高管薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效關系研究*

夏 寧 劉淑賢

(山東財經(jīng)大學會計科學研究中心，山東 濟南 250014)

一、引言

兩權分離是現(xiàn)代企業(yè)的典型特征:企業(yè)所有者即股東擁有所有權，但沒有經(jīng)營控制權;企業(yè)管理者擁有經(jīng)營控制權，但卻不承擔最終風險。因此管理者與所有者之間就產(chǎn)生了委托代理關系。在這種委托代理關系中，企業(yè)所有者與管理者的效用函數(shù)并非完全一致，管理者往往追求自身效用最大而不是股東效用最大，這就產(chǎn)生了代理成本，給股東價值帶來嚴重影響;而對擁有所有權的股東來說，又不可能對企業(yè)管理者進行全面徹底的監(jiān)督和約束。近年來，我國企業(yè)“高管拿高薪，股東低分紅”的情況普遍存在，出現(xiàn)了“強管理者，弱所有者”式的代理問題。過去的2012，經(jīng)濟形勢動蕩低迷，上市公司股價創(chuàng)出新低，股東分紅微薄，但高管們卻拿到了令民眾咋舌的百萬年薪。在此背景下，高管薪酬再次成為社會各界關注的焦點，探究天價薪酬為何而來、企業(yè)分紅與高管薪酬是否存在替代關系成為當下急需探討的關鍵問題。因此，尋求有效的高管薪酬激勵機制和相關約束機制，對于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化以及股東與管理者的“雙贏”具有重大意義。

有效的高管薪酬契約使高管與公司股東的利益追求趨于一致(Grossman＆Hart，1983)。理論上，這種契約充當著激勵機制，激勵高管從事著使公司價值最大化的活動，從而降低代理成本，提高企業(yè)價值。諸多國內(nèi)外學者的研究也表明，公司績效與高管薪酬具有顯著正相關關系(Lewellen＆B.Huntsman，1970;杜興強、王麗華，2007)。盡管有效的薪酬契約是協(xié)調(diào)代理關系的有效工具，然而，企業(yè)分紅也能夠在股東與管理者之間扮演一個重要角色，它可以約束管理者按照股東的利益行事。通過支付現(xiàn)金股利，一方面使得管理者控制的自由現(xiàn)金流減少，他們很難再投資于滿足私人利益的項目(Jensen，1986)，限制了高管們追求私利的行為;另一方面，內(nèi)部資金的減少使得管理者必須在資本市場融資，從而產(chǎn)生了債權人對管理層的監(jiān)督約束，降低代理成本(Easterbrook，1984)。

既然高管薪酬和企業(yè)分紅的制定依據(jù)都是公司績效，而且都可以影響到企業(yè)價值，但是，他們?nèi)咧g到底存在什么樣的影響關系，什么樣的薪酬設計與分紅水平最有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化?遺憾的是，以前學者的研究往往將他們割裂開來:委托代理理論研究高管薪酬與企業(yè)績效，沒有考慮企業(yè)分紅;而股利政策理論沒有明確考慮高管薪酬的影響。基于此，本文以中國上市公司為樣本，嘗試對這三者進行實證研究，以期能提供必要的理論基礎，對已有的理論提供一些經(jīng)驗證據(jù)。

本文的主要貢獻在于:目前我國有關上市公司高管薪酬與公司績效、企業(yè)分紅與公司績效的關系研究已經(jīng)很多，但是對于上市公司中高管薪酬與企業(yè)分紅的關系研究卻很少。目前將在職消費作為高管薪酬的一個替代變量來分析企業(yè)收益分配政策的文獻也很少，本文將高管薪酬分為顯性薪酬和隱性薪酬(在職消費)，分別研究它們與企業(yè)分紅、企業(yè)績效的關系，在方程中還引入了高管薪酬與企業(yè)分紅的交叉項，以此來檢驗同一業(yè)績指標下，高管薪酬與企業(yè)分紅是否存在替代性。

本文的結構安排:第二部分簡要回顧了相關的文獻資料;在第三部分研究設計部分，主要提出本文高管薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的變量定義，明確數(shù)據(jù)來源以及建立模型;第四部分采用經(jīng)濟計量模型，通過回歸進行實證檢驗，同時考察了不同所有制的影響;第五部分是對本文的總結。

在第四部分中，為了控制變量間的內(nèi)生性，本文建立了包括高管薪酬、企業(yè)分紅和企業(yè)績效三個方程的聯(lián)立方程模型，并運用三階段最小二乘法對其進行了估計。首先文章對2006－2010年我國上市公司樣本進行高管薪酬(顯性薪酬部分)、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的實證研究，在控制企業(yè)規(guī)模、資本結構、高管持股比例等控制變量的條件下進行三階段最小二乘法估計，找出它們?nèi)咧g的相互作用關系，并探討在同一企業(yè)績效作用下，高管薪酬與企業(yè)分紅是否存在替代關系。其次文章在同一樣本水平下進行高管薪酬(隱性薪酬)、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的實證研究，來進一步分析作為隱性激勵的在職消費與企業(yè)分紅、企業(yè)績效是否也存在類似關系。最后按企業(yè)性質(zhì)將樣本分為兩種:國有企業(yè)和非國有企業(yè)，進行聯(lián)立方程組的回歸分析，以比較在不同所有權性質(zhì)的企業(yè)中，高管薪酬、企業(yè)分紅和企業(yè)績效的關系是否存在差異，高管薪酬與企業(yè)分紅的關系是否有影響。最后進行了穩(wěn)健性檢驗以檢驗結果的可靠性。

二、文獻回顧

亞當·斯密曾在其著作中較早地談及薪酬的重要性，而對于高管薪酬的研究則始于Taussings和Baker(1925)，這通常被認為是高管薪酬研究的開山之作。國外學者對于高管薪酬與公司績效的研究比較多。McGuire＆ Chiu ＆ Elbeing，(1962);Murphy，(1985)的研究結果表明高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著正相關關系。Coughlan＆Sehmidt(1985)的研究發(fā)現(xiàn)薪酬變化與股價績效具有正相關性，高管薪酬與企業(yè)的銷售總額之間存在非線性。而Jensen和Murphy(1990)發(fā)現(xiàn)公司的績效和高管薪酬之間呈現(xiàn)弱相關關系，而且薪酬對績效的敏感性較弱。同時不少學者也研究了其他國家兩者之間關系的不同。Aleksandar，Andjel kovieGlenn和 Boyle Warren McNoe(2001)研究發(fā)現(xiàn):新西蘭公司的高管薪酬與公司績效不存在顯著相關性。Martin J.Conyon＆Lerong He(2011)調(diào)查了中國上市公司的管理層薪酬和公司治理，同時與美國高管薪酬進行比較。與代理理論一致，他們發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司業(yè)績正相關，而且即便控制了經(jīng)濟和治理因素，中美兩國的薪酬始終存在顯著不同。近年來，我國學者對于這方面的研究也比較密集。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬并不依賴企業(yè)績效，而是與公司規(guī)模以及公司所在區(qū)域具有密切關系，并表現(xiàn)出明顯的地區(qū)差異。陳志廣(2002)得出高管人員年度薪酬與公司績效之間顯著正相關的結論。杜興強、王麗華(2007)研究結果表明，高層管理者的薪酬與公司績效以及股東財富前后兩期的變化均成正相關關系，而與本期Tobin’q的變化成負相關關系，與上期Tobin’q的變化成正相關關系。吳育輝、吳世農(nóng)(2010)研究發(fā)現(xiàn):高管薪酬僅與ROA顯著正相關，但與資產(chǎn)獲現(xiàn)率(經(jīng)營凈現(xiàn)金/總資產(chǎn))及股票收益率沒有顯著的正相關關系。劉小剛(2011)發(fā)現(xiàn)上市公司高管薪酬差距與當年的公司績效呈現(xiàn)顯著正相關，高管薪酬差距越大，就越能激勵高管人員的積極性，從而提高公司績效。扈文秀、穆慶榜(2011)實證研究發(fā)現(xiàn)，我國金融類上市公司高管薪酬水平、薪酬結構與公司績效均不相關。

不同學者對于企業(yè)分紅與公司績效關系的研究結果也存在差異。Lininer(1956)通過研究美國上市公司，發(fā)現(xiàn)當期的稅后利潤與前一期的現(xiàn)金股利水平共同影響當期的企業(yè)分紅。莫頓·米勒與莫迪格利安妮(1961)提出著名的“股利無關論”。該理論立足于完備規(guī)范的資本市場，從不確定性的角度提出股利政策與企業(yè)價值的大小無關。Rozeff(1982)的研究表明高管持股比例越高，股利支付率就越低;反過來，股東擁有的控制權或權益越大，公司支付的股利就越多。楊漢明(2008)研究表明，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價值、高管持股比例負相關。尹愛華研究結果表明:在流動控股條件下，現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模兩因素正相關;而在絕對控股條件下，現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率、每股現(xiàn)金流、公司規(guī)模三指標呈正相關關系。

三、變量界定與模型設計

(一)樣本選擇

本文選取我國2006－2010年間的上市公司為樣本，對這些公司2006年至2010年的相關數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，并對樣本進行了如下篩選:(1)剔除缺失數(shù)據(jù)以及明顯不合理的數(shù)據(jù);(2)剔除金融保險類上市公司數(shù)據(jù);(3)剔除ST、PT類上市公司;(4)剔除高管薪酬為0和資產(chǎn)負債率大于1000%的異常數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的行業(yè)分布見表1，相關變量的界定見表2

表1 數(shù)據(jù)行業(yè)分布圖

(二)數(shù)據(jù)來源

本研究使用的高管薪酬與公司績效及相關控制指標來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)價值(EV)數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，并以中國證監(jiān)會網(wǎng)站刊登的上市公司相關信息為補充。數(shù)據(jù)的處理與分析使用了EViews6.0、Excel和 SPSS16.0。

(三)變量選擇

表2 相關變量一覽表

本文在研究上市公司高管薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的相關關系時，考慮到影響它們關系的因素還有很多，而且這些因素的影響作用還很大，是不可忽視的。因此，在研究過程中，把這些因素作為控制變量引入回歸模型中，從多個角度來考察我國上市公司高管薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的相關關系。本文涉及的控制變量主要包括。

公司規(guī)模(SIZE):經(jīng)濟理論，人力資本理論和代理理論指出高層管理者的工資與公司規(guī)模正相關。本文在研究過程中，也釆用國內(nèi)學者的通用做法，并且在回歸分析中使用上市公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量。

企業(yè)風險(LEV):有文獻指出高管薪酬某種程度上反映了公司所承擔的風險(Hall＆Liebman，1998)。由于本文我們關注的是公司的總體風險，因此應該將公司其他證券持有人承擔的風險也包括在內(nèi)，所以資產(chǎn)負債率是公司風險一個很合理的代理指標。

高管持股比例(MHOLD):Core(1999)研究發(fā)現(xiàn)由于管理層持有公司股份會獲得更多的企業(yè)分紅，所以與高管薪酬負相關。本文將高管持股作為影響高管行為的一個方面，其對高管現(xiàn)金薪酬有重要影響。所以本研究將其選作控制變量來研究其對上市公司高管薪酬、企業(yè)分紅和企業(yè)經(jīng)營績效的影響，以衡量股權激勵的影響。

第一大股東持股比例(TOP1):Bennedsen和Welfcnzon的研究表明，大股東能夠更積極地收集信息、監(jiān)督管理層，以實現(xiàn)公司的價值最大化。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)，在非保護性行業(yè)中，上市公司第一大股東持股比例與公司績效正相關。

獨立董事比重(TD):由于獨立董事能夠獨立履行職責，對股東與經(jīng)營者之間的利益沖突能夠不偏不倚，更好地保護了公司的整體利益。因此，本研究將獨立董事比重作為控制變量引入模型。

本文選取的控制變量還有流動股比例 (CS)、每股現(xiàn)金流量(CF)、董事會規(guī)模(BSIZE)、貨幣資金(MF)。此外，為了使研究結果具有可比性，相關模型中均引入了年度虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(IND)，以充分考慮行業(yè)效應和年度效應。

(四)模型設計

已有相關研究表明，高管薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效是聯(lián)合或相互影響的，三者之間存在潛在的兩兩內(nèi)生性關系。因此，為了控制內(nèi)生性，本文建立了包括高管薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效三者的聯(lián)立方程模型(SEM)，并運用三階段最小二乘法(3SLS)進行估計。同時，為了增強研究結論的穩(wěn)健性，我們同時還使用普通最小二乘法(OLS)對企業(yè)績效方程進行了估計。

為了檢驗高管薪酬(顯性薪酬)、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的相互關系，借鑒了姜付秀、黃繼承(2011)和肖珊珊(2009)的相關研究，本文建立了聯(lián)立方程組(Ⅰ)如下:

方程(1)是公司績效的方程。為了避免單個指標存在的缺陷性，本文使用財務指標ROE和非財務指標EV兩個指標來作為績效方程的因變量，以實現(xiàn)互補作用，也以此來檢驗高管薪酬和企業(yè)分紅與企業(yè)績效的財務還是非財務指標更相關。COMP為顯性薪酬(以薪酬最高的前三名高管平均薪酬的自然對數(shù)表示)。DIVI為企業(yè)分紅，用每股收益表示。顯性薪酬與企業(yè)分紅的交互項(COMP*DIVI)用來直接檢驗經(jīng)理顯性薪酬與企業(yè)分紅在同一績效水平條件下的相互關系。如果顯性薪酬和企業(yè)分紅的系數(shù)顯著為正，交互項的系數(shù)顯著為負，則高管薪酬與企業(yè)分紅存在相互替代關系，否則不存在替代關系。根據(jù)已有文獻，控制了公司規(guī)模、企業(yè)風險和高管持股比例。另外為了控制年度和行業(yè)的影響，我們在方程中加入了年度虛擬變量(Ф)和行業(yè)虛擬變量(ф)。

方程(2)是企業(yè)分紅方程。因變量是每股股利(DIVI)，企業(yè)績效(PERF)和顯性薪酬(COMP)是與因變量聯(lián)合決定的內(nèi)生控制變量。同時，控制了公司規(guī)模、第一大股東持股比例、高管持股比例、流通股比例、每股現(xiàn)金流量、獨立董事比例和董事會規(guī)模。另外，也控制了行業(yè)與年度的影響。

方程(3)是高管薪酬方程。因變量為高管顯性薪酬(COMP)，每股股利(DIVI)和企業(yè)績效(PERF)是與因變量聯(lián)合決定的內(nèi)生控制變量。根據(jù)已有研究，我們控制了公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、高管持股比例、企業(yè)風險以及行業(yè)與年度等因素的影響。

為了檢驗隱性薪酬(即在職消費)、企業(yè)分紅與企業(yè)績效的相互關系，本文建立了聯(lián)立方程組(Ⅱ)如下:

方程(4)與方程(1)的不同之處在于，用隱性薪酬PERK(在職消費)替換了經(jīng)理的顯性薪酬。在職消費與企業(yè)分紅的交互項(PERK*DIVI)用來直接檢驗經(jīng)理在職消費與企業(yè)分紅在同一績效水平條件下的相互關系。如果在職消費和企業(yè)分紅的系數(shù)顯著為正，交互項的系數(shù)顯著為負，則高管薪酬與企業(yè)分紅存在相互替代關系，否則不存在替代關系。

方程(5)是在方程(2)的基礎上，將顯性薪酬(COMP)換成了在職消費(PERK)，其余變量不變。

方程(6)的因變量是高管在職消費(PERK)。根據(jù)已有研究，我們控制了公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、高管持股比例、企業(yè)風險以及行業(yè)與年度等因素的影響。

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

我們對研究樣本的主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結果如下表3所示。

表3 相關變量的描述性統(tǒng)計

在總樣本組中，企業(yè)價值(EV)的均值和中位數(shù)分別為22.593 和 22.287，標準差為 1.0312，由此可以看出樣本公司的企業(yè)價值分布比較分散，市場對于不同公司的估值差異較大。上市公司中薪酬最高的前三位高管的薪酬均值和中位數(shù)分別是12.804和12.807，這一數(shù)據(jù)相對于美國等發(fā)達國家來說，該薪酬水平并不是很高。企業(yè)分紅衡量值每股股利的均值和中位數(shù)分別是0.1621和0.1038，標準方差為0.1552。在職消費用管理費用率表示，其均值和中位數(shù)分別為0.0784 和0.0654，方差為 0.0561，因此在職消費的估值差異不大。其余變量的描述統(tǒng) 計結果詳見表4，這里不再贅述。

表4 Pearson相關性檢驗

在國有企業(yè)樣本中，在職消費的均值和中位數(shù)分別為0.0718 和0.0599，方差為0.5051，其方差水平明顯高于總樣本水平，說明我國國有企業(yè)在職消費波動性較大，受國家政策和企業(yè)監(jiān)控力度的影響明顯。

在非國有企業(yè)樣本中在職消費的均值和中位數(shù)分別為0.0820 和 0.0680，方差為 0.0581，說明我國非國有企業(yè)在職消費比較穩(wěn)定，其波動性較小。我們還可以注意到，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)對照組中高管持股比例不同。國有企業(yè)中，高管持股比例的均值和中位數(shù)為0.0165和1.0287，而在非國有企業(yè)，高管持股比例的均值和中位數(shù)為0.0914和0.0097。由此可見，我國非國有企業(yè)更注重用股權來激勵高管。

(二)相關性分析

從企業(yè)績效的兩個反映指標企業(yè)價值(EV)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的相關分析結果來看，企業(yè)價值(EV)與各指標之間相關性較強，企業(yè)價值與高管層持股比例顯著負相關，這與一般的理解相背離。一般高管持股越多，管理層與所有者的目標越一致，企業(yè)創(chuàng)造的價值也越大。我國沒有分析出這種結果，也進一步說明了我國的股權激勵機制尚不健全，沒有發(fā)揮應有的作用。企業(yè)價值與在職消費在5%的水平上顯著負相關。這一數(shù)據(jù)支持了在職消費的代理觀，說明我國的委托人股東對高層管理人員控制和監(jiān)督力度不高，導致了過高的在職消費，從而造成高昂的代理成本，影響企業(yè)業(yè)績和經(jīng)營效率，損害股東們的利益。企業(yè)績效指標ROE也進一步檢驗了企業(yè)績效與各指標的關系，避免使用單一指標的缺陷性和適用性，實現(xiàn)了互補作用。

(三)顯性激勵、企業(yè)分紅與公司績效

從表5的回歸結果來看，在企業(yè)價值方程中，顯性薪酬的回歸系數(shù)顯著為正，表明顯性薪酬與企業(yè)價值顯著正相關，經(jīng)理顯性薪酬激勵能顯著提高企業(yè)價值;而企業(yè)分紅的回歸系數(shù)為負，且不顯著，這說明企業(yè)分紅與企業(yè)價值不相關，表明企業(yè)分紅不會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。而顯性薪酬與企業(yè)分紅的交互項的回歸系數(shù)也不顯著，這表明顯性薪酬與企業(yè)分紅不存在替代關系。這就是說在企業(yè)價值計量的績效水平下，管理層顯性薪酬的高低與企業(yè)分紅與否、分紅多少沒有關系。在我國出現(xiàn)“高管拿高薪，股東低分紅”的情況后，人們普遍認為企業(yè)分紅的多少與高管薪酬有關，高管的高薪影響了企業(yè)的分紅，甚至導致企業(yè)不分紅。根據(jù)本文的研究證明，這種觀點是片面的。

在企業(yè)分紅方程中，顯性薪酬的回歸系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)理顯性薪酬越高，企業(yè)分紅越高，這似乎與現(xiàn)實情況不符。但這也從總體上說明業(yè)績越好的企業(yè)，高管薪酬高的同時企業(yè)股東的分紅也多。企業(yè)價值EV的回歸系數(shù)顯著小于零，即企業(yè)價值與企業(yè)分紅負相關，這也證實了 Bhattacharyya(2000)的結論，有發(fā)展機會的公司會選擇不分紅，而留下資金來進行再投資以提高公司未來的企業(yè)價值。企業(yè)分紅還和企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例顯著正相關。

表5 顯性薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)價值

在薪酬方程中，企業(yè)分紅和企業(yè)價值對顯性薪酬都有顯著影響，說明企業(yè)價值越大，企業(yè)分紅越多，股東會對企業(yè)的經(jīng)營比較滿意，更會傾向于給高管定一個更高的薪酬水平。

表6 顯性薪酬、企業(yè)分紅與ROE

從表6的回歸結果來看，ROE反映的企業(yè)績效回歸結果與企業(yè)價值反映的大體一致，進一步證明了上述結論的穩(wěn)健性。不過在薪酬方程中，企業(yè)分紅的回歸系數(shù)不顯著，這與上面企業(yè)價值計量下的回歸結果顯著不同，說明在ROE計量企業(yè)績效的條件下企業(yè)分紅不會影響高管的顯性薪酬。這表明在傳統(tǒng)會計計量下，企業(yè)分紅與高管薪酬的高低無關，企業(yè)會按照企業(yè)政策和盈利狀況來進行企業(yè)分紅，不會影響到高管薪酬。而企業(yè)規(guī)模與高管薪酬正相關，這也與上面的結果不同，證明了大公司比小公司更復雜，更難于管理，承擔更大的責任，因此大公司的高職位要求更高的人力資本。

綜上所述，高管顯性薪酬顯著正向影響企業(yè)績效，企業(yè)績效也顯著正向影響高管顯性薪酬。無論企業(yè)績效用兩種績效計量方式的哪種，企業(yè)分紅都不影響企業(yè)績效，而企業(yè)績效則會負向影響企業(yè)分紅。這與前人正相關的研究結論相悖，但也反映出來我國企業(yè)當前的現(xiàn)狀，我國現(xiàn)在活躍著一大批“鐵公雞”，公司不差錢，業(yè)績很好但不分紅。企業(yè)分紅與高管顯性薪酬正相關，而顯性薪酬與企業(yè)分紅的交互項的回歸系數(shù)也不顯著，表明顯性薪酬與企業(yè)分紅不存在替代關系。

(四)在職消費、企業(yè)分紅與公司績效

從表7中的回歸結果來看，在企業(yè)價值方程中，在職消費的回歸系數(shù)為負，且不顯著，表明在職消費不能顯著的提高企業(yè)價值。這也支持了代理觀，在職消費是代理成本的一種形式，它有損于股東利益。Jensen和Meckling(1976)在研究中指出，在職消費是經(jīng)營者與股東的代理沖突的一種表現(xiàn)形式，會降低企業(yè)價值，具有負面的經(jīng)濟后果。企業(yè)分紅的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)分紅作為一項約束機制，約束高管按照股東的利益行事，限制經(jīng)理人追求私利的行為，從而緩解股東與經(jīng)理的利益沖突，提高企業(yè)價值。而在職消費與企業(yè)分紅交互項的回歸系數(shù)顯著為負，說明在職消費與企業(yè)分紅的交互項與企業(yè)價值顯著負相關，而且在職消費損害企業(yè)價值力度要大于企業(yè)分紅的提高力度。因此我國應該加強在職消費的管理，減少其負面影響。

表7 在職消費、企業(yè)分紅與企業(yè)價值

在企業(yè)分紅方程中，在職消費和企業(yè)價值的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明企業(yè)價值越大，在職消費越高，企業(yè)分紅越多。我們認為，中國上市公司的高管薪酬普遍不高、薪酬管制較嚴、媒體對高薪批評較多，在這種背景下，在職消費能充當高管的“替代性”薪酬。此外，企業(yè)分紅與公司規(guī)模、高管持股比例顯著負相關。

在職消費方程中，企業(yè)分紅的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)分紅的增加會提高經(jīng)理人的在職消費水平。可以看出，在職消費與企業(yè)分紅存在著相互促進的關系。企業(yè)價值的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明企業(yè)價值與在職消費負相關。另外，高管持股的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明高 管持股與在職消費顯著正相關。

表8 在職消費、企業(yè)分紅與ROE

從表8的回歸結果來看，ROE反映的企業(yè)績效回歸結果與企業(yè)價值反映的大體一致，進一步證明了上述結論的穩(wěn)定性。在企業(yè)績效方程中，回歸結果與企業(yè)價值方程有所不同，在ROE計量方式下，在職消費的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明在職消費能夠提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。企業(yè)分紅的回歸系數(shù)也顯著為正，說明企業(yè)分紅與企業(yè)績效顯著正相關。而在職消費與企業(yè)分紅的交互項的回歸系數(shù)顯著為負，從而說明在職消費作為隱性薪酬與企業(yè)分紅在提高傳統(tǒng)會計企業(yè)績效上存在顯著替代關系。企業(yè)規(guī)模與ROE衡量的企業(yè)績效負相關，資產(chǎn)負債率與ROE衡量的企業(yè)績效正相關，這與EV衡量的企業(yè)績效有所不同。

綜上所述，在職消費不能提高企業(yè)價值，支持代理觀，即在職消費與企業(yè)績效負相關，而在ROE績效計量方式下，在職消費與企業(yè)分紅的交互項的回歸系數(shù)顯著為負，從而說明在職消費作為隱性的高管薪酬與企業(yè)分紅在提高傳統(tǒng)會計企業(yè)績效上存在顯著替代關系。

(五)進一步研究:企業(yè)性質(zhì)的影響

我們將全部樣本按照企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的劃分是根據(jù)第一大股東的股份性質(zhì)劃分，如果第一大股東的股份性質(zhì)為國家股、國有法人股或國有股，將其劃入國有企業(yè)，否則為非國有企業(yè)。然后將它們分別進行聯(lián)立方程組(Ⅰ)和(Ⅱ)的回歸分析，以比較在不同所有權性質(zhì)的企業(yè)中，經(jīng)理顯性薪酬和隱性薪酬與企業(yè)分紅在影響企業(yè)價值時的相互關系是否存在差異。

1.顯性薪酬、企業(yè)分紅與企業(yè)績效

表9為顯性激勵、企業(yè)分紅與企業(yè)價值的回歸結果，從中可以看出，在非國有企業(yè)中，顯性薪酬的回歸系數(shù)不顯著，即顯性薪酬不會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。而在國有企業(yè)中顯性薪酬的回歸系數(shù)卻顯著為正，這說明在國有企業(yè)中顯性薪酬能顯著提高企業(yè)價值。我們認為這一結果的原因可能是:我國國有企業(yè)嚴格的薪酬激勵體制相對來說較完善，導致顯性的經(jīng)理激勵效果加強，從而使得顯性薪酬與企業(yè)價值顯著正相關。在國有企業(yè)中，企業(yè)分紅的回歸系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)中卻顯著負相關，說明在國有企業(yè)中，企業(yè)分紅不影響企業(yè)價值，而非國有企業(yè)的企業(yè)分紅影響企業(yè)價值。企業(yè)資產(chǎn)負債率在非國有企業(yè)中與企業(yè)價值負相關，而在國有企業(yè)中不存在這種關系。

薪酬方程的回歸結果表明，無論在國有還是非國有企業(yè)，企業(yè)分紅的系數(shù)均顯著為正，這說明企業(yè)分紅與經(jīng)理的顯性薪酬正相關，不過非國有企業(yè)更加顯著。

表9 顯性激勵、企業(yè)分紅與企業(yè)價值

表10為不同企業(yè)性質(zhì)下，顯性經(jīng)理激勵、企業(yè)分紅與企業(yè)凈資產(chǎn)負債率ROE之間關系的回歸結果。從回歸結果來看，ROE反映的企業(yè)績效回歸結果與企業(yè)價值反映的大體一致，進一步證明了上述結論的穩(wěn)健性。但也有幾點不一致的地方。在績效方程中，顯性薪酬在國有企業(yè)中與企業(yè)績效顯著正相關，這與企業(yè)價值計量條件下的分析結果一致，但在非國有企業(yè)中它卻與企業(yè)績效顯著負相關，與前面的結論不同。這說明我國非國有企業(yè)高管薪酬的制定并不是依據(jù)公司的經(jīng)營績效。在薪酬方程中，非國有企業(yè)的公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率和高管持股比例與高管薪酬顯著正相關，而國有企業(yè)中卻不存在這種關系。

2.隱性激勵、企業(yè)分紅與企業(yè)績效

表11回歸結果看出，與顯性薪酬和企業(yè)分紅之間的關系不同，在職消費與企業(yè)分紅在提高企業(yè)價值時的替代關系在非國有企業(yè)中顯著存在，而在國有企業(yè)中則并不存在。對這一實證檢驗結果，我們的解釋是:在薪酬管制嚴格的國有企業(yè)中，高管的貨幣性補償激勵機制健全，在職消費起不到很強的激勵作用，而在非國有企業(yè)中，由于經(jīng)理激勵主要通過比較市場化的貨幣薪酬方式實現(xiàn)，且由于監(jiān)督機制不完善，在職消費起到了很強的激勵作用。可能正是因為這種差異，從而導致了隱性高管薪酬激勵和企業(yè)分紅之間的替代關系。在國有企業(yè)中企業(yè)資產(chǎn)負債率與在職消費負相關，高管持股與在職消費正相關，非國有企業(yè)中不存在這種關系。這一結果也證明了在薪酬管制的非國有企業(yè)中，在職消費可能是經(jīng)理報酬的一種有效補充，且它對高管的激勵作用比薪酬更強。

從表12的回歸結果來看，ROE反映的企業(yè)績效回歸結果與企業(yè)價值反映的大體一致，進一步證明了上述結論的穩(wěn)健性。在ROE衡量企業(yè)績效的情況下，結論同樣驗證了在非國有企業(yè)中在職消費與企業(yè)分紅在提高企業(yè)價值時存在顯著的替代關系，而在國有企業(yè)中則不存在這種關系。有一點不同的是，在ROE計量下，非國有企業(yè)中資產(chǎn)負債率與高管薪酬顯著正相關，這說明在非國有企業(yè)中高管薪酬某種程度上反映了公司所承擔的風險大小。

表10 顯性薪酬、企業(yè)分紅與ROE

表11 在職消費、企業(yè)分紅與企業(yè)價值

綜上所述，所有權性質(zhì)會對高管薪酬、企業(yè)分紅和企業(yè)績效的關系產(chǎn)生影響，致使結果有所差異。非國有企業(yè)中，顯性薪酬不會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響，而在國有企業(yè)中顯性薪酬則能顯著提高企業(yè)價值。在非國有企業(yè)中在職消費與企業(yè)分紅在提高企業(yè)價值時存在顯著的替代關系，而在國有企業(yè)中則不存在這種關系。

(六)穩(wěn)健性檢驗

此外，我們還進行了如下的穩(wěn)健性檢驗:

1.為了避免不同上市地的制度性差異對實證結果產(chǎn)生的潛在影響，我們剔除了同時在境內(nèi)與境外(如香港證交所和紐約證交所)上市的樣本公司，重新進行了回歸分析，結論保持不變。

表12 在職消費、企業(yè)分紅與ROE

2.對于企業(yè)風險水平的衡量，我們使用經(jīng)營杠桿指標對此變量做了替換，然后重新進行了回歸分析，結論保持不變。

3.對于高管薪酬變量，我們用所有高管平均薪酬的自然對數(shù)對此變量做了替換，然后重新進行了回歸分析，結論保持不變。

4.對于企業(yè)價值的衡量，我們使用托賓Q對EV做了替換，重新進行了回歸分析，結論保持不變。

5.已有文獻表明，行業(yè)因素對企業(yè)價值影響較大，我們使用行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)價值重新進行回歸分析，結論保持不變。

五、結論

與以往從代理成本角度考察經(jīng)理薪酬與企業(yè)分紅相關性的研究不同，本文在借鑒前人研究的基礎上，主要從企業(yè)價值的角度分析了高管薪酬與企業(yè)分紅的相互關系，建立了高管薪酬、企業(yè)分紅和企業(yè)績效三者的聯(lián)立方程模型，并運用三階段最小二乘法對2006－2010年我國上市公司樣本進行了回歸。實證檢驗結果表明，就中國企業(yè)總體來說，顯性薪酬與企業(yè)價值顯著正相關，即顯性薪酬能起到激勵經(jīng)理提高企業(yè)價值的作用。企業(yè)績效與企業(yè)分紅卻不存在顯著相關關系，顯性薪酬與企業(yè)分紅不存在替代關系，而存在正相關關系。研究還發(fā)現(xiàn)，所有權性質(zhì)會對高管薪酬、企業(yè)分紅和企業(yè)績效的關系產(chǎn)生影響，致使結果有所差異。在非國有企業(yè)中，顯性薪酬不會對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響，而在國有企業(yè)中顯性薪酬則能顯著提高企業(yè)價值。在非國有企業(yè)中在職消費與企業(yè)分紅存在顯著的替代關系，而在國有企業(yè)中不存在這種關系。本文所得出的研究結論不僅豐富了委托代理理論、股權代理理論，協(xié)調(diào)了經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，而且對于企業(yè)激勵機制與約束機制的設計也具有較強的啟示意義。

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