國際場外衍生品集中清算制度發(fā)展及其對我國的啟示

謝思明 梁冬

【摘 要】金融危機后，國際場外衍生品監(jiān)管者意識到雙邊清算模式無法滿足風(fēng)險管理要求，改革清算模式成為各監(jiān)管當局的首要任務(wù)。本文首先分析了相較于雙邊清算模式而言集中清算模式有哪些進步，然后具體總結(jié)了當前國際集中清算制度的發(fā)展情況，最后分析國際集中清算趨勢對我國構(gòu)建場外衍生品監(jiān)管體系、完善集中清算制度有哪些借鑒意義和啟示。

【關(guān)鍵詞】場外衍生品；集中清算制度；啟示

2008年金融危機后，國際上開始探討該如何對場外衍生品監(jiān)管進行改革，最具里程碑意義的是2009年匹茲堡G20峰會，其核心內(nèi)容是改革場外衍生品清算制度。美國、歐洲、英國等國家在峰會后出臺了一系列相關(guān)法規(guī)，已經(jīng)在推行強制集中清算上取得了實質(zhì)性的進展。中國在峰會上也明確表態(tài)要開展場外衍生品市場改革但進展非常緩慢，因此研究國際改革經(jīng)驗對提高我國改革效率具有重要的指導(dǎo)和實踐意義。

一、場外衍生品集中清算制度的概念及特點

1.場外衍生品集中清算制度的概念

集中清算也稱中央清算，是指由中央交易對手方（Central counterparties，以下簡稱CCP）作為原交易參與者的法定對手方介入清算流程，不承擔(dān)定價責(zé)任。CCP的出現(xiàn)改變了交易零散的情況，所有參與集中清算的注冊交易商都只能以CCP為唯一對手方進行交易。

2.場外衍生品集中清算制度的特點

第一，集中清算制度下CCP根據(jù)交易風(fēng)險波動和交易者資信水平設(shè)置初始保證金來覆蓋風(fēng)險敞口，采取逐日盯市及收取變動保證金方式對交易進行動態(tài)風(fēng)險管理，將違約風(fēng)險保持在可控范圍內(nèi)。第二，集中清算以CCP為唯一交易對手方，清算所可以即時獲取交易信息并對每個交易者、整個市場的風(fēng)險敞口進行分析計算。第三，集中清算下只有CCP一個交易對手增強了市場流動性。

二、國際場外衍生品集中清算制度的發(fā)展

1.場外衍生品監(jiān)管機構(gòu)的確立

危機之后各國政府開始致力于明確監(jiān)管機構(gòu)和修訂監(jiān)管法規(guī)，以美國為例，影響最深刻的金融改革法案是2010年7月頒布的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。美國政府首次對場外衍生品監(jiān)管權(quán)限進行了劃分，授權(quán)SEC監(jiān)管證券類場外衍生品，CFTC監(jiān)管其他商品類場外衍生品，對于混合型場外衍生品，由SEC和CFTC共同協(xié)商監(jiān)管權(quán)限，并將之前排除在外的互換產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

2.推行強制集中清算制度

2009年9月匹茲堡舉辦的G20峰會提出最遲到2012年底，所有符合標準的場外衍生品都要在交易所或電子平臺上進行交易，并通過中央對手方集中清算。美國《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》規(guī)定：“不管是證券類還是非證券類的場外衍生品，如果需要進行強制集中清算，都應(yīng)由清算機構(gòu)向相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)，即CFTC或SEC提交申請并獲得事先授權(quán)?！睔W洲證券和市場管理局（以下簡稱ESMA）作為唯一權(quán)威性機構(gòu)對集中清算的場外衍生品進行審批。新加坡管理場外衍生品的唯一權(quán)威機構(gòu)新加坡金融管理局（以下簡稱MAS）規(guī)定除外匯遠期及互換外所有標準化場外衍生工具都要進行集中清算，貨幣期權(quán)、遠期合約及貨幣互換必須強制集中清算。

三、國際集中清算制度對我國的啟示

1.確立人民銀行監(jiān)管的主導(dǎo)地位

我國目前采取的是“一行三會”（人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會）的監(jiān)管模式，但各監(jiān)管機構(gòu)之間監(jiān)管范疇不明晰。我國應(yīng)該進一步加強人民銀行的主導(dǎo)地位，協(xié)調(diào)“三會”共同建立職能統(tǒng)一、體系完善的場外衍生品監(jiān)管系統(tǒng)。

2.循序漸進推進強制集中清算制度

《人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)規(guī)則》中并沒有照搬西方國家強制集中清算的改革辦法，反映出我國一貫的穩(wěn)健中尋求創(chuàng)新的金融監(jiān)管態(tài)度。我國尚處于場外衍生品市場的起步期，過緊的監(jiān)管可能會削弱市場參與者的積極性，不僅不利于我國場外衍生品市場的擴容，國內(nèi)投資者還可能由于缺乏衍生品交易專業(yè)知識參與境外高風(fēng)險交易而遭受損失。

3.構(gòu)建合格的中央對手方

集中清算的核心在于中央對手方的運行是否有效，我國唯一具備中央對手方資格的機構(gòu)是上海清算所，目前尚處于探索階段。借鑒國外的豐富經(jīng)驗，我國構(gòu)建合格的中央對手方應(yīng)考慮以下兩點：

（1）有效的違約緩沖基金體系：清算所的基金體系主要包括結(jié)算會員保證金、擔(dān)保結(jié)算基金、清算所資本金、銀行授信和潛在征收金額。

（2）完善信息披露制度：使參與者及時準確地把握整個市場交易和風(fēng)險頭寸情況，促進交易合約的匹配，提高市場流動性和信息透明度。

4.增強風(fēng)險管理意識

我們必須意識到，指望集中清算制度并不是一勞永逸的，國內(nèi)投資者必須以開放進取的態(tài)度提升自身資金運作的能力和風(fēng)險管理意識，在資本市場中固步自封只會加速滅亡。

5.尋求國際合作，提升市場地位

不同國家之間衍生品市場存在較大差異，因此可能存在監(jiān)管套利，這種情況下就要求各國之間協(xié)調(diào)監(jiān)管。我國在構(gòu)建完善的清算體系同時，還要加強國際合作和國際談判，爭取交易中的話語權(quán)，雙管齊下才能提升我國在場外衍生品市場的地位。

參考文獻：

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[5]人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)規(guī)則.上海清算所，2013年

作者簡介：

謝思明（1990—），女，廣西北海人，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2012級研究生，研究方向是金融市場。