創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策對(duì)股價(jià)的影響研究

詹世亮

摘要：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，同時(shí)作為一個(gè)投融資平臺(tái)，不僅為一大批新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供資金服務(wù)，也為廣大風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者提供了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資渠道。股利政策作為上市公司的一項(xiàng)決策內(nèi)容，關(guān)系到相關(guān)各方利益的博弈。本文選擇從股價(jià)反應(yīng)的角度來對(duì)股利政策的內(nèi)容展開討論，把時(shí)間范圍鎖定在各個(gè)上市公司的公告期內(nèi)，分析股利政策中的哪些信息能夠?qū)嫫趦?nèi)的股價(jià)產(chǎn)生影響，最后得出結(jié)論，提出若干建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；股利政策；公告期；股價(jià)表現(xiàn)

一、引言

（一）研究背景

我國證券市場(chǎng)整體起步較晚，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在很多方面特別是股利政策這一項(xiàng)財(cái)務(wù)決策方面，不是很成熟，因此針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的研究有一定的必要性。近年來創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)持續(xù)分化，一些具有高送轉(zhuǎn)分配方案的股票股價(jià)持續(xù)走高，在2013年更顯突出。對(duì)于投資者而言，如何有針對(duì)性地分析創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策，判斷股利政策與其短期股價(jià)反應(yīng)之間的關(guān)系，如何從股利政策中得到有價(jià)值的信息，從而理性選擇投資標(biāo)的，本文起著一定的實(shí)際意義。

（二）國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

對(duì)股利政策的研究，最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Miller 和Modigliani于1961年提出來的股利無關(guān)倫，并伴隨一系列比較苛刻的假設(shè)條件。首先是完美市場(chǎng)假設(shè)，其次是無原則確定假設(shè)，最后是投資者理性行為假設(shè)。得出的結(jié)論是上市公司的股利政策不會(huì)影響投資者對(duì)公司做出判斷。股利無關(guān)論是現(xiàn)代股利政策理論的奠基石，此后學(xué)者對(duì)股利政策的研究多是通過放寬其中某些假設(shè)來完成；美國學(xué)者Gordon和Lintner在19世紀(jì)六十年代推導(dǎo)出了 “戈登模型”，假設(shè)是股票市場(chǎng)上的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。相對(duì)于更大的資本利得，投資者傾向于獲得當(dāng)前公司收益，即股票利息。Bhattacharya在1979年提出信號(hào)傳遞理論，認(rèn)為投資者與公司管理層之間的信息高度不對(duì)稱，股利政策中的高額股利回報(bào)就是未來公司盈利預(yù)期的一種強(qiáng)烈的信號(hào)，提升投資者對(duì)公司的預(yù)期，從而提高股價(jià)。國內(nèi)學(xué)者許施智、張崢（2007）通過累計(jì)收益率模型，以1997-2004年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究在我國股票市場(chǎng)上，股利政策是否存在著信號(hào)傳遞功能。結(jié)果表明現(xiàn)金股利與公司的留存利潤高度正相關(guān)，而送股和公積金轉(zhuǎn)股則與留存利潤負(fù)相關(guān)。股價(jià)是反應(yīng)預(yù)期的，因此投資者往往會(huì)偏好現(xiàn)階段利潤率不是很高，但有送股或公積金轉(zhuǎn)股等股利政策行為的上市公司，以期公司在未來獲得更多的利潤，從而提升自己的收益。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策現(xiàn)狀分析

本章選取的是2010-2013年所有創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)中公告的股利政策數(shù)據(jù)。通過對(duì)大量數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板所有上市公司中，90.02%（2010-2014年平均值，下同）都具有利潤分配方案，9.98%沒有利潤分配方案；在創(chuàng)業(yè)板所有上市公司制定的股利政策中，用派現(xiàn)方式作為分派方案的占比（占所有創(chuàng)業(yè)板上市公司）最高，為85.31%。其次是轉(zhuǎn)增（含送股），為51.49%。最后是混合股利，為46.77%；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上具有分配方案的上市公司中，普通派現(xiàn)的占比最高（占所有創(chuàng)業(yè)板上市公司的比值）為57.28%。其次是高送轉(zhuǎn)（10轉(zhuǎn)5或以上）為41.85%。再者是高派現(xiàn)（10派3元或以上）為28.02%。最后是普通送轉(zhuǎn)，為9.64%；

三、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

本文展開研究的一個(gè)基本前提是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是有效的，基于此基本前提以及股票市場(chǎng)的交易經(jīng)驗(yàn)，本文提出以下若干假設(shè)。

H1：股利政策在公告期間內(nèi)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)能夠產(chǎn)生影響。

H2：不同的送轉(zhuǎn)比例，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與轉(zhuǎn)增股本以及送股的比例正相關(guān)；

H3：不同的派息率水平，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與派息率正相關(guān)；

H4：不同的公告時(shí)長，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異。創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與公告時(shí)間的長短正相關(guān)；

（二）實(shí)證研究

（1）有分配方案與無分配方案的對(duì)比

圖5.1有分配方案與無分配方案的漲幅差對(duì)比

從上圖可以看出，有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的占比，大大高于無分配方案一組。有分配方案一組的平均漲幅差和最大漲幅差以及最小漲幅差也均高于無分配方案一組。因此假設(shè)1得到驗(yàn)證，具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司比沒有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)要大。

（2）股利政策的不同因素在公告期間內(nèi)對(duì)股價(jià)影響的顯著性分析

本節(jié)擬采用單因素方差分析的方法，并通過ANOVA表，以及LSD最小顯著性差異法（或Dunnetts T3法）進(jìn)行顯著性分析和多重比較，研究各個(gè)因素的不同水平是否對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著性差異的影響。

①轉(zhuǎn)增股比例。水平組1代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0，水平組2代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0-0.5之間，水平組3代表的是轉(zhuǎn)增股比例為0.5以上。

通過上表，可以發(fā)現(xiàn)第3組的均值比第2組大，第2組的均值比第1組大。通過多重比較分析，在0.05的顯著性水平下，水平組1和水平組3的存在顯著性差異。因此假設(shè)2得到了驗(yàn)證，即不同的送轉(zhuǎn)比例水平，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異，創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與轉(zhuǎn)增股本的比例正相關(guān)；

②派息率。水平組1代表的是派息率為0%-0.99%之間，水平組2代表的是派息率為1%-1.99%之間，水平組3代表的是派息率為2%以上。

通過上表，發(fā)現(xiàn)第3組的均值比第1組和第2組都要大。通過多重比較分析，在0.05的顯著性水平下，水平組2和水平組3存在明顯的顯著性差異。因此假設(shè)3得到驗(yàn)證，不同的派息率水平，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異，且創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與派息率正相關(guān)。

③公告時(shí)長。水平組1代表的是公告天數(shù)為17-24，水平組2代表的是公告天數(shù)為25-34，水平組3代表的是公告天數(shù)為35-49，水平組4代表的是公告天數(shù)為50天以上。

通過上表可以看出，第1組的均值比第2組和第3組大，第2組和第3組的均值比第4組大。通過多重比較分析，在005的顯著性水平下，水平組1和水平組4存在明顯的顯著性差異。因此假設(shè)4得到了驗(yàn)證，不同的公告時(shí)長，對(duì)股價(jià)影響具有顯著性差異，并且創(chuàng)業(yè)板上市公司在公告期間內(nèi)的股價(jià)反應(yīng)與公告時(shí)間的長短負(fù)相關(guān)。

四、研究發(fā)現(xiàn)

（一）結(jié)論

（1）在公告期間內(nèi)，具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司，比不具有分配方案的創(chuàng)業(yè)板上市公司的股價(jià)反應(yīng)要大。并且本文的三個(gè)假設(shè)全部得到驗(yàn)證，即不同水平的的轉(zhuǎn)增比例、派息率、公告時(shí)長，對(duì)股價(jià)反應(yīng)具有顯著性差異的影響；

（2）轉(zhuǎn)增股比例越高，派息率越高，在公告期間內(nèi)，股價(jià)反應(yīng)越大；說明了高送轉(zhuǎn)或高派息的分配方案對(duì)投資者有很大的吸引力，即投資者認(rèn)為高送轉(zhuǎn)或高派息的上市公司持續(xù)盈利能力是可以保障的，對(duì)上市公司的發(fā)展抱有很大的信心。再加上人們普遍喜愛低價(jià)股的慣有市場(chǎng)心理，會(huì)在上市公司除權(quán)除息前進(jìn)行搶權(quán)，因而會(huì)在短期內(nèi)對(duì)股價(jià)造成比較大的正向波動(dòng)影響；

（3）上市公司的公告時(shí)間越短，在公告期間內(nèi)，股價(jià)反應(yīng)越大。這反映出在我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，還是有很多短炒投機(jī)的因素。大量中小投資者甚至部分機(jī)構(gòu)投資者為了博取短期較大的利益，動(dòng)用大量資金去炒作年報(bào)題材股，并且公告期間越短，越能在短期調(diào)動(dòng)起市場(chǎng)里大量跟風(fēng)盤，從而提升公司股價(jià)。相反，如果公告時(shí)間過長，股價(jià)反應(yīng)就會(huì)因?yàn)闀r(shí)間的稀釋效應(yīng)而減小。

（二）建議

（1）制定科學(xué)合理的入市及退市制度。由于退市制度的缺失，部分創(chuàng)業(yè)板上市公司在制定股利政策時(shí)不顧自身情況，無視行業(yè)行規(guī)，迎合甚至配合機(jī)構(gòu)投資者的炒作，制定高送轉(zhuǎn)分配方案吸引市場(chǎng)眼球，炒高股價(jià)，從而高位套現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者也從中攫取暴利，讓中小投資者跟風(fēng)高位買進(jìn)，受到資金上的損失；

（2）控制創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票流通，減弱上市公司管理層的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，切實(shí)保護(hù)好中小投資者利益。規(guī)范上市公司的股利政策制度，強(qiáng)化上市公司對(duì)普通投資者的回報(bào)意識(shí)，制定有效措施防范控股股東對(duì)上市公司有限的資源進(jìn)行侵占；

（3）創(chuàng)業(yè)板上市公司在制定股利政策的過程中，應(yīng)當(dāng)參考公司的盈利狀況、現(xiàn)金流量、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，以及對(duì)投資者的回報(bào)力度。股利政策的制定不是為了再融資的便利，而采取隨意的、不切公司自身實(shí)際的高比例分配。

（4）投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)自己的交易風(fēng)格進(jìn)行理性投資，不要盲目跟風(fēng)炒作高送轉(zhuǎn)題材股。本文研究的股利政策中的三大因素，希望能給投資者，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的激進(jìn)型投資者一些參考價(jià)值和思考。關(guān)鍵的是，投資者需要根據(jù)自己的交易風(fēng)格去選擇投資標(biāo)的，進(jìn)行投資行為，獲取理想中的投資回報(bào)。（作者單位：中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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