基金經(jīng)理人聲譽(yù)影響因素研究——基于股票型開(kāi)放式基金的分析

王樹(shù)強(qiáng)，彭雅童

（河北工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300401）

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，證券投資基金在我國(guó)的金融領(lǐng)域蓬勃發(fā)展起來(lái)。然而近年來(lái)基金經(jīng)理人的違法違規(guī)行為頻現(xiàn)，影響我國(guó)基金業(yè)的有效運(yùn)行和健康發(fā)展。2013年夏天曝出“80后”博時(shí)基金經(jīng)理馬樂(lè)因“老鼠倉(cāng)”被批捕的消息，博時(shí)基金公司也成為第一家因基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”而被牽連處罰的基金公司。2013年10月29日終審宣判的明星基金經(jīng)理李旭利“老鼠倉(cāng)”案同樣引發(fā)全社會(huì)關(guān)注?；鸾?jīng)理人的違法違規(guī)行為使得自身聲譽(yù)嚴(yán)重受損，很可能遭遇到投資者用腳投票的困境，經(jīng)理人亟須提升聲譽(yù)水平來(lái)穩(wěn)定投資者的信心。

本文通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理人聲譽(yù)的影響因素進(jìn)行研究，得出投資者所關(guān)注的影響經(jīng)理人聲譽(yù)的各項(xiàng)因素，進(jìn)而為經(jīng)理人提升聲譽(yù)水平提供相應(yīng)建議，增強(qiáng)投資者信心的同時(shí)促進(jìn)我國(guó)基金業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。另外，對(duì)基金經(jīng)理人聲譽(yù)水平影響因素的研究，可以幫助投資者找到選擇基金經(jīng)理人的標(biāo)準(zhǔn)，提高投資者素質(zhì)從而更好地保護(hù)自身利益。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者分別從宏觀、微觀兩個(gè)方面闡述了對(duì)聲譽(yù)的理解。聲譽(yù)的宏觀研究注重解決市場(chǎng)有效性問(wèn)題，Klein&Leffler(1981)[1]將聲譽(yù)視為使合同保持績(jī)效的一種有效促進(jìn)手段。Kennes&Schiff(2002)[2]認(rèn)為聲譽(yù)機(jī)制可匯集與過(guò)往相關(guān)的交易信息，目前的機(jī)會(huì)主義行為將導(dǎo)致下階段聲譽(yù)受損。聲譽(yù)的微觀研究以其本身為出發(fā)點(diǎn),探究其本質(zhì)等。Fombrun(1997)[3]詳細(xì)梳理了與聲譽(yù)本質(zhì)相關(guān)的各種觀點(diǎn)，并定義聲譽(yù)為一種認(rèn)知及感覺(jué)描述。國(guó)外學(xué)者對(duì)聲譽(yù)內(nèi)涵的表述為聲譽(yù)水平的進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。

在聲譽(yù)如何發(fā)揮作用方面，F(xiàn)ama(1980)[4]是最早探尋在缺乏顯性激勵(lì)情況下聲譽(yù)機(jī)制如何發(fā)揮作用的學(xué)者，基于長(zhǎng)期而言，經(jīng)理人會(huì)為提升在經(jīng)理市場(chǎng)中的聲譽(yù)而奮力工作，進(jìn)而提高在經(jīng)理人市場(chǎng)中的地位及收入水平，即便合同缺乏顯性激勵(lì)。Holmstrom(1982）[5]則進(jìn)一步深化了聲譽(yù)機(jī)制，將Fama的理論模型化，形成代理人——聲譽(yù)模型，結(jié)果表明聲譽(yù)機(jī)制將促使經(jīng)營(yíng)者出于未來(lái)的考慮而奮力工作?？梢?jiàn)聲譽(yù)不同于顯性激勵(lì)合同，是一種隱性激勵(lì)。國(guó)外學(xué)者的研究表明良好的聲譽(yù)對(duì)經(jīng)理人意義重大，指引其進(jìn)一步探究可能影響經(jīng)理人聲譽(yù)的因素。

國(guó)外學(xué)者對(duì)經(jīng)理人聲譽(yù)影響因素的研究中，Smith(1999)[6]和Schertler(2002)[7]認(rèn)為私募基金經(jīng)理人為吸引更多的投資者努力建立良好的聲譽(yù)。同時(shí)Norton(1995)[8],Gompers&Lerner(2001)[9],Janney&Folta(2003)[10]以及 Schmidt&Wahrenburg(2003)認(rèn)為在一個(gè)發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，聲譽(yù)決定著基金經(jīng)理人募集資金的能力，因此應(yīng)選擇每年募集的基金數(shù)額作為經(jīng)理人聲譽(yù)的代理變量。他們的這一觀點(diǎn)與Hsu(2004)[11]的觀點(diǎn)是一致的，因?yàn)镠su也用募集到的基金數(shù)額的大小來(lái)檢驗(yàn)基金經(jīng)理人的聲譽(yù)。在此基礎(chǔ)上，Balboa&Marti(2007)選擇了1991年至2003年間在西班牙市場(chǎng)中存在的所有私募基金作為樣本，選用基金每年募集的數(shù)額作為代理變量來(lái)反映基金經(jīng)理人聲譽(yù)水平的高低，運(yùn)用所得到的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出對(duì)基金經(jīng)理人的聲譽(yù)具有顯著影響的因素，包括基金經(jīng)理人的投資和撤資活動(dòng)以及基金的規(guī)模等，并對(duì)基金經(jīng)理人建立良好的聲譽(yù)提出了相應(yīng)建議。國(guó)外學(xué)者對(duì)私募基金的研究，為本文對(duì)公募基金的研究提供了借鑒意義，并為本文對(duì)相應(yīng)解釋變量與被解釋變量的選取提供依據(jù)。

目前，我國(guó)研究基金經(jīng)理人聲譽(yù)影響因素的文獻(xiàn)并不多，有些學(xué)者在研究相關(guān)領(lǐng)域問(wèn)題時(shí)涉及影響基金經(jīng)理人聲譽(yù)的因素。姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004）[12]在分析我國(guó)開(kāi)放式基金贖回行為時(shí)，運(yùn)用面板分析、橫截面分析與合并數(shù)據(jù)分析相結(jié)合的方法來(lái)分析基金的贖回率，結(jié)果表明贖回率與基金業(yè)績(jī)、分紅金額及次數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者所占比重等因素相關(guān)，這些因素影響著投資者對(duì)基金經(jīng)理人的信任程度，進(jìn)而影響經(jīng)理人的聲譽(yù)水平以及募集份額的多少。在姚頤、劉志遠(yuǎn)的研究之前，鮮有文章對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的贖回進(jìn)行實(shí)證研究，因此該文首開(kāi)先河，為后續(xù)學(xué)者的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，指明了研究方向。該文指出了影響投資者贖回行為的相關(guān)因素，但是對(duì)于基金業(yè)績(jī)及基金分紅這兩個(gè)變量的分析中，只考察了本季度凈值增長(zhǎng)率和分紅額的影響，沒(méi)有考慮上一季度凈值增長(zhǎng)率和上一季度分紅額對(duì)投資者贖回行為的影響，而變量上一季度的情況很可能影響到投資者對(duì)本季度的預(yù)期。任淮秀和汪濤(2007）[13]在我國(guó)開(kāi)放式基金贖回行為的實(shí)證分析中，構(gòu)建基金贖回與各影響因素之間的回歸方程，所涉及的解釋變量更為全面，結(jié)果表明影響我國(guó)投資者贖回行為的影響因素是多方面的，包括基金凈值變化、分紅、基金成立時(shí)間的長(zhǎng)短、證券市場(chǎng)收益率等。若想緩解經(jīng)理人的贖回壓力，增強(qiáng)投資者的信心，提升經(jīng)理人的聲譽(yù)水平就需要從這些影響因素出發(fā)，采取有針對(duì)性的對(duì)策。不同于任淮秀、汪濤的研究模型，虞紅霞等(2008）[14]分別建立回歸模型分析單個(gè)因素變化對(duì)基金凈流量的影響，所包含的解釋變量有基金單位凈值增長(zhǎng)率、基金分紅、基金流動(dòng)性和證券市場(chǎng)走勢(shì)等，進(jìn)而針對(duì)各因素提出減少基金贖回的相應(yīng)對(duì)策，有助于提高投資者對(duì)基金經(jīng)理人的信心，進(jìn)一步促進(jìn)基金的申購(gòu)減少贖回。該文雖然與任淮秀、汪濤的研究模型不同，但本質(zhì)上這兩篇文章幾位作者同是研究影響基金贖回率的相應(yīng)因素，所涉及的解釋變量相比以前學(xué)者的研究更為全面，加入了對(duì)基金贖回有重要影響的證券市場(chǎng)收益率這一外部因素。然而他們并未考慮到經(jīng)理人自身因素的影響，經(jīng)理人的自身因素很可能是影響投資者贖回行為的重要因素，如經(jīng)理人自身的經(jīng)驗(yàn)和誠(chéng)信度可能影響投資者對(duì)經(jīng)理人的信任度，基金經(jīng)理人一旦出現(xiàn)違規(guī)行為極有可能使投資者對(duì)其產(chǎn)生信任危機(jī)，進(jìn)而影響經(jīng)理人的聲譽(yù)水平以及投資者的申購(gòu)贖回行為。本文在研究基金經(jīng)理人聲譽(yù)影響因素及提升對(duì)策時(shí)，將借鑒國(guó)外學(xué)者對(duì)私募基金的研究，并結(jié)合我國(guó)公募基金特點(diǎn)選擇合適的解釋變量及被解釋變量。同時(shí)盡可能全面地考察解釋變量，在考慮本季度凈值增長(zhǎng)率和分紅額的影響時(shí)，由于上一季度凈值增長(zhǎng)率和分紅額很可能影響到經(jīng)理人的聲譽(yù)以及投資者的申購(gòu)贖回行為，也要將上一季度凈值增長(zhǎng)率和上一季度分紅額加入到模型中進(jìn)行分析，同時(shí)將宏觀環(huán)境因素、基金成立時(shí)間、基金公司品牌影響力選為控制變量引入，從而使得研究結(jié)果更加具體全面。另外，在以前文章的研究中忽略了經(jīng)理人自身因素的影響，這可能與其不易量化有關(guān)，本文將經(jīng)理人的自身因素引入到模型中，所涉及的因素包括基金經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)和誠(chéng)信度，經(jīng)驗(yàn)是經(jīng)理人自身的寶貴財(cái)富，用其證券從業(yè)年限來(lái)表示，誠(chéng)信度反映其道德操守，用虛擬變量來(lái)衡量，這兩個(gè)解釋變量的加入可使實(shí)證分析更加準(zhǔn)確全面。

三、實(shí)證分析

（一）研究樣本及數(shù)據(jù)

本文的研究對(duì)象為股票型開(kāi)放式基金，為獲取盡可能穩(wěn)定的數(shù)據(jù)，選取2005年前成立的所有21只開(kāi)放式股票型基金為研究樣本，考察時(shí)間從2010年第一季度到2013年第二季度共14期數(shù)據(jù)。

（二）研究方法

本文采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)反映各解釋變量的數(shù)據(jù)特征，進(jìn)而檢驗(yàn)各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，通過(guò)Hausman檢驗(yàn)及F檢驗(yàn)來(lái)判定模型的選擇及具體形式，并用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析，將宏觀環(huán)境因素、基金成立時(shí)間、基金公司品牌影響力作為控制變量引入模型中進(jìn)行分析。

（三）變量描述

1.被解釋變量

通過(guò)借鑒國(guó)外學(xué)者的研究，聲譽(yù)決定著基金經(jīng)理人在基金市場(chǎng)中募集資金的能力，國(guó)外學(xué)者以每一期募集到的基金數(shù)額大小作為經(jīng)理人聲譽(yù)水平的代理變量。因此本文以每一期募集的基金份額即基金的份額變動(dòng)作為經(jīng)理人聲譽(yù)水平的代理變量，即本文的被解釋變量為基金份額變動(dòng)率。

基金份額變動(dòng)率(gro)=[(季度末基金份額總額-季度初基金份額總額)/季度初基金份額總額]*100%

若基金份額變動(dòng)率<0，表示基金季度末份額小于季度初份額，本季度基金發(fā)生了凈贖回。若基金份額變動(dòng)率>0，表示基金季度末份額相對(duì)季度初增加，基金發(fā)生了凈申購(gòu)。

2.解釋變量

（1）表示基金收益的單位凈值增長(zhǎng)率（ret）?？疾旎鹗找媲闆r的指標(biāo)很多，如基金加權(quán)平均凈值收益率、基金單位凈值增長(zhǎng)率和基金份額累計(jì)凈值增長(zhǎng)率等。通常采用基金單位凈值增長(zhǎng)率作為衡量基金收益的指標(biāo)。這一指標(biāo)考慮了基金的賬面盈利和虧損，可以體現(xiàn)投資者潛在的損益。因此本文將選擇基金的單位凈值增長(zhǎng)率來(lái)衡量基金收益。

（2）基金分紅（div）。分紅可能使投資者產(chǎn)生基金經(jīng)理人投資運(yùn)作良好的印象。本文中基金分紅表示每季度單只基金單位的分紅金額。

（3）基金流動(dòng)性（liq）?；鹦枰３忠欢ǖ牧鲃?dòng)性以便投資者的流動(dòng)性需求能夠及時(shí)得到滿足。基金的持股集中度是影響基金本身流動(dòng)性的重要因素，反映著經(jīng)理人的投資風(fēng)格和理念。基金的持股集中度是指在基金投資的股票中重倉(cāng)股的集中程度，本文將選用國(guó)際上比較常用的赫芬因德指數(shù)（Herfindahl index）來(lái)表示基金的持股集中度。

（4）基金經(jīng)理人所管理的基金規(guī)模（siz）。國(guó)外研究表明，如果基金規(guī)模較小，會(huì)使得投資者傾向贖回資金，容易引起投資者的恐慌情緒，并降低投資者對(duì)經(jīng)理人的信任。這一情況是否符合國(guó)內(nèi)的基金市場(chǎng)仍有待進(jìn)一步的實(shí)證研究。本文選用基金在每季度期初的份額數(shù)來(lái)表示基金規(guī)模。

（5）基金的投資者結(jié)構(gòu)（inv）。基金市場(chǎng)中的投資者可分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者?；鸬耐顿Y者結(jié)構(gòu)一定程度上反映了經(jīng)理人的營(yíng)銷能力和營(yíng)銷理念。投資者結(jié)構(gòu)用機(jī)構(gòu)投資者比例來(lái)反映。機(jī)構(gòu)投資者比例為本季度內(nèi)機(jī)構(gòu)持有份額與總規(guī)模份額的比例。

（6）基金經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)（exp）。基金經(jīng)理人在基金或投資行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)是一項(xiàng)非常寶貴的財(cái)富，一般基金經(jīng)理都有6-10年的證券或投資從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。唯有親身經(jīng)歷過(guò)由盛而衰，再由衰而盛過(guò)程的基金經(jīng)理人，才能做出最合理的投資決策。但由于我國(guó)基金業(yè)發(fā)展具有自己的獨(dú)特性，經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)這一要素是否被投資者重視進(jìn)而影響其資金募集，仍有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)?；鸾?jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)用其證券從業(yè)年限來(lái)表示。

（7）基金經(jīng)理人的誠(chéng)信度（honesty）?；鸾?jīng)理人所掌管的資金，動(dòng)輒數(shù)十億元，其道德操守自然是相當(dāng)重要的?；鸾?jīng)理人的誠(chéng)信度用其是否存在違法違規(guī)行為來(lái)反映。本文將選用虛擬變量來(lái)衡量經(jīng)理人的誠(chéng)信度。若基金經(jīng)理人在某一季度出現(xiàn)違法違規(guī)行為，則在該季度以及媒體后續(xù)持續(xù)關(guān)注的期間內(nèi)該基金經(jīng)理人的誠(chéng)信度的值為1。若基金經(jīng)理人未出現(xiàn)違法違規(guī)行為，則在該季度的誠(chéng)信狀況用0表示。

（8）基金上一季度的份額變動(dòng)。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中，很多投資者的行為是不理性的，他們的投資決策很可能受到他人行動(dòng)或意見(jiàn)的影響。在基金市場(chǎng)中，投資者雖然很難時(shí)時(shí)獲得其他投資者的行為信息，但投資者可以在基金季報(bào)中看到基金上期的申購(gòu)贖回情況，從而根據(jù)這些信息做出本期的決策?；鹕弦黄诘姆蓊~變動(dòng)很可能影響著投資者對(duì)基金經(jīng)理人的信任度。

3.控制變量

本文以經(jīng)理人募集基金的份額變動(dòng)作為代理變量來(lái)反映其聲譽(yù)水平，然而有些變量與基金經(jīng)理人的聲譽(yù)無(wú)關(guān)，但卻影響著基金的份額變動(dòng)，本文將這些變量作為控制變量代入模型中進(jìn)行分析?？刂谱兞堪ê暧^環(huán)境因素、基金成立時(shí)間、基金公司品牌影響力。

（1）宏觀環(huán)境因素。宏觀環(huán)境因素包括股票市場(chǎng)走勢(shì)（hs）和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(gdp)兩個(gè)方面。

本文采用每一季度滬深300指數(shù)的加權(quán)平均值來(lái)反映股票市場(chǎng)走勢(shì)。即：

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況用每一季度內(nèi)gdp的增長(zhǎng)率來(lái)表示。

（2）基金成立時(shí)間（time）?；鸪闪r(shí)間用基金成立的月數(shù)來(lái)表示。以基金成立第一個(gè)月為1，以后每月增加1來(lái)表示基金成立時(shí)間。

（3）基金公司品牌影響力（capital）。本文用基金公司旗下所有基金資產(chǎn)總規(guī)模來(lái)描述基金公司的品牌影響力。

（四）模型分析

面板模型包括變系數(shù)模型、變截距模型與不變系數(shù)模型三種形式。從理論角度分析本文應(yīng)采用變截距模型，即模型所忽略的反映個(gè)體差異的變量用變化的截距來(lái)體現(xiàn)。由于我國(guó)開(kāi)放式股票型基金成立時(shí)間較短，各個(gè)成員在同樣市場(chǎng)走勢(shì)的作用下并不具有結(jié)構(gòu)變化，所以不采用變系數(shù)模型。為保證模型的準(zhǔn)確性以及理論分析的正確性，本文也將在下文中運(yùn)用F統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)變截距模型是否適用。本文建立如下變截距模型：

其中，groi,t是第i只基金在第t季度的份額變動(dòng)率；reti,t、reti,t-1是第 i只基金在第 t和第t-1季度的單位凈值增長(zhǎng)率；divi,t、divi,t-1是第i只基金在第t和第t-1季度每份基金單位的分紅金額；liqi,t第i只基金在第t季度前十大重倉(cāng)股持股集中度；sizi,t是第i只基金在第t季度期初的份額規(guī)模；invi,t是第i只基金在第t季度中機(jī)構(gòu)投資者所占比例；expi,t為截至第t季度第i只基金的基金經(jīng)理人的證券從業(yè)年限；honestyi,t為管理第i只基金的基金經(jīng)理人在第t季度的誠(chéng)信狀況；groi,t-1為基金上一季度的份額變動(dòng)率；hst、hst-1是在第t和第t-1季度中滬深300指數(shù)的加權(quán)平均值；gdpt是第t季度中我國(guó)GDP 的增長(zhǎng)率；timei,t是截至第t季度第i只基金已成立時(shí)間；capitali,t是截至第t季度第i只基金所屬基金公司旗下所有基金資產(chǎn)總規(guī)模；μi,t是第i只基金在第t季度的隨機(jī)誤差項(xiàng)；ci、β1、β2、β3、β4、……β10、γ1、γ2、γ3、γ4、γ5為待估參數(shù)。

1.解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，在樣本考察期內(nèi)，基金的份額變動(dòng)最大為78%，表明基金處于凈申購(gòu)狀態(tài)，最小為-34.96%，表明基金處于凈贖回狀態(tài)?；鸨炯径确蓊~變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為12.25807，說(shuō)明各只基金在各個(gè)時(shí)間段份額變化的波動(dòng)較大，上一季度的份額變動(dòng)情況與本季度情況類似?；鸬膯挝粌糁翟鲩L(zhǎng)率最大為22.97%，最小為-23.38%，標(biāo)準(zhǔn)差為9.042585，表明不同的基金在不同時(shí)期的單位凈值增長(zhǎng)率也存在較大差異?；鸬姆旨t中，平均數(shù)為0.010796，最大值為0.84，最小值為0，表明基金當(dāng)期不分紅，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065609，說(shuō)明盡管少數(shù)基金分紅較多，但大多數(shù)基金不分紅?；鸬某止杉卸扔煤辗乙虻轮笖?shù)來(lái)反映，最大值為422.7274，最小值為22.67250，可見(jiàn)在持股集中度方面不同基金也存在著較大差異。在基金規(guī)模方面，我國(guó)的基金存在著一定的規(guī)模差異性。在機(jī)構(gòu)投資者中比重最大的為65.46%，比重最小的僅為0.09%，表明不同基金間中投資者結(jié)構(gòu)差別較大。對(duì)于經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)而言，盡管不同經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)存在差異，但是波動(dòng)并不大。而對(duì)于基金經(jīng)理人的誠(chéng)信度，不同的基金經(jīng)理人之間存在著較大差異。

表1 解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性

本文采用LLC和Fisher-ADF兩種檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以避免偽回歸及虛假回歸。若兩者均拒絕原假設(shè)，表明不存在單位根，則此序列平穩(wěn)，反之非平穩(wěn)。結(jié)果表明各變量均為平穩(wěn)序列。LLC和ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.模型選擇

建立固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型需通過(guò)Hausman檢驗(yàn)判定。先運(yùn)用eviews軟件建立隨機(jī)效應(yīng)回歸，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。當(dāng)P值大于顯著性水平0.05時(shí)，應(yīng)接受原假設(shè)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型；當(dāng)P值小于0.05時(shí)，應(yīng)拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示：

表3 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，P值=0.0008<0.05，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，所以應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。

4.F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)變截距模型是否適用

形式一：不變系數(shù)模型（每個(gè)個(gè)體的截距項(xiàng)及系數(shù)均相同）

形式二：變截距模型（每個(gè)個(gè)體的截距項(xiàng)不同）

形式三：變系數(shù)模型（每個(gè)個(gè)體的截距項(xiàng)和系數(shù)都不同）

本文樣本中共有21個(gè)截面?zhèn)€體，下面的兩個(gè)假設(shè)中用βi代表每個(gè)個(gè)體的系數(shù)向量，因此β1、β2、β3、β4、……β21分別代表21只基金的系數(shù)向量。

F統(tǒng)計(jì)量為：

S1、S2、S3分別為變系數(shù)模型、變截距模型和不變系數(shù)模型的殘差平方和，K、N為解釋變量個(gè)數(shù)和截面?zhèn)€體數(shù)量，α、β為截距項(xiàng)與系數(shù)向量。若統(tǒng)計(jì)量F2小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受假設(shè)H2，采用不變參數(shù)模型。反之需用F1檢驗(yàn)假設(shè)H1，若F1小于給定顯著性水平下的相應(yīng)臨界值，則接受假設(shè)H1，用變截距模型擬合，否則用變系數(shù)模型擬合。本文中K=15，N=21，T=14，檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)拒絕H2，接受H1，結(jié)果表明適合運(yùn)用變截距模型，同時(shí)也驗(yàn)證了上文中的理論分析。綜合Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)結(jié)果，本文應(yīng)選用固定效應(yīng)變截距模型。

（五）檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)所選用的固定效應(yīng)變截距模型，采用EVIEWS軟件計(jì)算，計(jì)算結(jié)果如下：

表4 模型回歸結(jié)果（1）

（六）結(jié)果分析

1.針對(duì)解釋變量

（1）基金的份額變動(dòng)與本季度單位凈值增長(zhǎng)率正相關(guān)。本季度凈值增長(zhǎng)率的提高，有助于提升經(jīng)理人聲譽(yù)水平，增加投資者對(duì)基金經(jīng)理人的信心，募集更多的份額。國(guó)外研究顯示，開(kāi)放式基金投資者對(duì)基金經(jīng)理人的評(píng)價(jià)和信心與基金自身業(yè)績(jī)密切相關(guān)。然而這一結(jié)論與我國(guó)過(guò)去一些學(xué)者提出的贖回異象觀點(diǎn)不同，可見(jiàn)近年來(lái)投資者逐步樹(shù)立正確的投資理念。

（2）基金上一季度的單位凈值增長(zhǎng)率與份額變動(dòng)顯著正相關(guān)。表明良好的上季度業(yè)績(jī)，有利于提升經(jīng)理人聲譽(yù)水平，增加投資者對(duì)基金經(jīng)理人的信心，減少贖回。我國(guó)基金投資者偏好上一季度業(yè)績(jī)良好的基金，這是投資者的一種理性的預(yù)期。

（3）基金份額變動(dòng)與上季度分紅不相關(guān)，但與本季度分紅顯著正相關(guān)。本期基金分紅金額越多，越能滿足投資者對(duì)流動(dòng)性的需求，從而增加投資者對(duì)基金經(jīng)理人管理運(yùn)行的信任。分紅可改進(jìn)基金經(jīng)理人在經(jīng)理市場(chǎng)中的地位，提升聲譽(yù)水平，從而募集更多基金?；谛袨榻鹑趯W(xué)角度，分紅可達(dá)到投資者心理賬戶的需求，這是由于投資者對(duì)保值型資產(chǎn)的心理賬戶存在較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡特征。因而分紅會(huì)增加投資者的信心。而基金上一季度分紅與基金份額變動(dòng)關(guān)系不顯著，說(shuō)明投資者對(duì)剛分過(guò)紅的基金下期繼續(xù)分紅的預(yù)期不確定。

（4）基金的份額變動(dòng)與股票型開(kāi)放式基金的重倉(cāng)持股集中度負(fù)相關(guān)，較高的持股集中度表明基金對(duì)少數(shù)股票大量持有，在不利于基金穩(wěn)定運(yùn)行的同時(shí)，可能使基金經(jīng)理人聲譽(yù)受損，無(wú)法募集更多份額。大盤指標(biāo)股多被我國(guó)基金作為重倉(cāng)股持有，若其變現(xiàn)受到影響，在使基金凈值下跌的同時(shí)，也將嚴(yán)重影響市場(chǎng)整體走勢(shì)。一旦股票普遍下跌必然誘發(fā)投資者的恐慌情緒。較高的基金持股集中度在易使基金面臨危機(jī)的同時(shí)，也會(huì)使基金經(jīng)理人陷入聲譽(yù)危機(jī)。當(dāng)基金面臨大數(shù)額的贖回要求時(shí)，重倉(cāng)股票的變現(xiàn)相應(yīng)就較多，較大數(shù)額的拋售會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，基金的份額凈值進(jìn)而下降。投資者一旦預(yù)期到這類基金的流動(dòng)性危機(jī)可能導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)虧損，將會(huì)引起投資者對(duì)經(jīng)理人信心的缺失，因而不會(huì)選擇這些存在流動(dòng)性危機(jī)的基金。

（5）基金的份額變動(dòng)與基金規(guī)模負(fù)相關(guān)。即基金期初規(guī)模越大，反而引起投資者的凈贖回和對(duì)基金經(jīng)理人的擔(dān)憂。投資者可能存在這樣一種心理，較大的基金規(guī)?？赡軐?dǎo)致基金經(jīng)理人疏于管理并加大管理運(yùn)作的難度，降低整體運(yùn)作效率，從而使基金經(jīng)理人陷入聲譽(yù)危機(jī)。我國(guó)的這一現(xiàn)象與國(guó)外的研究相反，造成這一現(xiàn)象的原因可能是，經(jīng)理人為獲得高額的管理費(fèi)努力擴(kuò)大基金規(guī)模，與制定合理的投資決策及創(chuàng)新開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品相比經(jīng)理人更注重基金規(guī)模，但基于投資者自身而言注重的是基金收益。

（6）基金的份額變動(dòng)與機(jī)構(gòu)投資者所占比重正相關(guān)?；鸬耐顿Y者結(jié)構(gòu)一定程度上反映了經(jīng)理人的營(yíng)銷能力和營(yíng)銷理念，會(huì)影響其聲譽(yù)水平以及投資者對(duì)經(jīng)理人的信任。通常來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者占比高的基金更加穩(wěn)定。這主要由于相比個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者目光更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，行為規(guī)范化，管理專業(yè)化。而個(gè)人投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)，難以研究投資組合，受非理性因素的影響可能加大基金的不穩(wěn)定性。投資者會(huì)存在這樣一種心理：機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，行為理性并且投資周期較長(zhǎng)，將減輕基金的贖回壓力，為基金經(jīng)理人制定適當(dāng)?shù)耐顿Y決策奠定基礎(chǔ)，一定程度上增加投資者的信心。

（7）基金經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)股票型開(kāi)放式基金的份額變動(dòng)不相關(guān)，可見(jiàn)經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)這一變量并沒(méi)有獲得投資者較多的關(guān)注，沒(méi)有幫助其獲得更高的聲譽(yù)水平，募集更多的份額。國(guó)外研究表明，在基金業(yè)較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)中，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理人會(huì)募集到更多的資金，擁有較高的聲譽(yù)水平。但這與我國(guó)的實(shí)際情況并不相符，主要與我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)有關(guān)。近年來(lái)我國(guó)基金業(yè)迅猛發(fā)展，但人才卻供不應(yīng)求。許多缺乏實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的研究員被迫加入經(jīng)理人行列，因而我國(guó)基金經(jīng)理人年輕化和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)匱乏的特點(diǎn)十分顯著。基金經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)沒(méi)有對(duì)基金的份額變動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。

（8）基金經(jīng)理人的誠(chéng)信度對(duì)基金的份額變動(dòng)存在著顯著的影響，即基金經(jīng)理人的誠(chéng)信問(wèn)題會(huì)顯著影響其聲譽(yù)水平。本文將經(jīng)理人的誠(chéng)信度作為虛擬變量進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果表明，一旦基金經(jīng)理人出現(xiàn)違法違規(guī)行為，就會(huì)導(dǎo)致基金份額明顯的凈贖回。因?yàn)榛鸾?jīng)理人中存在的違法違規(guī)現(xiàn)象違背了經(jīng)理人對(duì)基金公司和投資者的忠實(shí)義務(wù)，損害了自身聲譽(yù)，嚴(yán)重?fù)p害了處于弱勢(shì)的散戶投資者的利益。因此必然引發(fā)投資者的信任危機(jī)，造成基金大量的凈贖回。

（9）基金上一季度的份額變動(dòng)與本季度的份額變動(dòng)不相關(guān)。這與我國(guó)一些學(xué)者闡述的“羊群效應(yīng)”觀點(diǎn)有所不同，表明了近年來(lái)我國(guó)投資者專業(yè)素質(zhì)和自身水平的提高。

2.針對(duì)控制變量

（1）本季度的股票市場(chǎng)走勢(shì)以及GDP增長(zhǎng)率與基金的份額變動(dòng)不相關(guān)，而上一季度的股票市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)基金的份額變動(dòng)存在顯著影響。股票市場(chǎng)走強(qiáng)可提高基金收益，促使投資者進(jìn)行更多的申購(gòu)或者減少贖回。投資者根據(jù)上一季度股票市場(chǎng)走勢(shì)和對(duì)未來(lái)指數(shù)走勢(shì)的預(yù)期決定自己的申購(gòu)和贖回行為。

（2）基金的份額變動(dòng)與基金已成立時(shí)間及所屬基金公司旗下基金總資產(chǎn)均無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。我國(guó)基金投資者并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯偏愛(ài)老基金的特點(diǎn)。

四、基金經(jīng)理人提升聲譽(yù)水平的相關(guān)建議

基金經(jīng)理人提升聲譽(yù)水平，應(yīng)注意幾個(gè)方面。

第一，促使基金業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定性，基金份額的過(guò)快增長(zhǎng)可能引發(fā)投資者的擔(dān)憂和不安。實(shí)證結(jié)果表明上一季度凈值增長(zhǎng)率的提升有助于基金經(jīng)理人募集更多份額，同時(shí)近年來(lái)基金投資者的理性程度有所提高，并不存在明顯的贖回異象，但并不等同于基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越快越好，經(jīng)理人也應(yīng)注意避免基金份額凈值過(guò)快增長(zhǎng)，保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與培養(yǎng)投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的信心對(duì)提升自身聲譽(yù)至關(guān)重要。

第二，在條件許可的情況下積極采取定期分紅策略?；鸾?jīng)理人可通過(guò)分紅策略滿足投資者“心理賬戶”的需求，投資者很可能對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生投資運(yùn)作良好的印象，從而幫助基金經(jīng)理人改進(jìn)在經(jīng)理人市場(chǎng)中的地位，提升聲譽(yù)水平，募集更多份額。

第三，避免過(guò)高的重倉(cāng)持股集中度。為降低基金的風(fēng)險(xiǎn)與緩解投資者的恐慌情緒，基金經(jīng)理人應(yīng)避免較高的重倉(cāng)持股集中度，以保持基金管理運(yùn)作的穩(wěn)定性。

第四，當(dāng)期初基金份額較大時(shí)，經(jīng)理人也應(yīng)加大宣傳力度，創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷手段，吸引更多投資者的關(guān)注，不可給投資者留下坐享其成的印象。

第五，避免過(guò)度營(yíng)銷，改善投資者結(jié)構(gòu)。在基金營(yíng)銷過(guò)程中，基金經(jīng)理人不應(yīng)盲目追求首發(fā)份額而忽略其中可能存在的不穩(wěn)定因素，同時(shí)應(yīng)注重研發(fā)新產(chǎn)品來(lái)滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，加強(qiáng)營(yíng)銷力度。另外，通過(guò)對(duì)個(gè)人投資者的引導(dǎo)及教育，提升其自身素質(zhì)，改善投資理念。

第六，目前我國(guó)基金經(jīng)理人呈現(xiàn)年輕化和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足的特點(diǎn)，經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)并沒(méi)有受到投資者的關(guān)注，因而經(jīng)理人的經(jīng)驗(yàn)并沒(méi)有為自身加分，從而募集更多份額，經(jīng)理人需注重自身素質(zhì)和專業(yè)水平的提高。同時(shí)，基金經(jīng)理人要提高自身的誠(chéng)信度和職業(yè)道德操守，經(jīng)理人需要對(duì)基金公司和投資者有強(qiáng)烈的責(zé)任感。一旦誠(chéng)信問(wèn)題出現(xiàn)，將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人聲譽(yù)嚴(yán)重受損。

對(duì)于宏觀環(huán)境因素等控制變量，與基金經(jīng)理人的聲譽(yù)建立無(wú)直接關(guān)系，但為避免受控制變量影響使基金遭受大量贖回，經(jīng)理人應(yīng)未雨綢繆，采取相應(yīng)策略?；鸾?jīng)理人需時(shí)刻關(guān)注證券市場(chǎng)的整體走勢(shì)，通過(guò)預(yù)計(jì)其對(duì)基金份額的影響采取相應(yīng)措施，保持基金份額的穩(wěn)定。

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