中國(guó)制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

【摘要】企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論一直受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的極大重視和廣泛研究，而根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論衍生出的“影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素分析”，作為資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)之一，在國(guó)外和國(guó)內(nèi)都得到了比較深入的探討。在中國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境下，不同所有制類型的企業(yè)的影響因素可能存在比較大的差異。本文通過總結(jié)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)并對(duì)其進(jìn)行梳理總結(jié)，并試圖指出更進(jìn)一步的研究方向。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 制造業(yè)企業(yè) 影響因素

一、引言

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)通過債券、股票以及發(fā)行混合債券等融資方式，而構(gòu)成的各種不同來源的資金之間的比例關(guān)系。這個(gè)指標(biāo)通常以企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率、資本負(fù)債率等指標(biāo)來進(jìn)行衡量。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)理論一直受到學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的極大重視和廣泛研究，尤其是在Modigliani和Miller提出“在完全市場(chǎng)和無稅收的兩個(gè)條件假設(shè)之下，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的理論”之后[1]，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論更是得到了廣泛的關(guān)注和研究。

二、文獻(xiàn)綜述

根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論衍生出的“影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素分析”，作為資本結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)之一，在國(guó)外和國(guó)內(nèi)都得到了比較深入的探討。

（一）國(guó)外研究方面

Titman和Wessels通過對(duì)美國(guó)制造業(yè)企業(yè)1974至1982年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品的“專業(yè)性”呈負(fù)相關(guān)，即：擁有獨(dú)特或?qū)I(yè)化產(chǎn)品的企業(yè)更傾向于保持低負(fù)債；此外，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的預(yù)期成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、波動(dòng)率以及資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值沒有顯著關(guān)系[2]。Harris和Raviv卻研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率與其固定資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)性及企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，與波動(dòng)性、廣告費(fèi)用、R&D費(fèi)用、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、盈利性及產(chǎn)品的獨(dú)特性負(fù)相關(guān)[3]。Frank和Goyal通過對(duì)美國(guó)上市公司1950至2003年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：最能夠解釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇因素的是行業(yè)平均負(fù)債（正相關(guān)），市盈率（負(fù)相關(guān)），利潤(rùn)（負(fù)相關(guān)），資產(chǎn)規(guī)模（正相關(guān)）以及預(yù)期通脹率（正相關(guān)）[4]。

（二）國(guó)內(nèi)研究方面

近幾年來我國(guó)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究分析，主要針對(duì)的是內(nèi)地上市公司。

陸正飛和辛宇通過對(duì)1996年上交所機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出該類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論；而企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值以及企業(yè)的成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響部顯著；另一方面，考察長(zhǎng)期負(fù)債比率的影響因素，企業(yè)盈利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性四個(gè)因素均不顯著[5]。洪錫熙和沈藝峰的研究樣本選取的是工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論是企業(yè)規(guī)模、盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇影響顯著，而公司權(quán)益、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇無顯著影響[6]。肖作平和吳世農(nóng)的實(shí)證研究結(jié)論認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素；資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本與負(fù)債水平正相關(guān)；成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)[7]。此外，肖作平研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、獨(dú)特性與負(fù)債比率正相關(guān)；成長(zhǎng)性與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)；產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（現(xiàn)金流量）、自由現(xiàn)金流量與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)；非債務(wù)稅盾與負(fù)債比率的關(guān)系不顯著[8]。胡國(guó)柳、黃景貴以上市公司為樣本，認(rèn)為資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率顯著正相關(guān)；非負(fù)債稅盾、盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)；變異性與資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率顯著正相關(guān)[9]。邢有洪的研究選取了滬深300指數(shù)組成公司作為樣本，運(yùn)用多元回歸法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，其研究結(jié)論顯示：上市公司盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，非債務(wù)稅盾、股權(quán)集中度同樣呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；而資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，資本負(fù)債率越高；成長(zhǎng)性則與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不顯著[10]。

三、主要影響因素及被解釋變量

綜上所述，已有的國(guó)內(nèi)外研究主要選取資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，以反映公司特征的盈利能力指標(biāo)、公司規(guī)模、公司的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司的成長(zhǎng)性以及公司的非債務(wù)稅盾指標(biāo)等影響因素為解釋變量。

一是企業(yè)盈利能力指標(biāo)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，選取指標(biāo)：息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)。其中：息稅前利潤(rùn)（EBIT）=稅前利潤(rùn)+利息。不妨記：x1=（profit before tax+interest）/tot_assets。

二是企業(yè)規(guī)模指標(biāo)。企業(yè)規(guī)模指標(biāo)通常選用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為規(guī)模的替代變量。記：x2=ln（tot_assets）。

三是企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值指標(biāo)。如果適合擔(dān)保的資產(chǎn)如存貨、固定資產(chǎn)等比重較大，則企業(yè)信用能力較強(qiáng)，有可能獲得更多負(fù)債。因此選用存貨及固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的替代變量。即：x3=（inventory+fixed assets）/tot_assets。

四是企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)。本文選用息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)率來作為成長(zhǎng)性的替代變量。即：x4=（EBITt-EBITt-1）/EBITt-1。其中，t=2003，2004，2005，2006，2007。

五是企業(yè)非債務(wù)稅盾指標(biāo)。擁有大量非債務(wù)稅盾的企業(yè)就無須過多考慮負(fù)債節(jié)稅利益，進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)債較低。本文選用稅盾率作為非債務(wù)稅盾的替代變量。即：x5=Depreciations/tot_assets。

六是資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論，在此選取資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)以及長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的衡量。即：y1 =tot_liability/tot_assets，y2=long_liability/tot_assets。

四、結(jié)論與展望

總體來看，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素問題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但是卻一直無法得到一致的結(jié)論。

具體來說，在研究樣本的選取方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者多選取我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究。然而，由于我國(guó)對(duì)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等方面均有一系列的硬性政策規(guī)定，采用上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，將無法涵蓋非上市公司的數(shù)據(jù)，從而使研究樣本選擇過窄。對(duì)此，筆者認(rèn)為更進(jìn)一步的研究應(yīng)當(dāng)選擇“中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)”中的相關(guān)數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)包含了我國(guó)全部國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，涵蓋樣本量較之上市公司企業(yè)要大得多。

中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)包含有各種不同種類的注冊(cè)公司類型，如：國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)、股份合作制企業(yè)等。按照其登記注冊(cè)公司類型代碼，可將這些公司分為23類，不同類型所包含的企業(yè)數(shù)量不同。根據(jù)“大樣本”的選取原則，我們可選擇樣本量大于1000個(gè)的公司類型來進(jìn)行研究。對(duì)樣本按照不同類型進(jìn)行分類討論，有利于為實(shí)務(wù)中的不同類型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策提供參考和依據(jù)。

在模型的選擇方面，我國(guó)學(xué)者多采用上市企業(yè)某一年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸。但是值得注意的是，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)存在一些隨時(shí)間不變的固有特征，如果僅僅使用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，會(huì)面臨很嚴(yán)重的遺漏變量偏差的問題，導(dǎo)致回歸模型的R-squared較小，模型解釋力不足。因此，更進(jìn)一步的研究應(yīng)當(dāng)采取“面板數(shù)據(jù)”來進(jìn)行多元回歸，以消除截面數(shù)據(jù)帶來的遺漏變量偏差以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)帶來的多重共線性問題。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：陸凱（1988-），男，碩士，上海交通大學(xué)。