企業(yè)投資決策的實物期權理論研究進展

王 媛

(華東師范大學商學院，上海 200241)

新古典投資理論和傳統(tǒng)投資決策方法以貼現(xiàn)現(xiàn)金流規(guī)則為基礎，但它們不考慮大部分投資決策的重要特征——不可逆性和決策柔性(如延期的可能性)。金融期權向實物期權的擴展是伴隨著對上述問題的批判而進行的。Black和Scholes(1973)［1］以及Myers(1977)［2］所提出的實物期權(real options)的核心思想是，類似于金融看漲期權，不可逆的實物投資機會賦予投資者以下權利:在一定時間范圍內，付出執(zhí)行成本將投資機會轉化為有價資產(chǎn)。這種對投資時機的選擇權是具有價值的。在投資不可逆、決策柔性和市場不確定條件下，延遲投資能夠獲得更多信息，從而降低了馬上投資的機會成本。在實物期權語境下，最優(yōu)投資時機用價格門檻(price trigger)來反映，外生的價格變量即將超越門檻值時，投資價值最高。自上世紀八十年代以來，實物期權理論取得了長足進展，已成為現(xiàn)代投資學的主流分支，廣泛應用于投資及管理決策分析。

在金融期權理論的基礎上，實物期權理論已形成了成熟的標準分析框架。然而相較于金融投資，實物投資所面臨的市場結構和信息結構問題都更為復雜，因此金融期權的前提假設并不完全適用，如完全競爭市場、市場完全性、理性經(jīng)濟人等。近期的研究中，學者們致力于實物期權理論的拓展，在放松經(jīng)典理論前提假設的基礎上，尋求更貼近現(xiàn)實的修正方法。上世紀90年代初發(fā)展至今的期權博弈理論將博弈論的研究成果整合進實物期權分析框架，逐漸形成了較成熟的分析范式。此外，為了分析不完全信息下的投資決策，信息經(jīng)濟學的研究成果也不斷整合進來，研究主題和研究思路呈現(xiàn)多樣性的特點。與此同時，放松理性經(jīng)濟人假定和考慮決策者異質性后，投資者行為和管理決策理論的研究思路開始與實物期權分析思路相結合，加強了理論的應用性。本文在實物期權的標準分析框架基礎上，以經(jīng)典假設的逐一放松為線索，主要評述21世紀以來企業(yè)投資決策的實物期權理論的最新進展，以期為未來應用研究的開展提供參考。

一、完全競爭市場假定的修正:期權博弈理論

競爭因素的引入將為標準實物期權分析帶來兩點影響:一方面，價格內生于投資決策，即投資者執(zhí)行期權將對市場均衡價格產(chǎn)生影響;另一方面，企業(yè)的收益會受到其他競爭者的影響。在競爭性弱的行業(yè)，首先進入市場可以獲得先占壟斷優(yōu)勢，企業(yè)將競相首先占領市場［3］。因此，考慮上述競爭性行為后，推測實際投資時機將提前，投資項目的期權價值將下降。為了內化競爭的上述影響，Smets(1991)［4］在實物期權理論基礎之上，建立了一個雙頭壟斷模型，借助博弈論來分析競爭性市場中企業(yè)決策的相互影響，即“期權博弈”理論(option games)①。

(一)完全信息靜態(tài)博弈(納什均衡)

Williams(1993)［5］將房地產(chǎn)市場不完全競爭行為納入實物期權分析框架，所建立的完全信息靜態(tài)博弈模型得出:隨著開發(fā)商增加，最優(yōu)投資時間將會縮短;等待期權價值也會由于競爭的存在而下降。這篇文章的局限在于，對于單個項目而言，靜態(tài)博弈模型只解決了價格內生問題，并不處理競爭性市場中企業(yè)決策的相互影響。然而，如果將研究視角放在行業(yè)層面，由于生產(chǎn)是連續(xù)的，單個投資者執(zhí)行期權所增加的產(chǎn)量僅是市場容量的一小部分，此時搶先占領市場而產(chǎn)生的壟斷租金較小，投資者不必考慮競爭者決策對自身的影響，Williams的局限就可以避免。Grenadier(2002)［6］在古諾納什均衡的框架下，研究了競爭對一個行業(yè)內投資期權執(zhí)行的影響。在這篇文章的設定中，企業(yè)需要決策生產(chǎn)能力(即產(chǎn)量)的大小，并判斷提高產(chǎn)量的時機。這與Williams的研究設定不同，Williams主要采取項目分析視角，只要市場需求達到門檻價值，投資者都在最大的生產(chǎn)能力下進行生產(chǎn);而Grenadier主要是基于行業(yè)視角，只要需求達到門檻價值，投資者就多生產(chǎn)dq單位的產(chǎn)品，這是行業(yè)均衡的視角。Grenadier的研究在處理競爭性行業(yè)均衡上(即連續(xù)生產(chǎn))更為有效。然而，在處理公司或項目層面的決策問題上(即離散生產(chǎn))，靜態(tài)博弈模型就不太適用，需要建立動態(tài)博弈模型來分析投資者之間的相互影響。

(二)完全信息動態(tài)博弈(子博弈精煉納什均衡)

為了分析競爭對手之間的相互影響，動態(tài)博弈模型多以雙頭壟斷市場為例。Smets［4］奠定了連續(xù)時間的隨機先占時機博弈的理論基礎。Grenadier(1996)［7］構建了一個雙頭壟斷的實物期權模型來分析商業(yè)地產(chǎn)投資中看似非理性的開發(fā)潮現(xiàn)象。此后的雙頭壟斷完全信息動態(tài)期權博弈大多沿用了Grenadier(1996)［7］的分析思路。Wang和Zhou(2006)［8］拓展到除雙頭壟斷以外的市場結構，在收益和成本都是隨機的實物期權框架下，他們得到了多個市場參與者的期權執(zhí)行策略解析解，從而使得動態(tài)期權博弈理論可以推及壟斷、雙頭壟斷、寡頭壟斷、完全競爭等不同的市場結構。

(三)投資者能力不對稱的完全信息動態(tài)博弈

前述研究均假定投資者的同質性，即企業(yè)的生產(chǎn)能力和生產(chǎn)成本相等。此部分研究放松了投資者同質性假定，主要關注兩種不對稱問題:成本和需求不對稱。Pawlina和 Kort(2002)［9］構建了生產(chǎn)成本不對稱的雙頭壟斷期權博弈模型，模型得出企業(yè)間的成本差異將對企業(yè)技術創(chuàng)新策略產(chǎn)生影響，如果成熟企業(yè)面對的是高生產(chǎn)成本的新進入企業(yè)，那么先占威脅會減少，成熟企業(yè)也就不會過早執(zhí)行期權。Chu 和 Sing(2007)［10］將 Grenadier(1996)［7］的分析框架拓展到企業(yè)需求不對稱的情況，得到了不同于Grenadier的結論:房地產(chǎn)的開工潮出現(xiàn)在市場周期的初期，而非衰退階段。而且，比較優(yōu)勢強的企業(yè)可以忽略競爭者搶先占領市場的威脅，此時Grenadier中的因衰退而導致的開工潮只在有限的需求沖擊區(qū)間才發(fā)生。Kong和 Kwok(2007)［11］同時考慮了價格不對稱和成本不對稱，在一個雙頭壟斷的博弈框架中，他們得到了類似的均衡策略。以上研究是針對項目層面的分析，在對行業(yè)層面的分析中，Novymarx(2007)［12］指出，Grenadier(1996)［7］的研究不適用于產(chǎn)品差異化的行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)。企業(yè)將自動選擇生產(chǎn)差異化產(chǎn)品來規(guī)避競爭，產(chǎn)品差異化使得企業(yè)可以分割需求市場，從而成為細分市場的壟斷者，其模型證明了投資產(chǎn)品的異質性將減弱競爭對于期權執(zhí)行的影響。

總的來說，期權博弈理論的主要結論是市場競爭將使得投資者競相爭奪提前投資的壟斷租金，而投資者異質性將使得上述結論發(fā)生改變。相應的經(jīng)驗研究還十分滯后。利用美國14個大城市的數(shù)據(jù)，Schwartz和 Torous(2007)［13］用地區(qū) Herfindahl指數(shù)來衡量市場競爭，實證得到開發(fā)商競爭越激烈，建筑新開工數(shù)就越多，且競爭顯著減弱了不確定性對投資時機的延遲效應，Grenadier(2002)［6］的期權博弈理論的主要推測得以驗證。利用加拿大溫哥華的1214個房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，Bulan等(2009)［14］用樣本項目周圍的競爭性項目數(shù)量來衡量市場競爭，發(fā)現(xiàn)競爭不顯著影響投資時機，但競爭顯著減弱了不確定性的延遲效應。而Wang等(2012)［15］基于杭州市的784個房地產(chǎn)項目數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)市場競爭將顯著延遲投資，在他們的理論模型中，這可能是由于政策過度干預市場造成的。與Bulan等的發(fā)現(xiàn)類似，他們也發(fā)現(xiàn)了競爭將減弱政策不確定性對于投資的延遲效應。由此可見，期權博弈的理論預測并沒有得到一致的經(jīng)驗證據(jù)。

二、市場有效性假定的修正:不完全信息的實物期權理論

在期權博弈模型的基礎上，研究者開始關注信息不完全對于投資者決策的影響。此部分的研究試圖整合信息經(jīng)濟學的研究成果，尤其是信息外部性、搜尋理論、最優(yōu)濾波理論等。這些研究的分析角度主要包括信息不對稱、委托代理、信息噪聲的運動形式等。

(一)信息不對稱的不完全信息靜態(tài)博弈(貝葉斯納什均衡)

Lambrecht和 Perraudin(2003)［16］研究了競爭和不完全信息對投資決策的影響。他們對不完全信息的設定是，投資者只能觀察到競爭對手的投資成本概率分布。文章假設投資的先占優(yōu)勢非常高，即一旦有人先投資，其他競爭者將失去投資機會。模型最終推出的最優(yōu)投資門檻介于標準實物期權和期權博弈的結果之間。然而，競爭內生的問題被忽略了，文章也沒有考慮博弈過程的動態(tài)性。

(二)信息不對稱的不完全信息動態(tài)博弈(精煉貝葉斯納什均衡)

信息經(jīng)濟學對于信息不對稱、信息爆炸和羊群行為等問題的研究成果為不完全信息的期權博弈理論提供了研究靈感。此類研究對不完全信息的設定是，投資者既不能完全獲知市場真實的價格或需求信息，又不能準確獲知競爭者的信息。Zhang(1997)［17］建立了不完全信息下投資者的理性決策框架，用以解釋信息爆炸時出現(xiàn)的羊群行為。投資者擁有成本和收益信息，而且執(zhí)行期權將泄露各自的信息。通過假設投資次序內生，模型得到投資者的行動存在一個初始的延遲，然后信息最準確的人會先投資，隨后將出現(xiàn)羊群行為，導致后面的投資者的私人信息無法為其他人所知(即信息爆炸)，從而引起效率損失。隨著參與人的增多，效率損失將變大。但是，Zhang并沒有考慮不確定條件下的決策柔性對于投資時機的影響。

Grenadier(1999)［18］把 Zhang 與實物期權理論相整合，將當前的資產(chǎn)價值分為共同知識部分和私人信息部分，每個投資者擁有對資產(chǎn)價值的私人信息，他們擁有信息的多少、有效性等都不同。在不同的資產(chǎn)價值水平上，投資者執(zhí)行或不執(zhí)行期權都將暴露私人所持有的信息，從而使得其他投資者對資產(chǎn)價值的判斷發(fā)生突變。博弈過程的均衡分析能夠得到:首先，信息最多的投資者將比完全信息情況下更早執(zhí)行期權，信息最少的投資者將更晚執(zhí)行期權;其次，連續(xù)兩個正向信號釋放出后，后面的投資者將忽略自己的私人信息而跟隨投資，出現(xiàn)“羊群行為”;第三，信息環(huán)境將影響期權執(zhí)行的速度，在信息極為不對稱的市場中，期權執(zhí)行模式是平穩(wěn)的，而信息對稱的市場將爆發(fā)羊群行為(如房地產(chǎn)開工潮)。然而，Grenadier假設投資次序外生，在競爭激烈的情況下，這種假設可能會面臨挑戰(zhàn)。

(三)信息不對稱導致的委托代理問題

Grenadier和 Wang(2005)［19］在實物期權框架下考慮了兩個委托代理問題:隱藏行為和隱藏信息。該文分別考慮了管理者期權和所有者期權，并在激勵約束條件下使合同設計滿足所有者的期權價值最大化，從而為委托代理情況下的道德風險和逆向選擇提供了一個最優(yōu)合約模型。模型得到，委托代理問題對所有者期權產(chǎn)生兩種負向影響:一是信息不對稱引起的期權執(zhí)行過晚;二是為了激勵經(jīng)理人付出努力并真實地反映他們的私人信息而付出的補償(即工資)。在現(xiàn)代公司制度下，所有者又分為控制股東和小股東，同時管理層持股現(xiàn)象十分普遍，這時委托代理問題更為復雜，尤其是小股東的利益很可能受到損害。Albuquerue和 Wang(2008)［20］強調了對小股東的產(chǎn)權保護的重要性，并指出弱產(chǎn)權保護將導致過度投資和投資回報的高不確定性。因此，未來進一步的研究應向控制股東以及管理層持股的問題上推進。

(四)信息噪聲的運動形式對投資決策的影響

前述的研究把重點放在信息不對稱如何影響投資者執(zhí)行期權的模式，為了簡化分析，通常假設不完全信息(即信息噪聲②)是固定不變的。此部分研究借鑒了最優(yōu)濾波技術，關注信息噪聲的變化對投資決策的影響。

Mayor等(2001)［21］把投資價值分為可觀測部分和信息噪聲，并將信息噪聲的運動視為一個連續(xù)的隨機過程，他們認為企業(yè)的學習效應有助于減少信息噪聲的不確定性，從而加速企業(yè)投資。利用最優(yōu)濾波技術推導出企業(yè)通過調查獲取市場信息的價值。但Mayor等沒有考慮實物期權理論所關注的“未來不確定性”。Childs 等(2001，2002)［22］［23］令可觀測價值和信息噪聲分別服從相互獨立的兩個隨機過程，從而將Mayor等的模型與實物期權理論整合。在他們的模型中，投資決策不僅要考慮實物期權所強調的“未來不確定性”，也要重視信息不完全帶來的“當前不確定性”。Childs等(2002)［23］將上述分析框架應用到Grenadier(1996)［7］的雙頭壟斷模型，模型設定在不完全信息和不完全競爭市場中，企業(yè)競爭首先投資的機會。首先行動后，先行者的信息暴露，跟隨者獲知了完全信息，即“信息外部性”。需要注意的是，在 Grenadier(1999)［18］的模型中，信息外部性指的是，企業(yè)獲知了競爭者執(zhí)行期權的最優(yōu)時機;在Childs等的文章中，企業(yè)獲得的信息是競爭者執(zhí)行期權后的收益水平。他們的模型得到:信息噪聲不確定性越高，首先投資就越延遲;在信息不完全條件下，如果不存在先占優(yōu)勢，投資將永遠不會發(fā)生。Yamazaki(2001)［24］基于日本房地產(chǎn)項目微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究，用地塊特征價格方程的殘差方差來衡量信息噪聲，發(fā)現(xiàn)信息噪聲顯著降低了投資價值，從而驗證了Childs(2001)［22］的結論。

面臨信息不完全市場時，為了提高投資價值，企業(yè)將采取一系列策略來獲取市場信息或提升產(chǎn)品價值，同時信息外部性也將為上述策略帶來成本。以上的分析框架能夠有效地應用于對R＆D、有償信息獲取、學習效應等問題的分析。Martzoukos和Zacharias(2013)［25］將企業(yè)的R＆D和有償信息獲取等決策視為可供選擇的管理控制，用脈沖控制來分析企業(yè)采用上述方法后的效應，能夠解決最優(yōu)濾波可能導致的偏誤。他們假定基礎資產(chǎn)價格是由可觀察到的隨機過程、不可觀測的部分(常數(shù))以及管理控制的效應組成，所構建的模型在不確定性、競爭、溢出效應的約束條件下推導出企業(yè)的最優(yōu)合作程度和最優(yōu)控制策略。

總之，當考慮到真實市場的信息不完全時，融合信息經(jīng)濟學的實物期權研究對信息不完全帶來的多種問題進行了分析。在未來，博弈論、信息經(jīng)濟學和實物期權理論的進一步結合將有助于分析在復雜市場結構和信息結構下出現(xiàn)的問題。目前來看，不完全信息下的期權博弈理論尚存在較大的發(fā)展空間。

三、理性經(jīng)濟人假設的修正:預期與偏好

標準實物期權模型均假設投資者的偏好和行為不影響決策結果。Yavas和 Sirmans(2005)［26］采用實驗方法對標準實物期權理論進行檢驗，發(fā)現(xiàn)投資者的行為與理論預測相背離，大多數(shù)投資者過早地進行投資，而引入競爭后投資價值的競價將接近期權價值。實物期權在一個理性的框架中研究投資者的決策行為，而從上述實驗研究可以推出，投資者的有限理性很可能使得理論預測發(fā)生逆轉。

(一)投資者預期對期權執(zhí)行決策的影響

Wirl(2008)［27］將預期因素納入實物期權分析框架，研究不確定條件下理性預期和近視預期如何影響消費者的能源保護投資決策。但他所討論的預期更強調市場參與者是否意識到價格的內生變動，而不是通常關注的與投機行為相聯(lián)系的非理性預期。事實上，在實物期權的標準框架中，基礎資產(chǎn)價格的運動包含期望的自然增長和隨機游走部分，將期望的自然增長部分與現(xiàn)有的預期理論相結合，也許能夠得到更直觀的結論。Bulan等［14］的經(jīng)驗研究將期望增長率分解后發(fā)現(xiàn)，當開發(fā)商預期房價將上漲或下跌得更快時，都將加速房地產(chǎn)開發(fā)。

(二)投資者偏好對期權執(zhí)行決策的影響

在不完全市場，非系統(tǒng)風險不能被市場分散，因此投資者的風險偏好將影響決策結果。Miao和Wang(2007)［28］建立了一個基于投資者效用的實物期權模型，模型得出:如果是一次性投資回報(如房地產(chǎn)開發(fā)商在項目完工后對外銷售獲得一次性收入)，對于風險厭惡者，不確定性將加速投資(這與標準實物期權理論的預測是完全相反的);如果投資回報是連續(xù)的收入流(如房地產(chǎn)開發(fā)商在項目完工后持有物業(yè)，獲得租賃收入流)，那么因為非系統(tǒng)風險可以在市場上交易，投資者可以選擇恰當?shù)耐顿Y組合分散風險，此時前述結果將發(fā)生逆轉。Bulan等［14］根據(jù)開發(fā)商的風險態(tài)度和市場完全與否，將項目的折現(xiàn)率μ分為三種情況:風險中性、風險厭惡且市場完全、風險厭惡且市場不完全。他們利用加拿大的房地產(chǎn)開發(fā)微觀數(shù)據(jù)，證實了第二種情況更符合現(xiàn)實，并驗證了風險厭惡和不確定性都將延遲投資。但是，這個發(fā)現(xiàn)與Miao和Wang(2007)［28］的理論推測卻是相反的。

奈特在《風險、不確定性與利潤》一書中區(qū)分了“風險”與“不確定性”的概念:“風險”可以用先驗概率或經(jīng)驗統(tǒng)計等的客觀概率度量，而“不確定性”只能用主觀概率估計［29］。著名的Ellsberg悖論指出，投資者具有厭惡不確定性的特征。標準實物期權理論沒有解決這一問題，而是假定投資者具有理性預期，這就無法將風險和不確定性區(qū)別開。在投資者厭惡不確定性的前提下，Miao和 Wang(2011)［30］應用遞歸多重先驗模型研究了奈特不確定性對于投資決策的影響，他們發(fā)現(xiàn)不確定性降低了期權價值，這與標準實物期權理論得出的推測是完全相反的，文章得出不確定性對于投資時機的影響取決于投資者是否明確期權執(zhí)行后的收益。

此外，標準分析框架假定了投資者對于現(xiàn)在投資還是未來投資沒有偏好，而實際上特別是在一次性投資回報的情況下，企業(yè)家通常具有時間不一致偏好，即更重視現(xiàn)在自己的決策，而不信任未來自己的決策，因此即使目前的投資回報低于未來的，他們也寧愿馬上投資以避免“未來的自己”做出錯誤決策。Grenadier和 Wang(2007)［31］將企業(yè)家的時間不一致偏好納入標準實物期權分析框架，推導出實際的投資時機將比標準理論推測的要提前。但是，如果投資回報是穩(wěn)定的現(xiàn)金流形式，有時間不一致偏好的企業(yè)家會更晚投資，因為他更傾向于相信“未來的自己”。

總之，從已有研究結果來看，與投資者行為理論相結合后，擴展的實物期權理論將得到不同的結論。然而，目前的理論與經(jīng)驗研究都十分有限，未來的研究尚存在較大的發(fā)展空間。

四、實物期權與管理決策理論的整合

實物期權理論將公司看作一個整體，只考慮市場環(huán)境對投資決策的影響，但現(xiàn)實中企業(yè)內部環(huán)境將深刻影響管理者的投資決策。Klingebiel(2012)［32］利用企業(yè)家調查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，各公司實現(xiàn)的實物期權收益具有顯著的差異，他發(fā)現(xiàn)該差異是出自公司組織能力存在異質性，這決定了公司是否能夠獲得最大化期權收益。盡管上述證據(jù)表明實物期權理論與組織理論存在沖突(前者關注外部環(huán)境的沖擊，后者關注組織行為和特征等內部環(huán)境的影響)，但這種矛盾并不是不可調和的。Kogut和Kulatilaka(2004)［33］提供了一個從組織理論語言到實物期權理論語言的“翻譯”，從而給出了兩個領域相互整合的前提條件。然而，應用于戰(zhàn)略決策的實物期權理論還有很長的路要走。

(一)公司金融對期權執(zhí)行的影響

實物期權理論認為，在不確定條件下，延遲投資能夠降低立即投資的機會成本。然而，現(xiàn)實中受到融資成本等財務限制，企業(yè)不會無限制等待下去。王健安［34］將企業(yè)的財務限制加入實物期權分析框架，得出在外部經(jīng)濟景氣不確定、不完全借貸與資本市場具有外生財務限制的狀況下，房地產(chǎn)開發(fā)商會選擇一個取決于臨界融資成本門檻的次優(yōu)開發(fā)時機，即融資成本使得實際投資時機提前到來。除了融資成本外，現(xiàn)實中企業(yè)還面臨著融資約束。Boyle和Guthrie(2003)［35］檢驗了流動性約束對投資時機的影響，推論出當存在流動性約束時，未來的資金短缺會降低投資機會的等待價值，從而使得投資提前;當資本市場存在摩擦時，不確定性與投資時機的關系不再單調，因為不確定性在提高等待的價值的同時，也提高了未來發(fā)生資金短缺的風險，從而使得等待的成本上升。Sundaresan和Wang(2007)［36］同時分析了融資決策和投資決策的相互影響。他們采用了股權持有者—債券持有者沖突的視角，將戰(zhàn)略債務下的融資決策納入實物期權框架，理論推出股權持有者相對于債券持有者的議價能力越強，公司的借債能力越差、公司價值越低，而且看漲的投資機會(實物期權)的執(zhí)行將受到抑制。除了研究公司金融對投資時機和投資價值的影響之外，Nishihara和Shibata(2013)［37］還進一步分析了外部融資成本對投資規(guī)模的影響。在他們的模型中，擁有一定內部資金的公司面臨著小規(guī)模還是大規(guī)模擴大生產(chǎn)的選擇(實物期權)，產(chǎn)品的價格服從隨機運動，大規(guī)模擴大生產(chǎn)將帶來更多收入，但同樣產(chǎn)生了更高的融資成本。他們的理論驗證了公司金融領域的經(jīng)驗研究結果:投資規(guī)模和內部資金存在U形關系，投資時機和內部資金存在U形關系。

(二)企業(yè)性質對期權執(zhí)行的影響

企業(yè)異質性的來源十分豐富，除公司金融之外，已有研究還關注了企業(yè)組織形式、管理層特征、產(chǎn)品結構等對于過去研究結論的影響。這些研究大多是基于公司層面數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究，研究結果為未來的理論拓展提供了特征性事實。Moel和 Tufano(2002)［38］在對北美金礦的開辦和關閉時機的經(jīng)驗研究中，考察了三類管理決策變量對期權理論預測的影響，包括資產(chǎn)組合、股權結構、股東利益訴求。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)組合將顯著影響投資時機決策，而股權結構和股東利益訴求的效應不顯著。Wang等［14］利用中國杭州的房地產(chǎn)微觀數(shù)據(jù)分析土地開發(fā)的時機決策，加入了企業(yè)是否上市、是否聯(lián)合開發(fā)、是否國企、是否本地企業(yè)等虛擬變量，發(fā)現(xiàn)上述企業(yè)性質將顯著影響房地產(chǎn)開發(fā)時機。宋小保(2013)［39］的研究發(fā)現(xiàn)，在集中股權結構下，控制股東將導致投資期權的過早執(zhí)行，從而造成了對中小股東與債權人的侵害。冉戎等(2012)［40］進一步區(qū)分了控制型股東的異質性對公司成長期權價值的影響，數(shù)值模擬顯示“成本補償型”控股股東的投資時機與理論值較為接近，而“利益侵占動機”的控制股東傾向于過早投資。

上述研究僅關注控制公司性質變量后，實物期權的預測是否改變，沒有解決內外環(huán)境對公司投資決策的交互影響。事實上，企業(yè)性質常通過影響公司的內在期權價值而影響投資時機。企業(yè)戰(zhàn)略投資可以為企業(yè)帶來成長期權，學者們開始關注企業(yè)性質對于成長期權價值實現(xiàn)的影響。Tong等(2008)［41］研究了公司性質對企業(yè)成長期權價值的影響，重點關注企業(yè)所有者結構、產(chǎn)品市場結構、公司選址三組特征變量?；诿绹鲜兄圃鞓I(yè)公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)跨國合資加強了公司的成長期權價值，但是增加價值的實現(xiàn)取決于上述企業(yè)特征，少數(shù)股權投資以及產(chǎn)品多樣化的合資企業(yè)增加了成長期權價值。Alessandri等(2012)［42］將管理層激勵看作公司異質性的來源，強調了管理層激勵對于公司實現(xiàn)擴張期權的重要意義，認為當管理層激勵的收入結構與擴張期權相對應時，經(jīng)理人有動力提高公司擴張期權。經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股和股票期權對于公司擴張期權價值有正向作用，而短期報酬具有相反的作用。上述研究重點關注了企業(yè)內部環(huán)境對期權價值的影響，不確定性等外部環(huán)境及其與內部環(huán)境的交互作用同樣被忽略了。

Grullon等(2012)［43］采用標準普爾上市公司的大樣本微觀數(shù)據(jù)，同時分析了公司內外環(huán)境及其交互作用對于股票回報(即公司成長期權價值)的影響。他們驗證了標準實物期權理論的推測，即不確定性與股票回報具有正向關系，而且在擁有更多投資機會(期權)的公司以及年輕企業(yè)、小企業(yè)、高R＆D企業(yè)和高成長性企業(yè)中，上述正向關系更強。實物期權理論是在企業(yè)具有決策柔性的情況下提出的，Grullon等發(fā)現(xiàn)管理柔性低的公司不確定性與股票回報的正向關系更弱。他們強調了上述關系的動態(tài)性:隨著公司的投資期權被執(zhí)行，上述正向關系將顯著降低;而隨著公司逐步建立起新的投資機會，該正向關系將又將被加強。

綜合上述研究，實物期權理論作為決策工具使用時，必須考慮企業(yè)內部情境可能導致結果發(fā)生改變。已有的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)了重要的特征性事實，未來實物期權理論與管理決策理論的進一步結合將加強模型的應用性和解釋力。

五、未來研究展望

實物期權理論是從金融經(jīng)濟學中引入的概念，適用于金融市場的前提假設應用到實物投資領域后，學界不乏質疑之聲。因此，21世紀以來圍繞著實物期權理論的投資決策研究致力于逐漸放松標準框架的前提假設，博弈論、信息經(jīng)濟學、投資者行為和管理決策理論等的研究成果不斷被整合進原有框架，大大加強了理論預測力。然而，總的來看這些拓展研究尚處于起步階段，甚至存在相互矛盾的研究結論，未來的研究應關注以下問題:

(一)不完全市場下的期權博弈理論有待進一步整合

市場結構和信息結構是企業(yè)面臨的重要外部環(huán)境，期權博弈理論已形成了較為連續(xù)的分析框架，但對于不完全市場的分析視角則顯得更為分散。大量理論研究分別放松了關于競爭性和市場有效性的假說，但是沒有把兩者整合在一起，形成一個取代傳統(tǒng)理論的拓展模型(如表1所示，不完全信息下的期權博弈理論存在較大的發(fā)展空間)。這導致后續(xù)的拓展研究依然建立在傳統(tǒng)的實物期權理論上，研究脈絡逐漸發(fā)散。鑒于已有的對于競爭和不完全信息的拓展研究已比較豐富，兩個領域的研究成果可以進一步整合，形成統(tǒng)一的分析范式。Childs 等［22］［23］提供了示范性的嘗試，但他們的研究是否適用于雙頭壟斷以外的市場結構?后續(xù)研究應回答這一問題。在此基礎上，由于存在投資者異質性，研究情境應進一步擴展到投資者能力不對稱和信息不對稱的情況，少量的研究表明，納入異質性將使得原有研究結論發(fā)生改變。未來研究應該關注這些改變既有結論的因素。

表1 放松市場結構和信息結構假設的實物期權理論進展

(二)行為金融學與實物期權理論的整合是有潛力的發(fā)展方向

實物期權理論是基于理性框架研究投資者行為，而行為金融學打破了理性經(jīng)濟人假說，自上世紀90年代起涌現(xiàn)了大量高質量的研究，兩種前沿性理論的結合將是未來理論發(fā)展的新突破點。近年來的研究已顯示了這種趨勢，投資者對風險或不確定性的偏好得到關注，然而現(xiàn)有理論與實證結論的背離說明投資者偏好的效應仍未理清。另外，投資者非理性預期與不確定性相結合，將共同影響投資時機的決策，未來的理論研究應考慮到這一點，區(qū)分出非理性因素與理性決策的效應。預期理論的引入是一個不錯的切入點，在實物期權框架中，基礎資產(chǎn)價格的運動包含了期望的自然增長部分和隨機游走部分，將前一項與預期理論相結合，也許能夠得到更直觀的結論。

(三)未來研究需要重視企業(yè)內部環(huán)境對于投資決策的影響

實物期權理論本身不考慮企業(yè)內部條件的約束，從而脫離了企業(yè)決策的實際環(huán)境。因此，應用于企業(yè)戰(zhàn)略決策的實物期權理論應與管理決策理論充分融合。目前來看，前者缺乏對企業(yè)內部環(huán)境的分析，而后者缺乏對企業(yè)外部環(huán)境的妥善考慮，兩個研究領域的融合有助于互相補足上述問題。近年來的研究將公司金融、企業(yè)組織理論、委托代理理論等與實物期權框架進行整合，它們大多采用了基于公司層面微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究，其研究結果提供了有意義的特征性事實。隨著上市公司數(shù)據(jù)不斷豐富以及生存分析等計量模型的迅速發(fā)展，未來的研究應重視檢驗企業(yè)內外環(huán)境對投資決策的交互影響。在經(jīng)驗研究的基礎上，理論拓展的方向正在逐漸明確，這也是未來的研究重點之一。

(四)標準實物期權理論的應用必須進一步情境化

在應用研究方面，多數(shù)研究都以成熟市場為研究對象，針對新興市場的應用研究十分有限。新興市場的政策、市場環(huán)境均與發(fā)達經(jīng)濟體有較大的差距，因此標準實物期權理論的應用必須進一步情境化。王媛和賈生華(2012，2012)［44］［45］證實了實物期權理論能夠有效解釋中國地方政府的土地供應時機決策。Wang等［14］將轉型經(jīng)濟特有的政策不確定性納入標準框架，并用中國的房地產(chǎn)開發(fā)微觀數(shù)據(jù)驗證了政策不確定性顯著延遲了房地產(chǎn)銷售時機?；谏鲜鲅芯浚藗鹘y(tǒng)實物期權理論關注的市場不確定性外，政策不確定性的效應值得深入研究，Ali(2001)［46］等已經(jīng)驗證了國家間的政策不確定性對于宏觀經(jīng)濟增長和FDI具有顯著影響，相應的微觀層面的研究亟待展開。新興市場存在較強的政府干預和政策波動，將為上述研究拓展提供良好的研究樣本。目前，利用中國微觀數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究十分有限，這是一個有潛力的題目。此外，未來如何將中國的體制因素納入標準模型也值得進一步研究。

(五)經(jīng)驗研究有待進一步加強

與實物期權的理論發(fā)展相比，經(jīng)驗研究十分滯后，尤其缺乏對應于近十余年的理論最新發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗研究，這大大限制了拓展模型的推廣運用。已有的經(jīng)驗研究的思路圍繞著標準實物期權理論的兩個主要推測開展，并取得了一定的研究成果:一是不確定性的增大將提高投資價值;二是不確定性的提高將延遲投資。而對于競爭、不完全信息和企業(yè)性質等的經(jīng)驗研究均存在著不一致的研究結論(如Schwartz 和 Torous［13］;Bulan 等［14］;Wang 等［15］)。因此，未來的研究應致力于檢驗實物期權拓展理論的主要發(fā)現(xiàn)，并為進一步的理論創(chuàng)新積累特征性事實。

【注】

①“期權博弈”的概念最早出現(xiàn)于Lambrecht和Perraudin(1994)。

②Childs等(2001)將當前無法觀察到的資產(chǎn)價值信息稱為“噪聲”(noise)。

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