風險投資機構特征、投資者情緒與IPO折價

摘要：基于2004年6月～2011年6月深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，文章從異質性風險投資機構和投資者情緒兩個角度出發(fā)，研究了它們對IPO折價的影響。結果顯示，投資者情緒指標對IPO折價作用非常明顯，首日換手率與IPO折價顯著正相關而新股中簽率則相反。不同性質的風險投資機構在總體層面上對IPO折價作用并不顯著，但是有過成功IPO經驗的風險投資機構或者有多種背景的風險投資機構參與能有效降低IPO折價程度。

關鍵詞：風險投資機構特征；投資者情緒；IPO折價

一、 引言

IPO（Initial Public Offering，首次公開發(fā)行）折價現(xiàn)象是指首次公開發(fā)行的股票上市第一天的收盤價格遠高于發(fā)行價格。這種現(xiàn)象在各國股票發(fā)行市場中均普遍存在，但在我國尤為嚴重。近年來，深圳中小板平均IPO折價率高達80%以上，創(chuàng)業(yè)板IPO折價率均值也基本保持在40%左右。出現(xiàn)如此高的折價率，原因可以劃分為兩方面，第一是股價在一級市場上定價偏低，從而導致其在市場上公開發(fā)行時回歸其價值。第二則是股價在一級市場并沒有被低估，但是在上市首日被二級市場的投資者高估。實際上這兩個原因是同時存在的。同時，我們還發(fā)現(xiàn)，2011年底市場行情一路走低，而那段時間上市的絕大多數(shù)新股，均出現(xiàn)了大面積的破發(fā)現(xiàn)象。因此，我們有理由相信，二級市場上投資者們對新股首發(fā)當日爭相追逐和投資情緒的高漲，也對IPO折價有著非常明顯的促進作用。

二、 理論分析與研究假設

本文從風險投資機構特征、投資者情緒兩個方面來研究IPO折價：（1）風險投資性質特質與IPO折價的關系；（2）投資者情緒與IPO折價的關系。

1. 風險投資機構特征與IPO折價。風險投資（Venture Capital，下簡稱VC）與IPO折價之間的關系研究始于20世紀90年代，而基于風險投資機構特征與IPO折價的關系，學者們的研究結果也較為豐富。Lerner（2002）研究了政府背景VC與私人背景VC的差別，發(fā)現(xiàn)私人VC一般扎堆于個別行業(yè)，而政府背景VC還投資于一些高風險、有潛力的新興產業(yè)，并且在一定程度上起到了認證作用。國內研究VC產權性質或者背景屬性對IPO折價的影響比較少，張學勇、廖理（2011）以2000年至2008年在中國大陸、香港、美國上市的公司來分析風險投資背景與公司IPO折價之間的關系，發(fā)現(xiàn)混合背景與外資背景VC支持的企業(yè)IPO折價更低。這可能是因為不同風險投資在識別所投資企業(yè)、參與風險企業(yè)的經營管理以及對風險企業(yè)的監(jiān)督等方面存在著顯著差異，這將導致不同風險投資降低信息不對稱的能力有所差別，從而影響不同風險投資的認證作用（陳偉，2013）。基于上述分析，提出如下假設：

假設1：不同性質的風險投資機構會對企業(yè)的IPO折價率產生差異性的影響。

2. 投資者情緒與IPO折價。Ljungqvist和Wilhelm（2003）認為投資者情緒高低使得資產價格在短期內會出現(xiàn)偏離現(xiàn)象，從而產生了IPO折價。Ljungqvist，Nanda和Singh（2004）運用數(shù)學模型描述了存在投資者情緒的IPO市場，說明投資者情緒是導致IPO折價的重要原因。韓立巖（2007）認為投資者情緒影響了資產定價，從而產生IPO折價。王春峰（2007）認為投資者情緒是造成IPO首日超額收益的重要因素。汪宜霞、張輝（2009）研究表明正是由于投資者的樂觀情緒對IPO公司的價值判斷產生影響。王莉婷（2013）實證研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，結果表明投資者情緒與IPO折價率顯著正相關。基于上述分析，提出如下假設：

假設2：投資者情緒對企業(yè)IPO折價率有顯著的促進作用。

三、 研究設計

1. 樣本與數(shù)據(jù)。本文采用我國深圳中小板2004年6月～2011年6月30日上市的592家企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板2009年10月～2011年6月30日上市的237家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，共829家企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計，中小板有風險投資支持企業(yè)有203家，創(chuàng)業(yè)板有風險投資支持企業(yè)有135家，共338家。占總樣本數(shù)的40%。對于樣本企業(yè)是否有風險投資支持的區(qū)分依照CVSource數(shù)據(jù)庫已有的分類，即中國風險投資研究院確認的風險投資機構來認定。風險投資機構數(shù)據(jù)主要來自CVSource投資數(shù)據(jù)庫等，其他數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫進行補充。

對于深圳的A股市場中共計829只股票在各年度的折價率進行統(tǒng)計，本文發(fā)現(xiàn)各年度的折價率呈現(xiàn)出非常明顯的變化，并且和深圳A股年度漲幅呈現(xiàn)出一定的相關性，如圖1所示。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，在2004年時，新股的折價率平均為68%，即當日上漲幅度平均為68%，當年深圳A股指數(shù)為負，全年跌幅-11.8%。2006年時，深圳A股全年漲幅132%，相應的折價率也上升至96%，即上市的新股當日會以翻倍的價格收盤。2007年深圳A股全年漲幅166.3%，對應的新股折價率更是上漲至209%。2008年由于市場暴跌，新股折價率稍有下降，但全年仍為120%。2009年～2011年之后市場逐漸趨于理性，新股折價率逐漸遞減，到了2011年更是低至新股平均折價率9%，平均上市的2/3股票均遭破發(fā)。這表明著，新股折價率和市場行情以及投資者情緒有著非常緊密的聯(lián)系，一旦投資者對市場缺乏信心，就會出現(xiàn)恐慌、觀望，股市的存量資金也會被嚴重抽離。

2. 模型與變量定義。

（1）模型設定?；谇拔姆治?，本文認為雖然作用的機制不同，但是風險投資機構特征和投資者情緒均會對IPO折價率產生影響。為了考查風險投資機構（VC）特征、投資者情緒與IPO折價的關系，本文建立了以下模型：

underpirc=0+1gov+2pri+3for+4mix+5ipo+6tr+7zql+8per+（1）

（2）變量定義。

①IPO折價率（underpirc）。考慮到IPO折價最初的定義和國內外通行的做法，本文用上市首日收益率來表示IPO折價程度，其公式為：Underpirc（%）=，其中pc表示公司上市首日的收盤價，po表示發(fā)行價。這里的Underpirc數(shù)值越高，表明IPO折價程度越高，而如果新股上市首日破發(fā)，Underpirc值便會小于0。

②異質性VC參與。這里設置4個虛擬變量來考察異質性風險投資機構是否會對IPO折價產生不同程度的影響。本文將風險投資機構分為4類，政府背景（G），民營背景（P）和外資背景（F）和混合投資（M）。其中政府背景是指上市公司為一家政府背景VC或者幾家同為政府背景的VC聯(lián)合投資的情況。如果是則G取值為1，否則為0。類似的，民營背景是指上市公司為一家民營背景VC或者幾家同為民營背景的VC聯(lián)合投資的情況。如果上市公司僅為民營背景VC投資，則P取值為1，否則為0。如果上市公司僅為外資背景VC投資或者幾家同為外資背景的VC聯(lián)合投資的情況，則F取值為1，否則為0。上市公司由幾家不同的背景的風險投資機構共同投資，則M取值為1，否則為0。通過上面的劃分，我們將一家上市公司的VC背景分為了相互獨立的4種類別，這為考察異質性VC奠定了基礎。

③VC是否曾支持過IPO（ipo）。曾經支持過IPO的VC由于其經驗或聲譽會高于沒有支持過IPO的VC，進而影響IPO折價率。因此，這里考察上市公司的風險投資機構是否參與過IPO來判斷。參與過IPO則取值為1，否則為0。

④首日換手率（tr）。換手率高意味著過度投機，換手率的高低直接反映了投資者對股票的追逐程度，換手率與投資者情緒成正比。一般情況下，換手率越高，表明投資者對該股票的參與程度越活躍，特別是上市首日的換手率，經常會高達90%以上，這意味著有絕大部分的一級市場上的申購者在股票上市首日選擇退出市場，而新的投資者往往以高于發(fā)行價的價格接盤。

⑤新股中簽率（zql）。新股首日的折價如何，實際上很大程度上與其在新股申購時的中簽率有關，例如浙江世寶在申購時的中簽率僅為0.135%，這意味著按照發(fā)行價格計算2.58元每股計算，如需申購成功100股浙江世寶，新股申購者平均每申購到258元需要投入96萬元人民幣，因此在背景下，加上其為超級袖珍盤，上市首日遭到爆炒漲幅超過600%也就不足為怪了。因此，本文以新股中簽率為衡量投資者情緒的另一個重要指標。我們可以認為新股中簽率在某種程度上是投資者的一種預熱購買行為，中簽率越低，投資者熱情度越高。

⑥動態(tài)市盈率（PE）。市盈率是評價公司股票價值的重要指標，較高的發(fā)行市盈率預示著公司具有良好的發(fā)展前景，有風險投資支持的企業(yè)會讓投資者的預期更加樂觀，傳遞正面的信息，因此市盈率更高。上市首日市盈率=上市首日收盤價格/IPO前一年的每股收益。

四、 實證結果與分析

1. 變量描述性統(tǒng)計。根據(jù)表2可知：第一，在本文樣本中，平均所有股票的IPO折價率高達0.715，這表明絕大多數(shù)公司上市第一天會大幅超過其申購價格，其中折價率最高的為5.261，當然也有極少數(shù)股票上市首日收盤會低于開盤價格。第二，從樣本中的風險投資機構分布可以發(fā)現(xiàn)，混合投資機構占比最多為0.208，而外資背景的投資機構占比最小為0.048。前者是后者的5倍之多。第三，上市首日換手率最小的股票為0.18，最多的為0.94，平均整體為0.709，意味著新股上市首日換手率普遍很高。第四，新股中簽率也體現(xiàn)了較大差異性，中簽率最小的股票僅為0.018%，表明申購的資金中僅有萬分之一能夠申請到新股，而最大的卻為65.5%，意味著每3份資金中就有2份能夠成功申購到新股，這些均表明了投資者對不同新股的偏好程度有著巨大的差異。

2. 實證分析。本文按照三種不同的方式對（1）式進行了回歸分析，分別為對樣本總體、僅對中小板和僅對創(chuàng)業(yè)板市場回歸，結果如表3所示。

對于三類不同的樣本，本文又進行了分步回歸以考察結果的穩(wěn)健性。

首先，模型（1）和模型（2）研究了樣本總體，既中小板和創(chuàng)業(yè)板混合的回歸結果。其中模型（1）單獨檢測了風險投資機構特征對IPO折價的影響?；貧w結果顯示，無論是政府背景，還是民營背景和外資背景，結果均不顯著。類似的，寇祥河等（2009）也發(fā)現(xiàn)風險投資的“認證功能”存在市場差異——在美國紐交所、納斯達克市場等上市的中資背景企業(yè)，風險投資具有部分認證功能，而深圳中小企業(yè)板有風險投資背景的企業(yè)卻不支持認證功能的假設。這表明，不同的機構投資者對IPO折價的作用非常小。而混合背景的投資機構則對折價產生了負面作用，在1%的水平下顯著。這表明混合背景的風險投資機構能夠有效的降低IPO折價，這可能是不同背景的VC間會互相監(jiān)督的原因，最終導致IPO折價程度減少。另外，具有成功IPO經驗的風險投資機構也能夠有效的降低IPO折價率，該變量在回歸中非常顯著且為負。這表明，風險投資機構IPO經驗越豐富，就能顯著減少IPO折價程度。

模型（2）在模型（1）的基礎上加入了換手率、中簽率、市盈率3個因素，結果列在表3中?；貧w結果表明，和模型（1）相同，風險投資機構中的政府背景機構，民營背景機構以及外資背景機構對IPO折價作用仍然不明顯。但是混合背景的風險投資機構對IPO折價作用非常顯著。換手率、中簽率、市盈率三種因素均對IPO折價作用非常顯著。但是作用方式不同，其中換手率和動態(tài)市盈率顯著的促進了IPO折價，即換手率和動態(tài)市盈率越高，IPO折價程度會越高。

首先，本文認為首日新股換手率能促進IPO折價的原因在于，一般情況下，新股首日換手率越高，表明場外投資者對該股熱情度越高，大量的場外資金欲接手該公司股票。除此外，對于漲幅過大的股票，持有股票的投資者如果當天不售出，第二天股票會存在因為頭一日漲幅過大而下跌的風險。因此對于投資者來說，在上市首日趕緊拋掉股票也是一種明智選擇，這也會導致了換手率增大。

其次，市盈率對IPO折價作用也是正向的，市盈率作為投資者所必須掌握的一個重要財務指標。市盈率越高意味著投資風險越大，當然也意味著市場對其上漲預期越大，因此也促使其折價程度更為明顯。最后，中簽率對IPO折價和前兩者不同，是顯著為負的，表明總體看來中簽率越高，IPO折價程度越低。從前面的分析可知，中簽率越高，表明申購越容易，沒有大量的投資者去關注該股，上市首日折價程度不高也是情理之中的事情。相反，如果中簽率越低，表明關注該股的資金越多，申購難度越大，上市首日投資者自然情緒高漲，愿意以更高的價格去購買該股。加入換手率、中簽率、市盈率3個因素后，擬合程度明顯加強，由模型（1）的0.01上升到0.22。

同理，對于中小板的股票，其結果和總體回歸結果也是非常相似。無論是分步回歸還是所有變量同時回歸，均是如此。分析過程和總體回歸中的模型（1）和（2）相同，不再贅述。

因此我們提出的假說1并沒有在總體樣本中得到良好的驗證，但是假說2在實證中得到了非常好的驗證。

而對于創(chuàng)業(yè)板市場，與總體回歸結果不同的是，外資背景的VC對其IPO折價程度影響為正，這表明有外資背景的風險投資機構會增加折價程度。這可能是由于外資風險投資機構一般投資于種子期和成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括大型企業(yè)的擴張期，此外，外資VC機構十分重視項目后期投資，他們投入大量資本以及通過業(yè)務重組來實現(xiàn)風險投資的資源整合，并利用1年～2年的時間盡快在資本市場實現(xiàn)退出的原因。

五、 研究結論

國內外學者對風險資本、IPO折價的研究視角非常豐富，而投資者情緒與IPO折價之間的關系引起了國內學者的深入研究。本文基于對2004年～2011年深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的整理，研究發(fā)現(xiàn)，第一，通過對風險投資機構特征與IPO折價的關系研究表明，不同特征的風險資本機構對IPO折價率影響并不顯著，但具有混合背景的風險資本卻能有效降低IPO折價率。而曾支持過IPO的風險投資機構經驗更豐富，對降低IPO折價的作用在不同樣本之間得到了一定程度的驗證。第二，通過對投資者情緒與IPO折價的關系研究表明，投資者情緒是影響IPO折價的重要因素，在某種意義上說甚至超過了前者，這表明我國的股票市場仍然存在著大量的投機行為，往往投資者們因為蜂擁去購買股票并非出于股票本身的價值，而是看中其投機價值，該結論也豐富了VC持股上市企業(yè)IPO折價研究。

參考文獻：

1. 胡繼之，于華.影響中國股市價格波動若干因素的實證分析.中國社會科學，1999，（3）：15-23.

2. Rock， K.W New Issues Are Underpriced.Jo- urnal of Financial Economies，1986，（15）：187-212.

3. 張繼強，周勇，張秉麟.IPO折價、逆向選擇與分離均衡假說.預測，2003，（4）：56-67.

4. 徐文燕，吳康平.承銷商托市對新股初始回報的影響.當代經濟科學，2002，（1）：80-86.

5. 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎—抑價或者溢價.管理世界，2007，（3）：51-61.

6. 王春峰，趙威，房振明.新股投資者情緒度量及其與新股價格行為關系.系統(tǒng)工程，2007，（7）：1-6.

7. 汪宜霞，張輝.賣空限制、意見分歧與IPO溢價.管理學報，2009，（9）：1204-1208.

8. 王莉婷.基于投資者情緒的我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價實證研究.西南金融，2013，（3）：10-13.

基金項目：國家自然科學基金項目“風險投資支持的企業(yè)IPO折價、擇機與后管理問題研究”（項目號：711720 52）。

作者簡介：林智章，廈門大學管理學院博士生。

收稿日期：2013-12-17。