貨幣總量調(diào)控的必要性

適逢為明年經(jīng)濟政策定調(diào)的關(guān)鍵時點，回顧今年以來至今的政策及經(jīng)濟表現(xiàn)，定向?qū)捤烧哳l出的背景下，需求疲弱未扭轉(zhuǎn)，經(jīng)濟下行壓力仍在，通縮風(fēng)險隱現(xiàn)，企業(yè)產(chǎn)能利用率低位徘徊，庫存高企，這一系列表現(xiàn)均顯示經(jīng)濟內(nèi)生增長動力放緩的勢頭仍在持續(xù)，應(yīng)警惕負產(chǎn)出缺口持續(xù)時間過長造成經(jīng)濟主體預(yù)期固化，拖累經(jīng)濟進入下降螺旋，并阻礙改革進程推進。

通縮壓力隱現(xiàn)

三季度GDP同比增長7.3%，較市場預(yù)期略高。季調(diào)后的環(huán)比折年增速7.6%，較二季度的8%稍放緩。這使得市場對于經(jīng)濟加速下滑的擔(dān)憂有所稍減。

但從經(jīng)濟增速與GDP平減指數(shù)之間的關(guān)系來看，在2000年至2010年間，經(jīng)濟增長率平均為9.9%，同期GDP平減指數(shù)平均為 4.7%。從2011年到2014年二季度，經(jīng)濟年平均增長8.1%，同期GDP平減指數(shù)平均值是3.7%。結(jié)合通脹近幾個月的走勢，三季度GDP平減指數(shù)1.1%，較二季度的1.7%繼續(xù)收窄，消費物價指數(shù)較二季度走低了0.2個百分點，9月回落至2010年以來的低點，工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)31個月保持在負數(shù)區(qū)間，9月降幅略有收窄，整體價格下行壓力仍在持續(xù)。經(jīng)濟已經(jīng)處于通縮邊緣。通過匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的分項指數(shù)估算的產(chǎn)能利用率指標雖略有回升但仍處于長期平均水平之下。

實際上，自2011年以來，實體經(jīng)濟內(nèi)生增長動力放緩的勢頭一直在延續(xù)。本輪微刺激政策之外，政策層在2012年和2013年中出臺了一系列脈沖式的微刺激政策，通過短暫地支持投資增加需求拉動GDP增速回升，但政策效果往往僅延續(xù)1個-2個季度，隨后經(jīng)濟再次進入下行通道。物價水平及通脹走低。產(chǎn)業(yè)層面越來越多行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)降低，庫存上升。勞動力市場走軟。這些特征和現(xiàn)象都表明經(jīng)濟一直處于潛在增長水平之下，也即存在產(chǎn)出負缺口，意味著宏觀效率的損失。

房地產(chǎn)市場的回調(diào)仍然是主要風(fēng)險點，融資條件的緊縮使得房地產(chǎn)投資增速已回落至9月的8.6%，較去年末的22%腰斬都不止，房地產(chǎn)銷售面積以及土地購置仍在繼續(xù)收縮。這一勢頭持續(xù)對于上下游行業(yè)以及消費層面的負面影響可能進一步顯現(xiàn)。

筆者對房地產(chǎn)市場下行風(fēng)險以及其對GDP增速的影響進行了考察。房地產(chǎn)加上建筑行業(yè)占GDP總量的13%，對GDP名義增速的貢獻約為2個百分點。直接貢獻之外，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)上下游眾多行業(yè)，從原材料供給的角度來看，11%的中間投入是流向房地產(chǎn)行業(yè)的。綜合起來看，1元錢的房地產(chǎn)最終需求會創(chuàng)造0.31元的原料需求和0.26元的機械產(chǎn)品需求。情景假設(shè)對于房地產(chǎn)市場的下滑沒有任何政策應(yīng)對，房地產(chǎn)銷售下滑10%的情況如果持續(xù)12個月，將會拖累實際GDP增速下降1個百分點。如果房地產(chǎn)銷售下滑20%持續(xù)一年，則實際GDP增長就會下降2個百分點。

從政策應(yīng)對的角度，各地方政府紛紛取消了對于房地產(chǎn)的限購政策甚至出臺購房補貼予以支持，9月末央行也公布了旨在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的“9·30房貸新政”，部分城市房地產(chǎn)市場成交量有所回暖。而結(jié)構(gòu)性寬松最終擴展到了房地產(chǎn)行業(yè)本身也不得不視為是對之前所謂精準“滴灌”的一種反諷，至少表明政策層面仍認同穩(wěn)增長有助于為結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件的前期共識。

目前，盡管經(jīng)濟下行壓力仍大，但政策層面仍未出臺全面降息、降準總量政策的一個理由在于城鎮(zhèn)就業(yè)數(shù)量仍在增加，前九個月已經(jīng)基本完成了本年度的新增就業(yè)目標。首先，新增就業(yè)目標并不是一個凈增就業(yè)崗位的指標，未考慮部分行業(yè)就業(yè)崗位減少的影響。此外，匯豐的制造業(yè)及服務(wù)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的就業(yè)分項指數(shù)仍在低位徘徊也表明即使就業(yè)機會的數(shù)量仍保持一定增長，經(jīng)濟所創(chuàng)造的就業(yè)機會質(zhì)量并沒有提高。實際上制造業(yè)的勞動力需求自2011年以來相當疲弱。勞動力市場的數(shù)據(jù)表明制造業(yè)就業(yè)增長在過去幾年持續(xù)放緩。盡管服務(wù)業(yè)的新增就業(yè)要好得多，但服務(wù)業(yè)的生產(chǎn)率比制造業(yè)至少低20%，因而意味著生產(chǎn)率的下降。

持續(xù)的價格下行和產(chǎn)能利用率不足是負產(chǎn)出缺口的典型信號。定向?qū)捤烧邔τ诜€(wěn)定企業(yè)及家庭部門預(yù)期并改變其投資消費行為提振效果有限，脈沖式、碎片化的政策未能形成應(yīng)有的乘數(shù)效應(yīng)并推動實體經(jīng)濟進入自我循環(huán)的復(fù)蘇。

總量調(diào)控空間增大

今年4月以來，政策層面針對經(jīng)濟的持續(xù)下行出臺了一攬子的穩(wěn)增長政策措施，這其中結(jié)合了簡政放權(quán)的行政體制改革的內(nèi)容以及加速地鐵與鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)、棚戶區(qū)改造、保障性住房建設(shè)等穩(wěn)投資措施；以及延長針對小微企業(yè)的稅收優(yōu)惠，服務(wù)業(yè)營改增適用范圍進一步擴大等財稅政策支持等等；貨幣政策層面，央行先后定向調(diào)降“三農(nóng)”及小微業(yè)務(wù)的法定存款準備金率，并通過公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率下行。除此之外，結(jié)合利率市場化改革的推進和降低實體經(jīng)濟融資成本的政策目標，央行通過創(chuàng)新政策工具發(fā)行常備借貸便利（SLF）以及常規(guī)的公開市場操作影響貨幣市場利率試圖構(gòu)建利率走廊，建立通暢的利率傳導(dǎo)機制。

貨幣市場利率水平從年初的接近5%逐步下降至目前的3%，加權(quán)貸款利率從年初的7.2%降至目前的6.96%，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）仍持平于接近6%左右的水平。然而，利率傳導(dǎo)機制仍不通暢的背景下，短端收益率的下行并保持在低位未能有效拉動長期利率的回落，國債收益率仍居高不下。比較目前上市公司總資產(chǎn)回報率僅為5.5%，PPI指數(shù)保持在負數(shù)區(qū)間導(dǎo)致企業(yè)實際融資成本更高于名義利率水平。

高融資成本，內(nèi)需疲弱持續(xù)，外需回暖有限，企業(yè)投資及雇傭意愿低迷。央行因而直接嘗試干預(yù)中長期利率的流動性投放工具：再貸款和抵押補充貸款工具（PSL），為商業(yè)銀行提供流動性以及國家開發(fā)銀行承擔(dān)棚戶區(qū)改造提供相對低成本的融資來源。根據(jù)媒體報道，年初以來，對國家開發(fā)銀行提供了1萬億元的抵押補充貸款工具（PSL），對商業(yè)銀行提供的常備借貸便利（或中期借貸便利-MLF）合計7500億至8000億的規(guī)模，此外還有幾百億專門支農(nóng)再貸款。

數(shù)量調(diào)控的同時，PSL以及SLF的利率由央行與金融機構(gòu)確定，一般低于市場利率，比如與國開行的PSL利率就定在4%左右，SLF/MLF在低利率基礎(chǔ)上要求商業(yè)銀行對指定行業(yè)領(lǐng)域的放貸利率也需按央行約定利率才能續(xù)期。綜合起來看，今年至目前為止的貨幣政策在致力于流動性精準調(diào)控方面做出了大量創(chuàng)新努力。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，這一切創(chuàng)新并沒有脫離央行通過調(diào)控金融機構(gòu)超額備付這一流動性總閘門的應(yīng)有之義，而通過各種流動性工具創(chuàng)新來確保資金“滴灌”效果是貨幣政策作為總量政策行結(jié)構(gòu)調(diào)整之實的新嘗試。在此基礎(chǔ)上，也要看到相比于傳統(tǒng)的貨幣政策工具，這一系列的政策工具創(chuàng)新值得商榷，且需要在如下幾個方面加以完善：

首先，外匯占款這一傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放渠道逐漸萎縮的同時，央行要尋求新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，在考慮創(chuàng)新政策工具的同時亦應(yīng)注意到過去幾年為沖銷外匯流入而累積的目前高達19.5%的存款準備金率繼續(xù)存在的必要性。

其次，通過結(jié)構(gòu)性的流動性緊縮來迫使傳統(tǒng)的軟約束經(jīng)濟部門和影子銀行出現(xiàn)調(diào)整，甚至“市場出清”是貨幣定向?qū)捤傻恼吣繕酥?，但實施近一年以來，實體經(jīng)濟私營部門的調(diào)整正劇烈進行，去產(chǎn)能的同時連帶銀行壞賬水平快速上升，軟約束部門的調(diào)整仍未有明顯進展。這說明通過貨幣政策調(diào)結(jié)構(gòu)效果有限，經(jīng)濟滑入通縮更不利于結(jié)構(gòu)改革推進。

第三，從全球金融危機爆發(fā)以來歐美的貨幣政策實踐經(jīng)驗來看，公共財政赤字高企的背景下，貨幣政策從利率調(diào)整至無可下調(diào)的零利率水平再到實施數(shù)量寬松的QE政策，為金融機構(gòu)乃至實體經(jīng)濟走出危機創(chuàng)造了條件。傳統(tǒng)貨幣政策工具用到極限后再加碼數(shù)量寬松，其目標盯住就業(yè)市場的恢復(fù)。傳統(tǒng)的價格型貨幣政策工具盡管在我國會受到準備金率、貸存比、信貸額度等因素影響而存在傳導(dǎo)機制不暢的問題，但閑置傳統(tǒng)政策工具，無疑使得貨幣政策總需求管理的效果大打折扣。

第四，貨幣政策透明度仍有待提高。足夠的透明度有助于企業(yè)及家庭部門對貨幣政策形成穩(wěn)定預(yù)期，因而形成傳導(dǎo)機制并提高政策的效力。創(chuàng)新政策工具在定價、操作模式等方面的透明度都有待提高，以避免淪為加強行政管制、計劃配置信貸資源的手段。

今年到目前為止的微刺激政策反映在貨幣政策層面對于總需求的拉動效果相對有限。由于影子銀行業(yè)務(wù)收縮影響，表內(nèi)新增貸款仍在繼續(xù)增加，但衡量總體流動性條件的社會融資總量存量增速還在繼續(xù)下滑，從年初的17%逐步減速至9月末的14.5%。實體經(jīng)濟融資成本高企的問題仍未有明顯改善。這其中銀行等金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的降低固然有一定影響，需求的疲弱卻是根源。筆者認為，降息仍是應(yīng)對總需求疲弱的最優(yōu)政策選擇，目前通縮壓力隱現(xiàn)更給了貨幣寬松充裕的政策空間。

加強財政配套支持

貨幣政策作為調(diào)節(jié)總需求的政策工具同時也需要配合以積極財政政策的支持。通過財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)，促使總需求與總供給基本平衡；更重要的是，有助于改善經(jīng)濟的長期供給能力，配合以中長期產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)域政策，致力于提高經(jīng)濟潛在增長能力。具體而言：

第一， 長短結(jié)合，適當增加基建工程投資，達到需求和長期供給能力匹配。

在改革過程中兼顧穩(wěn)增長。鑒于具體改革政策措施對于短期增長的影響不一。在選擇改革政策組合方面，應(yīng)考慮短期有利于穩(wěn)增長政策加緊出臺，并適當加大利當前、惠長遠的民生工程投資。

首先，結(jié)合中長期區(qū)域發(fā)展規(guī)劃和新型城鎮(zhèn)化，制定更明確可持續(xù)的基建投資計劃，給市場以穩(wěn)定預(yù)期。

目前政策層正致力于在已有的西部大開發(fā)、東北振興、中部崛起、東部率先等既定區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)上，謀劃東中西部、沿海和內(nèi)地的聯(lián)動發(fā)展，并更加強調(diào)各個區(qū)域之間的聯(lián)動，通過依托大江大河和陸路交通干線，培育新的區(qū)域經(jīng)濟支撐帶，形成新的增長極，構(gòu)建我國梯度發(fā)展新格局。目前已經(jīng)提出的“絲綢之路經(jīng)濟帶”、“21世紀海上絲綢之路”、“長江經(jīng)濟帶”和正等待批復(fù)的“珠江-西江經(jīng)濟帶” 等發(fā)展規(guī)劃已初步展現(xiàn)了從頂層設(shè)計的角度支持發(fā)展跨區(qū)域大交通、大流通，構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通新體系的大棋局。宜在此基礎(chǔ)上制定詳細的包括鐵路網(wǎng)建設(shè)、西部地區(qū)高鐵、城市軌道交通等在內(nèi)的水路及陸路交通中長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，借此打破市場分割、地區(qū)封鎖和行政性壟斷，推動?xùn)|中西部區(qū)域經(jīng)濟社會的交融發(fā)展，降低區(qū)域間貿(mào)易流動的交易成本，推動?xùn)|部沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)有序向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移和承接。

此外，城鎮(zhèn)化快速推進過程中，我國城市基礎(chǔ)設(shè)施，包括城市軌道交通、地下管網(wǎng)、節(jié)能環(huán)保、棚戶區(qū)改造等在內(nèi)的公共基礎(chǔ)設(shè)施需求巨大，仍具投資潛力。即使與和我國處于同一發(fā)展階段的新興工業(yè)化國家（如上世紀70年代的韓國相）比，我國的路網(wǎng)密度也仍然差距巨大?！秶倚滦统擎?zhèn)化規(guī)劃2014-2020》也強調(diào)了要科學(xué)有序推進城市軌道交通建設(shè)。并提出了到2020年，普通鐵路網(wǎng)覆蓋20萬以上人口城市，快速鐵路網(wǎng)基本覆蓋50萬以上人口城市、百萬以上人口城市中心城區(qū)公交交通站點500米全覆蓋等具體目標。

其次，改革投融資體制，探索以債券為主的長期可持續(xù)基建融資模式。

改變之前以銀行貸款短期融資為主的基建融資渠道，并吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，探索投融資體制改革與中長期基建投資相結(jié)合的路徑。

由于城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施具有公共產(chǎn)品或準公共品屬性，而且具備一定的地域性特點，因而政府往往是傳統(tǒng)的提供基礎(chǔ)設(shè)施融資的主體。國際經(jīng)驗表明基礎(chǔ)設(shè)施融資更宜以長期債務(wù)融資為主，而非股權(quán)融資，更不用說銀行信貸這類短期融資了。發(fā)達經(jīng)濟體在發(fā)展過程中也累積了不少城鎮(zhèn)化融資經(jīng)驗，如美國在城鎮(zhèn)化快速發(fā)展的半個世紀（1860年-1910年間），市政債發(fā)行量也大大超過國債發(fā)行量。上世紀50年代-70年代，日本經(jīng)濟高速增長伴隨城鎮(zhèn)化快速推進，也經(jīng)歷了地方債發(fā)行量大幅上升的過程。即使是在股票市場最發(fā)達的國家，股權(quán)融資占基建總?cè)谫Y的比例也不大。

因而，通過發(fā)行地方政府市政債或準政府債的方式為基建投資融資，既能解決過去幾年過多依賴銀行信貸以及影子銀行融資造成的基建項目期限錯配的問題，同時也可以與投融資體制改革結(jié)合起來，起到一石二鳥的效果：在為地方政府的城市基建投資提供穩(wěn)定的低成本融資同時為債券市場提供新的產(chǎn)品供給來源。此外也與另一項關(guān)鍵改革議程——建設(shè)多層次資本市場、提高直接融資的比重——結(jié)合在一起。預(yù)計隨著市政債券的發(fā)行量快速增長，之前占主導(dǎo)地位的銀行業(yè)將不再是實體經(jīng)濟部門融資的絕對主宰者，低成本資金來源的增加也會改變之前大部分資金配置給相對低效的國有經(jīng)濟部門的狀況。而市政債的發(fā)行是以地方政府資產(chǎn)負債表的編制為前提的，更透明的債務(wù)狀況有助于市場投資者對債券的風(fēng)險定價，并從根源上改變地方政府財政依賴土地出讓收入為城市建設(shè)融資的經(jīng)濟體制扭曲現(xiàn)狀。隨著改革深入，國內(nèi)的債券市場也將在此基礎(chǔ)上得到進一步發(fā)展擴張。

債券融資之外，新型城鎮(zhèn)化過程中部分市政公用項目采用公私合營（PPP）模式也是探索創(chuàng)新城鎮(zhèn)化投融資體制的長效機制的一個主要方面。這一方式在英美及日本已有大量成熟經(jīng)驗可借鑒。

第二， 盤活財政資金存量，增加對教育醫(yī)療等方面投入，讓積極的財政政策名符其實。

財政政策仍有進一步寬松的空間。截至9月末，央行公布的貨幣當局資產(chǎn)負債表上政府財政存款已累計達到近3.7萬億元，這一部分資產(chǎn)是政府在央行的現(xiàn)金儲備，是過去多年財政收入及經(jīng)營性盈余的積累，也是政府資產(chǎn)負債表上重要的流動性資產(chǎn)。盤活這一部分財政資金存量，用于改善政府財政預(yù)算，通過增加對教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等方面的財政支出，使積極的財政政策真正名符其實。研究顯示，政府財政在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域支出增加能起到擠入私人消費的效果。研究測算顯示，每增加1元錢的養(yǎng)老財政支出，通過收入效應(yīng)以及保險效應(yīng)就可能擠入1.6元的私人消費；醫(yī)療保障財政支出每增加1元則可能擠入1.3元私人消費；教育方面的財政支出每增加1元可能伴隨0.8元的私人消費增加。在教育、醫(yī)療及養(yǎng)老保障領(lǐng)域的缺口也要求增加公共財政支出來改善城鄉(xiāng)居民的基本社會保障水平。

綜上，通過改善和創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，改變之前脈沖式、碎片化的局部調(diào)控政策，打破過去兩年“經(jīng)濟下行-微刺激-短暫回升-再次下行”的循環(huán)。結(jié)合中長期區(qū)域發(fā)展規(guī)劃發(fā)展出系統(tǒng)、可持續(xù)的需求管理方式，實現(xiàn)長短結(jié)合、多管齊下穩(wěn)增長，并尋求提升經(jīng)濟的中長期潛在增長能力。

我們認為穩(wěn)增長政策措施的出臺與近來討論較多的經(jīng)濟新常態(tài)并不矛盾。決策層對于“新常態(tài)”的表述強調(diào)了我國仍處于發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期，短期穩(wěn)增長的政策措施應(yīng)與中長期改革推進和發(fā)展規(guī)劃相結(jié)合。對于經(jīng)濟“新常態(tài)”的適應(yīng)并不等于政策上不作為。

屈宏斌為匯豐銀行亞太區(qū)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家，馬曉萍為匯豐中國宏觀經(jīng)濟分析師