淺析全球化對金融穩(wěn)定的影響

作者簡介：

彭遠平（1969-），男，漢族，江西省宜豐縣人，助理工程師，大專，單位：江西省宜豐縣供電公司。

摘 要：傳統(tǒng)的觀點認為較低的通貨膨脹是保持經(jīng)濟的平穩(wěn)、較快增長的重要條件，各國央行都以通貨膨脹目標制作為貨幣政策依據(jù)。本文基于美國金融危機的研究發(fā)現(xiàn)：全球化促進了國際貿易的大發(fā)展，發(fā)展中國家大量低價產(chǎn)品出口給發(fā)達國家?guī)硗s效應，低通脹會“迷惑”貨幣政策制定者，使其在用寬松的貨幣政策刺激本國經(jīng)濟時不用擔心通貨膨脹的威脅，以至于吹起資產(chǎn)價格泡沫。與此同時，貿易盈余國將巨額美元儲備用以購買美國國債又拉低了長期利率，更推高了資產(chǎn)價格，泡沫的破滅危及金融穩(wěn)定與整體經(jīng)濟。

關鍵詞：全球化；國際貿易；通縮效應；金融穩(wěn)定；金融危機

一、發(fā)展中國家出口的通縮效應

發(fā)展中國相對于發(fā)達國家擁有低得多的勞動成本，所以制造同種產(chǎn)品時成本優(yōu)勢會轉化為價格優(yōu)勢。在發(fā)展中國家進入全球貿易體系后，這一競爭力會幫助其在世界市場上擴大出口份額，為該國的發(fā)展引入外部驅動力，賺取的硬通貨用來為本國貨幣作為外匯儲備。與發(fā)展中國家進行國際貿易的發(fā)達國家也從中獲益，本國居民將享受到價格更為低廉的商品。所以，為發(fā)達國家的消費者制造產(chǎn)品來為自己謀求發(fā)展是新興發(fā)展中國家的重要戰(zhàn)略，其中的代表性國家即是中國。因此，本文以中國來代表發(fā)展中國家，美國代表發(fā)達國家。

中國出口從1978年的97.5億美元增長到2000年2492億美元，23年間的復合增長率為15.1%。2001年加入世界貿易組織后，出口加速增長，中國出口額從2001年的2661億美元增長到2007年的12180.1億美元，7年間的復合增長率達到了驚人的24.3%，是同期世界商品貿易額增長率12.4%的幾乎兩倍。

中國價格低廉的商品大量出口到美國，給美國物價造成下行的壓力。美國前財長亨利·保爾森（2011）[1]表示：“中國的出口產(chǎn)品不僅增加了美國消費者的選擇，而且中國產(chǎn)品的低價格幫助美國控制通脹?！崩麃喣贰す?007）[2]在英國《星期日電訊報》撰文指出：“中國在有效地‘出口通貨緊縮，這種‘中國效應的重要性不僅僅體現(xiàn)在我們能夠便宜地買到T恤衫?！备鲊醒脬y行歷來十分重視國內物價的穩(wěn)定，央行四大目標為物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長與國際收支平衡，其中物價穩(wěn)定被放在首要位置。中國低價格產(chǎn)品大量出口至美國，使得美國物價面臨下行壓力，因此通貨膨脹在這段時間內得以始終保持在相當?shù)偷奈恢?，為美?lián)儲提供廣闊的貨幣政策空間。從2001年到2007年間，美國以CPI指數(shù)變化率來衡量的通貨膨脹率在這7年間最高僅為3.4%，2001至2004年這四年間都在3%以下，相較于美國上世紀70年代動輒兩位數(shù)的通脹率來說無疑控制得非常好。

前美聯(lián)儲主席格林斯潘對這一問題最有發(fā)言權，彼時他正是美國經(jīng)濟的掌舵人。格林斯潘（2007）[3]表示：“價格變化率，或者說通縮程度，與全球化的變化率是相關聯(lián)的，原先實行中央計劃經(jīng)濟的中國和前蘇聯(lián)陣營的10億工人將逐漸加入世界經(jīng)濟，對世界各地的價格產(chǎn)生了巨大的通縮效應?！蓖瑫r，格林斯潘將這一通縮效應視為他任期內有幸碰到的有利現(xiàn)象。前美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克開始以物價穩(wěn)定、控制通脹作為貨幣政策主要目標，這一傳統(tǒng)被接下來的主席格林斯潘與本·伯南克延續(xù)下來，為美聯(lián)儲贏得了控制通脹的良好聲譽。除此之外，國際貿易所帶來的通縮效應也功不可沒。

二、貿易盈余國拉低美國長期利率

中國通過出口的增長積累起巨額的外匯儲備，中國入世后，外匯儲備從2001年的2121億美元增長到2007年的15282以美元，7年時間增長了6.2倍，年復合增長率為32.6%，遠高于中國的出口增長率。中國外匯儲備增長如此迅速原因除了出口快速增長的推動因素外，外商直接投資（FDI）也快速增長，還有政府從1997年亞洲金融危機所學習的經(jīng)驗：為了保持人民幣的穩(wěn)定，不受國際金融投機家的攻擊，保持足夠的外匯儲備是謹慎而有效的方式。但保持如此巨額儲備，而不將其用于國家建設投資或者用于改善人民生活福利，同樣面臨巨額的機會成本，因此作為中庸選擇則是用來購買美國國債，既保持原有儲備，又獲得國債利息，從另一個角度來理解，類似于布雷頓森林體系，中國作為貿易盈余國，為了維持匯率的穩(wěn)定，需要將其美元儲備通過購買美國國債的形式流回到美國（該體系已于上世紀70年代崩潰，由更為自由化的牙買加體系所取代）。

中國等貿易盈余大量購買美國國債拉低了其收益率，市場一般將十年期美國國債收益率視為長期利率。格林斯潘在回憶錄中專門用一章來論述這一現(xiàn)象，章標題為“謎團”。他寫道：“‘這是怎么回事呀？2004年6月，……我們已經(jīng)提高了聯(lián)邦基金利率，而10年期國債收益率不僅沒能上升，事實上反而下了。……信貸緊縮周期剛開始就眼見收益率下降，這是極不尋常的?！泵绹?982-2007年十年期國債收益率從2004年5月份的4.41%下降到2004年6月份的4.29%。1982年該收益率達到歷史最高的接近15%，在接下來的數(shù)十年中總體呈現(xiàn)下降趨勢，從2002年后已經(jīng)降到5%以下了。

格林斯潘本人對這一“謎團”的解釋是：“……我非常懷疑無論政策舉措還是中央銀行的反通脹態(tài)度在過去10至20年里長期利率下降過程中所起的領導作用。那種下降（和謎團）可能是除了貨幣政策之外的力量造成的。”全球資金流動，尤其是中國、日本等貿易盈余國大量購買美國國債正是格老所提及的“貨幣政策之外的力量”。

三、通縮效應與金融危機之間的聯(lián)系

資產(chǎn)價格泡沫的破滅向來是引起金融危機最常見的導火索，1929年美國股市的“黑色星期二”導致的股市崩盤迅速演變?yōu)榻鹑谖C，在美聯(lián)儲一系列錯誤的緊縮性貨幣政策下危機進一步加深，一直滑向“大蕭條”的深淵。20實世紀80年代日本的地產(chǎn)泡沫破滅在銀行系統(tǒng)中造成的破壞同樣引致金融危機的產(chǎn)生。美國本次金融危機的起源也是房地產(chǎn)泡沫破滅造成的次貸危機惡化而來。

美國房地產(chǎn)泡沫是怎么產(chǎn)生的呢？如果能很好回答這個問題，對于解釋本次金融危機以及為別國提供借鑒有重要意義。很多學者或者外部觀察家喜歡將其歸咎于市場參與者周期性的貪婪與恐懼，歷史上每次泡沫形成與破滅過程都基于這一人性的演變，如馬克·吐溫所言：“歷史不會重演，但會壓著同樣的韻腳。”但跟貪婪與恐懼相適應的是泡沫的發(fā)展、瘋狂與破滅階段，而泡沫的起始與形成并不能簡單地用市場參與者的情緒來分析。

本文基于全球化這一新的條件來探索泡沫的產(chǎn)生根源，從20世紀80年代以來全球化加速發(fā)展，促進了國際貿易的繁榮，大量發(fā)展中國家通過開放國門來加入到這一潮流中，它們通過為發(fā)達國家制造價格低廉的產(chǎn)品來賺取外匯收入，并發(fā)展自己的經(jīng)濟。作為世界上最大的消費群體，美國的消費者從中受益匪淺，不僅選擇更豐富，價格也更便宜，所以中國等出口導向型國家的商品大量占據(jù)著美國商場、超市的貨物架。從美國物價層面來看，中國等出口型國家與美國的貿易給美國帶來了通縮效應，為其控制通貨膨脹，保持物價穩(wěn)定貢獻了外部力量。這一通縮效應為美聯(lián)儲執(zhí)行寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟提供廣闊的空間，因為寬松的貨幣政策在降低利率，為借貸者降低借貸成本的同時，容易使經(jīng)濟體系內貨幣過多，造成物價的大幅上漲，擾亂經(jīng)濟的運行，而全球化的通縮效應使得美聯(lián)儲得以免除通脹上升這一后顧之憂。

2000年美國科技股泡沫破滅，以科技公司為主的納斯達克指數(shù)指數(shù)下跌過半。2001年9月11日美國又遭受恐怖襲擊，在這雙重打擊下，美國經(jīng)濟于2001年陷入衰退。格林斯潘用降低聯(lián)邦基金利率來刺激經(jīng)濟，該利率由6%一直降到1%附近，并在這一水平保持了幾乎長達兩年之久，在此之前，美聯(lián)儲從來未曾保持低利率如此長的時間。根據(jù)本文第二節(jié)的分析，美國的通脹在這段時間內始終保持在不到3%的低位水平，即美聯(lián)儲并沒有受到通脹上升的壓力，也就有繼續(xù)寬松的貨幣政策的依據(jù)，直到經(jīng)濟走出衰退。

利率對于資產(chǎn)價格好比重力對于地球上的物體，利率越低，則資產(chǎn)價格上升地越高，反之亦然。不動產(chǎn)的投資對利率非常敏感，在美國短期利率（聯(lián)邦基金利率）保持低位的同時，長期利率（十年期國債收益率）在這段時間內保持下降，并處于歷史低位（本文第三節(jié)所分析）。如此低的利率，且長時間保持在低位，終于在美國房地產(chǎn)領域制造出泡沫。從資產(chǎn)定價模型來看，資產(chǎn)的價值等于未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，可以表示為：

V=D11+k+D2（1+k）2+…+Dn（1+k）n+J（1+k）n

其中V表示資產(chǎn)的實際價值，D1、D2、…、Dn為第一年、第二年到第n年該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流回報，J為第n年賣出資產(chǎn)時的價格，k為貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率與利率保持同方向變動，當利率下降時，貼現(xiàn)率也下降，反之亦然。根據(jù)這一資產(chǎn)定價模型可以得出，即使該資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的收益沒有發(fā)生變化，只要貼現(xiàn)率隨利率的下降而下降，則資產(chǎn)的實際價值將會上升，從而其市場價格也會上升。以標準普爾凱斯席勒房價指數(shù)在此期間大幅上漲，在5年時間里漲幅接近接近100%，這對于房價上漲與通貨膨脹保持基本同步的美國來說，無疑是價格泡沫。

只要是泡沫就會有破滅的一天，刺破美國房地產(chǎn)泡沫的同樣是美聯(lián)儲的利率政策，從2004年開始，美聯(lián)儲進入加息周期，通過16次連續(xù)加息，聯(lián)邦基金目標利率從1%上升到2006年的5.25%。美國房價于2006年觸頂并開始回落，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，進入2007年，房價進一步下跌，在房地產(chǎn)大繁榮時期大量發(fā)放的次級貸款違約率由于利率上升而大幅上升?；诖祟愘J款的證券價值下降，大量持有這些證券的金融持有機構面臨突然的巨額損失，次貸危機爆發(fā)，并逐漸惡化為全球性的金融危機，給美國及世界造成巨額財富損失。

四、小結

本文從全球化的角度來探討美國金融危機產(chǎn)生的緣由，全球化的迅速發(fā)展，尤其是中國等發(fā)展中國家加入世界貿易組織，促進了國際貿易的大發(fā)展，發(fā)展中國家大量低價產(chǎn)品出口給發(fā)達國家?guī)硗s效應，低通脹會“迷惑”貨幣政策制定者，使其在用寬松的貨幣政策刺激本國經(jīng)濟時不用擔心通貨膨脹的威脅，以至于吹起資產(chǎn)價格泡沫。與此同時，貿易盈余國將巨額美元儲備用以購買美國國債又拉低了長期利率，更推高了資產(chǎn)價格，泡沫的破滅危及金融穩(wěn)定與整體經(jīng)濟。美聯(lián)儲的中央銀行家對本次金融危機的產(chǎn)生負有一定的責任，他們的傳統(tǒng)觀點是貨幣政策的重點是商品和服務價格的穩(wěn)定，對于資產(chǎn)價格所給予的關注度遠不及商品和服務的價格。這使得中央銀行在執(zhí)行貨幣政策來刺激經(jīng)濟的時候會跌入“低通脹陷阱”，認為只要沒有通脹威脅，就放任寬松的貨幣政策延續(xù)下去，而寬松的貨幣政策極易吹起資產(chǎn)價格泡沫。

前事不忘后事之師，前美聯(lián)儲理事會成員弗雷德里克·米什金（2011）[4]表示金融危機讓中央銀行重新思考應當如何應對資產(chǎn)價格泡沫的問題。他從遏制信貸泡沫的角度來防止資產(chǎn)價格泡沫，以釜底抽薪的方式來為資產(chǎn)價格市場降溫。本文認為資產(chǎn)價格泡沫一旦發(fā)生，其自我實現(xiàn)的特點會在無基本面支撐的情況下繼續(xù)膨脹，所以作為決策者的央行需要高度警惕。以宏觀審慎監(jiān)管來限制過度冒險的行為，同時制定貨幣政策時，需要將資產(chǎn)價格放到與物價水平同等重要的位置來考慮。（作者單位：江西省宜豐縣供電公司）

參考文獻：

[1] 朱 宇、王穎春.保爾森：中國產(chǎn)品有助美國控通脹[N].中國證券報，2011-4-14（5）.

[2] 利亞姆·哈利根.中國出口“通縮”時代迅速走向終結[N]. 星期日電訊報，2007-09-09（6）.

[3] 艾倫·格林斯潘. 動蕩年代：勇闖新世界[M].美國：Penguin出版社，2007.

[4] 弗雷德里克·米什金. 央行如何面對資產(chǎn)泡沫[J]. 中國金融，2011，（17）：9-11.