投資者過度自信研究綜述

【摘要】隨著各主要國家的證券市場非理性地繁榮或走熊，投資者的很多行為都無法用標(biāo)準(zhǔn)的金融理論來解釋，標(biāo)準(zhǔn)的金融理論不斷面臨著挑戰(zhàn)。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎曾三次授予行為經(jīng)濟學(xué)家，使行為金融學(xué)越來越受到人們的關(guān)注。行為金融學(xué)來源于心理學(xué)，其中最中重要的結(jié)論之一就是人們是過度自信的。本文在對相關(guān)理論和實證研究的基礎(chǔ)上綜述了投資者過度自信的特征以及對金融市場的影響。

【關(guān)鍵詞】過度自信 認(rèn)知偏差 行為金融學(xué)

一、引言

經(jīng)濟管理與心理學(xué)的融合是現(xiàn)代經(jīng)濟管理學(xué)科發(fā)展的一個新趨勢。先前基于“經(jīng)濟人”假設(shè)建構(gòu)的理論已受到眾多研究者的質(zhì)疑。如果說，基于“經(jīng)濟人”假設(shè)建構(gòu)的理論描述的是一個“完美人”的理性決策的話，那么，在現(xiàn)實生活中，這樣完美、精于計算的人并不存在，真實人經(jīng)濟行為并不按照“完美人”理論所描述的框架行事?；凇罢鎸嵢恕钡那疤醽碇貥?gòu)現(xiàn)代經(jīng)濟管理理論已經(jīng)變得非常必要。要研究“真實人”，則必須基于心理學(xué)的理論和研究基礎(chǔ)。

基于行為主體的心理行為來研究經(jīng)濟管理現(xiàn)象已被國內(nèi)外學(xué)術(shù)界所倡導(dǎo)。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎三次授予行為經(jīng)濟學(xué)家（貝克爾、阿克洛夫、卡尼曼）。其中2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了心理學(xué)家卡尼曼（Daniel Kahneman），主要原因就在于他將源于心理學(xué)的洞見應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)的研究，從而為一個新的研究領(lǐng)域即經(jīng)濟心理學(xué)奠定了基礎(chǔ)，豐富和拓展了經(jīng)濟學(xué)的研究。行為金融學(xué)作為心理學(xué)研究成果應(yīng)用于金融決策和金融市場領(lǐng)域的產(chǎn)物，近年來迅速發(fā)展。在行為金融學(xué)中，經(jīng)濟學(xué)家最感興趣的領(lǐng)域之一就是有關(guān)過度自信的研究。

二、過度自信的界定與測量

心理學(xué)家通過實驗觀察和實證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過度自信”。

過度自信作為一種心理特征，難以得到準(zhǔn)確的測量。第一種方法，通常心理學(xué)研究中是通過被試對自身行為判斷的概率估計與實際概率的偏差來度量個體的過度自信程度，其中正向偏差越大代表過度自信的程度越高。例如，被試如果對自身正確的概率估計為80%，但實際的正確率只有60%。那么其偏差的20%便度量了被試者的過度自信程度。第二種方法，即“強于平均值”的方法。被試者要求對自身某一方面的能力與他人進(jìn)行對比。其中強于平均值的差值代表過度自信的程度。第三種方法，采用類似于“控制幻覺”的測量方法，即認(rèn)為對自己未來的掌控能力要強于他人，其差值代表過度自信的程度（Lambert，Bessière，& NGoala，2012）。

三、過度自信的成因與影響因素

（一）產(chǎn)生過度自信的原因是多方面的，歸納總結(jié)主要有以下幾點

1.自我歸因偏差。自我歸因偏差是指人在描述和解釋社會行為時，具有高估個人或內(nèi)因作用而低估情景作用的普遍傾向。過度自信意味著投資者對自己付出努力必然得到回報的能力持有一種“過度樂觀”（over-optimism）情緒，即投資者趨于將好的結(jié)果歸功于自己的能力，而低估運氣、機遇和外部力量在其中的作用。自我歸因偏差使得個人更傾向于過度自信而不是將注意力集中在準(zhǔn)確的自我評估上，有時人們的決策“碰巧”被證明是正確的，加大了對自己判斷力的自信心。

2.事后聰明偏差。事后聰明偏差是指投資者通過建構(gòu)一個合理的事后理由來增加對自己決策能力的滿意度和自我尊嚴(yán)（self-esteem）。事后聰明把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對必然和明顯的，而沒有意識到對結(jié)果的回顧會影響人們的判斷，使他們認(rèn)為事件是很容易預(yù)測的，但人們無法說出是什么樣的信息導(dǎo)致了結(jié)果的產(chǎn)生。

（二）影響過度自信的因素

1.性別與過度自信。研究表明性別與過度自信有著密切的關(guān)系，男性過度自信的程度要高于女性。男性開戶者的平均換手率是女性開戶者的1.5倍，而男性的平均收益率卻比女性低0.94%。男性比女性交易更加頻繁，因此男性比女性損失更多（Barber & Odean，2001）。

2.任務(wù)難度與過度自信。研究表明人們面對任務(wù)的難度越大就越容易表現(xiàn)出過度自信。Thomsona等人（2003）的實驗研究表明人們對于較為困難的任務(wù)上易于表現(xiàn)出過度自信，而在較為容易的任務(wù)上表現(xiàn)出不自信。在金融行業(yè)，專業(yè)性比較強，投資者普遍面對任務(wù)難度比較大的問題（比如在股票投資方面），所以在金融投資方面人們更容易表現(xiàn)出過度自信。

3.經(jīng)驗與過度自信。關(guān)于經(jīng)驗對過度自信的影響，學(xué)者們的觀點存在差異。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)隨著經(jīng)驗的增長被試的過度自信程度逐漸上升，也有學(xué)者認(rèn)為隨著經(jīng)驗的增長被試的過度自信的程度也會下降。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)，富有經(jīng)驗的銀行家與毫無經(jīng)驗的學(xué)生相比，二者的過度自信程度沒有顯著差異（Lambert et al.，2012）。

4.專業(yè)知識與過度自信。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，個人專業(yè)知識的增加同樣會增加人們的過度自信程度。許多研究證實，當(dāng)事件難以預(yù)測和把握時，專家比相對專業(yè)知識較少的人更容易表現(xiàn)出過度自信（Heath & Tversky，1991），并且對于較難的任務(wù)而言，專家更容易表現(xiàn)出過度自信。Ben-David等人（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者擁有的專業(yè)技能越多，管理者的過度自信行為越多。

四、過度自信對金融市場的影響

1.導(dǎo)致投資者過度交易。過度交易可以由換手率指標(biāo)和交易量指標(biāo)來衡量。投資者由于過度自信，堅信他們掌握了有必要進(jìn)行投機性交易的信息，并過分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報率，也可能導(dǎo)致大量盲目性交易的產(chǎn)生。研究表明，散戶投資者剛?cè)胧袝r往往頻繁交易，但是他們賣出的股票卻往往比他們買進(jìn)的股票表現(xiàn)要好。隨著投資者的買賣活動更趨活躍，他們的平均回報卻大為降低了（Barber & Odean，2000；Glaser & Weber， 2007）。奚愷元也認(rèn)為，投資者通常由于過度自信而在金融市場上交易過于頻繁無論是機構(gòu)投資者還是個人投資者都過于相信自己的金融知識和判斷，相信自己能夠看準(zhǔn)股票的走勢。

2.導(dǎo)致市場產(chǎn)生過度波動性。Daniel等人（2001）探討了投資者過度自信對套利和均衡資產(chǎn)定價模型的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場未來的波動性與當(dāng)前的交易量表現(xiàn)出正相關(guān)性，而過度自信投資者占所有投資者比例的增加能夠進(jìn)一步強化這種關(guān)系。在股票市場中，個體投資者的過度自信的特質(zhì)會增加其對私有信息有效性的估計，對私有信息過度反應(yīng)，導(dǎo)致股票價格的扭曲，增加股票市場的波動性。而機構(gòu)投資者會盡可能多的獲取私有信息，并使交易價格與資產(chǎn)實際價值盡可能接近，從而降低了股票市場的波動性（K.D.Daniel et al.，2001；Simon & Odean，2001）。

3.導(dǎo)致市場產(chǎn)生反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的交互現(xiàn)象。投資者的過度自信的心理偏差在風(fēng)險市場上的表現(xiàn)就是反應(yīng)偏差，即過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。傳統(tǒng)的有效市場理論，認(rèn)為投資者對市場信息會做出合理的反應(yīng)，而無效市場理論認(rèn)為，當(dāng)投資者過度自信或信心不足時，情緒過分高漲或情緒低落時，非理性的投資者往往采取過分追漲或殺跌的過度交易行為。過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。常見的情況是，個人投資者過于重視新的信息而忽視老的信息，即使后者更具有廣泛性。反應(yīng)不足是市場上對信息反應(yīng)不準(zhǔn)確的另一種表現(xiàn)形式。如果近期的收益朝相反的方向轉(zhuǎn)變，投資者會錯誤地相信是公司處于均值回歸狀態(tài)，并且會對近期的消息反應(yīng)不足。例如，證券分析師往往對成長股收益的新信息反應(yīng)不足（K.Daniel & Titman，2000；Glaser & Weber，2007）。

五、啟示

隨著過度自信理論的不斷完善以及越來越多的研究者把過度自信作為自變量來研究投資者的行為，用過度自信來解釋金融市場中的非理性現(xiàn)象將得到越來越多的關(guān)注。但是國內(nèi)有關(guān)過度自信的研究大多停留在公司管理者過度自信以及從總體層面研究投資者過度自信，對個體投資者的過度自信及其影響因素分析研究的還比較少。對過度自信的研究還有很大的發(fā)展空間。國內(nèi)關(guān)于過度自信的研究應(yīng)該從以下幾方面進(jìn)行研究：一是大部分對過度自信的研究大多停留在理論完善階段，對于投資者過度自信的實驗研究以及對過度自信的理論檢驗還比較少。二是對于過度自信的測量還沒有形成完善統(tǒng)一的指標(biāo)，金融學(xué)大多以換手率來衡量過度自信，而心理學(xué)大多是以借鑒國外的量表進(jìn)行衡量。應(yīng)建立適合本土研究的過度自信衡量指標(biāo)。三是應(yīng)該研究不同年齡、性別、經(jīng)驗、專業(yè)知識、開戶時間、地域文化等投資者的過度自信的差異程度，以及它們對投資者投資行為的影響。

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作者簡介：朱拓哲（1988-），男，中央財經(jīng)大學(xué)社會發(fā)展學(xué)院12級碩士研究生，社會學(xué)專業(yè)，研究方向：經(jīng)濟心理學(xué)。