起底貿(mào)易融資套利

今年以來，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟和青島港貿(mào)易融資丑聞曝光，中國大宗商品行業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。早前，中鋼集團(tuán)和安徽皖江物流，這兩家與大宗商品貿(mào)易相關(guān)的國企宣布對(duì)銀行貸款逾期甚至違約，使得商業(yè)銀行進(jìn)一步收緊對(duì)這一行業(yè)的貸款，大宗商品融資活動(dòng)也因此受到了沉重打擊。

從中鋼集團(tuán)和皖江物流披露的信息來看，鋼貿(mào)是其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要行業(yè)，受到相關(guān)消息影響，境內(nèi)鋼鐵和鐵礦石的價(jià)格更是跌至全球金融危機(jī)以來的最低水平。目前，中國大宗商品融資的信用風(fēng)險(xiǎn)到底有多高，政府加大打擊貿(mào)易虛假融資，未來大宗商品價(jià)格的前景如何呢？

商品進(jìn)口超過實(shí)際需求

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，加上不斷增長(zhǎng)的投資規(guī)模，中國對(duì)大宗商品一直有著較旺盛的需求，在過去20多年中，大宗商品進(jìn)口出現(xiàn)了顯著上升，這也推動(dòng)了商品價(jià)格一直保持強(qiáng)勢(shì)上升，中國因素也一直被認(rèn)為是商品領(lǐng)域不敗的神話。以鐵礦石價(jià)格為例，在2000年之前，鐵礦石每噸價(jià)格穩(wěn)定在20美元-30美元，但在過去的10年中，鐵礦石每噸的價(jià)格卻長(zhǎng)期穩(wěn)定在100美元上方，全球鐵礦石生產(chǎn)巨頭們也紛紛取消與中國鋼鐵企業(yè)之間的年度供貨定價(jià)合同，改為即期定價(jià)，也從側(cè)面表明中國對(duì)于鐵礦石的巨大需求。

但卻有跡象表明，2008年金融危機(jī)后，中國大宗商品進(jìn)口增長(zhǎng)的幅度顯著超過了中國對(duì)商品實(shí)際需求的增長(zhǎng)。以鋼鐵行業(yè)為例，我們的計(jì)算顯示，2003年至2007年期間，鐵礦石供應(yīng)（包括進(jìn)口和國內(nèi)生產(chǎn)）與粗鋼產(chǎn)出之比維持在1.8左右，但在中國推出“4萬億刺激計(jì)劃”之后， 2010年這一比率上升至2.5，近兩年則進(jìn)一步上升至3.0 。與此同時(shí)，中國的粗鋼產(chǎn)量在過去幾年幾乎保持著個(gè)位數(shù)的增速，同時(shí)產(chǎn)能利用率一直保持在80%以下，但中國的鐵礦石進(jìn)口卻一直維持在15%-20%的實(shí)際增速，這樣的差異顯得令人費(fèi)解——一般來說，礦產(chǎn)的利用率和工藝水平應(yīng)該是在不斷上升的，那么為什么中國鋼廠生產(chǎn)同樣的粗鋼卻需要更多的鐵礦石呢？

筆者認(rèn)為，這一比率大幅上升的主要原因是，很多貿(mào)易商近年來將鐵礦石當(dāng)作抵押品來進(jìn)行融資，而非用于實(shí)際生產(chǎn)，這樣的一種行為也導(dǎo)致了中國港口的鐵礦石庫存長(zhǎng)期保持在高位運(yùn)行，數(shù)據(jù)顯示，堆放在主要港口的進(jìn)口鐵礦石長(zhǎng)期保持在1億噸左右的規(guī)模上，這大約相當(dāng)于中國40天-50天左右的進(jìn)口數(shù)量。業(yè)內(nèi)估計(jì)，港口庫存鐵礦石中大約有三分之一被用于融資。除了鋼鐵和鐵礦石，我們的實(shí)地考察發(fā)現(xiàn)，銅、大豆和油脂等也被用于抵押來獲得貿(mào)易融資。

為何是貿(mào)易融資？

接下來的問題是，商品貿(mào)易融資這樣的途徑為何廣受青睞呢？這就需要回到銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制程序和邏輯。傳統(tǒng)上來看，貿(mào)易融資被認(rèn)為是相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單融資產(chǎn)品，這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行可以通過發(fā)票查詢到一宗貿(mào)易的上家和下家，從而可以確認(rèn)貿(mào)易流的走向，這樣一來貿(mào)易的真實(shí)性就大大提高，也就意味著商業(yè)銀行愿意為這樣的交易提供更加便宜的資金，同時(shí)審批程序也相對(duì)簡(jiǎn)單。

在中國國內(nèi)，在過去幾年中伴隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域的信貸收緊，這導(dǎo)致了這些信貸需求不得不轉(zhuǎn)向信托等表外業(yè)務(wù)，但信托的高成本卻讓很多開發(fā)商和地方融資平臺(tái)卻步。在這樣的情況下，一些房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的信貸需求需要尋找更具有競(jìng)爭(zhēng)力的融資渠道，而貿(mào)易融資的便利性和低成本，也就自然得到了一些“有心人”的關(guān)注。

在實(shí)際操作中，如何通過放大杠桿來獲得更多的廉價(jià)資金，是此類貿(mào)易融資的關(guān)鍵點(diǎn)。簡(jiǎn)單來說，如果同一批貨物能經(jīng)過多次轉(zhuǎn)手，就能創(chuàng)造出更大的融資價(jià)值。為了實(shí)現(xiàn)利益最大化，一些貿(mào)易商就人為地拉長(zhǎng)商品的貿(mào)易鏈條，其主要手段就是加入更多的交易對(duì)手，甚至有貿(mào)易公司通過創(chuàng)立“殼公司”來拉長(zhǎng)貿(mào)易鏈條。

這樣一來，貿(mào)易商就可以使用同一筆貨物開出更多次的發(fā)票。而把這些發(fā)票交給銀行融資，就可以利用同一批貨物獲得更多的銀行信貸資金。拿到廉價(jià)資金后，貿(mào)易公司再將這些資金轉(zhuǎn)借給一些難以從銀行直接融資的企業(yè)。在我們的實(shí)地調(diào)研中，這些資金多數(shù)流向了房地產(chǎn)行業(yè)，這事實(shí)上也助長(zhǎng)了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。

在實(shí)際操作中，很多企業(yè)由于開具了大量的發(fā)票進(jìn)行融資，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)也被商業(yè)銀行關(guān)注。由此就創(chuàng)造出一種看似更加“保險(xiǎn)”的融資渠道——票據(jù)融資。

票據(jù)由商業(yè)銀行開具，被企業(yè)用于實(shí)際支付或者貼現(xiàn)貸款，由于票據(jù)背后往往有商業(yè)銀行的信用“背書”，因此更容易被其他商業(yè)銀行接受。同時(shí)，開票行可以從貿(mào)易商手中獲得保證金存款，從而增加了自身的存款基數(shù)，而開出的票據(jù)由于不在本行貼現(xiàn)，因此可以被計(jì)入表外業(yè)務(wù)，卻不用計(jì)入貸款規(guī)模。因而一張票據(jù)達(dá)到了雙重效果，也受到了很多商業(yè)銀行的青睞。

貿(mào)易商拿到銀行票據(jù)后，或選擇商業(yè)銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，或者通過市場(chǎng)上的其他渠道進(jìn)行貼現(xiàn)，都可以獲得資金。票據(jù)之外，貿(mào)易商也以手中的商品作為抵押，從商業(yè)銀行獲得相對(duì)廉價(jià)的資金，對(duì)于銀行來說，由于商品可以相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)，同時(shí)其價(jià)格相對(duì)透明且容易監(jiān)控，以商品作為抵押自然被認(rèn)為是一種風(fēng)險(xiǎn)較低的模式。當(dāng)然，這其中證明商品歸屬權(quán)的倉單也就是關(guān)鍵，為了取得銀行的信任，很多貿(mào)易商甚至將抵押期限內(nèi)的倉單所有人變更為商業(yè)銀行。然而，在今年的青島港貿(mào)易融資丑聞中，事實(shí)上就出現(xiàn)了同樣的商品被重復(fù)開出倉單的行為，這也在很大程度上導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)于倉單融資行為的“信任模式”出現(xiàn)崩塌。

利用貿(mào)易融資為其他行業(yè)獲取廉價(jià)資金之外，以金融套利為目的的虛假大宗商品融資在過去兩年中也大量涌現(xiàn)，這與境內(nèi)外利差較大和人民幣單邊升值的預(yù)期有著密切的聯(lián)系。一般而言，貿(mào)易商使用美元信用證（期限為180天）從境外進(jìn)口大宗商品，然后再在境內(nèi)市場(chǎng)銷售。貿(mào)易商通過這樣的方式可以獲得具有高利率的人民幣。當(dāng)信用證到期的時(shí)候，貿(mào)易商再用人民幣買回美元并償還美元債務(wù)。由于人民幣的利率高且不斷升值，貿(mào)易商因此可以通過利率差和匯率升值“雙重獲利”。在過去幾年中，市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)現(xiàn)中國的貿(mào)易數(shù)據(jù)與港口吞吐量數(shù)據(jù)之間存在明顯的差距，在很大程度上就是虛假貿(mào)易在作祟。監(jiān)管部門為打擊虛假貿(mào)易，也出臺(tái)過若干舉措，目前來看其效果仍然存在著很大的疑問。

比如說今年9月內(nèi)地對(duì)香港的出口增速超過了30%，同時(shí)香港從內(nèi)地的進(jìn)口也與中國海外公布的對(duì)港出口數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重的差異，這似乎也印證著虛假貿(mào)易仍然難以根除。

虛假融資規(guī)模

從以上的案例中可以看出，很多金融產(chǎn)品推出的本意是為了解決信用風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的問題，從而幫助企業(yè)來對(duì)沖和管理風(fēng)險(xiǎn)，但在現(xiàn)實(shí)操作中，卻因?yàn)槠髽I(yè)和銀行對(duì)利益的過度追逐，最終導(dǎo)致了其被用于跨市場(chǎng)套利和監(jiān)管套利行為。

同時(shí)需要關(guān)注的現(xiàn)象是，大量制造型企業(yè)面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，在主業(yè)上的利潤率很低，普遍存在著凈利潤率低于銀行利率的狀況，這導(dǎo)致了企業(yè)陷入借款反而虧得更多的窘境。在這種狀況下，因此一旦存在著通過金融渠道和杠桿增加其“財(cái)務(wù)收益”的機(jī)會(huì)，制造型企業(yè)往往難以拒絕，而制造業(yè)本身也因此成為了企業(yè)獲得金融利潤的平臺(tái)。另一方面，出于創(chuàng)造貿(mào)易流的需要，大量的商品被進(jìn)口至國內(nèi)，一方面造成了商品價(jià)格的下跌，另一方面原料價(jià)格的下跌也吸引著另一些企業(yè)投身于制造業(yè)，最終造成產(chǎn)能的進(jìn)一步過剩，從而擠壓整體制造型企業(yè)的利潤。一旦泡沫破滅，中國的制造型企業(yè)將面臨更加痛苦的去產(chǎn)能和去杠桿的過程，而其財(cái)務(wù)狀況的不理想也往往導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)其避之不及，反而加劇中國制造型企業(yè)面臨的困境。

那么，虛假大宗商品融資的規(guī)模目前有多大呢？ 由于這一融資多與銀行票據(jù)有關(guān)，我們可以通過分析銀行票據(jù)的相關(guān)數(shù)據(jù)來估算其規(guī)模。筆者發(fā)現(xiàn)，在2008年之前，銀行票據(jù)的存量（包括貼現(xiàn)和未貼現(xiàn)票據(jù)）一直比較小甚至是負(fù)數(shù)；但是，在2008年之后，銀行票據(jù)出現(xiàn)了顯著上升，到2014年8月份票據(jù)存量則達(dá)到7.7萬億元，這也從側(cè)面印證了大量貿(mào)易融資額度通過不斷的展期而被長(zhǎng)期占用。假設(shè)銀行票據(jù)融資中30%與大宗商品的可疑融資有關(guān)，那么，截至2014年8月，大宗商品票據(jù)融資的規(guī)模可能達(dá)到約2.3萬億元（3800億美元）。與此同時(shí)，由于很多類似的融資行為通過信用證的形式在境外市場(chǎng)完成融資，因此，虛假大宗商品融資的規(guī)模將遠(yuǎn)超過2.3萬億元。數(shù)萬億規(guī)模的可疑貿(mào)易融資據(jù)信大部分被用于房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和民間借貸等“影子銀行”融資活動(dòng)。

今年以來，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于表外業(yè)務(wù)等“影子銀行”的打擊力度空前，目前來看也已經(jīng)取得了相當(dāng)明顯的效果。比如說新增貸款在社會(huì)融資總量中所占的比例已經(jīng)上升至70%-80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過去數(shù)年大約50%-55%的水平。影子銀行去杠桿化的過程，不僅給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來“釜底抽薪”的效果，事實(shí)上也將貿(mào)易融資背后的風(fēng)險(xiǎn)更多更快地暴露在陽光下。

貿(mào)易融資背后的主要風(fēng)險(xiǎn)來自于期限錯(cuò)配和信用風(fēng)險(xiǎn)。在商品融資領(lǐng)域，大量的銀行信貸都是期限在六個(gè)月之內(nèi)的短期融資，但這些資金卻往往被用于房地產(chǎn)和基建等長(zhǎng)期項(xiàng)目融資，這種狀況下，一旦商業(yè)銀行停止對(duì)目前融資的展期，那么融資企業(yè)的資金鏈將面臨較大的壓力，而中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)之間普遍存在著互保等現(xiàn)象，這意味著一旦一家企業(yè)出現(xiàn)違約，那么與之存在著擔(dān)保關(guān)系的企業(yè)也難以幸免。另一方面，如果商業(yè)銀行追索用于抵押的商品，而如果這些商品存在著重復(fù)抵押的問題，那么將不可避免地出現(xiàn)違約現(xiàn)象。在青島港融資事件中，德誠礦業(yè)的倒下也事實(shí)上因?yàn)橹貜?fù)抵押被銀行逼貸，最終導(dǎo)致爆倉。此外，商業(yè)銀行在貿(mào)易融資中也潛藏著道德風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行的客戶經(jīng)理在對(duì)企業(yè)的盡責(zé)調(diào)查應(yīng)該客觀且公正，但實(shí)際操作中為了獲取更多的業(yè)務(wù)，同時(shí)也面臨著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，客戶經(jīng)理如何堅(jiān)持操守，就成為一個(gè)兩難困境。與此同時(shí)，商業(yè)銀行在授信時(shí)，往往遵循這樣的原則：出于風(fēng)險(xiǎn)考量，即其不會(huì)為一家企業(yè)的所有貿(mào)易流提供融資。但需要注意的是，商業(yè)銀行往往只對(duì)自身的授信狀況進(jìn)行考量，卻沒有關(guān)注到企業(yè)本身是否已經(jīng)從其他銀行獲得了過度的授信額度，同時(shí)額度的使用狀況是否已經(jīng)存在顯著大于其生產(chǎn)規(guī)模和正常貿(mào)易規(guī)模的狀況。在現(xiàn)實(shí)中，往往容易出現(xiàn)商業(yè)銀行一窩蜂向幾家大企業(yè)集中授信的狀況，這背后也存在著一定的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

另外，伴隨著美元升息周期的臨近，使用信用證融資套取美元和人民幣利差的交易模式也將面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果在這一過程中人民幣出現(xiàn)對(duì)美元的貶值，那么這樣的交易將面臨雙重打擊。

風(fēng)險(xiǎn)仍然可控

大宗商品行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，使得市場(chǎng)擔(dān)憂銀行的呆壞賬和信貸違約將大幅上升。筆者認(rèn)為，這一風(fēng)險(xiǎn)目前整體上還是可控的。去杠桿化是本屆政府推行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革所希望看到的，但大規(guī)模的信貸違約卻不符合整體的利益，因此，相對(duì)穩(wěn)定和漸進(jìn)的去杠桿化過程是各方相對(duì)能夠接受的結(jié)果。事實(shí)上，政府還擁有一系列的政策工具，可以在規(guī)范市場(chǎng)和保持穩(wěn)定之間實(shí)現(xiàn)平衡。例如，中國政府允許設(shè)立了第一個(gè)國家級(jí)別的民營投資公司“中國民生投資公司”來加速整合產(chǎn)能過剩的行業(yè)。此外，江蘇等地也設(shè)立了五個(gè)新的省級(jí)資產(chǎn)管理公司來處理商業(yè)銀行的壞賬。中長(zhǎng)期而言，中國還將加速發(fā)展債券市場(chǎng)來降低企業(yè)融資中“期限錯(cuò)配”的風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)同時(shí)擔(dān)憂，由于政府加大力度整頓大宗商品融資，加上今年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，大宗商品價(jià)格仍有相當(dāng)?shù)南碌臻g。筆者認(rèn)為，盡管中國對(duì)大宗商品的真實(shí)需求并沒有進(jìn)口數(shù)據(jù)所顯示的那么強(qiáng)勁，但中國對(duì)商品需求的基本面卻整體保持平穩(wěn)。例如，中國對(duì)鋼鐵的表觀需求在2009年出現(xiàn)上升之后一直保持個(gè)位數(shù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。同期，中國對(duì)大豆的需求雖然放緩但仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大，盡管中國對(duì)大宗商品的需求增速放緩，但整體需求總量仍然相當(dāng)大。人均而言，中國還處于投資不足的狀況。我們估算，如果假設(shè)中國每年投資大幅增長(zhǎng)20%，中國仍至少需要11年的時(shí)間，才能達(dá)到美國今天的水平，仍需要9年多方能達(dá)到日本的水平。因此，大宗商品崩盤論并不靠譜。

短期而言，季節(jié)性的趨勢(shì)顯示，中國的鐵礦石消耗量一般在第四季度出現(xiàn)上升，這可能與生產(chǎn)周期密切相關(guān)。同時(shí)如果鐵礦石價(jià)格跌至每噸80美元，中國的礦業(yè)企業(yè)將面臨大面積的虧損，這也將迫使其大量削減產(chǎn)能。

筆者認(rèn)為，目前也是中國鋼鐵企業(yè)與全球礦業(yè)公司簽訂年度價(jià)格合約的好時(shí)期，同時(shí)由于鐵礦石市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)入“買方市場(chǎng)”，作為主要買家的中國企業(yè)也應(yīng)該考慮更快推進(jìn)以人民幣計(jì)價(jià)來簽訂供貨合約，從而減少企業(yè)未來可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

劉利剛為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周浩為澳新銀行中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家