新股發(fā)行體制改革

許婉寧

【摘要】中國(guó)證券市場(chǎng)的新股發(fā)行歷來(lái)都是各方詬病的焦點(diǎn)，最應(yīng)該由市場(chǎng)自身決定其運(yùn)行機(jī)制的證券市場(chǎng)卻基本上由行政體制主導(dǎo)，改革迫在眉睫。國(guó)務(wù)院已正式發(fā)布資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是確定的方向，而改革應(yīng)如何開(kāi)展相關(guān)準(zhǔn)備，又應(yīng)選擇何種路徑，是目前學(xué)術(shù)界熱烈討論、社會(huì)廣泛關(guān)注的資本市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】新股發(fā)行 注冊(cè)制 監(jiān)審分離

一、前言

新股發(fā)行的審核制度中，注冊(cè)制是符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展方向的現(xiàn)實(shí)選擇，已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行審核制度的改革目標(biāo)。但新股發(fā)行體制改革能否成功，還需要相關(guān)法律法規(guī)的完善和市場(chǎng)環(huán)境的允許。因此，考慮到新股發(fā)行制度改革進(jìn)程和目標(biāo)，必須明確現(xiàn)行新股發(fā)行的法律責(zé)任和監(jiān)管制度問(wèn)題。

二、我國(guó)新股發(fā)行中存在的問(wèn)題

我國(guó)股市中的新股發(fā)行一直存在諸多頑疾，例如新股發(fā)行中的“三高”（市盈率高、股價(jià)高、募資高）問(wèn)題一直讓廣大股民望而生畏，而新股發(fā)行中存在的一系列問(wèn)題也嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)的發(fā)展與股民的投資熱情。

（一）過(guò)度包裝抬高股價(jià)

擬上市企業(yè)為了追求更高的發(fā)行價(jià)格，通過(guò)一些財(cái)務(wù)手段粉飾業(yè)績(jī)報(bào)表，業(yè)績(jī)平平或存在較大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)包裝后價(jià)值大幅提高，這便偏離了真實(shí)股價(jià)估值。企業(yè)上市的過(guò)度包裝蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不僅可能使投資者利益受損，使上市企業(yè)的聲譽(yù)受損，而且企業(yè)上市后業(yè)績(jī)變臉，對(duì)其自身上市地位也構(gòu)成了威脅。證券市場(chǎng)近年新股發(fā)行造假猖獗，欺詐上市屢禁不止，是證券市場(chǎng)廣為詬病的一大頑疾。

（二）利益合謀募資超高

在成熟資本市場(chǎng)上，發(fā)行中介機(jī)構(gòu)出于自身聲譽(yù)的考慮有動(dòng)機(jī)監(jiān)督發(fā)行公司，從而起到保護(hù)投資者利益的作用，但是在我國(guó)股票發(fā)行實(shí)踐當(dāng)中，投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所與發(fā)行公司合謀的現(xiàn)象卻時(shí)有發(fā)生。即使是保薦制實(shí)行之后保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任得到強(qiáng)化，也未能有效約束保薦機(jī)構(gòu)與上市企業(yè)的合謀，推高募資金額。

（三）權(quán)力尋租現(xiàn)象泛濫

我國(guó)新股發(fā)行從審核制逐步過(guò)渡到核準(zhǔn)制，但行政權(quán)力及特權(quán)特例對(duì)企業(yè)股票發(fā)行上市的影響仍具相當(dāng)剛性。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)于企業(yè)上市的審核自由裁量權(quán)過(guò)大，企業(yè)在上市審核進(jìn)程中很容易產(chǎn)生尋租動(dòng)機(jī)。權(quán)力尋租已經(jīng)成為企業(yè)上市過(guò)程中存在的一個(gè)“灰色地帶”，也是滋生腐敗的助推器。

（四）人為制造新股“供不應(yīng)求”現(xiàn)象

現(xiàn)行新股發(fā)行制度下一、二級(jí)市場(chǎng)投資者利益割裂，兩個(gè)市場(chǎng)無(wú)法處于統(tǒng)一的游戲規(guī)則中，由于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)制度存在制度性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，折價(jià)率過(guò)高，大量資金長(zhǎng)期囤積在一級(jí)市場(chǎng)獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，從而“打新族”樂(lè)此不疲，新股“供不應(yīng)求”現(xiàn)象成為常態(tài)。

（五）審核周期長(zhǎng)且繁瑣

近年A股IPO（企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行）審核多次停擺，2014年1月IPO重啟前歷經(jīng)了14個(gè)月的暫停審核期，在48家公司獲準(zhǔn)上市之后，監(jiān)管部門突然再次暫停審批，理由是匆忙之中發(fā)布的IPO新政存在瑕疵、市況不佳。

對(duì)于中小板及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，上市發(fā)行股票的排隊(duì)時(shí)間存在較大不確定性，審核內(nèi)容也過(guò)于繁雜，一些企業(yè)在漫長(zhǎng)的等待審核過(guò)程中，由于沒(méi)有及時(shí)完成融資，錯(cuò)失了發(fā)展的良機(jī)，而某些企業(yè)負(fù)責(zé)人將大量時(shí)間精力投入企業(yè)上市相關(guān)工作，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的關(guān)注度下降，甚至影響了企業(yè)的正常發(fā)展。

三、新股發(fā)行審核制度選擇

目前各國(guó)證券發(fā)行審核制度通常劃分為核準(zhǔn)制與注冊(cè)制兩種典型范式，兩種制度各有適用條件及利弊，通常核準(zhǔn)制適用于證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟階段，多數(shù)投資者無(wú)法甄別公司的投資價(jià)值，且風(fēng)險(xiǎn)承受能力差。注冊(cè)制更適用于成熟市場(chǎng)，證券市場(chǎng)信息披露制度完善、企業(yè)會(huì)計(jì)審查制度健全，投資人普遍具有較高的投資經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)。

（一）核準(zhǔn)制特點(diǎn)

核準(zhǔn)制即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，以歐洲各國(guó)的公司法為代表。依照證券發(fā)行核準(zhǔn)制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方可取得發(fā)行資格，在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券。這一制度的目的在于限制質(zhì)量差的證券公開(kāi)發(fā)行。

（二）注冊(cè)制特點(diǎn)

注冊(cè)制即所謂的公開(kāi)管理原則，實(shí)質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公開(kāi)制度，以美國(guó)聯(lián)邦證券法為代表。證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。注冊(cè)制關(guān)注的是事后控制，核心內(nèi)容是只要發(fā)行申請(qǐng)人提供的發(fā)行材料與信息真實(shí)、完整，即使該證券不存在任何利益與價(jià)值，管理機(jī)構(gòu)也無(wú)權(quán)駁回注冊(cè)。至于能否成功發(fā)行股票，最終根據(jù)市場(chǎng)決定。

四、現(xiàn)行新股發(fā)行核準(zhǔn)制的局限性

我國(guó)的發(fā)行制度經(jīng)過(guò)了漫長(zhǎng)的變革，由審批制逐步過(guò)渡到核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制階段中從實(shí)施之初的通道制逐步演進(jìn)為現(xiàn)行的保薦制，但目前仍然存在著阻礙市場(chǎng)發(fā)展的一系列問(wèn)題。

（一）監(jiān)審不分

目前來(lái)看，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)了股票發(fā)行審核權(quán)和監(jiān)管權(quán)，而本應(yīng)具有審核職能的證券交易所的功能卻得不到發(fā)揮，一直處于證監(jiān)會(huì)的分支機(jī)構(gòu)的位置，原本兩個(gè)獨(dú)立的部門，現(xiàn)成了“一個(gè)單位”[1]甚至于形成了上下級(jí)關(guān)系，證監(jiān)會(huì)對(duì)證券交易所的諸多控制使證券交易所的管理大權(quán)旁落，與境外成熟證券市場(chǎng)相比，證券交易所未發(fā)揮其應(yīng)有的職責(zé)。

（二）實(shí)質(zhì)性審核的弊端

香港證券發(fā)行施行的核準(zhǔn)制是形式審核，市場(chǎng)對(duì)于股票的發(fā)行成功與否具有最大的話語(yǔ)權(quán)。在審批過(guò)程中不僅對(duì)企業(yè)遞交的資料、信息披露等進(jìn)行形式審核，還進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)企業(yè)的盈利能力、發(fā)展前景等做出評(píng)價(jià)與判斷，這種評(píng)價(jià)存在或多或少主觀意識(shí)，代替投資者做出了價(jià)值判斷，對(duì)企業(yè)的上市有著重大影響。

以上兩點(diǎn)可以看出，雖然我國(guó)也實(shí)行核準(zhǔn)制，但是明顯已經(jīng)脫離了核準(zhǔn)制的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有實(shí)行核準(zhǔn)制，而一直實(shí)行的是審批制[2]。

我國(guó)目前實(shí)行的核準(zhǔn)制對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)構(gòu)成了阻礙，由于監(jiān)管部門對(duì)于企業(yè)上市的申請(qǐng)審核環(huán)節(jié)多且十分繁雜，優(yōu)質(zhì)企業(yè)要想成功上市也大多經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的等待。審核過(guò)程中會(huì)對(duì)申請(qǐng)企業(yè)提出各種盈利、發(fā)展性問(wèn)題，財(cái)務(wù)核查及反饋程序極其繁瑣，如有不足即予以駁回。因此，企業(yè)登陸證券市場(chǎng)的上市路途步履維艱。

針對(duì)諸多不適應(yīng)股票發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的相關(guān)問(wèn)題，監(jiān)管部門也力圖改善，屢屢推出改革舉措，但并未對(duì)審核制度進(jìn)行根本性變革。

五、注冊(cè)制改革路徑選擇

注冊(cè)制的改革方向已經(jīng)在國(guó)務(wù)院正式發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（即新“國(guó)九條”）以及證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的文件中有明確指示，而推進(jìn)注冊(cè)制改革絕非新股發(fā)行制度本身修改完善就能實(shí)現(xiàn)，更是一項(xiàng)涉及資本市場(chǎng)各層次之間有機(jī)銜接、各參與方配合的系統(tǒng)工程，并非一蹴而就，而是漸進(jìn)性的過(guò)程，探討哪種改革路徑更適合中國(guó)國(guó)情，需要以理論創(chuàng)新為先導(dǎo)，尋求制度創(chuàng)新之道。

（一）漸進(jìn)性改革實(shí)施步驟

注冊(cè)制改革初期可在新三板、創(chuàng)業(yè)板先試先行，將符合條件的中小企業(yè)通過(guò)注冊(cè)制改革實(shí)現(xiàn)盡快登陸證券市場(chǎng)，完成企業(yè)發(fā)展急需的融資。漸進(jìn)性改革可以使市場(chǎng)經(jīng)過(guò)緩沖期，增強(qiáng)適應(yīng)能力，在改革進(jìn)程中不斷探索完善，減少不必要的負(fù)面影響。這種漸進(jìn)式改革可借鑒臺(tái)灣的成熟經(jīng)驗(yàn)，即最初只是引入注冊(cè)制的成分，隨后逐漸增加注冊(cè)制的比重，最終完全采用注冊(cè)制。

（二）建立集體訴訟機(jī)制

證券市場(chǎng)大部分的侵權(quán)案中受害人人數(shù)龐大，對(duì)于訴訟維權(quán)方面必須建立起集體訴訟機(jī)制。但是目前而言，我國(guó)雖然在此方面有代表人訴訟的規(guī)定，但訴訟范圍達(dá)不到集體訴訟，這將對(duì)受害者的維權(quán)產(chǎn)生影響。在推行注冊(cè)制時(shí)，需要具有非常完備的集體訴訟機(jī)制，否則在上市申請(qǐng)審核中，投資者的權(quán)益受到影響，對(duì)上市公司不存在任何法律限制，也將影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展[6]。

（三）明確劃分監(jiān)審范圍

推行注冊(cè)制改革的首要任務(wù)是明確劃分監(jiān)審范圍，確定證監(jiān)會(huì)的工作重點(diǎn)以及交易所的定位，明確交易所審核工作的重要性[7]。

按照歐美等國(guó)以及中國(guó)香港的發(fā)行機(jī)制，我國(guó)也需要按照國(guó)際慣例調(diào)整發(fā)行機(jī)制。將股票發(fā)行審核權(quán)歸屬于交易所，并確定只進(jìn)行形式化、程序化和真實(shí)性的審核，無(wú)需對(duì)企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景進(jìn)行評(píng)價(jià)，只要信息真實(shí)、完整并符合上市的硬性規(guī)定就有資格上市，將其他選擇權(quán)、投資權(quán)等交還于市場(chǎng)。而對(duì)于企業(yè)上市后的股票跌漲、對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)能力等交由投資者自行判斷。

通過(guò)上述改革方式，漸進(jìn)式推行新股發(fā)行體制的注冊(cè)制改革，讓我國(guó)股票發(fā)行的審核制度更加適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展需要。在改革過(guò)程中注重企業(yè)上市利益的同時(shí)，更加重視投資者權(quán)益的保護(hù)，培育更有效、透明、理性的市場(chǎng)環(huán)境，從而使得我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)際成熟證券市場(chǎng)逐步接軌。

六、結(jié)論

2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡的重要步驟。該意見(jiàn)貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》精神，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化改革思路，厘清和理順新股發(fā)行過(guò)程中政府與市場(chǎng)的關(guān)系，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，促進(jìn)相關(guān)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布資本市場(chǎng)新“國(guó)九條”，對(duì)當(dāng)前和今后較長(zhǎng)一段時(shí)期促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)和統(tǒng)籌部署，再次強(qiáng)調(diào)“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，充分體現(xiàn)了我國(guó)政府對(duì)新股發(fā)行改革的重視力度。但是對(duì)于注冊(cè)制的改革路徑選擇，需要切實(shí)依據(jù)我國(guó)國(guó)情，選擇漸進(jìn)式的改革方式，并在改革實(shí)踐中不斷探索完善。

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