美國(guó)JOBS法案對(duì)中國(guó)證券發(fā)行制度改革的啟示

梁家全，陳智鵬

（廈門大學(xué) 法學(xué)院，福建 廈門 361005）

2012年4月5日，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬正式簽署了《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡(jiǎn)稱“JOBS法案”或“法案”）。該法案旨在通過適當(dāng)放松企業(yè)融資限制，加大證券市場(chǎng)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的融資支持，促進(jìn)企業(yè)的資本形成，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。鑒于該法案體現(xiàn)了美國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)最新的監(jiān)管動(dòng)向，同時(shí)中小企業(yè)融資困境議題也具有普遍性，因此其對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段的證券發(fā)行制度改革具有一定的借鑒意義。本文擬就該法案的背景、主要內(nèi)容及影響進(jìn)行介紹和分析，并針對(duì)我國(guó)證券發(fā)行制度改革提出一些建議。

一、JOBS法案的立法背景

從法律服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的視角來看，法律對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有引導(dǎo)、促進(jìn)與保障的功能。美國(guó)證券法律的制定與修訂皆為因應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)性需求的結(jié)果，萌生于特定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景之中。JOBS法案的立法背景主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。首先，2008年前后，美國(guó)經(jīng)歷了大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2007—2009年，美國(guó)真實(shí)GDP從峰值到谷底下降了3.8%，工業(yè)產(chǎn)值下降了14.8%，企業(yè)利潤(rùn)下降了38%，2007年12月開始后的兩年內(nèi)失去了1080萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，失業(yè)率在2009年10月達(dá)到10.2%，記錄美國(guó)500家上市公司股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2007年10月—2009年3月下降了55%，股價(jià)也經(jīng)歷了自1929—1933年經(jīng)濟(jì)崩潰以來最大的跌幅。[1]金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)活力不足、企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、失業(yè)率居高不下，特別是中小企業(yè)的發(fā)展更是舉步維艱。其次，是資本市場(chǎng)融資成本高企。自2002年《薩班斯法案》的頒布實(shí)施以來，包括2010年《多德-弗蘭克法案》在內(nèi)，美國(guó)法律大幅度增加上市公司義務(wù)，對(duì)公司內(nèi)部治理、信息披露、財(cái)務(wù)審計(jì)、高管薪酬等提出了更高的要求，IPO注冊(cè)申請(qǐng)過程漸趨復(fù)雜，導(dǎo)致中小企業(yè)通過資本市場(chǎng)融資的成本非常高昂。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)公司實(shí)施IPO的平均合規(guī)費(fèi)用250萬(wàn)美元，而上市后其持續(xù)的合規(guī)成本每年平均為150萬(wàn)美元，這對(duì)中小企業(yè)顯然是很大的負(fù)擔(dān)。與之相對(duì)的是，美國(guó)公司IPO的數(shù)量從1991—1999年的年均547起降至2000—2011年的年均192起，其中小型公司下降幅度更大。由此可以看出，在嚴(yán)厲的監(jiān)管約束下，中小公司的融資壓力加大，難以從資本市場(chǎng)籌集必要的資本。再次，信息技術(shù)的發(fā)展給法律變革提出了要求。隨著互聯(lián)網(wǎng)科技和社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，資金使用者與需求者之間的距離不斷縮短，初創(chuàng)企業(yè)可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)籌集小額資本，大大地提高了融資效率，降低了融資成本。在這種新型的融資模式下，每一位普通人都可以通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)獲得從事某項(xiàng)創(chuàng)作或活動(dòng)的資金，使得融資的來源不再局限于傳統(tǒng)的銀行借貸、天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等渠道，資金的來源更加廣泛。例如，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)Kickstarter自2009年創(chuàng)立以來，在短短的幾年時(shí)間里已有53000多個(gè)項(xiàng)目獲得來自530萬(wàn)個(gè)投資者共計(jì)9.1億元美元的資金支持。[2]科技發(fā)展導(dǎo)致的融資模式的創(chuàng)新給法律的變革提供了動(dòng)力和方向，也提出了要求。

在這些背景之下，資本市場(chǎng)改革成為擺脫經(jīng)濟(jì)困境的一個(gè)突破口。于是，放松監(jiān)管限制、促進(jìn)中小企業(yè)與資本市場(chǎng)有效對(duì)接、拓寬企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本成為美國(guó)朝野的共識(shí)。2011年1月，奧巴馬政府宣布啟動(dòng)“創(chuàng)業(yè)美國(guó)”（Startup America）計(jì)劃，在五個(gè)關(guān)鍵的領(lǐng)域出臺(tái)多項(xiàng)具體措施以激發(fā)企業(yè)家精神，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入活力。2011年3月，美國(guó)財(cái)政部舉行了“小型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)”研討會(huì)，提出了一系列改革措施，其中第一條就是放松小型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的限制，減輕小型企業(yè)繁瑣的監(jiān)管負(fù)擔(dān)，使其可以便利地獲取成長(zhǎng)所需的資本，而這也是JOBS法案最終版本的基調(diào)。2011年11月，美國(guó)議會(huì)通過了一系列經(jīng)濟(jì)復(fù)興法案，經(jīng)過多次討論與修改，國(guó)會(huì)參眾兩院分別于2012年3月22日和3月27日通過了JOBS法案，并于2012年4月5日經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署而成為法律。

二、JOBS法案的內(nèi)容要點(diǎn)

JOBS法案旨在放松管制，促進(jìn)企業(yè)資本形成，其內(nèi)容主要涉及為新興成長(zhǎng)公司重開資本市場(chǎng)、拓寬就業(yè)創(chuàng)造者（Job Creators）的融資渠道、允許初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌的方式籌集股權(quán)資本以及促進(jìn)私人企業(yè)的適應(yīng)性與增長(zhǎng)等。

（一）促進(jìn)新興成長(zhǎng)公司與資本市場(chǎng)的有效對(duì)接

JOBS法案對(duì)美國(guó)1933年《證券法》第2(a)條款和《證券交易法》第3(a)條款加以補(bǔ)充，首次將公眾耳熟能詳?shù)摹靶屡d成長(zhǎng)公司”（EmergingGrowth Companies，下文簡(jiǎn)稱“EGC”）作為公開發(fā)行人納入《證券法》的規(guī)定。法案賦予這類公司在實(shí)施IPO過程中相關(guān)的豁免，降低EGC的IPO注冊(cè)發(fā)行要求，減輕其信息披露義務(wù)，為EGC提供一定的緩沖期，減少上市過程中因嚴(yán)苛的規(guī)章約束而產(chǎn)生的巨大合規(guī)成本。具體涉及如下幾個(gè)方面：

1.減輕財(cái)務(wù)披露與會(huì)計(jì)審計(jì)的監(jiān)管

法案修改了1933年《證券法》的第7(a)條款，降低EGC在IPO發(fā)行注冊(cè)中的歷史財(cái)務(wù)信息披露要求，允許EGC在首次公開發(fā)行股票時(shí)其注冊(cè)表僅需提供最近2年（而其他公司通常需要3年）經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。而其他任何類型注冊(cè)表，即便規(guī)范信息披露的現(xiàn)行S-K條例第301項(xiàng)原本要求披露IPO相關(guān)審計(jì)期之前任何期間的指定財(cái)務(wù)信息，新興成長(zhǎng)公司也可豁免適用。對(duì)于以后新增或修訂的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)則，如果豁免了私人企業(yè)的適用，那么EGC也不用遵守。[3]在審計(jì)方面，為了保證資本市場(chǎng)信息披露的質(zhì)量，防止舞弊與欺詐，《薩班斯法案》第404（b）條款要求上市公司聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其內(nèi)控報(bào)告進(jìn)行驗(yàn)證和評(píng)價(jià)，而JOBS法案豁免了EGC對(duì)此項(xiàng)的適用。同時(shí)，法案還規(guī)定會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供審計(jì)服務(wù)時(shí)的強(qiáng)制輪換和審計(jì)人員分析、討論等規(guī)定免于適用EGC。

2.簡(jiǎn)化IPO流程中的約束

JOBS法案簡(jiǎn)化了EGC在IPO流程中的約束，主要體現(xiàn)在：（1）允許秘密送件。根據(jù)1933年《證券法》第6條的規(guī)定，美國(guó)公司在IPO過程中必須公開地向證監(jiān)會(huì)遞交IPO申請(qǐng)材料和注冊(cè)報(bào)告書（外國(guó)公司可以豁免此項(xiàng)要求）。而JOBS法案允許EGC在向SEC正式提交注冊(cè)報(bào)告前，可以秘密上交其報(bào)告的草稿，前提是在發(fā)行人進(jìn)行路演之前至少21天向證監(jiān)會(huì)公開、正式地遞交注冊(cè)報(bào)告及其修訂本。（2）允許進(jìn)行事先溝通。JOBS法案允許EGC公司或其代表與合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）在IPO之前先行溝通，了解市場(chǎng)，以判斷此類投資者對(duì)本次發(fā)行的證券是否具有認(rèn)購(gòu)需求，包括可預(yù)估發(fā)行總量和價(jià)格，這一規(guī)定有助于EGC公司上市的承銷與定價(jià)。（3）放松了投資銀行對(duì)EGC進(jìn)行研究和發(fā)布研究報(bào)告的限制：第一，在EGC發(fā)行新股前，允許投行在EGC公司IPO和其他形式的發(fā)行前發(fā)布研究報(bào)告；第二，要求美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡(jiǎn)稱FINRA）廢除關(guān)于禁止研究員、投行工作人員與EGC公司就IPO進(jìn)行的三方會(huì)議；第三，要求FINRA廢除關(guān)于禁止特定時(shí)期(包括EGC的IPO和其他形式的發(fā)行前后，以及IPO股份解鎖期前后)研究報(bào)告的發(fā)布。[4]簡(jiǎn)化IPO流程的約束，增加了EGC上市的靈活性與適應(yīng)性，同時(shí)大大降低了其成本。

3.降低信息披露義務(wù)

首先，在高管薪酬的披露標(biāo)準(zhǔn)方面，法案降低了EGC高管薪酬披露標(biāo)準(zhǔn)：一是降低S-K規(guī)則中對(duì)上市公司高管薪酬的披露要求；二是豁免了2010年《多德-弗蘭克法案》中要求上市公司召開股東大會(huì)就高管薪酬進(jìn)行投票的義務(wù)。[5]同時(shí)，法案要求SEC對(duì)S-K規(guī)則進(jìn)行重新審閱，盡可能減輕EGC在注冊(cè)和信息披露方面的負(fù)擔(dān)。此外，JOBS法案規(guī)定EGC無需按照通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）進(jìn)行信息披露，鑒于GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的復(fù)雜性和編制財(cái)務(wù)報(bào)告的難度，這一舉措也減輕了EGC的信息披露負(fù)擔(dān)。

綜上所述，JOBS法案以放松管制為特點(diǎn)，對(duì)EGC規(guī)定了多項(xiàng)監(jiān)管豁免，優(yōu)化了EGC進(jìn)行IPO的流程，減輕了其信息披露的義務(wù)，降低融資成本。以信息披露為例，測(cè)算結(jié)果顯示，在JOBS法案執(zhí)行后，除了節(jié)約時(shí)間和人力成本之外，一個(gè)EGC年平均合規(guī)和信息披露費(fèi)用將比改革前降低40%。法案有助于促進(jìn)符合EGC標(biāo)準(zhǔn)的公司上市，實(shí)現(xiàn)其與資本市場(chǎng)的有效對(duì)接。

（二）拓展證券發(fā)行豁免制度，放松私人企業(yè)融資限制

根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》的規(guī)定，除非符合該法明示的“豁免證券”或“豁免交易”，否則禁止向SEC提交注冊(cè)申請(qǐng)前進(jìn)行任何形式的證券銷售，注冊(cè)登記生效前的促銷活動(dòng)也受到嚴(yán)格限制，禁止在注冊(cè)登記生效前完成證券交付。[6]JOBS法案對(duì)證券發(fā)行豁免機(jī)制加以改革與拓展，放松了私人企業(yè)融資的限制，具體如下：

1.允許私募發(fā)行豁免下的一般勸誘和廣泛宣傳

傳統(tǒng)上，是否可以進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳是私募發(fā)行和公開發(fā)行的重要區(qū)別。1933年《證券法》第4（2）條款規(guī)定了私募發(fā)行注冊(cè)的豁免，SEC為其制定了實(shí)施細(xì)則，目前最重要的應(yīng)用是1982年的《D條例》（Regulation D）和1990年的《規(guī)則144》（Rule 144）?！禗條例》創(chuàng)設(shè)了三個(gè)注冊(cè)豁免的“安全港”，分別是小額發(fā)行豁免、小額發(fā)行和私募發(fā)行的混合豁免、私募發(fā)行的豁免，以促進(jìn)中小型企業(yè)資本形成。[7]但是該條例下通過廣告或公開勸誘的方式進(jìn)行要約發(fā)行或出售仍然受到限制。

JOBS法案在第二篇（TitleⅡ）要求SEC在該法頒布之后的90天內(nèi)，修訂《D條例》以及《規(guī)則144A》的規(guī)定。2013年9月23日，SEC頒布的《解除<規(guī)則506>及<規(guī)則144A>中關(guān)于一般性勸誘和廣告宣傳的禁止》（Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings）正式生效，大幅松綁此前SEC就企業(yè)私募發(fā)行證券過程中不得通過“一般性勸誘”（general solicitation）和以“各種廣告形式”推銷的禁止性規(guī)定，放寬了對(duì)私募發(fā)行宣傳的限制。根據(jù)修改，允許發(fā)行人符合《規(guī)則506》條件下的要約發(fā)行或出售可以進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳，前提是證券購(gòu)買者是認(rèn)可投資者而且發(fā)行人采取合理的方式對(duì)其身份加以核實(shí)。而《規(guī)則144A》的修正案規(guī)定，在私募發(fā)行豁免下，可以利用廣告或公開勸誘的方式向非“合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者”（Qualified Institutional Buyers）發(fā)出證券交易要約，只要發(fā)行人或其代理人合理地相信該買方屬于合格機(jī)構(gòu)購(gòu)買者。這就將證券公開發(fā)行的一些特性融入私募發(fā)行之中，使得私募發(fā)行下的募集方式更加靈活。

2.創(chuàng)設(shè)眾籌融資豁免機(jī)制

JOBS法案TitleⅢ修訂了美國(guó)《證券法》第4（6）條款的規(guī)定，開創(chuàng)了一種發(fā)行人通過中介（Intermediary）向個(gè)人投資者募集股權(quán)資本的全新豁免形式——“眾籌”，定義了一個(gè)全新的網(wǎng)上小額融資交易中介——集資門戶（Funding Portal），將投資者擴(kuò)展到認(rèn)可投資者以外的群體，從而有助于拓寬融資渠道，促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)的資本形成。法案規(guī)定眾籌發(fā)行豁免須符合特定條件，主要包括：（1）在12個(gè)月以內(nèi)，發(fā)行人通過各種方式（包括眾籌方式）所籌集的金額累計(jì)不超過100萬(wàn)美元。（2）發(fā)行人通過各種方式（包括眾籌方式）賣給任何個(gè)人投資者的累計(jì)證券金額，不超過以下限額：如果該個(gè)人投資者的年收入或其凈資產(chǎn)少于10萬(wàn)美元，則限額為2000美元或者年收入或凈資產(chǎn)5%中孰高者；如果其年收入或其凈資產(chǎn)中達(dá)到或超過10萬(wàn)美元的，則限額為該年收入或凈資產(chǎn)的10%，但不得超過10萬(wàn)美元。（3）眾籌交易必須通過規(guī)定的中介進(jìn)行。

JOBS法案關(guān)于眾籌融資的豁免，拓寬了企業(yè)小額融資的渠道，但也使投資者面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，例如投資者購(gòu)買了績(jī)差股、發(fā)行人的虛假陳述或欺詐、投資者對(duì)投資性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)的誤解等。[8]為此，JOBS法案就眾籌投資者的法律保護(hù)進(jìn)行了大量的制度安排，例如對(duì)強(qiáng)制性信息披露的要求、向眾籌中介分散監(jiān)管責(zé)任、限制眾籌交易的投融資額度以及為眾籌證券交易中的虛假、誤導(dǎo)性陳述和疏忽建立責(zé)任條款等，體現(xiàn)了在合法化眾籌模式的同時(shí)，并沒有放松投資者保護(hù)的要求，努力在效率與公平之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。

3.提高中小企業(yè)的小額發(fā)行豁免融資限額

《證券法》第3(b)條款授權(quán)SEC制定規(guī)則，豁免總額不超過500萬(wàn)美元的證券發(fā)行的注冊(cè)要求，前提是該注冊(cè)豁免對(duì)公共利益及投資者保護(hù)的必要性不大。為加大中小企業(yè)的支持力度，JOBS法案第4編對(duì)《證券法》第3（b）條款進(jìn)行修訂，并要求SEC制定新規(guī)提高小額發(fā)行豁免注冊(cè)的融資額度。新的規(guī)定應(yīng)符合以下條件：（1）在12個(gè)月內(nèi)所有依此獲得豁免的證券發(fā)行累計(jì)不得超過5000萬(wàn)美元；（2）這些證券可以公開地進(jìn)行發(fā)行和銷售；（3）這些證券將不屬于聯(lián)邦證券法及有關(guān)條例規(guī)定的“受限制證券”的類型；（4）《證券法》第12（a）（2）條款所規(guī)定的民事責(zé)任適用于發(fā)行或銷售此種證券的任何主體；（5）發(fā)行人在提交注冊(cè)材料前，可按SEC規(guī)定的條件開展勸募；（6）發(fā)行人應(yīng)按照SEC要求每年向其提交經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告。此外，SEC可以制定任何必要的限制或要求，例如要求該豁免項(xiàng)下的發(fā)行人就其業(yè)務(wù)運(yùn)作、財(cái)務(wù)狀況、公司治理原則、募集資金使用等進(jìn)行定期報(bào)告等，以保護(hù)投資者利益和公共利益。[9]

（三）調(diào)整公眾公司標(biāo)準(zhǔn)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性

美國(guó)1934年《證券交易法》第12（g）條款規(guī)定，符合下列條件的發(fā)行人須對(duì)其證券進(jìn)行注冊(cè)：截至上一會(huì)計(jì)年度末，其在冊(cè)股東(held of record)達(dá)到或超過500人，且總資產(chǎn)超過l000萬(wàn)美元。這就意味著，股東人數(shù)和資產(chǎn)總額是觸發(fā)證券注冊(cè)的要件，即使公司沒有上市，或者股票沒有公開發(fā)行，只要股東人數(shù)達(dá)到一定上限，就需要進(jìn)行注冊(cè)，接受監(jiān)管約束，履行相關(guān)的報(bào)告與披露義務(wù)，這給企業(yè)造成很大的負(fù)擔(dān)，在工商業(yè)界引起諸多非議。JOBS法案第5篇（TitleⅤ）對(duì)此進(jìn)行了修訂，將股權(quán)證券須注冊(cè)的起始點(diǎn)從500名登記在冊(cè)股東提高至2000名，或500名或以上的非認(rèn)可投資者。同時(shí)，JOBS法案第502條對(duì)“登記在冊(cè)持有”作出了限制性解釋，即不包括“在可不遵守《證券交易法》第5條中規(guī)定的登記要求的交易中，根據(jù)員工薪酬持股計(jì)劃而持有的證券”。JOBS法第6編（TitleⅥ）對(duì)《證券交易法》第12（g）條款、第15（d）條款關(guān)于銀行和銀行控股公司的登記條例作出如下修訂：銀行或銀行控股公司根據(jù)規(guī)定登記某類別股權(quán)證券所需在冊(cè)股東數(shù)量的門檻從500名提高到2000名；銀行和銀行控股公司注銷登記及停止申報(bào)所需在冊(cè)股東數(shù)量的門檻從300名修改為1200名。由此可見，JOBS法案限縮了在冊(cè)股東定義的范圍，適當(dāng)提高了在冊(cè)股東人數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，有利于企業(yè)更合理地安排股權(quán)結(jié)構(gòu)，更容易免于注冊(cè)或報(bào)告的義務(wù)。

三、JOBS法案的影響評(píng)價(jià)

如上文所述，JOBS法案出臺(tái)的背景是日益惡化的小企業(yè)融資市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管壓力。法案采取一系列放松證券監(jiān)管的舉措，改善小公司的融資環(huán)境，幫助成長(zhǎng)中的公司更容易地獲得資本。該法案的支持者認(rèn)為它是促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、創(chuàng)造就業(yè)的關(guān)鍵法案。而批評(píng)人士則認(rèn)為JOBS法案的放松管制，可能引發(fā)大規(guī)模的財(cái)務(wù)造假與股票欺詐，使投資者暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中。

（一）積極影響

刺激經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)就業(yè)是JOBS法案在美國(guó)國(guó)會(huì)迅速獲得通過的重要原因之一。JOBS法案以放松監(jiān)管為特點(diǎn)，降低新興成長(zhǎng)公司IPO注冊(cè)發(fā)行要求，減少上市過程中因嚴(yán)厲的規(guī)章約束而產(chǎn)生的巨大合規(guī)成本，使得新興成長(zhǎng)公司能夠有效地與資本市場(chǎng)相對(duì)接；法案允許私募發(fā)行在滿足一定條件下可以進(jìn)行一般勸誘和廣泛宣傳，有利于融資信息的傳播，擴(kuò)大了投資人群體；把眾籌融資納入法律規(guī)范的軌道，將民眾與非上市企業(yè)直接進(jìn)行對(duì)接，為中小企業(yè)的小額融資開拓了新的渠道。與此同時(shí)，就投資者保護(hù)進(jìn)行了大量的制度安排，體現(xiàn)了“放松監(jiān)管”（Deregulation）下的“再監(jiān)管”（Reregulation）的特點(diǎn)，以合理平衡效率與公平的關(guān)系；放寬上市企業(yè)和擬上市企業(yè)的信息披露義務(wù)，減輕了企業(yè)的信息披露負(fù)擔(dān)和合規(guī)成本。因此，總體上看，JOBS法案順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，降低資本市場(chǎng)的門檻，全力服務(wù)于美國(guó)中小企業(yè)的融資便利，這是對(duì)證券發(fā)行制度的重大改革，有助于促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增添動(dòng)力，創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。

（二）消極影響

雖然JOBS法案有助于繁榮資本市場(chǎng)、助力小企業(yè)發(fā)展、推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及創(chuàng)造就業(yè)，但由于其以促進(jìn)企業(yè)資本形成為目的，降低了對(duì)那些迫切希望上市籌資的“新興成長(zhǎng)公司”的監(jiān)管門檻，并給予各種私募、小額融資以注冊(cè)豁免及信息披露要求的降低，這將使投資者面臨更為復(fù)雜的投資環(huán)境，不利于投資者保護(hù)，同時(shí)也給監(jiān)管部門帶來新的挑戰(zhàn)。例如，SEC前主席瑪麗·夏皮羅（Mary L.Schapiro）曾致信參議院銀行業(yè)委員會(huì)：“投資者們往往是一些偽裝成投資機(jī)會(huì)的欺騙性計(jì)劃的欺騙對(duì)象。如果天平傾斜到投資者們不確信他們會(huì)得到適當(dāng)保護(hù)的點(diǎn)上，那么投資者們將對(duì)我們的市場(chǎng)失去信心，募集資金將更加困難，募資成本將進(jìn)一步增加?！贝送?，JOBS法案還將對(duì)作為執(zhí)法部門的SEC帶來較大的挑戰(zhàn)。首先，法案對(duì)EGC的定義過于寬泛，適用范圍太廣，可能會(huì)引發(fā)大部分IPO企業(yè)利用此一豁免逃避監(jiān)管，降低市場(chǎng)的透明度，從而可能滋生大量欺詐；其次，允許發(fā)行人通過公開方式進(jìn)行私募股本融資，會(huì)使原本涇渭分明的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)模糊化，給監(jiān)管部門造成較大困擾；再次，法案允許IPO前發(fā)行人、研究員、承銷部門三方進(jìn)行協(xié)同溝通，會(huì)使“信息防火墻”制度形同虛設(shè)，破壞監(jiān)管部門長(zhǎng)期以來所構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

四、啟示與借鑒

盡管美國(guó)與中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平、結(jié)構(gòu)安排及存在問題不一而同，但是兩國(guó)在證券市場(chǎng)基本制度的確立及其演變邏輯都驗(yàn)證了這樣一個(gè)觀點(diǎn)：法律制度是經(jīng)濟(jì)的集中體現(xiàn)，證券法律應(yīng)該應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及需求適時(shí)作出相應(yīng)的變革，而不是墨守成規(guī)。當(dāng)下，我國(guó)也面臨著中小企業(yè)融資難、資本市場(chǎng)活力不足的問題，因此，美國(guó)證券監(jiān)管的基本理念、運(yùn)行邏輯及其發(fā)展變化對(duì)我國(guó)正在進(jìn)行的證券市場(chǎng)法律制度改革有著一定的借鑒意義。

（一）推進(jìn)注冊(cè)制改革，激發(fā)證券市場(chǎng)活力

美國(guó)證券公開發(fā)行采取注冊(cè)制，而對(duì)符合條件的私募發(fā)行則豁免注冊(cè)要求，JOBS法案的目的之一就是簡(jiǎn)化手續(xù)，完善證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度，降低EGC的IPO成本，助推其快速發(fā)展。而我國(guó)目前股票發(fā)行采用“核準(zhǔn)制”，這是一種政府主導(dǎo)型的發(fā)行制度，存在著嚴(yán)重的制度缺陷，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作出現(xiàn)諸多沉疴。中共十八屆三中全會(huì)明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的要求。2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中也明確提出向“注冊(cè)制”轉(zhuǎn)型的改革目標(biāo)，并確立了“堅(jiān)持市場(chǎng)化、法制化取向，綜合施策、標(biāo)本兼治，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)公平，切實(shí)保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益”的總原則。注冊(cè)制改革不僅需要法律的修改，同時(shí)需要制定一系列的配套改革措施，還需要市場(chǎng)的逐步適應(yīng)和過渡。因此，應(yīng)該加快推進(jìn)《證券法》及相關(guān)法規(guī)、規(guī)章的修訂，建立證券發(fā)行注冊(cè)制度以及相應(yīng)的配套制度。

在推行注冊(cè)制改革中，放松對(duì)證券發(fā)行的限制，激發(fā)證券市場(chǎng)的活力是其中的題中之意。目前我國(guó)證券發(fā)行的門檻高、監(jiān)管過于嚴(yán)厲，對(duì)企業(yè)的融資與經(jīng)營(yíng)造成很大的壓抑。以公眾公司的股東數(shù)量為例，JOBS法案從中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)發(fā)展出發(fā)，把美國(guó)公眾公司在冊(cè)股東的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)從500人提高到2000人。而在我國(guó)，證券法規(guī)定公司向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人為公開發(fā)行，須符合法定條件并接受監(jiān)管。現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)若存在職工持股、委托持股、信托持股等情況導(dǎo)致最終股東超過200人，在IPO審核過程中通常被要求予以清理。這就限制了企業(yè)上市前的融資能力，而且還使得那些因歷史原因形成的股東超過200人的公司難以實(shí)施IPO，限制了企業(yè)尤其是高科技企業(yè)在大范圍內(nèi)對(duì)員工實(shí)施股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)。[10]著眼于促進(jìn)企業(yè)靈活經(jīng)營(yíng)、激發(fā)證券市場(chǎng)活力的目標(biāo)，在注冊(cè)制改革中，放松證券發(fā)行限制，適當(dāng)提高“200人”規(guī)定的上限，減少中小企業(yè)在IPO過程中的不當(dāng)約束，探索私募發(fā)行在具體募集方式上的豁免等已經(jīng)勢(shì)在必行。

（二）加強(qiáng)事后監(jiān)管，健全資本市場(chǎng)執(zhí)法體系

JOBS法案對(duì)EGC首次公開發(fā)行的豁免以及小額融資的松綁，是以證券監(jiān)管部門嚴(yán)格監(jiān)管為前提的。在JOBS法案出臺(tái)后一個(gè)月，SEC發(fā)起了名為“脫殼行動(dòng)”的調(diào)查，該調(diào)查旨在打擊市場(chǎng)欺詐行為，防止長(zhǎng)期沒有或者拖延進(jìn)行市場(chǎng)信息披露的微市值空殼公司（microcap companies）被用作注入傾銷等騙局的工具。SEC確定了32個(gè)州內(nèi)以及6個(gè)國(guó)家中可能被欺詐行為利用的379家空殼公司，并勒令其停止交易，以儆效尤。此次停止交易是SEC歷史上規(guī)模最大的一次，足以顯示其保護(hù)投資者的決心，并以此證明雖然JOBS法案放松了融資自由的限制，但是并不以減損投資者保護(hù)為代價(jià)。反觀國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管體系一直存在“重審批，輕監(jiān)管”的現(xiàn)象，造成違法成本低、問責(zé)不及時(shí)。近年來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)每年立案調(diào)查的案件有110件左右，能夠順利作出行政處罰的平均每年不超過60件，每年平均移送涉及刑事的案件30多件，大部分案件最終都是不了了之。[11]由此可見，證券市場(chǎng)監(jiān)管執(zhí)法仍然很薄弱，投資者保護(hù)任重道遠(yuǎn)，這與現(xiàn)有的維護(hù)投資者權(quán)益的制度安排不相適應(yīng)。

監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)事后監(jiān)管，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)執(zhí)法體系。其一，在推進(jìn)市場(chǎng)化改革的同時(shí)，加快政府監(jiān)管部門監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，對(duì)違法違規(guī)行為，毫不手軟地追究到底、處罰到位。其二，應(yīng)借鑒SEC立法執(zhí)法后的評(píng)估經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)在立法中體現(xiàn)執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)和趨勢(shì)，及時(shí)修訂相關(guān)法律法規(guī)，細(xì)化違法行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，提高處罰標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則操作性和匹配度。其三，借鑒美國(guó)投資者補(bǔ)償制度，建立一套行之有效的證券違法行為人的“吐贓制度”。其四，進(jìn)一步加大監(jiān)管部門的執(zhí)法裁量權(quán)并豐富其執(zhí)法措施的“武器庫(kù)”，包括行政和解、融資禁令以及民事罰款等。從整體上看，一套完善的執(zhí)法體系是保護(hù)投資者利益的重要基礎(chǔ)，尤其是在當(dāng)前市場(chǎng)化改革的趨勢(shì)下，更應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變“重審批，輕監(jiān)管”的誤區(qū)，結(jié)合各種資金募集方式的特點(diǎn)，對(duì)投資者保護(hù)事宜做出有針對(duì)性、適應(yīng)性、前瞻性的制度安排。

（三）拓寬小額融資渠道，建立多層次資本市場(chǎng)

JOBS法案包含一系列旨在促進(jìn)中小企業(yè)融資的改革措施，主要是通過修改現(xiàn)行法律法規(guī)，放松對(duì)眾籌、小額公開發(fā)行的限制條件和部分私募發(fā)行注冊(cè)豁免的限制條件，為完善美國(guó)多層次全方位的融資體系提供重要的法律支撐。[12]以眾籌為例，其靈活、高效與低成本的特點(diǎn)是其他股權(quán)融資手段所不具備的，非常適合創(chuàng)業(yè)階段的小型公司所采用，雖然SEC關(guān)于眾籌實(shí)施的規(guī)則還沒有最終出臺(tái)，但已掀起了新一輪的眾籌熱潮。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）在2014年2月份發(fā)布的一篇關(guān)于眾籌的工作論文指出，眾籌模式具有很大的優(yōu)勢(shì)，其可以提供較低成本的資本或回報(bào)，為分散投資提供新產(chǎn)品，填補(bǔ)銀行信貸不足的缺口，促進(jìn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)階段我國(guó)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，企業(yè)融資也面臨著一些問題：一方面，中小企業(yè)面臨融資難問題，融資的成本高企、渠道狹窄、效率低下，缺乏穩(wěn)定可靠的融資途徑，使其發(fā)展嚴(yán)重受限；另一方面，民間金融合法化難題待解，大量的民間資本缺乏投資渠道，普通民眾難以從資本市場(chǎng)獲得要素收入。這反映了金融市場(chǎng)的失衡，金融資源的配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到優(yōu)化的狀態(tài)。而借鑒JOBS法案的規(guī)定，拓寬眾籌等小額融資渠道，建立多層次資本市場(chǎng)，成為突破困境的一個(gè)出路。

與美國(guó)相比，我國(guó)的眾籌融資面臨著很大的法律障礙與監(jiān)管阻力，一直游走在“非法集資”和“非法公開募集”的邊緣。首先，眾籌面向不特定的公眾籌資，實(shí)質(zhì)上是證券的公開發(fā)行，很難符合目前《證券法》關(guān)于公開發(fā)行的監(jiān)管要求；其次，根據(jù)有關(guān)司法解釋，向社會(huì)吸收公眾資金的行為，可能會(huì)被認(rèn)定為刑法第176條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”；再次，監(jiān)管層對(duì)此也持否定態(tài)度。事實(shí)上，為了避免觸及監(jiān)管紅線，我國(guó)現(xiàn)行的眾籌平臺(tái)極力回避眾籌項(xiàng)目涉及股權(quán)、債券、分紅或利息等財(cái)務(wù)回報(bào)形式。

當(dāng)下，借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和社交網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，眾籌等小額融資模式具有很大的潛力。然而如前文所述，由于片面強(qiáng)調(diào)投資者的保護(hù)，眾籌等小額融資模式在我國(guó)面臨諸多法律障礙，其發(fā)展面臨很大的不確定性。證券監(jiān)管的關(guān)鍵是如何協(xié)調(diào)投資者保護(hù)與資本形成的均衡，在安全與效率之間找準(zhǔn)一個(gè)“黃金分割點(diǎn)”。投資者保護(hù)不是將投資者簡(jiǎn)單地拒之門外，而應(yīng)該發(fā)揮其市場(chǎng)主體性，在其可以承受的范圍內(nèi)允許其適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也使其有機(jī)會(huì)獲得投資回報(bào)，這是一種開放式的保護(hù)。正如美國(guó)一位國(guó)會(huì)議員指出：“失敗是資本主義固有的一部分，市場(chǎng)上十有八九的公司會(huì)歇業(yè)——甚至血本無歸，或許只有十分之一的公司能賺到很多錢。盡管如此，眾籌可以視為這樣一種機(jī)制，即允許中等家庭有著像百萬(wàn)富翁家庭一樣失去他們錢財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)——同樣也享有獲得收益的機(jī)會(huì)?！盵13]世界銀行贊助并于2013年發(fā)布的一份名為《發(fā)展世界中的眾籌潛力》（Crowdfunding's Potential for the DevelopingWorld）的報(bào)告指出，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體有潛力通過采用眾籌模式超越發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管制度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中共十八大也提出多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展普惠金融的要求。眾籌等小額集資模式無疑契合于推動(dòng)股權(quán)融資、促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的多元化，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的要求。由此，我們應(yīng)該追蹤國(guó)際社會(huì)關(guān)于小額集資立法的最新動(dòng)向，增強(qiáng)法律的適應(yīng)性與前瞻性，修訂我國(guó)《證券法》以及有關(guān)司法解釋中不合時(shí)宜的限制與約束，消除監(jiān)管障礙，將眾籌等小額集資模式納入規(guī)范化、透明化、法制化的軌道，以推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，釋放經(jīng)濟(jì)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

[1][美]勞埃德·B.托馬斯.金融危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)政策[M].危勇，賈茜，胡穎，譯.北京：中國(guó)金融出版社，2012：87-89.

[2]Kickstarter.Seven things to know about Kickstarter[EB/OL].http://www.kickstarter.com/hello?ref=nav,引用日期：2013-12-10.

[3]郭靂.創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利——美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（5）：11.

[4]魯公路，李豐也，邱薇.美國(guó)JOBS法案、資本市場(chǎng)變革與小企業(yè)成長(zhǎng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（8）：13.

[5]魯公路，李豐也，邱薇.美國(guó)JOBS法案、資本市場(chǎng)變革與小企業(yè)成長(zhǎng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（8）：14.

[6]郭靂.美國(guó)證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2004：33-34.

[7]周曉剛.美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001，（4）：45.

[8]Jacques F Baritot.Increasing Protection for Crowdfunding Investors Under the Jobs Act,13 U.C.DavisBusiness Law Journal259(2013),pp.268-269.

[9]郭靂.創(chuàng)尋制度“喬布斯”(JOBS)紅利——美國(guó)證券監(jiān)管再平衡探析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（5）：12-13.

[10]魯公路，李豐也，邱薇.美國(guó)JOBS法案、資本市場(chǎng)變革與小企業(yè)成長(zhǎng)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012，（8）：17.

[11]肖鋼.監(jiān)管執(zhí)法：資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基石[J].求是，2013，（15）：29-31.

[12]袁康.互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國(guó)JOBS法案為借鑒[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2013，（6）：10.

[13]Lina Jasinskaite.The Jobs Act:Does the Income Cap Really Protect Investors?[J].90 Denver University Law Review Online81(2013),p.86.