過度投資、投資不足與審計費用

張維張杰

(南京審計學院金融學院，江蘇 南京 211815)

Modigliani和 Miller(1958)［1］提出完美資本市場假設(shè)，認為企業(yè)經(jīng)理層均是以追求企業(yè)價值最大化為目標，會根據(jù)投資機會進行效率最高的適度投資。然而在現(xiàn)實中，由于信息不對稱及經(jīng)理層與股東、債權(quán)人之間存在的代理沖突等的影響，完美資本市場并不存在，企業(yè)投資往往并非為促使企業(yè)價值最大化。經(jīng)理人為追求自身利益最大化，為了自身各種目的如尋求較高的薪金和津貼、擴大聲譽等原因，會選擇過度投資(Jensen，1986)［2］，或是出于聘用經(jīng)理人的公司可能會根據(jù)以往業(yè)績來判斷經(jīng)理的能力的考慮，為保護自己的職業(yè)聲望和未來的薪酬待遇，避免投資失敗的風險，會放棄部分投資效益好的項目導致投資不足(Lundstrum，2002)［3］。此外，為避免投資新項目承擔更多的責任、面臨更大的風險、投入更多的時間和精力而導致私人成本過高，經(jīng)理也有可能放棄新項目，從而導致公司投資不足(Aggarwal ＆ Samwick，2006)［4］。過度投資可能會降低企業(yè)收益，甚至可能導致企業(yè)資金鏈斷裂而引起嚴重的財務(wù)危機;投資不足則使資金得不到充分利用，不利于企業(yè)利潤的增長。無論是過度投資還是投資不足，均不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。審計作為一種外在監(jiān)督機制，能否識別企業(yè)的過度投資及由此帶來的風險?在現(xiàn)代社會要求審計服務(wù)于經(jīng)濟的情況下，審計能否甄別出企業(yè)的投資不足，從而促使企業(yè)改進投資決策，提高投資效率?已有文獻鮮少涉及此方面研究。本文實證分析了企業(yè)投資與審計費用的關(guān)系，研究審計能否識別企業(yè)過度投資和投資不足，為從外在監(jiān)督方面制定相關(guān)政策和措施以降低過度投資的風險、改善投資不足從而提高企業(yè)投資效率提供了理論依據(jù)。

一、文獻回顧

已有研究主要探究導致企業(yè)投資決策偏離最優(yōu)水平的動因。一般認為，信息不對稱的存在及股東、債權(quán)人、管理層及其他利益相關(guān)者的利益沖突導致的代理問題會使得企業(yè)進行過度投資(Myers，1977;Jensen，1986)［5］［2］，也可能引發(fā)投資不足 (Holmstrong ＆ Weiss，1985)［6］。 Jensen 和 Meckling(1976)［7］從股東、經(jīng)理層及債權(quán)人利益沖突的角度研究了過度投資問題。研究表明，在債務(wù)比例較高的情況下，股東和經(jīng)理都有動機去投資那些難以成功但一旦成功就獲利豐厚的項目。因為，若成功，則由經(jīng)理與股東分享絕大部分收益;若失敗，則損失會由債權(quán)人承擔絕大部分，從而實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移至股東而風險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。過度投資會隨著債務(wù)比例的提高而加劇(Gavish ＆ Kalay，1983)［8］。Myers(1977)［5］則認為，過多的負債會降低企業(yè)經(jīng)理投資的積極性，使經(jīng)理放棄那些能獲得正收益，但預(yù)期收益大部分歸屬于債權(quán)人的投資項目，從而導致企業(yè)投資不足。Gul(1999)［9］等持相似觀點。Lins et al.(2004)［10］實證表明，帶有附帶監(jiān)督的債務(wù)資金可以減少過度投資，增加股東價值。

Jensen(1986)［2］提出了自由現(xiàn)金流量引發(fā)過度投資的理論，即經(jīng)理人員為尋求較高的薪金和津貼，在企業(yè)存在過多的自由現(xiàn)金流時，會將多余的現(xiàn)金流投資到能擴大企業(yè)規(guī)模但收益未必好的項目，從而導致過度投資。尤其是在一些成長性較低但投資機會較少的企業(yè)中，擁有的大量自由現(xiàn)金流往往被投資于一些短期高風險項目(Myers，1977)［5］。Lang et al.(1991)［11］發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購活動中，投標者的投資機會實際上往往并不高，但大多是擁有較多的自由現(xiàn)金流的企業(yè)。Blanchard et al.(1994)［12］也發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)會將偶爾獲得的意外收益投資于差的項目，而不是分配給股東。如果從現(xiàn)金流的角度來看，負債帶來的還本付息壓力可以擠出企業(yè)多余的部分現(xiàn)金流，防止企業(yè)存在過多現(xiàn)金流被濫用于投資，從而降低經(jīng)理的過度投資傾向(Jensen，1976)［7］。

也有研究從經(jīng)理人的職業(yè)發(fā)展角度探究了過度投資或投資不足的動機。Shleifer和 Vishny(1989)［13］認為，經(jīng)理層為了維護自身地位、降低被替代的風險，會把資源集中投向與經(jīng)理層專長相符的投資項目上，使得自身難以被替代或者替代成本很大，從而導致過度投資。Lundstrum(2002)［3］、Aggarwal和 Samwick(2006)［4］則分別從經(jīng)理人未來薪酬和私人成本角度探討了過度投資和投資不足的動機。

國內(nèi)研究中，周偉賢等(2010)［14］研究證實了我國公司普遍存在過度投資或投資不足現(xiàn)象。張兆國等(2011)［15］研究了政治關(guān)系對企業(yè)投資的影響。研究表明，有政治關(guān)系的企業(yè)能夠以較低的成本獲得更多的銀行借款，更容易導致投資過度，尤其是導致無形資產(chǎn)和長期股權(quán)的投資過度，而公司負債的增加、收益的合理分配制度設(shè)計能夠降低自由現(xiàn)金流，抑制企業(yè)的過度投資。黎來芳等(2012)［16］研究表明，融資規(guī)模與過度投資正相關(guān)，而投資者保護有利于抑制過度投資。也有少數(shù)研究從會計政策、審計對銀行借款的監(jiān)督角度研究了企業(yè)投資問題。朱松、夏冬林(2010)［17］認為，穩(wěn)健的會計政策會降低企業(yè)的資本投資規(guī)模，有利于限制企業(yè)的過度投資，但也使得會計數(shù)字表現(xiàn)出低估，從而影響企業(yè)未來融資能力，會在一定程度上導致企業(yè)投資不足。廖義剛(2012)［18］研究發(fā)現(xiàn)，銀行借款可以緩解自由現(xiàn)金流過多而引起的過度投資，該緩解效應(yīng)主要來自于短期借款。隨著高質(zhì)量審計的引入，銀行借款緩解自由現(xiàn)金流過度投資的效應(yīng)更顯著，表明高質(zhì)量審計與債務(wù)治理機制之間存在協(xié)同效應(yīng)，且在金融發(fā)展程度高的地區(qū)的非國有上市公司中表現(xiàn)更為明顯。

國內(nèi)外研究大多基于經(jīng)理人或管理層、股東、債權(quán)人自利行為引發(fā)的代理沖突以及Jensen和Meckling(1976)［7］的自由現(xiàn)金流假說，研究導致企業(yè)過度投資或投資不足的原因。國內(nèi)也有少數(shù)學者研究了會計制度(朱松、夏冬林，2010)［17］、政治關(guān)系(張兆國等，2011)［15］等對企業(yè)投資的影響，但均未涉及到企業(yè)的外部監(jiān)督制度即審計對企業(yè)投資的影響。雖然廖義剛等(2012)［18］檢驗了銀行貸款、高質(zhì)量審計與企業(yè)自由現(xiàn)金流的關(guān)系，但也是基于自由現(xiàn)金流假說，研究了高質(zhì)量審計在促進銀行貸款擠出企業(yè)多余自由現(xiàn)金流方面的作用，并未直接研究審計對企業(yè)投資的監(jiān)督作用。縱觀國內(nèi)外研究，均未直接研究企業(yè)投資與審計的關(guān)系。本文直接實證研究企業(yè)過度投資、投資不足與審計費用的關(guān)系，驗證外部監(jiān)督機制是否能識別企業(yè)是否存在過度投資或投資不足及程度大小，并給出直接的經(jīng)驗證據(jù)。本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面:(1)基于外部監(jiān)督視角，實證研究審計對企業(yè)過度投資和投資不足的識別，關(guān)注審計在企業(yè)具體投資決策中所起的監(jiān)督效果，以便審計更好地發(fā)揮為提高企業(yè)運作效率服務(wù)的功能，拓展了審計治理效應(yīng)的研究領(lǐng)域;(2)與以往相關(guān)研究大多采用線性回歸不同，本文考慮了異方差和內(nèi)生性問題，采用更合理的加權(quán)最小二乘法與GMM模型研究企業(yè)投資與審計費用的關(guān)系。

二、理論分析及研究假設(shè)

導致企業(yè)產(chǎn)生過度投資或投資不足最主要的因素是投資者與管理層之間信息不對稱引起的資本配給及管理層追求特權(quán)消費、減少私人成本和體現(xiàn)個人業(yè)績而構(gòu)建企業(yè)帝國時出現(xiàn)的代理問題(Bushman ＆ Smith，2001［19］;Biddle et al.，2009［20］)。而審計作為解決代理問題的監(jiān)控機制，能夠更加準確地將內(nèi)部的信號傳遞給外部投資者，從而降低信息不對稱的程度，起到約束管理層的自利行為、降低道德風險和逆向選擇的作用(翟華云、廖洪，2011)［21］。發(fā)揮注冊會計師的審計作用能有效遏制企業(yè)管理者的盈余管理行為(李建英、戴龍輝，2013)［22］，降低企業(yè)管理者在財務(wù)報告中人為操縱利潤，從而防止管理者通過粉飾報表向投資者傳遞虛假信息誤導股東作出過度投資或投資不足的決策。Bushman和Smith(2001)［19］也指出，高質(zhì)量審計能夠較好地確保會計信息的真實與可靠性，降低管理層報告的誤差和偏見，從而為投資者識別投資機會、監(jiān)督管理層和減少投資者之間的逆向選擇提供更高質(zhì)量的會計信息，同時還能增加投資者對會計信息的可信性。

在進行過度投資的企業(yè)中，管理層為融得投資所需的更多資金，可能采取過度舉債、盈余管理等有損股東或債權(quán)人利益的行為。這些行為有可能會給企業(yè)帶來嚴重的財務(wù)危機，如因投資項目過多而引發(fā)資金鏈斷裂、投資失敗導致投資者信心喪失等。審計通過審查公司信息真實性，能抑制管理層為掩飾其從事非價值最大化活動如過度投資等的盈余操縱等行為(Christie ＆ Zimmerman，1994)［23］。Biddle et al.(2009)［20］、李青原(2009)［24］的研究均表明，審計能通過改善契約和監(jiān)督、降低道德風險和逆向選擇來提高公司投資效率，從而起到抑制過度投資的作用，且在高質(zhì)量審計的公司中這一作用體現(xiàn)得更加明顯。另一方面，進行過度投資的企業(yè)的管理層往往缺乏監(jiān)督，內(nèi)部控制較弱，這使得公司整體風險較高，注冊會計師也面臨著更高的訴訟風險和信譽風險。為降低審計風險和被訴訟的風險，注冊會計師也有動機提高自身的審計質(zhì)量，從而遏制被審單位的利潤操縱行為(翟華云、廖洪，2011)［21］，進而減少企業(yè)多余的資金，抑制過度投資。因此，本文提出假設(shè)H1:

H1:審計能識別企業(yè)的過度投資。

隨著我國經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，審計需注重提高監(jiān)督效果，為促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展發(fā)揮更大作用(劉家義，2011)［25］。這就要求審計促使企業(yè)不斷創(chuàng)造價值，提高企業(yè)的投資效率，減少企業(yè)的投資不足。會計師事務(wù)所在對企業(yè)信息進行審計時，需提高信息披露質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資不足，從而促使企業(yè)采取措施進行整改。Bushman和 Smith(2001)［19］、Biddle et al.(2009)［20］均發(fā)現(xiàn)，審計能通過改善企業(yè)的信息質(zhì)量，識別企業(yè)的投資不足。從客觀上來說，由于投資者對信息披露要求的不斷提升，上市公司也越來越注重高質(zhì)量的審計。尤其是在我國會計師事務(wù)所經(jīng)歷了一系列改革之后，審計質(zhì)量得到提升，在公司內(nèi)部決策的監(jiān)督方面發(fā)揮了越來越重要的作用。審計能發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，有效抑制投資不足公司存在的大量非企業(yè)價值最大化行為(如在職消費等)(Christie＆Zimmerman，1994)［23］。審計為順應(yīng)國家經(jīng)濟方針、監(jiān)管政策及投資者對信息透明化的要求，會提高自身質(zhì)量，在一定程度上能發(fā)揮公司治理效應(yīng)功能，發(fā)揮為經(jīng)濟服務(wù)的作用，實現(xiàn)對管理層的積極監(jiān)督，促使企業(yè)資源得到有效配置，投向效率最優(yōu)項目，從而減少投資不足。因此，本文提出假設(shè)H2:

H2:審計能識別企業(yè)存在投資不足。

三、實證研究

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008－2012年A股公司為研究樣本，進行了如下篩選:(1)考慮到治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)指標等方面的差異，本文剔除了42家金融類公司;(2)由于企業(yè)投資的衡量涉及到前一年數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文剔除了2007年12月31日以后上市的公司(含創(chuàng)業(yè)板);(3)剔除數(shù)據(jù)值可能異常的ST公司。最終獲得6108個樣本，其中過度投資的樣本3107個，投資不足的樣本3001個。全部數(shù)據(jù)均來源于wind資訊。

(二)模型、變量與方法

參照 Richardson(2006)［26］最早提出的企業(yè)投資模型，同時又在參考張兆國等(2011)［15］、黎來芳等(2012)［16］的基礎(chǔ)上，本文采用模型(1)來衡量企業(yè)的過度投資和投資不足。

其中，t和t－1表示公司在t年末和(t－1)年末數(shù)據(jù);inv表示企業(yè)投資，用固定資產(chǎn)、在建工程和工程物資三項之和表示;grow表示成長機會，用營業(yè)收入增長率表示;cash、age、ins、ret分別表示貨幣資金持有量、上市年限、總資產(chǎn)自然對數(shù)和股票年收益;inv、cash均用t年初總資產(chǎn)調(diào)整;ind表示行業(yè)啞變量，根據(jù)證監(jiān)會劃分的13個行業(yè)，去掉金融行業(yè)后獲得12個行業(yè)，設(shè)置11個行業(yè)啞變量;year表示年度啞變量，設(shè)置了4個年度啞變量。根據(jù)Richardson(2006)［26］模型，用 t年實際投資量減去模型(1)回歸得到的預(yù)期投資量，可得到剩余投資量，即模型(1)回歸的殘差。如果殘差項大于0，值表示過度投資程度，記為over;殘差項小于0，則表示投資不足，用值的絕對值表示投資不足程度，記為under。然后，本文用模型(2)檢驗審計對企業(yè)投資的識別。

lncost=α +β1over/under+β2grow+β3ldbl+β4audf+β5age+β6lns+β7lev+ε (2)

其中，lncost表示審計費用的自然對數(shù);ldbl表示流動比率;audf表示是否為國際四大審計，是為1，否為0;其他變量與模型(1)含義相同。所有數(shù)據(jù)均為t年末數(shù)據(jù)。過度投資程度越高，企業(yè)存在大量非效率投資，管理層越有可能進行利潤操縱等行為;投資不足程度越高，管理層進行的非企業(yè)價值最大化如在職消費等行為會越多。審計能否識別過度投資或投資不足，就在于是否能識別企業(yè)管理層的利潤操縱或非企業(yè)價值最大化行為。要識別這些行為，審計師在進行審計時需要投入更多的精力、時間，這要求審計人員具備更加高的專業(yè)素質(zhì)和職業(yè)素養(yǎng)，也就會收取更高的審計費用(Craswell et al，1995)［27］。因此，審計對投資不足或過度投資的識別主要體現(xiàn)為審計費用是否會隨過度投資或投資不足程度而上升。在對模型進行回歸前，本文還對模型(2)采用方差膨脹因子(VIF)進行了多重共線性檢驗(目前普遍認可VIF大于10，模型可能會存在多重共線性)。結(jié)果表明，VIF值最大僅為1.27，遠小于10，因此可認為模型中不存在多重共線性。本文對模型(2)采用懷特檢驗，發(fā)現(xiàn)模型中存在異方差。因此，本文采用減少異方差影響的非平衡面板數(shù)據(jù)的穩(wěn)健最小二乘法及加權(quán)最小二乘法進行回歸。加權(quán)最小二乘法雖可克服異方差影響，但無法保證結(jié)果的有效性。為進一步保證結(jié)果的有效性，并克服異方差及可能存在的內(nèi)生性問題的影響，本文進一步采用迭代GMM法。

(三)實證結(jié)果及解釋

過度投資、投資不足與審計費用回歸結(jié)果見表1。從表1可知，over、under均與 lncost負相關(guān)，說明過度投資程度與投資不足程度越高，審計費用也會越高，這證實了審計能識別過度投資和投資不足的假設(shè)。grow在過度投資的公司中，與lncost負相關(guān)，但除穩(wěn)健最小二乘法中顯著外，在采用去異方差更合理的加權(quán)最小二乘法和確保結(jié)論更有效的GMM模型中均不顯著。成長性越好的公司，再投資機會越高，企業(yè)管理層與外部股東、債權(quán)人之間的代理成本也就越低，管理層難以進行不利于企業(yè)發(fā)展的活動(Jensen，1986)［2］。因此，此類公司管理層的固有風險比較低，審計費用也就較低。但在我國尚不成熟的證券市場，過度投資的公司為獲得資金可能會存在盈余管理等虛增公司利潤以粉飾報表的行為，這又客觀上使得此類公司面臨較高風險。這就使得在過度投資的公司中，grow與lncost負相關(guān)，但不顯著。而在投資不足的公司，grow與lncost均不顯著，犯錯誤機率高達70%以上。這可能是由于投資不足的公司普遍缺乏成長性，更多資源留在企業(yè)中，管理層會增加在職消費等尋租行為(Christie＆Zimmerman，1994)［23］，審計師在審計此類行為時需付出更多的成本，會收取更高的費用。但管理層為保證自身利益，在我國會計師事務(wù)所競爭激烈的條件下，會傾向于聘請低質(zhì)量的、收費更低廉的事務(wù)所進行審計，這就使得grow與lncost不顯著。ldbl與lncost負相關(guān)，但在過度投資的公司中不顯著，這說明審計師并不會關(guān)注過度投資公司的短期負債結(jié)構(gòu)。而在投資不足的公司中，由于管理層有機會進行更多的尋租行為，審計師會更重視公司的短期負債，進行更多的監(jiān)督以確保債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的權(quán)益。age與lncost正相關(guān)，說明上市年限越長，審計費用越高。上市年限越長的企業(yè)，業(yè)務(wù)更加復雜，規(guī)?？赡軘U大等，會使審計監(jiān)督的難度增加。lns與lncost正相關(guān)，說明越大的企業(yè)，審計費用越高。企業(yè)規(guī)模越大，管理層能掌控的資源越多，獲取自身利益的途徑也會越多，監(jiān)督成本也會越高。lev與lncost正相關(guān)，說明負債越高，審計費用越高，審計會關(guān)注企業(yè)的整體風險。負債越高的企業(yè)，企業(yè)通過各種途徑將債權(quán)人財富轉(zhuǎn)移至管理層或股東的風險也就越高，同時企業(yè)的整體風險也越大，審計監(jiān)督的成本也會越高。

表1 過度投資、投資不足與審計費用(因變量:lncost)

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論可靠，本文進行了穩(wěn)健性檢驗:(1)根據(jù) Miguel和 Pindado(2001)［28］的觀點，以是否大于自由現(xiàn)金流均值作為企業(yè)投資不足或過度投資的判斷標準，采用相同方法，得出基本一致結(jié)論;(2)對除啞變量外的變量均采用去尾法，去除大于99%分位數(shù)和小于1%分位數(shù)的數(shù)據(jù)，采用相同方法，得出基本一致結(jié)論。因此，我們有理由相信，結(jié)論具有可靠性。

四、研究結(jié)論及未來研究方向

本文以2008－2012年A股非ST公司為樣本，采用穩(wěn)健最小二乘法、加權(quán)最小二乘法和迭代GMM模型，對過度投資、投資不足與審計費用進行了實證研究。結(jié)論表明，外部審計能識別企業(yè)的過度投資與投資不足，過度投資或投資不足的程度越高，審計費用也會越高。

隨著我國證券市場的成熟及監(jiān)管要求的提升，投資者對信息披露的要求逐漸提高。部分公司為體現(xiàn)良好的發(fā)展前景、增加投資者信心、顯示信息的透明化等，在中報進行自愿性外部審計。中期的自愿性外部審計是否起到了抑制過度投資或投資不足、提升企業(yè)效率的作用，還是企業(yè)只為“做秀”，甚至是為在年報審計中收到較好審計意見提前借中期審計名義賄賂會計師事務(wù)所?管理層出于自身利益考慮，為擴大聲譽以尋求更高薪酬而進行過度投資或為避免投資失敗保住職業(yè)聲譽而導致投資不足，在離任后，過度投資的公司管理層是否獲得了更高的薪酬或是晉升(主要體現(xiàn)在國企中)?投資不足的公司管理層是否獲得了較以往更為穩(wěn)定的薪酬?上市公司設(shè)有內(nèi)部審計機構(gòu)，在識別過度投資與投資不足時，外部審計是否如Jensen(1976)［7］指出的在內(nèi)部機制失效的情況下作為內(nèi)部審計的替代，還是與內(nèi)部審計構(gòu)成一種互補關(guān)系?這些均是未來的研究方向。

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