中國貨幣政策新思考

2013年，英語世界誕生了一個(gè)全新的概念或詞匯，這就是“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Likonomics）。這一專業(yè)術(shù)語是由國際投行巴克萊資本公司于2013年6月底提出的，特指李克強(qiáng)總理為中國制定的經(jīng)濟(jì)增長計(jì)劃。巴克萊所提的“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”只是一個(gè)初略的概念，它大致把握了李克強(qiáng)總理上任三個(gè)月的經(jīng)濟(jì)思路和經(jīng)濟(jì)政策取向，并非完整的經(jīng)濟(jì)政策體系。后來，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”這一概念又經(jīng)過了國內(nèi)外學(xué)者的進(jìn)一步解讀，并得以不斷豐富和完善。

“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”核心內(nèi)容包含三個(gè)主要的構(gòu)成部分，也被解讀為“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三大支柱：（1）政府不推出刺激經(jīng)濟(jì)的政策，而是通過逐步縮減國家主導(dǎo)的投資行為；（2）去杠桿化，以大幅削減債務(wù)，降低借貸與產(chǎn)出比；（3）推行結(jié)構(gòu)改革，以短痛換取長期的可持續(xù)發(fā)展。

2014年5月，“新常態(tài)”一詞首次出現(xiàn)在中共中央總書記習(xí)近平在河南考察時(shí)的表述之中。當(dāng)時(shí)，習(xí)近平說，“我國發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，我們要增強(qiáng)信心，從當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征出發(fā)，適應(yīng)新常態(tài)，保持戰(zhàn)略上的平常心態(tài)。在戰(zhàn)術(shù)上要高度重視和防范各種風(fēng)險(xiǎn)，早作謀劃，未雨綢繆，及時(shí)采取應(yīng)對措施，盡可能減少其負(fù)面影響?！边@是新一代中央領(lǐng)導(dǎo)首次以新常態(tài)描述新周期中的中國經(jīng)濟(jì)。人們一般簡稱為“習(xí)近平新常態(tài)”（Xi Jinping's new normal）。

2014年7月29日，在中南海召開的黨外人士座談會(huì)上，習(xí)近平問計(jì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，再次提到“新常態(tài)”：“要正確認(rèn)識(shí)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征，進(jìn)一步增強(qiáng)信心，適應(yīng)新常態(tài)，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展?！?014年8月4日起，《人民日報(bào)》連續(xù)四天在頭版刊登特別報(bào)道及評論員文章，聚焦“中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”，對中國經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行多角度闡釋。

事實(shí)上，“習(xí)近平新常態(tài)”與“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”在對中國經(jīng)濟(jì)形勢判斷及政策理念上是高度一致的。他們認(rèn)定30年來中國GDP年均10%以上的高增長周期已經(jīng)結(jié)束，未來的經(jīng)濟(jì)增長將低于8%，并在相當(dāng)長一段時(shí)期維持7%左右，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級將成為經(jīng)濟(jì)政策的重中之中。

如果說，過去30年我們一直保持年均10%以上的GDP增長，曾經(jīng)是一種常態(tài)，那么，將來轉(zhuǎn)入7%左右的GDP增長則是另一種“新常態(tài)”。

筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)內(nèi)涵十分豐富，但抽象起來看，主要有兩層含義：一是放棄過去粗放式、外延型、總量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長模式，轉(zhuǎn)型集約化、內(nèi)涵式、質(zhì)量至上的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，追求自然、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)與均衡。二是摒棄過去GDP掛帥的單一政績考核理念，將生態(tài)環(huán)境與民生福利放在重要位置，10%以上的GDP高增長已成為歷史，7%左右的GDP增長將成為新常態(tài)。

新常態(tài)面臨的困難與挑戰(zhàn)

改革開放以來的35年間，中國GDP增長了155倍，名義GDP年均增長15.5%。按名義匯率計(jì)算，2010年中國GDP首次超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。按購買力平價(jià)計(jì)算，2014年中國GDP有望超過美國，成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。因此，在如此龐大的“基數(shù)”面前，中國要想繼續(xù)保持10%以上的GDP高增長幾乎是不可能的，也是很不現(xiàn)實(shí)的，甚至是十分危險(xiǎn)的。粗放式、外延型、總量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長模式，雖然帶來了GDP的一路狂奔、高速增長，但高增長背后的代價(jià)是巨大的。

首先，重工業(yè)化與產(chǎn)能過剩。中國工業(yè)化的快速推進(jìn)，在很大程度上得益于重化工業(yè)的飛速發(fā)展（參見表1），其實(shí)質(zhì)是“重工業(yè)化”。它主要表現(xiàn)為重化工業(yè)產(chǎn)能的無度擴(kuò)張，直至重化工業(yè)產(chǎn)能的全面過剩，隨之而來的便是高能耗、高污染、資源枯竭、環(huán)境及生態(tài)遭到嚴(yán)重破壞。2013年中國大陸地區(qū)粗鋼產(chǎn)量是世界前25大產(chǎn)鋼國的總和，為此，中國消耗了世界鐵礦石的70%，其中，60%的鐵礦石依賴進(jìn)口。與此同時(shí)，中國汽車產(chǎn)量超過了美國和日本兩國總和，低端汽車的大擴(kuò)容、大普及，不僅造成城市交通擁堵，而且更是造成大氣嚴(yán)重污染的元兇。1980年中國每天消耗原油169萬桶，2012年中國每天消耗原油1028萬桶，其中60%的原油依賴進(jìn)口。

其次，大城市化與房地產(chǎn)泡沫。中國工業(yè)化的快速推進(jìn)，并未有效帶動(dòng)常規(guī)的城市化進(jìn)程。由于重化工業(yè)主要在大城市扎堆，伴隨農(nóng)民工進(jìn)城務(wù)工，農(nóng)村經(jīng)濟(jì)變得更加空虛和脆弱，城鄉(xiāng)分割及城鄉(xiāng)差距進(jìn)一步拉大。然而，十年房地產(chǎn)大開發(fā)、大泡沫，極好地迎合了大城市的“地皮擴(kuò)張”及城市居民的炒房囤房激情，十年間幾乎所有大城市都變成了“特大城市”，也就是說，房地產(chǎn)大開發(fā)使得大城市越來越大，小城市越變越小，農(nóng)村似乎變得越來越落后。這就是中國城市化過程中的兩個(gè)“兩極分化”：城鄉(xiāng)兩極分化、大小城市兩極分化。

第三，微笑曲線低端的貿(mào)易大國。20世紀(jì)80年代，剛剛打開國門的中國，幾乎沒有多大規(guī)模的商品進(jìn)出口，而且一直處在貿(mào)易赤字狀態(tài)。2011年和2013年中國商品進(jìn)出口總額分別突破3萬億美元和4萬億美元大關(guān)。為此，中國作為世界貿(mào)易大國的地位確立，2009年中國成為世界最大商品出口國，2013年中國超過美國，成為世界第一大貨物貿(mào)易國。

盡管如此，在高科技、高附加值的服務(wù)貿(mào)易中，我們?nèi)允且粋€(gè)服務(wù)貿(mào)易的赤字國，即便在貨物貿(mào)易中，我們出口換匯的產(chǎn)品主要是勞動(dòng)密集型、低附加值、跌價(jià)型產(chǎn)品為主，比方，服裝、紡織品、皮鞋布鞋、玩具、塑料制品等；而在中國進(jìn)口商品中，則大多為資源型、高附加值、漲價(jià)型產(chǎn)品，比方，原油、成品油、鐵礦石、小麥、大豆、飛機(jī)、豪華小轎車等。尤其是在國際分工的微笑曲線中，中國仍處在“代工廠”或“加工中心”的產(chǎn)業(yè)鏈低端，而微笑曲線兩端的高附加值產(chǎn)業(yè)鏈則撐控在歐美發(fā)達(dá)國家手中，包括研發(fā)、設(shè)計(jì)、渠道和服務(wù)等環(huán)節(jié)。這很顯然與中國作為一個(gè)世界貿(mào)易大國的地位不符。

第四，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后與扭曲。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，30多年來的GDP高增長，卻并未有效推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級。中國GDP結(jié)構(gòu)與就業(yè)結(jié)構(gòu)不僅產(chǎn)業(yè)層次較低，而且極不對稱。與發(fā)達(dá)國家相比，差異是顯而易見的。

與此相反，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國GDP與就業(yè)在三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，表現(xiàn)出了低層次及不對稱的特點(diǎn)。截至2013年底，中國33.6%的勞動(dòng)力從事第一產(chǎn)業(yè)（主要是農(nóng)業(yè)），僅創(chuàng)造了10%的GDP，這表明了中國農(nóng)業(yè)的低效與落后；以工業(yè)為主體的第二產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造了GDP的約44%，但僅吸納了30%的勞動(dòng)力，這表明“產(chǎn)值工業(yè)化”并不能拉動(dòng)同比例就業(yè)；2013年第三產(chǎn)業(yè)GDP占比首次超過第二產(chǎn)業(yè)，但仍只有46%，不足50%，這表明中國快速工業(yè)化并未同步推動(dòng)城鎮(zhèn)化及第三產(chǎn)業(yè)大發(fā)展。

第五，企業(yè)經(jīng)營成本大幅上升。隨著中國經(jīng)濟(jì)大發(fā)展，國民收入水平及生活質(zhì)量不斷提高，企業(yè)經(jīng)營成本也在不斷地提高。一方面，勞工人權(quán)受到國家和政府的重視與保護(hù)，雇員福利包括五險(xiǎn)（養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷、生育）兩金（住房公積金、企業(yè)年金）成為職工維權(quán)的主戰(zhàn)場，廉價(jià)勞動(dòng)力時(shí)代終結(jié)。另一方面，地皮價(jià)格及房租的不斷上漲，以及排污成本和治污成本高企，都在考驗(yàn)著企業(yè)的經(jīng)營管理水平及研發(fā)創(chuàng)新能力。

“新常態(tài)”的重要內(nèi)核

李克強(qiáng)總理對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的表述和主張，更多地集中在“新貨幣政策”理念與導(dǎo)向上。其中，“保持定力”是李總理對新貨幣政策特征的精準(zhǔn)表達(dá)和形象描述。

在2014年初“兩會(huì)”期間的政府工作報(bào)告中，李克強(qiáng)總理明確提出了新貨幣政策的“三不原則”，他指出：“去年上半年，國際上出現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可能硬著陸的聲音，我們堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不采取短期刺激措施，不擴(kuò)大赤字，不超發(fā)貨幣，而是增加有效供給，釋放潛在需求。去年財(cái)政赤字控制在預(yù)算范圍內(nèi)，廣義貨幣M2增長13.6%，符合調(diào)控需求?！?/p>

2014年9月9日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)同出席在天津舉辦的夏季達(dá)沃斯論壇的中外企業(yè)家代表對話交流時(shí)，再次形象地表達(dá)了他對新貨幣政策的明確態(tài)度，他指出：“中國去年以來一直實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策，我們沒有依靠強(qiáng)刺激來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而是依靠強(qiáng)改革來激發(fā)市場活力。因?yàn)槌刈永镓泿乓呀?jīng)很多了，我們不可能再依靠增發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)增長。今年8月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增速只有12.8%，在控制范圍之內(nèi)。”

很顯然，從李克強(qiáng)總理的講話中，我們可以將“新貨幣政策”的基本精神概括為16個(gè)字：保持定力，盤活存量，優(yōu)化增量，不亂放水。新政策目標(biāo)就是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級。因此，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，新貨幣政策要求我們轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)思路，開啟新思維?？梢灶A(yù)言，新貨幣政策環(huán)境將會(huì)呈現(xiàn)出以下幾大趨勢：

第一，中國將由商品輸出大國轉(zhuǎn)向資本輸出大國。

改革開放30年來，中國通過擴(kuò)大商品出口，大量引進(jìn)外資，不但很快擺脫了外匯資金短缺的局面，而且成為了世界最大商品輸出國及外匯儲(chǔ)備國（參見表2）。20世紀(jì)80年代，我們基本上是外匯零儲(chǔ)。據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，截至2014年3月底，中國外匯儲(chǔ)備余額為3.95萬億美元，世界第一，占全世界外儲(chǔ)總量的三分之一，比世界第二的日本還高出兩倍。此外，中國黃金儲(chǔ)備在30多年間也增長了將近兩倍。龐大的國際儲(chǔ)備，意味著中國擁有了“走出去”的足夠信心、勇氣和資本。

外匯儲(chǔ)備及黃金儲(chǔ)備的巨額增長，主要來自兩個(gè)方面：一是商品出口創(chuàng)匯，二是引進(jìn)外資。自改革開放初期外資首次進(jìn)入中國，中國實(shí)際利用外資從數(shù)十億美元到數(shù)百億美元，再到現(xiàn)在的1000多億美元，中國成為資本凈輸入大國，但自金融危機(jī)以來，由于中國制造業(yè)尤其是重化工業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，迫使大量國內(nèi)資本“走出去”，尋找海外投資新機(jī)會(huì)。金融危機(jī)前，中國對外直接投資年度規(guī)模不足百億美元，但最近短短七年間中國對外直接投資從100多億美元?jiǎng)≡鲋连F(xiàn)在的1000億美元左右，幾乎與實(shí)際利用外資年度規(guī)模持平，似乎在轉(zhuǎn)瞬之間中國已成為了世界資本輸出大國。

產(chǎn)能過剩必然伴隨資本過剩，中國企業(yè)“走出去”，不僅可以在國外直接投資辦廠，而且更可以兼并收購?fù)鈬髽I(yè)。除了中國并購世界的新趨勢，同時(shí)還出現(xiàn)了中國消費(fèi)世界的新景象。隨著近十年小轎車大普及以及房地產(chǎn)大開發(fā)，居民收入節(jié)余劇增，出國旅游、境外購物，甚至移民海外已成為富有的中國人走出去的巨大沖動(dòng)。這一切都將改變過去資本凈輸入，并將構(gòu)筑一個(gè)資本輸出大國的新格局。

第二，外貿(mào)平衡、資本輸出必將對沖外匯占款規(guī)模，為貨幣被動(dòng)發(fā)行減壓。

長期以來，中國一直維持著嚴(yán)格的外匯管制，而且匯率生成機(jī)制尚不能真正市場化，在外貿(mào)順差及資本順差持續(xù)增長的前提下，為了保證人民幣匯率穩(wěn)定，并確保出口導(dǎo)向戰(zhàn)略不動(dòng)搖，中央銀行被迫從銀行間外匯市場源源不斷地大量買入外匯，它一方面導(dǎo)致了外匯儲(chǔ)備的過快增長，另一方面則通過“外匯占款”被動(dòng)過度發(fā)行人民幣（參見表3）。這正是人民幣對外升值、對內(nèi)貶值的制度根源。這雖是一種“國家比較利益”的被迫選擇，但它不僅造成了外匯儲(chǔ)備的大量閑置與損失，而且導(dǎo)致人民幣對內(nèi)貶值，國內(nèi)購買力下降。

出口導(dǎo)向戰(zhàn)略作用的充分發(fā)揮，我們不得不通過巨額的出口退稅及財(cái)政補(bǔ)貼鼓勵(lì)出口，其實(shí)質(zhì)是拿財(cái)政的錢來補(bǔ)貼進(jìn)口國生產(chǎn)者和消費(fèi)者。這一政策作用的結(jié)果，不是擴(kuò)大內(nèi)需，而是刺激了國外消費(fèi)者，提高了外國居民的消費(fèi)質(zhì)量，反過來，約束了國內(nèi)消費(fèi)，降低了國內(nèi)居民的消費(fèi)質(zhì)量。

因此，隨著中國并購世界、中國消費(fèi)世界格局的出現(xiàn)，在貨物貿(mào)易及資本流動(dòng)上就會(huì)表現(xiàn)出更加均衡、對稱的特點(diǎn)，這將有利于中國擴(kuò)大商品進(jìn)口，提高國民消費(fèi)水平，同時(shí)借助資本輸出緩解外匯儲(chǔ)備無度增長，從而能有效消減“外匯占款”，并能有效化解人民幣被逼投放的風(fēng)險(xiǎn)，這將在很大程度上有利于保持人民幣對內(nèi)價(jià)值與對外價(jià)值的高度統(tǒng)一，進(jìn)而順利推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

第三，提高貨幣存量使用效率，大力發(fā)展直接融資。

2008年初，央行定下當(dāng)年新增貸款目標(biāo)不能超過上一年，即控制在3.63萬億元，但金融危機(jī)爆發(fā)后，當(dāng)年實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果為4.91萬億元，遠(yuǎn)超年初目標(biāo)。4萬億的救市計(jì)劃使得2009年銀行新增貸款高達(dá)9.59萬億元，較上年幾乎翻番，這是歷史上罕見的現(xiàn)象。2010年新增貸款繼續(xù)維持高位，達(dá)7.95萬億元。2011年7.47萬億元，2012年8.2萬億元，2013年8.89萬億元。五年間銀行累計(jì)新增貸款接近50萬億元。這是中國貨幣投放的重要渠道，也是銀行資產(chǎn)飛速擴(kuò)張的主要原因。

截至2013年底，中國貨幣存量（廣義貨幣M2）高達(dá)110萬億元，相當(dāng)于GDP的兩倍；與此同時(shí)，中國銀行業(yè)總資產(chǎn)更是高達(dá)150多萬億元，相當(dāng)于GDP的2.66倍，接近美國銀行業(yè)總資產(chǎn)的兩倍！

然而，盡管如此，2013年上半年，銀行間同業(yè)拆放利率一度異常升高，市場驚呼“銀行差錢”、“銀行錢荒”。在如此龐大的貨幣存量之下，銀行居然“差錢”，原因何在？第一，長期以來中國銀行業(yè)信貸規(guī)模一直保持高速擴(kuò)張，一旦遇到貨幣投放放緩，銀行就會(huì)感到明顯不適。第二，利率市場化的推進(jìn)與互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，交相輝映、相互促進(jìn)，它一方面大幅推高了理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率，另一方面則直接造成了銀行存款的分流。第三，近十年來，隨著房地產(chǎn)大開發(fā)、大泡沫，以及重化工業(yè)產(chǎn)能的無度擴(kuò)張，這使得大量銀行信貸資金被占用、被沉淀、被凍結(jié)，社會(huì)資金周轉(zhuǎn)和使用效率大打折扣，這使得相當(dāng)于GDP兩倍的龐大貨幣存量居然滿足不了貨幣流通的需要。

因此，“保持定力”的新貨幣政策正是在這一大背景下自然誕生的。也就是說，只有通過控制住貨幣投放的過快增長，才能真正抑制銀行信貸的無度擴(kuò)張，并倒逼銀行盤活信貸存量、優(yōu)化信貸增量，以此解決銀行信貸資金的低效周轉(zhuǎn)及不良貸款率的反彈。

從另一方面來看，新貨幣政策強(qiáng)調(diào)大力發(fā)展直接融資，構(gòu)建多層次資本市場，讓社會(huì)融資多元化、多樣化，從而分散銀行信貸壓力，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)及銀行信貸結(jié)構(gòu)。這既是化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑，同時(shí)也是充分發(fā)揮“市場決定”作用的重要體現(xiàn)。

然而，相對銀行業(yè)（間接融資）而言，資本市場（直接融資）仍是“短板”，還很弱勢。很顯然，兩者之間極不協(xié)調(diào)、不匹配。中國的銀行業(yè)很強(qiáng)勢，體量也很龐大，銀行業(yè)總資產(chǎn)相當(dāng)于GDP的2.66倍，但國內(nèi)股票總市值僅占GDP的四成略多，企業(yè)債券余額占GDP比重也不足20%。作為資本市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金規(guī)模更加狹小，占GDP的比重僅為5%。由此可見，我們必須大力發(fā)展直接融資規(guī)模，既要做大場外市場，更要做強(qiáng)場內(nèi)市場；既要發(fā)展公募市場，也要發(fā)展私募市場；既要發(fā)展金融現(xiàn)貨市場，也要發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場。唯有如此，才能真正改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)及信貸結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，切實(shí)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級。

新貨幣政策是中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的具體體現(xiàn)與落實(shí)?！氨３侄Α笔切仑泿耪叩膬?nèi)核，它將通過嚴(yán)格控制貨幣投放增速，倒逼市場主體盤活資金存量，優(yōu)化資金增量，提高社會(huì)資金周轉(zhuǎn)速度和使用效率，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級。這是央行在貨幣超發(fā)、產(chǎn)能過剩時(shí)代的必然選擇。資本市場是盤活存量、結(jié)構(gòu)調(diào)整的主戰(zhàn)場；控制銀行信貸無度擴(kuò)張、做大做強(qiáng)直接融資，是新貨幣政策的新起點(diǎn)。

作者為武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長