從流動性緊張看金融體制改革的方向

田宇　李洋　李陽菲菲　孫敬尊

摘要：在中國M2破100萬億時(shí)，中國卻發(fā)生了資金流動性緊張。面對GDP增長速度持續(xù)下滑、投資結(jié)構(gòu)不斷惡化、投資回報(bào)率不斷下降、缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫鉤的情況，中國應(yīng)該積極進(jìn)行金融體制改革，努力提高我國資金的流動性。但是，中國金融體制改革并非短時(shí)間能夠完成的，中國應(yīng)該采取一些必要的措施來盡量減少金融體制改革過程中的阻力。

關(guān)鍵詞：流動性；金融改革；中小企業(yè)；電子化

這有一個(gè)因通貨膨脹而導(dǎo)致的荒誕案例：2008年年初，津巴布韋新政府發(fā)行了500億的國債，當(dāng)時(shí)間僅僅過去1年時(shí)，這些債券的購買者卻只能用500億的國債去買兩個(gè)面包。

通貨膨脹所帶來的嚴(yán)重教訓(xùn)比比皆是，如1991年日本發(fā)生的房地產(chǎn)崩盤導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)20年的停滯；1923年德國通貨膨脹，早上一棟樓房的價(jià)格等于晚上一個(gè)面包的價(jià)格。而深究導(dǎo)致通貨膨脹的原因不過是紙幣發(fā)行量超過商品流通中的實(shí)際需要量而引起的貨幣貶值，主要有三類：需求拉動型、成本推動型、結(jié)構(gòu)型。其理論內(nèi)容，以往經(jīng)典教材都有涉及，筆者便不再敖述。而常見的導(dǎo)致通貨膨脹的事項(xiàng)主要以下幾種。

一是匯率的降低導(dǎo)致本幣的貶值所帶來的通貨膨脹。導(dǎo)致匯率下降的原因是多樣的。例如，津巴布韋在20世紀(jì)90年代開始由黑人統(tǒng)治政府并溫和地收購白人的土地，進(jìn)程緩慢，沒有引起社會強(qiáng)烈的矛盾。后來政府制定在五年內(nèi)強(qiáng)制征收白人土地的政策引起了人們的恐慌，資產(chǎn)紛紛外逃導(dǎo)致本幣貶值進(jìn)而引發(fā)了超級通貨膨脹。2008年，全球爆發(fā)了金融危機(jī)，國際金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)紛紛撤資，將資產(chǎn)兌換成美元導(dǎo)致美元的持續(xù)走高，我國再次實(shí)行盯緊美元制度。2009年3月下旬，美國推出了量化寬松政策，導(dǎo)致美國通脹預(yù)期上升、國債融資風(fēng)險(xiǎn)增加和美元融資套利交易活躍，加上全球經(jīng)濟(jì)反彈，使得美元作為避險(xiǎn)工具的需求大大減弱，以美元資產(chǎn)保值的資金重新追逐高收益資產(chǎn)，美元呈貶值趨勢，進(jìn)而也引發(fā)了中國貨幣的貶值。

二是政府通過金融工具調(diào)節(jié)市場貨幣存量使市場貨幣增加導(dǎo)致的通貨膨脹。央行進(jìn)行逆回購，調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率，降低存貸款基準(zhǔn)利率，降低再貼現(xiàn)費(fèi)用，專業(yè)貸款或利息補(bǔ)貼等一系列的政策。日本2013年4月推出量化寬松政策，大量發(fā)行國債，降低存貸款利率，導(dǎo)致日元大幅走低。

雖然通貨膨脹所帶來的教訓(xùn)是慘痛的，但其推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)的作用誘使各國政府不斷增發(fā)貨幣。尋找一種既可避免貨幣增發(fā)所帶來的通貨膨脹問題，又可帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)的方案便成了當(dāng)務(wù)之急。而盤活貨幣存量、提高貨幣流動性就是這樣的一種方案。

我國貨幣流動性不容樂觀。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2013年5月份，中國M2已達(dá)1042100億元，但6月20日上海銀行間利率今中隔夜利率大幅飆升超過500個(gè)基點(diǎn)，利率首次超過10%，到達(dá)13.4440%，該數(shù)值創(chuàng)下歷史新高；此外，一周利率亦首次突破10%，到達(dá)11.0040%，亦創(chuàng)下歷史新高。

在M2/GDP如此之高的情況下，筆者認(rèn)為，造成市場資金流動性緊張的主要原因有以下方面。

第一，李克強(qiáng)總理上臺后，為抑制通貨膨脹、減少經(jīng)濟(jì)泡沫，一直實(shí)行穩(wěn)健偏緊縮的貨幣政策，其主要目的是防止中國經(jīng)濟(jì)的硬著陸。筆者認(rèn)為，為了防止經(jīng)濟(jì)泡沫快速激增后泡沫破裂引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國經(jīng)濟(jì)增長速度暫時(shí)性放緩是值得的，也是十分劃算的。因?yàn)橐坏┙?jīng)濟(jì)泡沫控制不好引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，由于中國政府的低外債和較少的國外在華經(jīng)濟(jì)，其危害會達(dá)到或超過日本1990年發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)后經(jīng)濟(jì)停滯20年的影響，而這個(gè)結(jié)局是任何個(gè)人、企業(yè)甚至是政府都無法承擔(dān)的。

第二，由于人們?nèi)狈硐氲耐顿Y方向，大量投資理財(cái)產(chǎn)品，金融理財(cái)產(chǎn)品激增。銀行為保證金融理財(cái)產(chǎn)品的收益性導(dǎo)致了“錢追錢”的現(xiàn)象。舉例說明，假設(shè)銀行保證金融理財(cái)產(chǎn)品5%的回報(bào)率，在取得資金后銀行會將資金以6%的利息貸出，貸入者再將資金以7%的利息貸出，最后貸款利率不斷攀升，形成“錢追錢”的現(xiàn)象。

第三，6月新政策的實(shí)施與銀行考察亦對資金的流動性造成了不小的影響。國家外匯管理局2013年5月5日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》在6月底實(shí)施，迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行可能已經(jīng)提前開始買入美元補(bǔ)充外匯頭寸，以求達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。2013年以來，隨著杠桿率的不斷放大，二季度超儲率繼續(xù)下降，業(yè)內(nèi)人士估計(jì)已經(jīng)降到1.5%左右，銀行體系流動性的邊際承受力也因此大為下降。6月底之前，銀監(jiān)會針對8號文的落實(shí)情況展開檢查，迫使銀行將表外非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，直接擠壓同業(yè)拆借額度。

第四，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，國內(nèi)大量資金流出。道瓊斯指數(shù)打破歷史記錄，沖上16000點(diǎn)，而標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)也突破紀(jì)錄達(dá)到了1600點(diǎn)。人們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將退出量化寬松政策，美元將走強(qiáng)。

資金流動性緊張的情況對國民經(jīng)濟(jì)造成了一定的影響，其中受其影響最嚴(yán)重的便是新興發(fā)展的中小企業(yè)。在資金短缺卻無法貸出的情況下，市場資金主要有兩個(gè)流入方向。

銀行體系大量的資產(chǎn)涌向房地產(chǎn)市場。資金的大量涌入導(dǎo)致了房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)價(jià)格的飆升，其升值價(jià)格最明顯的便是土地價(jià)格，它成了地方政府的主要收入之一，并且地方政府樂此不疲地通過地方融資平臺融資，然后投資于回報(bào)率豐富的與土地相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施。但與此同時(shí)，由于過去30年政府不斷投資于基礎(chǔ)設(shè)施，房地產(chǎn)等方面導(dǎo)致資本的回報(bào)率已經(jīng)持續(xù)下降，不僅導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的增加，也是資金利用的浪費(fèi)，投資路徑的固化極大地影響了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對GDP的增速產(chǎn)生了不可忽視的影響。

在如此低收益的情況下，最令人擔(dān)憂的是大部分地方政府的實(shí)際財(cái)政支持不斷增加，已經(jīng)達(dá)到了50%左右，地方政府無法持續(xù)進(jìn)行如此巨大的財(cái)政支持，最終導(dǎo)致無法償還高昂的負(fù)債。

地方政府對土地出售的依賴逐漸增加，導(dǎo)致土地價(jià)格不斷攀升，進(jìn)而房地產(chǎn)價(jià)格上升，激發(fā)房地產(chǎn)泡沫。一旦房地產(chǎn)泡沫大范圍破裂會導(dǎo)致銀行壞賬的大量產(chǎn)生，引發(fā)信貸危機(jī)，最終對經(jīng)濟(jì)造成無法估量的打擊。

由以上可知，中國金融體制改革已經(jīng)迫在眉睫，而中國金融體制的改革必須是多方位、立體式的改革，從匯率改革到利率改革，從過去投資基建行業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)增長到一方面促進(jìn)城鄉(xiāng)化改革、另一方面保證和刺激中小企業(yè)發(fā)展，由過去擴(kuò)張性的貨幣政策到如今依靠穩(wěn)健的貨幣政策增加市場自身應(yīng)對危機(jī)的能力等。

在金融改革中如何提高資金流動性，保證我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，響應(yīng)李克強(qiáng)總理的號召，“控制增量，盤活存量”便成了重中之重。筆者認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面努力。

第一，大力發(fā)展小微企業(yè)，調(diào)動社會零散資金。中小企業(yè)的快速健康發(fā)展，會以較高的回報(bào)率和較好發(fā)展前景合理引導(dǎo)資金的流向，吸引資金從虛擬產(chǎn)業(yè)撤出，尤其是從已經(jīng)積累大量風(fēng)險(xiǎn)的眾多理財(cái)產(chǎn)品回流進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，抑制當(dāng)?shù)卣鼻忻つ康耐顿Y沖動（因?yàn)楫?dāng)?shù)卣顿Y是為了使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)快速發(fā)展，當(dāng)中小企業(yè)快速發(fā)展后必然會使當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)快速發(fā)展，既然政府已達(dá)到發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的目的就會減少盲目的投資），減少對低回報(bào)、高付出并且急迫需求的基建產(chǎn)業(yè)的投資，減輕地方財(cái)政收入的壓力，逐步減少地方融資平臺的規(guī)模，減少由信貸危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性。由此可見，中小企業(yè)可以做到在減少不易控制風(fēng)險(xiǎn)的巨大理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)為投資者開辟一條風(fēng)險(xiǎn)低、前景好、回報(bào)高的投資方向，在抑制地方政府盲目投資、減少財(cái)政支出、合理財(cái)政收支占GDP規(guī)模的同時(shí)帶動地方經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展。而深刻剖析中小企業(yè)的發(fā)展問題之后我們就會發(fā)現(xiàn)，阻礙中小企業(yè)發(fā)展的最大障礙在于發(fā)展資金的短缺，融資渠道匱乏，融資難。政府應(yīng)當(dāng)建立相關(guān)的信用體系，創(chuàng)造好適合小微企業(yè)發(fā)展的環(huán)境，充分利用市場的力量解決小微企業(yè)的借貸難題。

第二，規(guī)范我國股票市場體系，大力發(fā)展股票市場。規(guī)范我國股票市場的最主要任務(wù)便是豐富與完善股票發(fā)行保薦制度。我國的上市保薦制度存在著很多的缺陷。保薦人與保薦機(jī)構(gòu)在保薦擬發(fā)行企業(yè)的股票之前需要進(jìn)行全面的調(diào)查，了解企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與問題，防止低質(zhì)量的企業(yè)發(fā)行股票。但是，保薦人與保薦機(jī)構(gòu)并沒有盡職調(diào)查，導(dǎo)致低質(zhì)量公司發(fā)行新股給投資人帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，并且保薦人與保薦機(jī)構(gòu)并沒有做到持續(xù)的監(jiān)督，大量的企業(yè)在上市不到一年企業(yè)的業(yè)績就大幅度下降，許多企業(yè)在第一年融資后企業(yè)利潤達(dá)到了負(fù)增長；還有保薦人與保薦機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任劃分不清晰，保薦人受制于保薦機(jī)構(gòu)，在很多情況下保薦人認(rèn)為所保薦的公司存在問題而拒絕簽字，但在保薦機(jī)構(gòu)利潤的驅(qū)動下可以通過撤回保薦函來取消保薦人資格使保薦人只能同意保薦機(jī)構(gòu)的意見。因此，應(yīng)加強(qiáng)對保薦人與保薦機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)以提高其素質(zhì)與道德，根據(jù)保薦人與保薦機(jī)構(gòu)所擔(dān)負(fù)的責(zé)任賦予其權(quán)利，使其權(quán)責(zé)匹配。針對保薦人與保薦機(jī)構(gòu)的不持續(xù)監(jiān)督出臺相關(guān)法律法規(guī)，并且對保薦人與保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行不定期的審查。進(jìn)一步完善保薦制度的激勵與約束機(jī)制，使保薦人和保薦機(jī)構(gòu)的薪酬與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配，防止對不合格擬發(fā)行新股企業(yè)的保薦。

第三，大力發(fā)展網(wǎng)上電子支付平臺和網(wǎng)上信貸平臺。相對于傳統(tǒng)的銀行支付，電子支付平臺有著諸多的優(yōu)點(diǎn)。電子支付平臺覆蓋面較廣，不用建立網(wǎng)店店面，省去了大量的店面費(fèi)和人員成本；支付方便，支付人員不用去銀行排隊(duì)支付，只需在家輕輕一點(diǎn)就可以完成支付，提高了支付效率，節(jié)省了支付時(shí)間；簡單易操作，相對于傳統(tǒng)的繁瑣填單支付，電子支付平臺只需填少量信息便可；電子支付平臺還可以時(shí)時(shí)快速查詢交易紀(jì)錄、防止交易雙方抵賴并提供便捷的支付和退款服務(wù)。電子支付平臺的便利性大大推動了人們的交易和消費(fèi)，如在2013年的雙11活動中僅淘寶一家網(wǎng)店就銷售了價(jià)值350億的商品。網(wǎng)上購物以平均每年44.56%的速度增加，其中電子支付平臺所起到的作用不容忽視。但是，由于電子支付缺乏相關(guān)的法律依據(jù)，電子支付仍存在監(jiān)管上的問題。政府應(yīng)當(dāng)積極完善相關(guān)的法律法規(guī)，建立全國監(jiān)管體系，同時(shí)配套建立第四方的支付平臺，大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)、提高網(wǎng)絡(luò)的安全性。

筆者認(rèn)為，建立相關(guān)網(wǎng)上借貸平臺的環(huán)境已經(jīng)成熟，在相關(guān)的網(wǎng)上支付與網(wǎng)上購物系統(tǒng)已經(jīng)成立并不斷完善的同時(shí)，我國應(yīng)當(dāng)建立全國信用評價(jià)管理體系，不斷引導(dǎo)建立完善的網(wǎng)上信貸平臺。網(wǎng)上信貸平臺將資金作為商品，用信用額度購買商品，根據(jù)用戶的信用評級進(jìn)行限制借貸額度，限制償還時(shí)間。網(wǎng)上借貸相對于銀行借貸和發(fā)行傳統(tǒng)債券具有很多的優(yōu)勢。網(wǎng)上借貸更適合小額借貸，借貸程序簡單并大幅度降低了借貸成本，而且其與信用系統(tǒng)的建立相輔相成，互相補(bǔ)充。

（作者單位：河北大學(xué)）