母基金的配置與管理

在最近的中國(guó)杯帆船賽上，有人問(wèn)我，你為什么喜歡帆船運(yùn)動(dòng)？我覺(jué)得帆船運(yùn)動(dòng)和投資職業(yè)有非常大的相似性。在帆船賽中，要取得好的成績(jī)，就要對(duì)各種變量，如風(fēng)速、風(fēng)向、浪潮的方向、潮涌的流速等自然因素有非常好的把握，通過(guò)隊(duì)員集體的努力和配合，改變帆的角度、舵的方向等人力可控變量，來(lái)獲得最大的方向張力，從而贏得比賽。

帆船運(yùn)動(dòng)如此，投資，財(cái)富管理也是同樣的道理。要持續(xù)地跑贏大市，取得良好的投資收益，就必須有好的團(tuán)隊(duì)，靈活的投資策略，把握大趨勢(shì)的能力以及良好的糾錯(cuò)機(jī)制。

投資和帆船運(yùn)動(dòng)還有一個(gè)非常重要的相似之處，就是風(fēng)險(xiǎn)管控能力。帆船跑得再快，如果一個(gè)轉(zhuǎn)彎不慎，就會(huì)發(fā)生嚴(yán)重事故。對(duì)的策略，加上好的執(zhí)行，才是制勝之道。

在全球性經(jīng)濟(jì)放緩，新興經(jīng)濟(jì)體增速降低的情形下，個(gè)人財(cái)富的安全性是人們優(yōu)先考慮的重要議題，資產(chǎn)保值是新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下投資的首要任務(wù)。企業(yè)家花一二十年時(shí)間創(chuàng)造財(cái)富，只有穩(wěn)妥地投資，合理的資產(chǎn)配置，把創(chuàng)富的心態(tài)轉(zhuǎn)換成持續(xù)經(jīng)營(yíng)財(cái)富的理念，方能保持富有。所謂創(chuàng)業(yè)不易，守成更難。

在資產(chǎn)配置中，第一忌諱的是資產(chǎn)過(guò)度集中，把絕大多數(shù)資產(chǎn)都集中在某種金融資產(chǎn)，如房地產(chǎn)或是某個(gè)制造業(yè)公司的股權(quán)上，這是無(wú)法抵御結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的。

第二種錯(cuò)誤是毫無(wú)目的地持有一堆不同的投資產(chǎn)品（如信托、基金、理財(cái)產(chǎn)品等），以為這樣就可以分散風(fēng)險(xiǎn)了，其實(shí)不然。好的投資組合，既不是多種投資，所謂越多越好；也不是投資所有的高收益投資標(biāo)的，把當(dāng)年收益最高的前20個(gè)基金經(jīng)理都投一遍。

為什么這樣講呢？如果這些基金投資是高度相關(guān)聯(lián)的，那么它們的收益就會(huì)是同向性的，一漲皆漲，一落皆落；如果是反向相關(guān)的，那么它們的收益就會(huì)互相抵消，這也不是降低風(fēng)險(xiǎn)的正確做法。

好的投資組合是把低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)以一定的比例搭配，在彼此低相關(guān)性的情況下，產(chǎn)生投資效率邊界，也就是說(shuō)，在適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)下，獲得與之相匹配的超額收益。

對(duì)沖基金母基金（FundofHedgeFunds，F(xiàn)oHF）是一組對(duì)沖基金的組合，它避免了傳統(tǒng)基金的較高波動(dòng)性問(wèn)題，提供了避險(xiǎn)的功能，又可以實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的收益。因其穩(wěn)定的表現(xiàn)，對(duì)沖基金母基金提供了一種良好的資產(chǎn)配置平臺(tái)，成為全球資產(chǎn)配置的利器。

重視全球資產(chǎn)配置

瑞士信貸銀行發(fā)布的《2014年全球財(cái)富報(bào)告》顯示，中國(guó)內(nèi)地財(cái)富總額達(dá)到了21萬(wàn)億美元，排名世界第四；大約118萬(wàn)人資產(chǎn)達(dá)到或超過(guò)100萬(wàn)美元，其中資產(chǎn)超過(guò)5000萬(wàn)美元的有7600人，僅次于美國(guó)，排名世界第二。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)多年高速發(fā)展后，目前正在進(jìn)入“新常態(tài)”，即經(jīng)濟(jì)增速逐步下降，未來(lái)中國(guó)的資本回報(bào)率也會(huì)下降。

然而，長(zhǎng)期以來(lái)人們因?yàn)橛邢薜慕鹑诮逃?，?duì)資產(chǎn)配置的重要性了解不足，聽(tīng)說(shuō)什么賺錢(qián)就做什么。各式各樣的創(chuàng)富神話充斥報(bào)端媒體，導(dǎo)致了賭徒心態(tài)泛濫。

對(duì)待財(cái)富的態(tài)度，要么極端貪婪，要么有不切實(shí)際的安全要求，甚至要求保本保收益的同時(shí)還要高回報(bào)。這是違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。賭徒心態(tài)是財(cái)富安全配置的大敵。投資風(fēng)險(xiǎn)教育優(yōu)先于一切投資方法論。

日本的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史或多或少可以為我們提供一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。當(dāng)一個(gè)社會(huì)的人口老齡化來(lái)臨時(shí)，社會(huì)撫養(yǎng)成本急劇上升，加之經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期GDP的增長(zhǎng)速度減緩，地產(chǎn)價(jià)格會(huì)長(zhǎng)期處于低位或是向下的走勢(shì)。作為資產(chǎn)配置中占據(jù)重要比例的地產(chǎn)投資，其總體收益率會(huì)下降，甚至出現(xiàn)長(zhǎng)期虧損。

“投資的第一要義：別賠錢(qián)?！边@是巴菲特告誡人們的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系。要投資必然會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，甚至于被視為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的國(guó)債投資也有利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵是要風(fēng)險(xiǎn)和收益匹配，爭(zhēng)取獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高回報(bào)，這才是投資的真諦。

投資要產(chǎn)生超額回報(bào)率，其本質(zhì)就是一個(gè)不斷變換資產(chǎn)組合的過(guò)程，在一段時(shí)間內(nèi)，從較低收益曲線向較高收益曲線進(jìn)行變軌。投資的鐘擺理論告訴我們，某一靜態(tài)資產(chǎn)組合的價(jià)格不可能向一個(gè)方向持續(xù)發(fā)展下去。

現(xiàn)代投資管理學(xué)把投資分為規(guī)劃、實(shí)施和優(yōu)化管理三個(gè)階段。投資組合收益率的大小，很大程度上取決于資產(chǎn)配置的方向性規(guī)劃。單一資產(chǎn)投資方案難以滿足投資需求，資產(chǎn)配置的重要意義在于幫助投資者從單一資產(chǎn)類(lèi)別擴(kuò)展到多資產(chǎn)類(lèi)型，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)展到國(guó)際市場(chǎng)，這里面既包括了國(guó)內(nèi)與國(guó)際資產(chǎn)之間的配置，也包括了對(duì)貨幣風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)危機(jī)、黑天鵝事件等多方面的考慮。

對(duì)投資標(biāo)的的把握，包括信息的及時(shí)有效性、盈利狀況、規(guī)模、投資品種的特征以及機(jī)會(huì)的有效窗口時(shí)間等等，對(duì)投資收益有著直接影響。

在把握這些機(jī)會(huì)方面，非專業(yè)人士難以獲得及時(shí)而全面的信息。但是通過(guò)合理的資產(chǎn)配置，投資者可以做到降低風(fēng)險(xiǎn)，提高收益。

分散投資減低了投資者的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球資產(chǎn)配置拓展了投資者的選擇機(jī)會(huì)，增加了長(zhǎng)期收益的可能性以及對(duì)抗區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

對(duì)沖基金母基金

投資理論雖多，選擇良好的投資平臺(tái)不易，這是因?yàn)槭袌?chǎng)內(nèi)在的不可預(yù)測(cè)性造成的，也是市場(chǎng)自然進(jìn)化的必然。沒(méi)有一種投資理論是長(zhǎng)盛不衰的，也沒(méi)有一個(gè)投資策略是穩(wěn)賺不賠的。否則可以用這個(gè)理論把全世界的錢(qián)都賺光了。

好在市場(chǎng)不斷進(jìn)化，聰明投資者的投資策略也可以靈活變化，所謂適者生存。這就是為什么在投資領(lǐng)域能活下來(lái)的都是聰明人、智者、風(fēng)險(xiǎn)控制大師。

對(duì)沖基金母基金就是這樣一種智慧：投資聰明的投資經(jīng)理，而且是投資一堆聰明經(jīng)理，還要以一種特別的資產(chǎn)表現(xiàn)非相關(guān)的特殊方式組合起來(lái)，這就是母基金。

它不投具體的公司股票或債券，而是投資一攬子好的對(duì)沖基金，管理好投資經(jīng)理、方向策略和具體投資組合，讓這些對(duì)沖基金的管理人和團(tuán)隊(duì)來(lái)應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)。

母基金的組合有多樣化的策略以應(yīng)對(duì)不同的客戶需求，以及不同時(shí)期的不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。

這里以美國(guó)春山資本的對(duì)沖基金母基金——“藍(lán)基金”為例來(lái)闡述它的基本構(gòu)成原理。

首先，藍(lán)基金在選取投資標(biāo)的時(shí)，為了降低投資組合整體的風(fēng)險(xiǎn)，遵循低相關(guān)（或非相關(guān)）的原則，只有和組合里的其他基金相關(guān)性很低的時(shí)候才有可能被接納。這點(diǎn)非常重要。

其次，母基金投資組合的構(gòu)建與其對(duì)大勢(shì)的判斷相關(guān)，對(duì)一段時(shí)間內(nèi)大勢(shì)走向的判斷決定了藍(lán)基金在各個(gè)子基金以及各個(gè)投資策略的配置比例。這種判斷能力是優(yōu)秀母基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。

舉例來(lái)說(shuō)：在市場(chǎng)趨勢(shì)不明朗，發(fā)生橫盤(pán)時(shí)，多空策略的基金通常表現(xiàn)優(yōu)異；在這種情況下，基于行為金融學(xué)的事件驅(qū)動(dòng)型基金也會(huì)表現(xiàn)很好；最近美聯(lián)儲(chǔ)決定終止QE，市場(chǎng)對(duì)利率上升比較敏感，因此一些利率期貨市場(chǎng)的對(duì)沖基金可以利用波動(dòng)性來(lái)套利。

第三，具體配置的時(shí)候，春山資本從全球超過(guò)5000只對(duì)沖基金中篩選出20只-25只投資于不同行業(yè)、不同地域和不同金融產(chǎn)品的基金，建立一個(gè)符合投資者資產(chǎn)配置目標(biāo)的多元化投資組合。

其中：基礎(chǔ)的配置是6只-8只大盤(pán)基金。其特點(diǎn)是回報(bào)率雖然不高但非常穩(wěn)定，占比大約是30%左右，起到基石投資作用；中間一層是15只-16只中小盤(pán)基金。它們的特點(diǎn)是規(guī)模不大，但很靈活，成長(zhǎng)空間大，是明日之星的基金公司，占比40%左右；此外的配比是一些事件驅(qū)動(dòng)型的特殊情況基金，以及在市場(chǎng)急劇下跌時(shí)能夠起到保險(xiǎn)作用的做空機(jī)制基金，投資占比大約30%。

因此，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，投資一只良好的母基金，就如同以較低的波動(dòng)性投資了一攬子優(yōu)異的對(duì)沖基金。

避免陷阱

初涉境外的投資者需要注意，太多的紛擾、所謂的機(jī)會(huì)都是要慎重對(duì)待的，尤其是那些回報(bào)率高得離譜的投資項(xiàng)目，要遠(yuǎn)離它。

另外，凡是靠高杠桿取得高額回報(bào)的基金都要遠(yuǎn)離，因?yàn)樗S時(shí)有可能以高臺(tái)跳水的方式被清盤(pán)。結(jié)合低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和高收益資產(chǎn)（當(dāng)然，伴隨著相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)）的投資組合，才可以取得合理風(fēng)險(xiǎn)下較高的投資組合收益。

投資者在進(jìn)行全球資產(chǎn)配置時(shí)，應(yīng)注意如下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

第一，要排除過(guò)往境內(nèi)投資經(jīng)驗(yàn)的干擾。

譬如在過(guò)去的十年里，中國(guó)市場(chǎng)給投資者的教育是買(mǎi)房子穩(wěn)賺不賠，房子漲價(jià)了，所謂躺著都能賺錢(qián)；買(mǎi)商鋪，坐著收租就能實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。買(mǎi)股票，十年一場(chǎng)黃粱夢(mèng)，A股指數(shù)原地踏步。這些理論都是建立在一個(gè)特異的歷史時(shí)期和畸形發(fā)展的市場(chǎng)基礎(chǔ)上的。生搬硬套到國(guó)際市場(chǎng)注定是不適用，要付出慘痛代價(jià)的。

舉例來(lái)說(shuō)，香港的樓市從1997年的高點(diǎn)跌到2003年4月時(shí)，香港地產(chǎn)指數(shù)跌掉了超過(guò)三分之二。此后又經(jīng)過(guò)了十年的干柴烈火，到了2012年才回到了1997年的水平，經(jīng)歷了15年才回到原點(diǎn)。這還不是最慘的：日本的地產(chǎn)，從1991年到現(xiàn)在，經(jīng)歷了23年的漫長(zhǎng)下跌，依然看不到盡頭。

所以，境內(nèi)投資者要忘記自己過(guò)往的國(guó)內(nèi)投資經(jīng)驗(yàn)。與其冒險(xiǎn)，不如進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，小心行得萬(wàn)年船。把資產(chǎn)配置的任務(wù)交給值得信賴且具有優(yōu)秀過(guò)往歷史記錄的專業(yè)人士來(lái)執(zhí)行。

第二，對(duì)境外的投資資產(chǎn)要遵循和境內(nèi)資產(chǎn)非相關(guān)/低相關(guān)的原則。

投資者既然進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，其目的就是要對(duì)沖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，因而應(yīng)當(dāng)盡量避免投資與中國(guó)經(jīng)濟(jì)有重疊的區(qū)域經(jīng)濟(jì)體，如港股、美國(guó)上市的中概股等。因?yàn)檫@些股票和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)存在著很高的相關(guān)性，沒(méi)有必要拿境外配置部分的資產(chǎn)去冒這份風(fēng)險(xiǎn)。

早期的QDII在香港的投資失敗，就是很好的說(shuō)明。2007年成立的四只QDII基金有超過(guò)80%的部分與中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，既沒(méi)有享受到境外投資的收益，也沒(méi)有跟上國(guó)內(nèi)的投資效益。當(dāng)年的投資，到現(xiàn)在七年過(guò)去了，還虧損從15%到45%不等，這尚未計(jì)算機(jī)會(huì)成本。這就是境外投資沒(méi)有充分隔離中國(guó)經(jīng)濟(jì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)。

同理，那些打算投資在境外上市的中國(guó)公司股票的基金，如果把這部分投資當(dāng)作國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)配置部分，是無(wú)可厚非的；但是，如果要當(dāng)作境外配置，想要獲得境外經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的機(jī)會(huì)，同時(shí)避免國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的話，那就是緣木求魚(yú)了。

第三，要避免同類(lèi)型金融資產(chǎn)的過(guò)度集中配置，如大量持有房地產(chǎn)。

不管是中國(guó)的房屋、澳洲的商鋪，還是美國(guó)的酒店，本質(zhì)上它們都是同類(lèi)型的金融資產(chǎn)：不動(dòng)產(chǎn)。其流動(dòng)性低，受全球資本流動(dòng)性和利率的影響較大，在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)變現(xiàn)能力差。適度配置是合適的，過(guò)度配置就會(huì)出問(wèn)題。

第四，流動(dòng)性的配置要得當(dāng)，太多的私募股權(quán)投資（PE）等非流動(dòng)性或低流動(dòng)性資產(chǎn)的情況也要避免。

PE的回報(bào)或許比較高，但這是犧牲流動(dòng)性換來(lái)的。在配置時(shí)要遵循適度原則。畢竟七八年甚至十年以上的投資是一種長(zhǎng)周期的配置，要把握適度原則。

第五，在進(jìn)行全球資產(chǎn)配置時(shí)，對(duì)收益率的追求要適度。

高回報(bào)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，要追求較低風(fēng)險(xiǎn)下的中度回報(bào)。當(dāng)一個(gè)投資者問(wèn)我的第一個(gè)問(wèn)題是收益率時(shí)，我通常的答復(fù)是，你追求的資產(chǎn)配置目標(biāo)是什么？是避險(xiǎn)、資產(chǎn)安全性，還是價(jià)值、成長(zhǎng)性、高收益？通常情況下，高收益和資產(chǎn)安全性是不能兼顧的。理性的投資回報(bào)預(yù)期，有助于在決策時(shí)避免明顯的策略失誤。

母基金在國(guó)內(nèi)對(duì)大多數(shù)投資者而言，還比較生疏。很多名義上的母基金都不具備管理能力。

有的母基金變成了PE融資的工具，有的通過(guò)優(yōu)先劣后等多層級(jí)的收益設(shè)置，變身成了高杠桿工具。

再就是，由于可選擇的合適的對(duì)沖基金池子太小，加之管理水平有限，磕磕絆絆是不可避免的。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，不是所有的蘋(píng)果都是紅的！要注意優(yōu)中選優(yōu)，不要被名詞概念所惑，投資了高杠桿的“死亡加速器”。

全球投資對(duì)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、人脈，以及信息的時(shí)效性和準(zhǔn)確性等都有一定的要求。這不是朝夕之間就可以獲得的。僅憑雇幾個(gè)國(guó)外回來(lái)的人，或是花些錢(qián)買(mǎi)些信息渠道，是不可以達(dá)到效果的。要做到長(zhǎng)期不懈地學(xué)習(xí)與實(shí)踐，通過(guò)正確的方法和平臺(tái)搭建，以及人才的交流積累，才可以在國(guó)際投資舞臺(tái)上占據(jù)一席之地。

作者為春山資本執(zhí)行合伙人、春山藍(lán)基金創(chuàng)始合伙人