證券市場罪與罰

證券市場是一部在收益與損失、繁榮與惶恐之間不斷輪回的史詩。這部史詩的發(fā)展是創(chuàng)新、繁榮、泡沫、危機、災(zāi)難、重建的過程與反復(fù)。其中，證券市場犯罪不僅是促生與催化市場欺詐與非理性繁榮、危機與階段性崩潰的主要誘因，而且是金融市場固有風(fēng)險與市場參與者認知偏見的必然產(chǎn)物。

我國《刑法》以相對折衷的刑罰強度配置、比較精密的構(gòu)成要件設(shè)計，建構(gòu)了以內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪、利用未公開信息交易罪、操縱證券、期貨市場罪三大罪名為核心的資本市場犯罪法律規(guī)制體系。

近年來，三大證券犯罪類型在行政監(jiān)管與刑事司法實踐、操作手法、市場發(fā)展背景等方面，分別呈現(xiàn)出了非常鮮明的制度軌跡、行為機理與經(jīng)濟特征——內(nèi)幕交易犯罪成為嚴打?qū)ο?；“老鼠倉”從行業(yè)“潛規(guī)則”發(fā)展為刑事處罰的焦點；市場操縱犯罪經(jīng)歷了個別打擊傳統(tǒng)犯罪向系統(tǒng)懲治新型犯罪的轉(zhuǎn)型。

梳理近年來我國證券市場罪與罰的特點，以法律與經(jīng)濟分析的視角解構(gòu)相關(guān)市場行為與犯罪行為的經(jīng)濟機理，評估法律規(guī)制的實效，比較美國等成熟資本市場規(guī)制證券犯罪的制度安排，有助于把握中國證券市場罪與罰的本質(zhì)，探索保障市場誠信與提升市場效率的制度安排優(yōu)化路徑。

內(nèi)幕交易犯罪：規(guī)則有待完善

（一）從“零定罪”到“零容忍”的內(nèi)幕交易

1997年至2009年，以內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪定罪量刑的案件以個位數(shù)計。在經(jīng)歷了十年幾乎“零定罪”之后，全國法院審結(jié)內(nèi)幕交易犯罪案件數(shù)為2007年1件，2008年1件，2009年4件。而2010年至2012年，共有18起內(nèi)幕交易犯罪案件進入刑事訴訟程序；2013年證監(jiān)會向公安機關(guān)移送內(nèi)幕交易犯罪案件21件；2014年上半年移送刑事案件數(shù)量就超過了去年全年水平。

近年持續(xù)保持對內(nèi)幕交易犯罪案件高壓態(tài)勢的制度背景緣起于2010年國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會等部門《關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易的意見》。隨后監(jiān)管層開始提出內(nèi)幕交易“零容忍”政策。2012年最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易解釋》），更是以首部資本市場犯罪刑事司法解釋的形式確立了內(nèi)幕交易犯罪定罪量刑標準。

內(nèi)幕犯罪案件查處數(shù)量猛增，嚴打政策與司法辦案文件的出臺，對于維護資本市場秩序，確實產(chǎn)生了重大而深遠的影響。然而，從證券市場實際表現(xiàn)來看，內(nèi)幕交易“零容忍”政策執(zhí)行至今，上證綜合指數(shù)最低探底至1949點左右，最高點在2011年12月的2500點附近，今年長期在2300點區(qū)間震蕩。同期道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從11192點穩(wěn)定攀升至17150點，納斯達克綜合指數(shù)從2440點上漲至4485點?？梢姡瑯邮侵鲝垖嵭袊绤柎驌魞?nèi)幕交易違法犯罪的制度設(shè)定，我國資本市場的表現(xiàn)顯然不盡如人意。

嚴刑峻法的制度安排未能有效改善證券市場效率，除了受制于經(jīng)濟增速壓力與金融發(fā)展水平之外，內(nèi)幕交易法律制度本身的運作效率與科學(xué)性顯然是需要重點反思的問題。

（二）精細化的司法判斷規(guī)則

從近年來的司法實踐來看，并購重組環(huán)節(jié)是我國內(nèi)幕交易犯罪的重災(zāi)區(qū)。在證監(jiān)會調(diào)查或者移送公安機關(guān)的內(nèi)幕交易案件中，近一半為并購重組過程中的內(nèi)幕交易。由于并購重組項目決策環(huán)節(jié)多，直接涉及的知情人員多，內(nèi)幕信息保密具有相當難度。各種內(nèi)部人員、知情人員主要是利用并購重組過程中形成的內(nèi)幕信息進行非法交易。

并購重組型內(nèi)幕交易犯罪案件中，最為疑難的問題在于判斷行為人實施交易行為時所依托的信息是否具備重大性。理論與實踐中一般將這種信息對于證券、期貨交易價格有重大影響的屬性稱之為價格敏感性、重大性或?qū)嵸|(zhì)性，將尚未公開的信息具備價格敏感性的時間稱之為內(nèi)幕信息形成時間。

《內(nèi)幕交易解釋》第5條只是較為原則地規(guī)定了判斷內(nèi)幕信息重大性的一般性規(guī)則，無法充分適用于并購重組型內(nèi)幕交易犯罪案件。經(jīng)過“延邊公路”、“天山紡織”、“高淳陶瓷”、“創(chuàng)新科技”、“中山公用”等一系列并購重組型內(nèi)幕交易犯罪案件判例實踐之后，我國反內(nèi)幕交易犯罪司法實踐實際上依舊沒有提煉出精準有效的并購重組內(nèi)幕信息重大性司法判斷規(guī)則。

在美國資本市場中，1934年《證券交易法》實施的最初十年里，SEC查處的比較著名的內(nèi)幕交易案件基本上都是在并購環(huán)節(jié)發(fā)生的。當時比較有影響的案件是1943年Ward La France卡車公司內(nèi)幕交易案。Ward La France公司在沒有披露其正在進行的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓磋商的情況下，于磋商首日直至并購雙方就交易價格達成口頭一致性意見期間，持續(xù)在場外市場購買本公司證券。SEC認定上市公司未公開的控制性股權(quán)溢價轉(zhuǎn)讓或者重大資產(chǎn)交易磋商信息構(gòu)成內(nèi)幕信息。

直至上世紀80年代，美國反內(nèi)幕交易高潮時伊凡·博伊斯基（Ivan Boesky）等因內(nèi)幕交易等多項證券欺詐被訴，并購環(huán)節(jié)的內(nèi)幕交易長期是美國資本市場以及司法實踐極為關(guān)注的主要違法犯罪類型。并購交易中的收購方通常會向目標公司股東支付較高的溢價，并購信息對于目標公司證券交易價格上升預(yù)期具有極為重要的價值，從中實施內(nèi)幕交易的利益極為可觀，這就在經(jīng)濟上決定了此類案件在證券市場中永遠不會“蕭條”。

美國主要是通過大量的判例經(jīng)驗豐富與優(yōu)化內(nèi)幕交易案件中疑難問題的認定規(guī)則。以尚未公開的信息重大性（也就是內(nèi)幕信息形成時間）判斷問題為例，經(jīng)過幾十年的判例實踐積累，形成了相對穩(wěn)固的“發(fā)生概率-影響程度”規(guī)則：相關(guān)信息是否具有重大性取決于對特定時間該信息所反映的事件的發(fā)生概率，以及該事件發(fā)生對于上市公司的預(yù)期影響程度的具體權(quán)衡。即某項尚未披露的信息與法律規(guī)定的重大事件等相關(guān)，則該信息在特定的時間節(jié)點是否對于證券交易價格具有重要影響，應(yīng)該結(jié)合該項事實的發(fā)生概率與重大事件實際發(fā)生時對上市公司經(jīng)營活動的影響程度這兩個因素進行判斷。

所以，在我國反內(nèi)幕交易實體司法判斷規(guī)則的完善上，有必要重點分析并購重組內(nèi)幕交易犯罪案件的現(xiàn)實規(guī)律與判例經(jīng)驗，建構(gòu)類型化規(guī)則，并以此為經(jīng)驗與邏輯基礎(chǔ)，逐步研究與重大合同、業(yè)績發(fā)布、經(jīng)營變化等有關(guān)的其他內(nèi)幕信息類型的司法規(guī)則。同時，內(nèi)幕交易犯罪個案中的核心事實差異實質(zhì)上影響著未公開信息是否具備重大性等重大疑難問題的判斷，應(yīng)當運用指導(dǎo)性案例填補基本原理與類型化規(guī)則無法覆蓋的例外情形。

（三）建構(gòu)高效的舉報激勵機制

嚴打內(nèi)幕交易犯罪不僅需要執(zhí)法與司法機構(gòu)直接使用公權(quán)力實施法律規(guī)制措施，更需要通過高效的經(jīng)濟激勵程序，從共犯結(jié)構(gòu)中瓦解內(nèi)幕交易，并利用市場外部力量強化重大未公開信息的使用監(jiān)督。

美國證監(jiān)會針對內(nèi)幕交易口口相傳、難于舉證的特點，通過數(shù)額極為可觀的舉報激勵機制，建構(gòu)起了強大的內(nèi)幕交易自發(fā)性監(jiān)督機制。SEC有權(quán)將內(nèi)幕交易案件中民事罰款的10%，作為舉報獎勵，對舉報者進行巨額經(jīng)濟獎勵。如此豐厚的經(jīng)濟激勵，在很大程度上鼓勵了證券市場上的很多參與主體高度關(guān)注內(nèi)幕交易事件。美國證券史上很多重大的內(nèi)幕交易案件實際上都是通過舉報查處的。例如，前述伊凡·博伊斯基內(nèi)幕交易案中，舉報人的舉報獎勵竟然高達1000萬美元。

我國監(jiān)管層有必要積極發(fā)揮市場主體的監(jiān)督力量，不僅鼓勵一般股民關(guān)注內(nèi)幕交易案件，更為重要的是，必須通過高額的經(jīng)濟獎勵機制，鼓勵投資銀行工作人員、律師、會計師等專業(yè)人員，通過高度專業(yè)化的研究，對涉嫌違規(guī)的交易進行專業(yè)判斷，進行專業(yè)分析性舉報。

強有力的舉報獎勵機制實際上等于對內(nèi)幕交易違法犯罪行為設(shè)置了“天羅地網(wǎng)”，調(diào)動了社會各界人士全方位監(jiān)管的力量。這為監(jiān)管層查處內(nèi)幕交易、固定證據(jù)積累了堅實的證據(jù)與信息基礎(chǔ)。同時分化瓦解內(nèi)幕交易共犯、積極爭取上市公司內(nèi)部人員舉報知情交易信息，增加遏制內(nèi)幕交易的執(zhí)法渠道。

“老鼠倉”犯罪：疏堵還須結(jié)合

（一）從行業(yè)黑幕到刑罰焦點的“老鼠倉”

財經(jīng)媒體早在2000年就以“基金黑幕”為題對基金公司濫用資金管理權(quán)與信息優(yōu)勢操縱市場、“老鼠倉”交易等進行專題報道，引發(fā)市場、學(xué)者、監(jiān)管層強烈關(guān)注。

2009年《刑法修正案（七）》增設(shè)利用未公開信息交易罪，與內(nèi)幕交易罪一同組成了我國證券期貨內(nèi)線交易犯罪刑法規(guī)范體系，進一步嚴密了打擊利用未公開信息違規(guī)從事金融交易的刑事法網(wǎng)。近年來資本市場監(jiān)管機構(gòu)與司法機關(guān)對利用未公開信息交易犯罪案件進行了連續(xù)性查處，成為資本市場犯罪懲治的重點對象。

2011年5月，長城久富證券投資基金原經(jīng)理韓剛因“老鼠倉”事件成為基金業(yè)利用未公開信息交易罪獲刑第一人（有期徒刑一年）。交銀施羅德公司原基金經(jīng)理鄭拓、平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司夏侯文浩等均以利用未公開信息交易罪定罪并判處實刑。曾經(jīng)的明星基金經(jīng)理李旭利因任職公募基金期間涉及“老鼠倉”交易，經(jīng)二審被判處有期徒刑四年，并處罰金1800萬元，違法所得1071萬余元予以追繳。

此后，利用未公開信息交易犯罪案件涉嫌數(shù)額一再放大，行業(yè)涉案人數(shù)、規(guī)模震驚市場。博時基金前基金經(jīng)理馬樂被控“老鼠倉”非法獲利1800余萬元；匯添富原基金經(jīng)理蘇競被控于2009年3月至2012年10月，以約200萬元的啟動資金，完成7.33億元的利用未公開信息交易，非法獲利3652.58萬元。2014年7月，證監(jiān)會在對陳紹勝、黃春雨等五名海富通基金的原任或時任基金經(jīng)理涉嫌利用未公開信息交易進行調(diào)查后，將其移送公安部偵辦。

利用未公開信息交易犯罪在我國資本市場中經(jīng)歷了從無到有、從相對輕判到相對重判、從孤立個案到行業(yè)性泛濫的驚人“蛻變”。盡管連續(xù)偵辦“老鼠倉”刑事案件對于整肅資產(chǎn)管理行業(yè)利益沖突問題起到了積極的成效，但以基金業(yè)務(wù)為代表的整個資產(chǎn)管理行業(yè)正面臨著深刻的危機。真正要使得證券市場投資者能夠從“老鼠倉”犯罪制度震懾與防控中切實受益，還應(yīng)當從“老鼠倉”犯罪的經(jīng)濟動因與機理本質(zhì)出發(fā)，探索以“疏堵結(jié)合”為核心的制度安排。

（二）建立完備的事先交易備案機制

美國在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間就已經(jīng)嚴厲打擊“老鼠倉”等在具有利益沖突的情況下先于客戶利用未公開信息進行交易的行為。但是，只要進行正當?shù)男畔⑴杜c備案解決利益沖突問題，資產(chǎn)管理人員同樣可以實施合法的事先交易。美國證券法律制度從來沒有一刀切地禁止證券從業(yè)人員參與市場交易，而是要求通過嚴格的信息披露解決利益沖突問題。這無疑從“疏通”的角度為從業(yè)人員合理的經(jīng)濟訴求提供了有效的渠道，也從源頭上化解了相當部分可能轉(zhuǎn)化為“老鼠倉”犯罪的利益沖突行為。

2000年SEC監(jiān)管規(guī)則《選擇性披露與內(nèi)線交易》規(guī)定：控方推定持有重大未公開信息的行為人在從事相關(guān)證券交易時使用該未公開信息，但行為人可以提出以下反駁推定的事由：（1）事先存在從事該項交易的有約束力的合同；（2）執(zhí)行事先存在的第三方交易指令；（3）書面計劃預(yù)先詳細說明了該項交易。如果行為人預(yù)先計劃（包括證券數(shù)量、交易價格、交易日期等要素）從事相關(guān)證券交易時沒有獲悉重大未公開信息，隨后執(zhí)行該計劃中規(guī)定的交易行為，即使屆時掌握了該重大未公開信息，亦不能對其提出內(nèi)線交易指控。

盡管我國在利用未公開信息交易罪中尚未明確采納上述規(guī)則，但《內(nèi)幕交易解釋》已經(jīng)明確規(guī)定：按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。當然，《內(nèi)幕交易解釋》僅原則性規(guī)定了預(yù)設(shè)交易計劃抗辯事由，并未對如何具體操作這種避風(fēng)港規(guī)則做出進一步明確的指引。同時，我國《證券法》、《期貨交易管理條例》等行政法律法規(guī)均未對預(yù)定交易計劃的適用范圍與運作程序進行明確與系統(tǒng)的規(guī)定。所以，實踐中具體適用事先交易備案機制時，有必要進一步明確構(gòu)成該種抗辯事由的具體法律要素，通過信息披露與利益沖突防控允許合法的內(nèi)部人交易行為。

（三）通過信息產(chǎn)權(quán)自主協(xié)商解決“老鼠倉”代理成本問題

“老鼠倉”犯罪歸根到底是代理成本問題，完全依靠法律絕對禁止基金經(jīng)理不得炒股、完全基于刑罰絕對禁止利用基金投資決策等重大未公開信息從事知情交易，并非最為有效的資本市場制度安排。充分考慮利益各方需求的重大未公開信息經(jīng)濟價值的協(xié)商性安排反倒是能夠有效地化解“老鼠倉”違法犯罪問題。所幸，中國資本市場法律制度從一開始實際上就沒有完全對利用未公開信息交易以及重大未公開信息產(chǎn)權(quán)問題做出絕對封閉的消極界定。

《刑法》利用未公開信息交易罪條款中設(shè)置了“違反規(guī)定”這一違法性前置性判斷要件。金融機構(gòu)、資產(chǎn)管理公司、基金公司、私募投資機構(gòu)等設(shè)置的內(nèi)部規(guī)章制度或者合約等規(guī)定同樣也能夠作為判斷相關(guān)利用未公開信息交易行為是否“違反規(guī)定”的依據(jù)。因為“違反規(guī)定”的本意就是為資產(chǎn)管理機構(gòu)與實施內(nèi)線交易的高級管理人員開啟了信息產(chǎn)權(quán)配置協(xié)商的刑法制度“窗口”。

同時，《證券投資基金法》最新修正之后賦予了基金管理人員基于有價信息參與金融交易的制度空間——《證券投資基金法》第十八條規(guī)定：公開募集基金的基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人進行證券投資，應(yīng)當事先向基金管理人申報，并不得與基金份額持有人發(fā)生利益沖突。公開募集基金的基金管理人應(yīng)當建立前款規(guī)定人員進行證券投資的申報、登記、審查、處置等管理制度，并報國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)備案。這意味著私募基金完全可以允許基金經(jīng)理在向本機構(gòu)申報的情況下實施包括利用本機構(gòu)投資決策信息在內(nèi)的金融商品交易；公募基金在向證監(jiān)會備案之后可以與基金經(jīng)理就其從事證券交易問題進行合約安排。

市場操縱犯罪：監(jiān)管盲區(qū)亟須填補

（一）從“粗放”到“精致”的市場操縱

2010年之前，我國司法機關(guān)共處理了“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”、“中經(jīng)開”、周正毅、“華潤錦華”、三峽證券、“昌九生化”、“世紀中天”、南方證券、“啤酒花”、德隆系、大鵬證券、閩發(fā)證券、韓方河、袁永林、沸點公司、張榮坤、朱耀明等十余起操縱證券交易價格刑事案件。所有市場操縱犯罪案件的行為類型均為傳統(tǒng)的連續(xù)交易、洗售、相對委托，呈現(xiàn)出非常明顯的單一化特征。這一方面是因為市場操縱犯罪行為手段尚未在技術(shù)上發(fā)展到高級階段，但也很大程度上是市場操縱犯罪刑事立法模糊、司法解釋缺位、監(jiān)管技術(shù)相對滯后造成的。

2010年之后，證券市場中連續(xù)查處了汪建中、余凱、中恒信公司、薛書榮、鄭宏、熊黎、黃峻等一系列搶帽子交易操縱刑事案件。尤其是汪建中操縱證券市場案，該案不僅是中國資本市場歷史上首例證券投資咨詢機構(gòu)從業(yè)人員構(gòu)成操縱證券市場罪的判例，也是一項證券犯罪指控被判刑最重的判例（有期徒刑七年），更是由于使用《刑法》第182條沒有明示性規(guī)定操縱類型的兜底條款“其他方法操縱證券市場”而在理論與實踐中引起爭議。

在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時期，美國司法機關(guān)對現(xiàn)代意義上的搶帽子交易操縱犯罪進行過集中懲治，比較有影響的案例是美林（Merrill Lynch）分析師布羅切特、所羅門美邦（Salomon Smith Barney）分析師格拉布曼等一批明星分析師、行業(yè)研究員被起訴市場操縱犯罪。例如，美國紐約州檢察官指控美林集團研究部門中的全球網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析組定期發(fā)布誤導(dǎo)性的網(wǎng)絡(luò)股投資咨詢意見。布羅切特系該小組負責(zé)人，其于2000年被評為華爾街排名第一的網(wǎng)絡(luò)及電子商務(wù)行業(yè)研究員。全球網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析組中的部分分析師同時擔(dān)任相關(guān)網(wǎng)絡(luò)公司證券發(fā)行的財務(wù)顧問。美林集團發(fā)布的相關(guān)證券評級意見既不反映上市公司的真實財務(wù)情況，也不披露利益沖突信息。為了維持或提升美林集團投資銀行業(yè)務(wù)，控制相關(guān)網(wǎng)絡(luò)公司股票發(fā)行價格保持在一定的水平，全球網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析組編造了大量誤導(dǎo)性的評級意見以及客觀性與獨立性嚴重缺失的網(wǎng)絡(luò)股研究報告。

2003年，布羅切特被處以終身市場禁入以及400萬美元罰金。再如，1999年末，美國電話電報公司（ATT）分拆無線業(yè)務(wù)獨立進行首次公開發(fā)行。為了維持股價，ATT董事請托所羅門美邦電信行業(yè)明星研究員格拉布曼調(diào)整ATT證券評級。格拉布曼便將原來的“中性”評級調(diào)整為“買入”，從而幫助所羅門美邦從ATT獲取大量投資銀行業(yè)務(wù)。2003年，所羅門美邦被處以3億美元罰款；格拉布曼被處以終身市場禁入以及1500萬美元罰金。

應(yīng)當看到，市場操縱犯罪包括交易型操縱與信息型操縱兩種經(jīng)濟行為機制與犯罪。交易型操縱犯罪的經(jīng)濟機理表現(xiàn)為操縱者及其一致行動人實施證券、期貨等金融交易，作用于特定金融商品，控制市場交易價格、交易量的經(jīng)濟行為機制。信息型操縱犯罪則是以市場信息為基礎(chǔ)的操縱機制，呈現(xiàn)出一種完全不同于金融商品操縱的行為機理，即通過向資本市場傳遞信息，作用于參與市場交易的投資者（投機者），影響其參與特定金融交易，控制投資者（投機者）持有的資本要素配置。

交易型操縱行為導(dǎo)致金融商品市場價格波動與交易量變動，價量信號本身就可以作為市場信息引導(dǎo)投資者（投機者）所持有的資本介入或者撤離特定金融商品的交易；操縱性信息行為生產(chǎn)并向資本市場傳導(dǎo)有能力影響金融商品市場價格的信息內(nèi)容，市場參與者根據(jù)信息所指向的交易標的與交易方向作出資本配置決策，基于資本快速流動的金融交易會制造或者助推金融商品的市場價格變動及其未來趨勢。交易型操縱犯罪包括虛假交易（洗售、相對委托）與實質(zhì)交易（連續(xù)交易），信息型操縱犯罪主要包括信息誤導(dǎo)（編造并傳播虛假信息）與利益沖突（搶帽子交易）。

我國證券市場能夠突破對傳統(tǒng)市場操縱犯罪行為類型的認識，從重點打擊傳統(tǒng)的、比較極端與粗放的交易型市場操縱犯罪類型，轉(zhuǎn)向集中懲治交易結(jié)構(gòu)與技術(shù)安排更為精致的信息型市場操縱犯罪，確實是一種非常重要的突破。

但是，嚴格清查投資咨詢行業(yè)中的結(jié)構(gòu)性市場操縱犯罪問題，并不能掩蓋證券市場中仍然存在相當數(shù)量的典型市場操縱行為危害性嚴重卻無法得到定罪處罰的現(xiàn)實。因此，反市場操縱犯罪的規(guī)制盲區(qū)亟須填補。

（二）發(fā)行市場反操縱

目前的市場操縱違法犯罪案件都發(fā)生于交易環(huán)節(jié)或者二級市場。而證券發(fā)行市場中的現(xiàn)實狀況是，有的上市公司、證券中介機構(gòu)等利用信息、資金以及其他資源優(yōu)勢，控制證券發(fā)行價格，并向市場發(fā)布偏離相關(guān)證券基本面的投資咨詢意見與詢價意見，誘導(dǎo)市場投資者接盤。上市公司控股股東或者實際控制人從中獲取了較高的股份對價利益；中介機構(gòu)趁勢通過自營交易業(yè)務(wù)獲利。

實踐中，只有少數(shù)上市公司在明顯財務(wù)造假的情況下被認定為欺詐發(fā)行股票追究責(zé)任，絕大多數(shù)證券中介機構(gòu)很少因發(fā)行環(huán)節(jié)的股價操縱被予以嚴厲的行政處罰，刑事處罰更是無從追究。

《證券法》、《刑法》應(yīng)當同步修改操縱證券、期貨市場罪的構(gòu)成要件，將發(fā)行環(huán)節(jié)的市場操縱行為納入歸責(zé)范圍，建構(gòu)完整的反操縱責(zé)任規(guī)范體系。內(nèi)幕交易犯罪在刑法條文設(shè)置中明顯突出了發(fā)行與交易環(huán)節(jié)的全面規(guī)制原則，強調(diào)了“在涉及證券的發(fā)行”過程中利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易構(gòu)成犯罪，重點懲治與震懾公司股票上市前突擊入股等利益輸送問題。

在市場操縱犯罪中同樣存在發(fā)行環(huán)節(jié)欺詐定價、在證券發(fā)行過程中連續(xù)炒作上市公司股票等違法犯罪問題，所以，《刑法》第181條操縱證券、期貨市場罪也有必要突出證券發(fā)行環(huán)節(jié)刑法規(guī)制的規(guī)范表述。

（三）衍生品市場反操縱

以商品、證券、期貨等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易已經(jīng)成為金融市場非常重要的組成部分。尤其是以證券為基礎(chǔ)標的建構(gòu)的衍生品，不僅在場外市場交易活躍，而且日益發(fā)展為證券交易所重要的交易產(chǎn)品類型。

中國顯然不會放棄衍生品市場的發(fā)展。但目前我國衍生品交易法律監(jiān)管始終處于停滯或者緩慢發(fā)展狀態(tài)，針對衍生品犯罪而設(shè)計的刑法規(guī)范，更是處于完全空白狀態(tài)。

國外有關(guān)衍生品交易的定量研究表明：部分投資銀行、基金公司等金融機構(gòu)中的核心業(yè)務(wù)管理人員存在利用信息優(yōu)勢控制衍生品交易謀取巨額利潤的嫌疑；衍生品市場高杠桿性交易的放大效應(yīng)與信息披露規(guī)范力度的不盡如人意，導(dǎo)致市場操縱行為對金融市場合理配置資本功能造成的破壞更大，更難被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。

美國司法實踐中的應(yīng)對策略是，通過金融監(jiān)管機構(gòu)大膽行使自由裁量權(quán)，在擴張性解釋的基礎(chǔ)上，根據(jù)證券欺詐刑事責(zé)任條款起訴對沖基金、證券公司中從事衍生品操縱違法犯罪行為。

同時，積極向立法機構(gòu)提出建議，針對衍生品領(lǐng)域未公開信息交易行為、市場操縱行為等制定明確的刑事責(zé)任法律條款。

中國反市場操縱犯罪法律監(jiān)管實踐應(yīng)當對衍生品市場中的疑似市場操縱行為形成高效迅捷的反應(yīng)機制，積極總結(jié)歸納以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易中的違規(guī)類型與核心特點，先行在證券行政法律法規(guī)中確認衍生品違法行為的法律責(zé)任。在資本市場犯罪的刑法規(guī)范修正與增補時，明確衍生品市場中市場操縱行為的違法性與犯罪性，適時將衍生品市場交易中的操縱行為納入資本市場刑法規(guī)制范疇。

互聯(lián)網(wǎng)金融時代的證券監(jiān)管犯罪法規(guī)展望

2014年國務(wù)院總理李克強所作的政府工作報告明確提出“促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展”?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在緩解信息不對稱、提高交易效率、優(yōu)化資源配置、豐富投融資方式等方面的確在不斷展現(xiàn)出有別于傳統(tǒng)金融的表現(xiàn)，合理控制互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險，保障互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，必須依靠高效可行的法律監(jiān)管制度。

如果說處于互聯(lián)網(wǎng)金融初級階段的支付寶、余額寶、P2P網(wǎng)貸、眾籌等新型機制已經(jīng)對包括證券市場在內(nèi)的金融體系法律監(jiān)管構(gòu)成了影響，那么，比特幣等虛擬貨幣實際上已經(jīng)進入了互聯(lián)網(wǎng)金融高級階段的互聯(lián)網(wǎng)支付工具與技術(shù)更是當前證券市場的風(fēng)險與監(jiān)管的重大挑戰(zhàn)。

以市場操縱、內(nèi)線交易等為典型表現(xiàn)的資本市場侵害行為，借助比特幣等“去中心化”網(wǎng)絡(luò)支付系統(tǒng)嚴重危害資本市場投資者資產(chǎn)安全，并且深刻沖擊既有資本市場法律體系。

所以，亟須針對互聯(lián)網(wǎng)金融“去中心化”變革的特征與趨勢，運用法律與金融分析方法準確把握新型網(wǎng)絡(luò)支付工具的實質(zhì)，建構(gòu)有效的資本市場法律制度安排。

近年來，監(jiān)管層與司法機關(guān)在證券市場嚴重侵害行為定罪處罰方面的一系列工作，已經(jīng)取得了切實的成果。然而，針對資本市場犯罪行為進行單一化、線性化的制度控制，對于促進資本市場優(yōu)化資源配置的積極作用畢竟有限，也不應(yīng)是證券市場犯罪懲防體系的全部內(nèi)容。

通過對證券市場犯罪實質(zhì)與機理的解構(gòu)，對資本市場行為運作中的非理性因素進行準確定位，有助于通過決定性的市場機制優(yōu)化與調(diào)整性的制度安排，限制非理性行為對資本配置效率的損害。法律規(guī)制與市場機制優(yōu)化的結(jié)合，有利于更為全面地控制證券市場犯罪風(fēng)險。

作者為華東政法大學(xué)刑法學(xué)研究中心研究員、美國賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)院客座研究員、法學(xué)博士