我國現(xiàn)階段主板市場發(fā)展問題淺析

【摘要】2013年，黨的十八屆三中全會《決定》提出的健全多層次資本市場體系，是完善現(xiàn)代市場體系的重要內(nèi)容，也是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一項戰(zhàn)略任務(wù)。從20世紀(jì)80年代末期至今，我國已經(jīng)形成了主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、三板（含新三板）市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、股權(quán)交易市場等多種股份交易平臺，初步具備了多層次資本市場的雛形。我國主板市場作為多層次資本市場“金字塔”式結(jié)構(gòu)的頂層，主板市場良好有序的發(fā)展對建設(shè)多層次資本市場體系具有重要意義。我國現(xiàn)階段主板市場的發(fā)展過程中暴露出許多問題，本文針對主要問題進(jìn)行分析，并提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】主板市場 發(fā)展問題 政策建議

主板市場上市對象定位于成熟的、優(yōu)秀的大型和中型企業(yè)，并為其提供良好的融資環(huán)境。主板市場的準(zhǔn)入門檻較高，同時要求嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和集中統(tǒng)一的交易程序。我國的主板市場主要包括上海和深圳兩家證券交易所，其中滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次市場的主力軍。另外，我國主板市場還包括B股市場，1991年以來，我國B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的全國性市場。B股市場已經(jīng)基本完成了特定階段的歷史使命，隨著證券市場的發(fā)展，最終可能完成A、B股市場的并軌。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《2012年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》截止2011年末，我國境內(nèi)市場上市公司數(shù)為2342家，股票市價總值達(dá)到214758.09億元。

一、我國主板市場發(fā)展問題

當(dāng)前我國資本市場處于長期調(diào)整過程之中。我國主板市場的突出表現(xiàn)為主板市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離，上市公司質(zhì)量不高、效益不佳、治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)制不完善，股市與債市發(fā)展不均衡。以及我國資本市場運行與監(jiān)管過于行政化，導(dǎo)致資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能、融資功能、資源配置功能持續(xù)大幅下降。市場投機(jī)氣氛濃厚，中小散戶投資者損失慘重。

（一）主板市場發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離，未能發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能

2000年～2005年我國GDP保持每年平均9.5%的高增長率逐年遞增，GDP的總量從99214.6億增加到184937.4億，而上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)卻分別由2000年年末的2073.48點、4752.75點持續(xù)下跌到2005年年末的1161.06點和2863.61點。2007年～2013年這一階段我國經(jīng)濟(jì)取得了飛速的發(fā)展，雖然2012年和2013年我國GDP增長率與前幾年相比有所降低分別為7.8%和7.7%，GDP增長速度放緩，但在這一階段我國GDP增長總量由265810.3億元增長到568845.21億元，大約增長了2.1倍。但是同期我國股票市場卻出現(xiàn)了反經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢，上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)的年收盤指數(shù)在2007年分別達(dá)到最高點5261.56點和17700.62點持續(xù)下滑到2013年年末的2115.98點和8121.79點，在下跌的過程中雖然有小幅上揚，但依然處于下降通道。

我國GDP增長率在1992年達(dá)到歷史最高點后便開始一路下滑，一直持續(xù)到1999年，經(jīng)過2000年和2001年的小幅調(diào)整后，從2002年開始不斷走高，在2007年達(dá)到又一個峰值，此后至2013年又開始延續(xù)逐步下跌的態(tài)勢。與此同時，我國股票市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動軌跡不同，1998年～2000年滬深股市呈現(xiàn)了持續(xù)上升的牛市行情，并在2000年達(dá)到頂點隨后又開始了連續(xù)幾年的熊市行情，收益率一度為負(fù)。2007年股票市場又重新上漲到又一峰值，之2008便開始了大幅下挫達(dá)到歷史最低點。2008年到2009年在國家的宏觀調(diào)控下股票市場回暖，之后進(jìn)入調(diào)整階段。我國股票市場走勢與經(jīng)濟(jì)形勢走勢在多處表現(xiàn)為不一致，二者更多的體現(xiàn)出非相關(guān)性，與西方發(fā)達(dá)國家相比具有明顯的不同。

（二）部分上市公司質(zhì)量業(yè)績較差，治理結(jié)構(gòu)不完善

主板市場新股發(fā)行監(jiān)管制度主要有三種：審批制、核準(zhǔn)制和注冊制，每一種發(fā)行制度都對應(yīng)一定的市場發(fā)展?fàn)顩r。審批制是完全計劃的發(fā)行的模核準(zhǔn)制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟的資本市場普遍采用的發(fā)行體制。我國《證券法》規(guī)定，證券發(fā)行審核制度視證券的種類而不同：對股票發(fā)行采取核準(zhǔn)制，對債權(quán)發(fā)行采取審批制。我國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制度屬于有中國特色的核準(zhǔn)制度，本質(zhì)上還是審批制。我國絕大多數(shù)上市公司來源于國有企業(yè)通過股份制改造，在審批制度下，上市公司的額度屬于稀缺資源，獲取指標(biāo)往往需要地方各級政府、主管部門和企業(yè)的共同努力。為了照顧各類國有企業(yè)的融資需求，和考慮部門間和地區(qū)間的平衡，審批制度帶有一定的行政色彩并存在較大的尋租行為。企業(yè)往往會對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行剝離、捆綁、包裝來獲取在主板市場上市融資的名額。但其中存在一部分原本技術(shù)落后、產(chǎn)品無市場、競爭乏力的企業(yè)為了獲得上市額度，采取虛增資產(chǎn)、虛構(gòu)利潤、虛設(shè)項目、虛擬報表等手段過渡包裝，甚至偽裝上市，導(dǎo)致主板市場環(huán)境惡化，損害投資者的利益。另外，由于我國主板市場上市門檻過高，部分優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)無法承受過高的交易成本或認(rèn)為我國資本市場不適合企業(yè)未來的發(fā)展，往往選擇境外上市，導(dǎo)致我國大量優(yōu)秀的民營企業(yè)外流。

從歷年上市公司主要財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來看，我國主板市場上市企業(yè)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，一般認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%，而近幾年我國主板市場上市企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%以上。另外，凈資產(chǎn)收益率和每股收益從1993年開呈現(xiàn)U形態(tài)，從2008年開始才逐漸恢復(fù)到1993年水平。

（三）上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，控股股東侵占上市公司利益

我國主板市場起步晚，根基薄弱，發(fā)展時間短，主板市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際推動作用有限。部分上市公司重融資、輕轉(zhuǎn)制。上市籌資一直是各地方企業(yè)和政府的主要推動力和興奮點，公司改制往往被忽略，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)不完善。許多企業(yè)為了上市而進(jìn)行公司制改制，往往只是虛有其表，不具備公司制企業(yè)的實質(zhì)和內(nèi)涵。企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變的不明顯，上市公司的競爭機(jī)制、監(jiān)控機(jī)制、激勵約束機(jī)制沒有有效形成，經(jīng)營效率并沒有顯著性提高。由于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，國有控股公司在上市公司中占有很大比重，現(xiàn)階段我國國家股、法人股等非流通股本仍占有相當(dāng)高的比例。另外，由于我國并沒有建立職業(yè)經(jīng)理人市場，職業(yè)經(jīng)理人制度不完善，部分企業(yè)仍為家族式的經(jīng)理人管理制度。我國大多數(shù)企業(yè)中董事長也總經(jīng)理于一身，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)混為一談。由于責(zé)權(quán)利的不明確和公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，缺乏有效的績效衡量和激勵機(jī)制，公司經(jīng)理層往往感受不到市場的約束力和資本所有者的壓力。公司的運行軌跡與實現(xiàn)股東收益率的最大化的經(jīng)營目標(biāo)相悖。

另外，我國現(xiàn)階段的主板市場上還存在控股股東侵占上市公司利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的問題。如無償占用上市公司募集的資金；通過關(guān)聯(lián)交易拖欠上市公司來款；讓上市公司為其借款提供擔(dān)保；將不良資產(chǎn)置換給上市公司等。上市公司淪為控股股東“圈錢”的工具，侵占了上市公司和投資者的利益。

（四）信息披露機(jī)制不完善，存在內(nèi)幕交易

由于資本市場存在信息不對稱性，投資者往往處于弱勢方，我國為了保障消費者的合法權(quán)益，建立信息披露制度。信息披露制度具體是指在證券發(fā)行與流通的環(huán)節(jié)中，上市公司依照相關(guān)法律法規(guī)的要求，將與其所發(fā)行的證券有個關(guān)的一切真實信息向全體投資者公開，以便投資者做判斷參考的法律制度。我國市場監(jiān)管相對西方國家較薄弱，現(xiàn)階段對信息披露機(jī)制的要求還淺顯的停留在要求財務(wù)報告的完整性、保證經(jīng)營的效率和效果以及對法律法規(guī)的遵循上，并未深入的制定一套嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)化的管理模式，并沒有形成強(qiáng)有力市場約束力。我國目前上市公司信息披露違規(guī)行為屢禁不止的原因主要有：法律法規(guī)不完善，監(jiān)管不嚴(yán)；證券公司、會計事務(wù)所及律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)，或與上市公司相互勾結(jié)；上市公司內(nèi)部人員及其相關(guān)人員保密意識和法律意識不強(qiáng)，泄露公司內(nèi)幕信息或進(jìn)行內(nèi)幕交易。

我國現(xiàn)階段資本市場信息披露存在不真實、不準(zhǔn)確的現(xiàn)象，有些上市公司的信息披露嚴(yán)重失實。從公司層面看，上市企業(yè)違反信息披露制度一是為了達(dá)到上市“圈錢”的目的，與中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行包裝，粉飾公司業(yè)績，在招股說明書中修改財務(wù)報表、虛報資產(chǎn)、偽造相關(guān)文件來滿足《證券法》對上市公司的資格要求。二是為了穩(wěn)定股價吸引更多的投資者，某些上市公司隱藏企業(yè)虧損，以此來增加。

（五）我國主板市場退市制度失靈

1993年我國主板市場退市制度發(fā)展至今以來，形成了以《公司法》、《證券法》為主，和以證監(jiān)會發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》及證券交易所規(guī)范層面的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》為輔的法律體系。由于我國退市制度相關(guān)法律法規(guī)不完善、行政干預(yù)力量過強(qiáng)、市場投機(jī)盛行等原因。我國主板市場退市制度運行多年，但其效果甚微。2012年6月20日，上海證券交易所發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》對現(xiàn)行的退市法律法規(guī)進(jìn)行了一定程度的補(bǔ)漏和創(chuàng)新，但仍有不足。首先、方案中規(guī)定連續(xù)120個交易日累計股票成交量低于500萬股的股票應(yīng)終止上市，和上市公司股票連續(xù)20個交易日每股股票收盤價低于股票面值的應(yīng)該終止上市，這兩條標(biāo)準(zhǔn)過于寬松，可行性不強(qiáng)。由于我國主板多為大盤股資本實力雄厚，阻止退市十分容易。其次、我國主板上市公司退市要經(jīng)歷退市風(fēng)險警示、暫停上市、終止上市三個階段才能從市場上退出，退市期限長達(dá)幾年，退市程序冗長。由于我國的主板市場IPO采取審核制度，對上市公司的規(guī)模數(shù)量進(jìn)行控制，上市資格成為稀缺資源，部分企業(yè)通過收購上市公司的控股權(quán)“借殼”上市來達(dá)到在股票市場籌資的目的。由于退市期限較長和對資本重組的預(yù)期，ST股票常常成為投機(jī)者追捧的對象，退出制度無法得到執(zhí)行，違背了“優(yōu)勝劣汰”的原則，不利于證券市場健康有效的發(fā)展。

二、完善我國主板市場建議

（一）實現(xiàn)IPO審核制向注冊制轉(zhuǎn)變

隨著中國資本市場的發(fā)展，審批制的弊端顯得愈來愈明顯。第一，在審批制下，企業(yè)選擇行政化，資源按行政原則配置。上市企業(yè)往往是利益平衡的產(chǎn)物，擔(dān)負(fù)著為地方或部門內(nèi)其他企業(yè)脫貧解困的任務(wù)，這使他們難以滿足投資者的要求，無法實現(xiàn)股東的愿望。第二，企業(yè)規(guī)模小，二級市場容易被操縱。第三，證券中介機(jī)構(gòu)職能錯位、責(zé)任不清，無法實現(xiàn)資本市場的規(guī)范發(fā)展。第四，一些非經(jīng)濟(jì)部門也獲得額度，存在買賣額度的現(xiàn)象。第五，行政化的審批在制度上存在較大的尋租行為。新股發(fā)行體制改革的初衷和最后目標(biāo)，均在于更好地發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎(chǔ)功能，對定價、交易干預(yù)過多，不利于價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)；發(fā)行節(jié)奏由行政手段控制，不利于融資功能的實現(xiàn)；上市門檻過高，審核過嚴(yán)，則不利于資源配置功能的實現(xiàn)。注冊制與審批制相比，發(fā)行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現(xiàn)資源配置功能。注冊制最大的好處在于把發(fā)行風(fēng)險交給了主承銷商，把合規(guī)要求和信息披露的真實性的實現(xiàn)交給了中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人。

（二）加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，保護(hù)中小投資者利益

我國資本市場經(jīng)過多年來的發(fā)展，法律法規(guī)體系卓有成效。但在主板市場中仍存在部分企業(yè)違反信息披露機(jī)制，財務(wù)弄虛作假和進(jìn)行內(nèi)幕交易，以及部分企業(yè)為了達(dá)到再主板上市融資的目的與證券公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)串通欺騙證監(jiān)會和投資者的現(xiàn)象。對于上述行為，我國證監(jiān)會應(yīng)完善資本市場的法律法規(guī)體系，做到有法可依，違法必究，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度，對上市企業(yè)形成震懾力。目前我國A股市場仍然以個人投資者為主體。與機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者資金實力遠(yuǎn)遜于機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者往往具有專門的研究團(tuán)隊，和在上市公司的定向增發(fā)中能以低于市場價的價格持有公司股票，具有中小投資者無法比擬的優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資者在信息獲取能力上遠(yuǎn)超出中小投資者，中小投資者面臨嚴(yán)重的信息不對稱。在資本市場中，中小投資者屬于弱勢群體，其合法權(quán)益經(jīng)常受到侵害。因此我國對投資者的保護(hù)更因該偏向保護(hù)中小投資者。保護(hù)中小投資者利益具有維護(hù)投資者信心，促進(jìn)我國證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展的重要意義。

（三）完善主板市場退市程序，建立升降轉(zhuǎn)板制度

完善主板市場退出程序，首先，取消特別處理制度，建立直接退出機(jī)制。ST制度初衷是為投資者指示投資風(fēng)險，但是實際運行過程中，被冠以ST的股票不僅沒有起到警示的作用，反而被熱炒，可以說ST制度已經(jīng)失去了其本身的價值。而且一個健康的市場需要保證合理的流入和流出，扭虧無望的公司就應(yīng)該退出市場。可以說，是否取消ST制度，是我國主板退市機(jī)制是否能夠從質(zhì)上得到完善的關(guān)鍵。我國創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)率先取消ST制度，主板市場可以在考察創(chuàng)業(yè)板取消ST制度后的一系列過渡措施和市場反應(yīng)后，依照自身的實際情況逐步取消ST制度。其次，引入升降板制度，增加主板市場與二板市場、三板市場的連續(xù)性。

（四）加快發(fā)展多層次資本市場體系

我國的多層次資本市場已具雛形，即主板市場、二板市場和場外交易市場。但是總體來看，我國的多層次市場建設(shè)進(jìn)度緩慢，首先，盡快出臺交易所退市公司轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的具體實施細(xì)則；其次，進(jìn)一步改革交易制度與競價方式，引入做市商制度，允許公司融資等措施有效激活市場，提高市場的流動性，讓其向真正意義上的“市場”轉(zhuǎn)變；再次，整合地方的產(chǎn)權(quán)交易所，建立區(qū)域性甚至全國性的股權(quán)交易中心，增加股權(quán)的流動性，完善其市場功能。

作者簡介：劉易博（1989-），男，漢族，山西運城人，西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生，研究方向：金融學(xué)。