個體與機(jī)構(gòu)投資者情緒的領(lǐng)先—滯后關(guān)系實證研究

馮玉梅 衣棟春

(山東財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

傳統(tǒng)主流金融學(xué)的發(fā)展基礎(chǔ)是理性人假設(shè)，它確立了關(guān)于投資者在資本市場均衡狀態(tài)和最優(yōu)投資組合決策下市場中各種證券的價格是如何決定的理論體系。傳統(tǒng)主流金融學(xué)的相關(guān)理論主要包括兩大部分內(nèi)容:一是投資組合與資產(chǎn)定價理論，二是有效市場假說。這些理論的前提假設(shè)之一是投資者理性。

隨著金融市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)主流金融理論與金融市場的實際現(xiàn)象不斷發(fā)生偏離。大量研究表明，投資者的行為、心理、偏好等主觀因素在投資決策中起著不可忽略的作用，人們并不總是以理性的態(tài)度做出決策，在他們的投資行為中會表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征。在股票市場上則表現(xiàn)為股票價格的各種“異象”。這種金融市場的實際運(yùn)行情況與傳統(tǒng)金融理論的背離，促進(jìn)了行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展。行為金融學(xué)理論通常包含兩個關(guān)鍵假設(shè):第一，由于非理性因素的存在，很多投資者的行為是非標(biāo)準(zhǔn)化的。第二，有著標(biāo)準(zhǔn)偏好的理性投資者在抵消有限理性投資者的資產(chǎn)需求方面的能力或愿望是有限的。這就意味著非理性預(yù)期會影響金融資產(chǎn)定價。行為金融學(xué)修正了主流金融學(xué)中CAPM的定價方法，提出了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)，將投資者的偏好、情緒等因素加入了定價模型中。在該模型中，證券收益是由貝塔系數(shù)和錯誤估價共同決定的，其中錯誤估價便是由于投資者的各種認(rèn)知偏差(如過度自信、情緒高漲、非理性看好后市)引起的。

我國的股票市場還不是一個成熟的市場，市場建設(shè)尚不完善，當(dāng)然更不可能是一個完全有效的市場，有效市場理論在實踐中也未能得到驗證。股市中經(jīng)常出現(xiàn)上市公司的股票價格經(jīng)歷“過山車”式的變化，比如，某項政策出臺前后股市出現(xiàn)較大幅度的震蕩，這些現(xiàn)象的背后多數(shù)是投資者情緒的“跌宕起伏”。

我國股市中投資者可分為兩大類:一類是在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略指導(dǎo)下，隊伍不斷壯大、被認(rèn)為是理性投資者代表的機(jī)構(gòu)投資者;另一類是個體投資者，也被認(rèn)為是所謂的噪音交易者。個體投資者一般資金量有限，信息不充分，經(jīng)驗不足，由于投資者間的“羊群效應(yīng)”，個體投資者可能會盲目跟風(fēng)，不能理性入市。明確在一定條件下股市中哪一類投資者情緒占主導(dǎo)，有利于我們把握投資者情緒變化的規(guī)律及對資產(chǎn)價格變化的影響。因此，對個體投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒兩者關(guān)系的研究就非常有必要，這不僅能增進(jìn)我們對兩類投資者情緒領(lǐng)先—滯后關(guān)系的認(rèn)識，而且對于合理引導(dǎo)投資者的投資行為和穩(wěn)定股市具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧

Lee、Shleifer和Thaler(1991)將封閉式基金價格與其凈值偏離的變化解釋為投資者情緒的變化，最早提出了投資者情緒理論。他們認(rèn)為，投資者中有一些是噪音交易者，這些噪音交易者的交易行為很容易受不可預(yù)測變動的影響。當(dāng)噪音交易者對未來收益持樂觀態(tài)度時，價格就會上漲，反之，就會下跌。

既然投資者的投資行為常受到其情緒的影響，那么對于這種投資情緒的研究就頗為重要。但是，情緒是一個難以量化的概念，所以需要構(gòu)建指標(biāo)來描述它。在衡量投資者情緒方面，不同的學(xué)者采用了不同的指標(biāo)研究相關(guān)問題。韓國文和任偉紅(2003)［10］在研究我國封閉式基金折價的原因中指出，噪聲交易風(fēng)險過大、投資者的追新心理、“羊群行為”等影響基金的實際價值，導(dǎo)致封閉式基金折價。楊炘、王小征、滕召學(xué)(2004)［5］定義了投資者交易額比例增量這一變量，來衡量個體投資者情緒。李學(xué)峰和曹晨旭(2010)［4］用機(jī)構(gòu)和散戶的新增開戶數(shù)分別衡量個體與機(jī)構(gòu)投資者情緒。姚德權(quán)、黃學(xué)軍、楊光(2010)［14］以“中國證券分析師指數(shù)”作為中國機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)，證明了機(jī)構(gòu)投資者情緒是影響股票收益的重要因素。楊元澤(2010)［8］論證了不同基金折價率情形受到一個共同因素投資者情緒變化的影響。侯鵬和陳磊(2011)［11］對封閉式基金折價能否衡量個體投資者的情緒進(jìn)行了深入論證，實證結(jié)果表明我國的封閉式基金折價是間接衡量個體投資者情緒的指標(biāo)。

在研究個體與機(jī)構(gòu)投資者情緒的關(guān)系方面，Maik(2006)［1］發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)，個體投資者情緒對機(jī)構(gòu)投資者情緒具有負(fù)向影響，而長期中二者關(guān)系不顯著。Rahul和 Priti(2008)［2］的研究指出，投資者情緒中包括理性和非理性的預(yù)期，并且機(jī)構(gòu)投資者情緒比個體投資者情緒更加理性。楊炘、王小征、滕召學(xué)(2004)［5］在研究個體與機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)中指出，個體投資者交易行為對自身及機(jī)構(gòu)投資者交易行為有羊群效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者交易策略的制定依賴于其自身對信息和市場的分析判斷，而不依賴其他投資者的交易行為。楊洪瑞、程素婷、萬翠英(2006)［6］研究了我國股市中機(jī)構(gòu)投資者和個體投資者的投資行為的差異。孫建軍和王美今(2007)［3］指出，個體投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒的生成本質(zhì)是不一致的，二者基于經(jīng)驗數(shù)據(jù)表現(xiàn)出相關(guān)性是因為不同類型投資者情緒之間相互關(guān)聯(lián)。李學(xué)峰和曹晨旭(2010)［4］使用散戶和機(jī)構(gòu)新增開戶數(shù)構(gòu)建個體和機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，結(jié)果表明短期內(nèi)個體投資者情緒是機(jī)構(gòu)投資者情緒的格蘭杰原因。

綜上可以看出，大多數(shù)關(guān)于投資者情緒的研究常集中于情緒對市場價格變化、收益率等方面的影響，有些是研究機(jī)構(gòu)投資者情緒對市場的影響，有些是研究個體投資者情緒對市場的影響，或者不區(qū)分機(jī)構(gòu)和個體投資者情緒，直接將兩者統(tǒng)一到投資者情緒這個大的概念中。對于個體和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的相互作用和動態(tài)影響缺乏深入的研究，本文將主要針對個體和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行研究，以發(fā)現(xiàn)兩者之間的相互影響、相互作用規(guī)律，以探究投資者情緒對市場影響的源動力，并據(jù)此對穩(wěn)定市場提出有針對性的對策建議。

三、關(guān)于個體與機(jī)構(gòu)投資者情緒領(lǐng)先—滯后關(guān)系的研究假說

一般認(rèn)為，在股票市場中，個體投資者資金量小、信息不充分、專業(yè)知識不足，其心理、情緒波動頻繁。個體投資者的非理性行為可以用行為金融學(xué)理論加以解釋，其一，在個體投資者中存在明顯的羊群效應(yīng)，他們往往忽略自身擁有的有價值的投資信息，不能堅信自己的選擇，而是跟隨大眾的步伐，這種從眾心理使他們認(rèn)為大多數(shù)人的選擇才是正確的;其二，投資者在交易中經(jīng)常表現(xiàn)出較大程度的過度自信。他們易聽從小道消息，并高估自己所擁有的信息對獲利的作用，越是自信，交易越頻繁;其三，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)其所做的某個選擇導(dǎo)致虧損時會產(chǎn)生后悔厭惡情緒，他們會后悔當(dāng)初沒有做另一種選擇，所以在下一次選擇時，往往會追逐那些上次獲得盈利人的行為，而動搖自身原本理性的選擇。

相對而言，機(jī)構(gòu)投資者以其專業(yè)的投資分析能力、龐大的資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢、暢通的信息來源渠道在資本市場中扮演著重要角色，被認(rèn)為是資本市場中理性投資者的代表，是穩(wěn)定市場的中堅力量。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資分析團(tuán)隊，他們根據(jù)科學(xué)的股票評估體系能及時辨認(rèn)市場中那些價值被低估或高估的股票，采取低買高賣的投資策略，以抵消市場中的非理性行為造成的價格偏差，使股票價格回歸其真實價值。機(jī)構(gòu)投資者的投資交易行為往往會成為股市中其他投資者跟蹤模仿的對象，很多個體投資者跟隨機(jī)構(gòu)投資者的投資行為買賣股票。

綜上所述，本文提出如下研究假設(shè):機(jī)構(gòu)投資者情緒變化領(lǐng)先于個體投資者情緒的變化，并對其有顯著影響。

四、關(guān)于個體與機(jī)構(gòu)投資者情緒領(lǐng)先—滯后關(guān)系的實證檢驗

(一)變量定義

1.機(jī)構(gòu)投資者情緒(FS)

本文以所有普通股票型基金的平均基金倉位作為機(jī)構(gòu)投資者情緒的指標(biāo)?；饌}位是指基金的持股市值占其資產(chǎn)凈值總額的比例，它體現(xiàn)的是機(jī)構(gòu)投資者在股市中的參與度。其計算公式如下:

其中，F(xiàn)Sit是基金i在t時刻的倉位量;STOCKit是基金i在t時刻的股票總市值;NAVit*nit表示基金i在t時刻的凈值，其中nit為基金的份額。

2.個體投資者情緒(FD)

本文以封閉式基金的平均折價率作為個體投資者情緒的指標(biāo)。所謂封閉式基金折價是指封閉式基金在存續(xù)期間內(nèi)，其市場價格低于其單位資產(chǎn)凈值(NAV)。封閉式基金折價率定義如下:

其中，F(xiàn)Dit是基金i在t時刻的折價率;Pit是基金i在t時刻的價格;NAVit是基金i在t時刻的凈值。

(二)VAR模型構(gòu)建與估計

本文基于向量自回歸(VAR)計量模型，實證檢驗個體投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，為了構(gòu)建合適的向量自回歸模型，首先應(yīng)進(jìn)行序列的平穩(wěn)性檢驗，并確定滯后階數(shù)。

1.平穩(wěn)性檢驗

VAR模型的構(gòu)建要求相應(yīng)的序列必須是平穩(wěn)的，因此，為了保證實證結(jié)果的有效性，必須先對各個變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析。本文采用ADF檢驗方法對兩組變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗。檢驗結(jié)果表明，基金倉位數(shù)據(jù)序列是平穩(wěn)的，而封閉式基金折價率數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的，但其一階差分后序列平穩(wěn)。為了使變量含義保持一致性，我們將兩組數(shù)據(jù)均進(jìn)行一階差分，平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如下:

表1 序列FS一階差分后的ADF檢驗結(jié)果

表2 序列FD一階差分后的ADF檢驗結(jié)果

從表1、表2的檢驗結(jié)果可以看出，兩組數(shù)據(jù)在進(jìn)行一階差分后均是平穩(wěn)序列。一階差分后的數(shù)據(jù)序列表示的是兩個指標(biāo)變化量序列，所以，我們使用兩指標(biāo)的變化量序列構(gòu)建VAR模型并進(jìn)行估計。

2.滯后階數(shù)的確定

為了確定VAR滯后階數(shù)，本文基于FPE、AIC、SC等準(zhǔn)則進(jìn)行判斷，得到如表3所示結(jié)果。

表3中顯示了0～8階VAR模型的各個判定指標(biāo)值，并以“*”標(biāo)記出依據(jù)相應(yīng)準(zhǔn)則選擇出來的滯后階數(shù)。可以看到SC和HQ準(zhǔn)則選出的滯后階數(shù)為1階，F(xiàn)PE和AIC準(zhǔn)則選出的滯后階數(shù)為4階，為了考察相對較長時間中變量間的影響效果，此處我們選取滯后階數(shù)為4階。

3.VAR模型形式及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)以上確定的滯后階數(shù)，我們建立滯后4階的向量自回歸模型VAR(4)為:

表3 VAR滯后階數(shù)判斷結(jié)果

本文的研究樣本為2009年1月9日至2013年5月31日的周數(shù)據(jù)，基金倉位的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，封閉式基金折價率的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

4.VAR模型估計結(jié)果與分析

基于樣本數(shù)據(jù)，我們得出向量自回歸模型VAR(4)的估計結(jié)果，見表4:

表4 VAR估計結(jié)果

模型中兩個指標(biāo)皆為一階差分后的指標(biāo)，因此，封閉式基金折價率的變化量為正時，表示個體投資者看淡后市，反之看好后市;而基金倉位的變化量為正時，表示機(jī)構(gòu)投資者看好后市，反之看淡后市。VAR估計模型結(jié)果顯示:機(jī)構(gòu)投資者情緒的變化對滯后一、二、三期的個體投資者情緒的變化都非常敏感。其中，滯后兩期的個體投資者情緒(FD)對機(jī)構(gòu)投資者情緒(FS)影響系數(shù)為正，而滯后一期和三期的影響系數(shù)為負(fù)。對于這種反轉(zhuǎn)的影響作用，可能的解釋是:由于機(jī)構(gòu)投資者較個體投資者相對專業(yè)、理性一些，當(dāng)市場中大部分群體情緒低迷時，機(jī)構(gòu)投資者情緒也會相對低迷一些，但資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者可能會經(jīng)過一段時間的觀察趁機(jī)入市，低價買進(jìn)以期后市行情上漲，然而，股市若持續(xù)地低迷下去，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為這種低迷是短期內(nèi)的大勢所在時，則其不會再繼續(xù)情緒高漲入市。滯后四期的個體投資者情緒(FD)對機(jī)構(gòu)投資者情緒(FS)影響不再顯著。此外，β5的回歸值顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者情緒具有強(qiáng)烈的自相關(guān)性。從表4可以看出，無論滯后幾期的機(jī)構(gòu)投資者情緒(FS)對個體投資者情緒(FD)均無顯著影響，系數(shù)α1的回歸值顯著為正，說明個體投資者情緒同樣具有強(qiáng)烈的自相關(guān)性。機(jī)構(gòu)投資者情緒變化對個體投資者情緒變化并無顯著影響，可能的解釋為:在我國股市參與者中，被一直認(rèn)為是噪音交易者的個體投資者還不是理性的投資者，他們較易受到自身心理傾向的影響，盲目投資。再者，他們可能也無法準(zhǔn)確得知機(jī)構(gòu)投資者的情緒變化，不會在意某個基金公司的交易行為、持倉數(shù)量等等，他們可能只有被套牢了才會意識到機(jī)構(gòu)投資者的策略，后知后覺。所以，機(jī)構(gòu)投資者情緒的變化對個體投資者情緒變化沒有產(chǎn)生顯著影響。

以上結(jié)果說明，個體投資者情緒的變化對機(jī)構(gòu)投資者情緒具有重要影響，而機(jī)構(gòu)投資者情緒的變化卻未顯著地影響到個體投資者情緒。至此，本文研究假設(shè)未獲得支持，相反地，它的備擇假設(shè)獲得了支持。

由于VAR模型參數(shù)的OLS估計量只具有一致性，單個參數(shù)估計值不一定是有效的，要想對一個VAR模型得出可靠結(jié)論，通常還需輔之以格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析等方法。

(三)Granger因果檢驗

利用Granger因果檢驗來驗證機(jī)構(gòu)投資者情緒和個體投資者情緒的因果性，利用以上確定的滯后階數(shù)4階，檢驗結(jié)果如表5所示。

表5 Granger因果檢驗結(jié)果

從表5的Granger因果檢驗結(jié)果可以看出，在10%的置信水平下，機(jī)構(gòu)投資者情緒變動是導(dǎo)致個體投資者情緒變動的原因，在5%置信水平下則不顯著。而在5%的置信水平下，個體投資者情緒變動是機(jī)構(gòu)投資者情緒變動的格蘭杰原因。所以，Granger因果檢驗也未支持本文研究假設(shè)。以上結(jié)果說明，機(jī)構(gòu)投資者情緒和個體投資者情緒在一定程度上互相影響，互為因果，并且個體投資者情緒變動對機(jī)構(gòu)投資者情緒影響較顯著。

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖1 FS對FD沖擊的脈沖響應(yīng)

圖2 FD對FS沖擊的脈沖響應(yīng)

脈沖響應(yīng)可用來衡量來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。圖1和圖2顯示了個體投資者情緒(FD)對機(jī)構(gòu)投資者情緒(FS)和機(jī)構(gòu)投資者情緒(FS)對個體投資者情緒(FD)沖擊的脈沖響應(yīng)過程。從圖1的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，一個個體投資者情緒的沖擊在第二期對機(jī)構(gòu)投資者情緒有一個大的負(fù)向影響，第二期之后，該沖擊對機(jī)構(gòu)投資者情緒的負(fù)向影響開始減弱。圖2中，在第二期后，機(jī)構(gòu)投資者情緒的一個沖擊帶來了個體投資者情緒的正向反應(yīng)，但影響很小，隨之影響便很快減弱，趨于消失。

通過以上研究可以看出，脈沖響應(yīng)分析和向量自回歸模型估計、Granger因果檢驗的研究結(jié)果，均表明個體投資者情緒對機(jī)構(gòu)投資者情緒有顯著影響，反之，相對來說，機(jī)構(gòu)投資者情緒變化對個體投資者情緒影響不是非常顯著，即三種方法的研究結(jié)論基本一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于向量自回歸(VAR)、Granger因果關(guān)系檢驗等研究方法實證研究了個體投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，研究結(jié)果表明，短期內(nèi)個體投資者情緒和機(jī)構(gòu)投資者情緒之間存在格蘭杰因果關(guān)系，并且個體投資者情緒對機(jī)構(gòu)投資者情緒影響較顯著。此外，個體和機(jī)構(gòu)投資者情緒都存在明顯的持續(xù)性。為了使機(jī)構(gòu)投資者真正能起到正確引導(dǎo)、穩(wěn)定市場的作用，使個體投資者理性規(guī)范入市，提出以下幾點(diǎn)政策建議:

1.通過各種渠道宣傳、培養(yǎng)投資者理性的投資觀念，倡導(dǎo)價值投資。充分、有效利用各種媒介向投資者介紹價值投資的意義，使廣大投資者逐步樹立價值投資觀念，增強(qiáng)合理規(guī)避風(fēng)險的意識。加強(qiáng)對投資者的教育，普及如何解讀企業(yè)財務(wù)報表等方面的知識，鼓勵、引導(dǎo)投資者投資前進(jìn)行細(xì)致、全面的調(diào)研，使投資者能夠經(jīng)過充分考證后尋找到并投資于一些股價被低估的股票，謹(jǐn)慎、理智入市，避免盲目跟風(fēng)，降低投資風(fēng)險。

2.適當(dāng)提高機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部專業(yè)人才的從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，合理配比內(nèi)部各崗位專業(yè)人員數(shù)量。例如，完善對專業(yè)人員的聘用、考核制度，根據(jù)專業(yè)人員投資經(jīng)驗及歷史投資成績規(guī)定其可操作的投資產(chǎn)品類型或范圍，實現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資人員與投資產(chǎn)品之間的合理配對;適當(dāng)提高風(fēng)險控制、投資規(guī)劃等部門的專業(yè)人才比例，使機(jī)構(gòu)投資者能夠更理性、更專業(yè)地入市而為，在一定程度上真正起到穩(wěn)定市場的作用。

3.外部監(jiān)管與內(nèi)部控制相結(jié)合。政府及相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的教育和其行為的監(jiān)管，定期檢查、考核各類機(jī)構(gòu)投資者營運(yùn)狀況，實時監(jiān)控機(jī)構(gòu)投資者交易賬戶的變動，杜絕內(nèi)幕交易和“做莊套牢”等不正當(dāng)交易行為。同時機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)完善其內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，健全組織、獎懲機(jī)制，制定的相關(guān)風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)或閾值應(yīng)適當(dāng)高于監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)內(nèi)控。

4.完善信息披露制度，保證信息傳遞渠道暢通，使信息能及時、真實、普遍地傳遞給投資者。規(guī)范上市公司財務(wù)報表的信息披露行為，相關(guān)機(jī)構(gòu)可成立專門部門負(fù)責(zé)審查上市公司信息披露情況，對于披露信息不實或不及時的情況給以相應(yīng)懲罰，以提高信息披露的時效性、有效性、公平性。嚴(yán)厲打擊在證券市場中倒賣信息、散播虛假信息等惡劣行為。通過一定方式的教育和引導(dǎo)，例如相關(guān)機(jī)構(gòu)定期出版關(guān)于市場信息解讀方面的刊物，提高投資者對市場信息的甄別及解讀能力，不能憑心理傾向和情緒進(jìn)行投資交易。

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