IPO之外的資本激蕩A股2013并購(gòu)盤點(diǎn)

符勝斌

并購(gòu)業(yè)務(wù)素有資本市場(chǎng)“皇冠上的明珠”之稱，但這顆明珠在中國(guó)資本市場(chǎng)一直黯淡無(wú)光，似乎到了2013年才猛然間散發(fā)出耀眼的光芒。

2013年，在IPO停擺的大背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組活動(dòng)如火如荼地開展著，這方唱罷那方登場(chǎng)，令人目不暇接。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年滬深兩市共發(fā)生了2000余起并購(gòu)重組項(xiàng)目。僅在2013年上半年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共涉及交易金額約2500億元，同比增長(zhǎng)24.1%，環(huán)比漲幅高達(dá)121%，是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)歷來(lái)交易總額最高的半年。在2002年被稱之為“并購(gòu)元年”后，有人將2013年又一次冠之以“并購(gòu)元年”的稱號(hào)。

“并購(gòu)元年”的繁榮景象

2013年中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)業(yè)務(wù)的火爆，除了數(shù)量、金額遠(yuǎn)超以往年度之外，還表現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)發(fā)聲增強(qiáng)、并購(gòu)行業(yè)和參與主體日益多元等其他諸多特點(diǎn)，呈現(xiàn)出一派“繁榮”景象。

景象一：并購(gòu)規(guī)模飆升

根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至2013年12月25日，當(dāng)年A股市場(chǎng)已完成的并購(gòu)交易總價(jià)值為5548億元，未完成的并購(gòu)交易總價(jià)值則高達(dá)10471億元，而2012年這兩項(xiàng)分別為5434億元、7462億元。這兩年完成項(xiàng)目的交易額雖然相差不大，但2013年未完成的交易額較2012年高出40%有余，足見2013年資本市場(chǎng)并購(gòu)的熱鬧程度。

這種熱鬧程度主要來(lái)自兩方面的原因，一是IPO關(guān)閘帶來(lái)的并購(gòu)重組項(xiàng)目激增，二是經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展所帶來(lái)的整合需求。當(dāng)然也不排除有上市公司股東出于并購(gòu)套利等各種私人目的，拋出所謂并購(gòu)方案的情況存在。

景象二：產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)題材日益風(fēng)靡

產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)無(wú)疑是2013年資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一，在眾多并購(gòu)項(xiàng)目中，有不少是以完善、擴(kuò)充產(chǎn)業(yè)規(guī)?；虼蛲ㄉ舷掠蔚拿x開展的，這其中的突出代表有藍(lán)色光標(biāo)（300058）、中青寶（300052）、樂視網(wǎng)（300104）等“明星企業(yè)”。這些企業(yè)有個(gè)顯著的共性，就是規(guī)模處于中游，經(jīng)營(yíng)上處于擴(kuò)張期。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年以來(lái)滬深兩市至少有36家上市公司以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為目的推出了規(guī)模不等的定向融資預(yù)案，涉及股份發(fā)行量超過80億股，融資總額接近527億元。從交易數(shù)量上看，2013年中小市值公司參與的并購(gòu)已經(jīng)占到全市場(chǎng)并購(gòu)總數(shù)的50%。這里面既有企業(yè)成長(zhǎng)的需要，也有市值管理的需要。也許在未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中小市值上市公司的成長(zhǎng)，可能依然會(huì)主要依賴并購(gòu)。

景象三：并購(gòu)事件行業(yè)分布更加多元

整體而言，2013年并購(gòu)重組行為涉及的行業(yè)和領(lǐng)域更加多元。信息技術(shù)成為2013年并購(gòu)重組的最熱門行業(yè)，截至12月25日總共完成119個(gè)交易項(xiàng)目，材料、工業(yè)則以112個(gè)、100個(gè)分列第二、第三位。金融行業(yè)2013年的交易數(shù)目雖然達(dá)到了92個(gè)，但較2012年的122個(gè)減少了30個(gè)，重組熱度已明顯降溫（表1）。

從上市公司所在板塊看，主板的并購(gòu)多集中在能源、礦產(chǎn)等資源類行業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)，中小板多集中在制造業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購(gòu)則多以TMT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康類高新技術(shù)行業(yè)為主。在這些行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、手游、環(huán)保行業(yè)的并購(gòu)題材無(wú)疑十分火爆，經(jīng)常成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。其中，廣受市場(chǎng)關(guān)注的并購(gòu)案有：掌趣科技（300315）先后收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒、玩蟹科技100%股權(quán)；大唐電信（600198）收購(gòu)要玩娛樂100%股權(quán)；華誼兄弟（300027）收購(gòu)銀漢科技50.88%股權(quán)；天舟文化（300148）收購(gòu)神奇時(shí)代100%股權(quán)等。這些新興產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)一個(gè)非常典型的特征是，凈資產(chǎn)評(píng)估值較賬面值的溢價(jià)倍數(shù)很高，而這往往又成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)（表2）。

景象四：并購(gòu)基金嶄露頭角

在2013年并購(gòu)中，越來(lái)越多地開始出現(xiàn)PE、創(chuàng)投等投資機(jī)構(gòu)的身影，其扮演的角色要么是參與認(rèn)購(gòu)上市公司非公開發(fā)行的股票，推動(dòng)上市公司的收購(gòu)或借殼上市，要么就是與上市公司合作成立并購(gòu)基金，為上市公司未來(lái)的收購(gòu)提供資金、服務(wù)等多方位的支持。

前者的角色更多來(lái)自于歷史和客觀的原因，比如上市受阻而繼續(xù)希望退出、配合重組需要等，被動(dòng)型較強(qiáng)，但后者卻是非常積極主動(dòng)的行為。在2013年有諸多上市公司與投資機(jī)構(gòu)成立了并購(gòu)基金，如升華拜克（600226）聯(lián)合深諳此運(yùn)作模式的天堂硅谷設(shè)立3億元升華拜克產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金；湘鄂情（002306）與廣能投資發(fā)起3億元國(guó)內(nèi)首只餐飲并購(gòu)基金等。設(shè)立這些基金的目的是希望通過優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，為上市公司未來(lái)的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)做好服務(wù)?；谶@點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)的是，未來(lái)幾年時(shí)間內(nèi)中國(guó)上市公司依舊會(huì)保持一個(gè)高頻率的并購(gòu)重組活動(dòng)。

景象五：暗戰(zhàn)反收購(gòu)

上市公司的并購(gòu)與婚姻類似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市場(chǎng)上演了漢商集團(tuán)（600774）、三特索道（002159）、大商股份（600694）等幾場(chǎng)收購(gòu)與反收購(gòu)大戲。其中大商股份的反收購(gòu)戰(zhàn)具有一定的代表意義，不過在敵意收購(gòu)的外衣下，收購(gòu)方似乎還另有目的。

2013年2月7日，農(nóng)歷除夕的前兩天，大商股份發(fā)布公告稱，茂業(yè)商廈有限公司（以下簡(jiǎn)稱茂業(yè)商廈）通過二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的方式持有大商股份5%股權(quán)，并在新年過后的2月19日宣布停牌并啟動(dòng)重大資產(chǎn)重組。大商股份之所以在如此之短的時(shí)間內(nèi)推出重組方案，一個(gè)很重要的原因是其第一大股東大商國(guó)際當(dāng)時(shí)僅持有大商股份8.82%的股權(quán)，如果茂業(yè)商廈進(jìn)一步增持無(wú)疑將會(huì)對(duì)其控股地位產(chǎn)生影響。而根據(jù)其資產(chǎn)注入方案，在完成資產(chǎn)重組后，大商集團(tuán)等機(jī)構(gòu)將持有大商股份30.91%股權(quán)，成為實(shí)際控制人。

但大商股份的資產(chǎn)注入行動(dòng)為時(shí)已晚。雖然大商股份的增發(fā)價(jià)格從每股38元調(diào)高至53元，調(diào)增近40%，該方案在2013年6月28日召開的臨時(shí)股東會(huì)議上依舊被否決。大商股份控制權(quán)之爭(zhēng)由此變得詭異莫測(cè)，時(shí)至今日，仍無(wú)明確的結(jié)果。

在這起收購(gòu)與反收購(gòu)戰(zhàn)中，一個(gè)比較蹊蹺的事情是大商國(guó)際只有8.82%股份，如果茂業(yè)商廈決心收購(gòu)，可一舉在二級(jí)市場(chǎng)獲得超過這一比例的股份后再公告，大可不必碎步收購(gòu)觸發(fā)“5%”的公告線。茂業(yè)商廈這么運(yùn)作的最終目的又指向何方呢？endprint

由于中國(guó)優(yōu)先股剛開始起步，基于同股同權(quán)的原則，目前還無(wú)法采用國(guó)外并購(gòu)中常用的“毒丸計(jì)劃”等常見的反收購(gòu)策略。上海萊士（002252）在收購(gòu)納斯達(dá)克上市公司中國(guó)生物（CBPO.NSDQ）時(shí)遇到的“毒丸計(jì)劃”威脅就是一個(gè)很好的收購(gòu)保衛(wèi)戰(zhàn)案例。

2013年5月，上海萊士公告以5315.32萬(wàn)美元的價(jià)格收購(gòu)中國(guó)生物股東陳小玲所持中國(guó)生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收購(gòu)不足10%的股份，是因?yàn)橹袊?guó)生物在2012年11月20日通過了一項(xiàng)股東權(quán)利計(jì)劃，該計(jì)劃允許當(dāng)收購(gòu)方購(gòu)入超過10%（含）以上中國(guó)生物股份時(shí)，中國(guó)生物董事會(huì)有權(quán)向2012年11月30日當(dāng)日記錄在冊(cè)的每位股東派發(fā)購(gòu)股權(quán)。具體的派發(fā)方式是向每股普通股派發(fā)一份權(quán)利（優(yōu)先股），此優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的中國(guó)生物股份，從而達(dá)到攤薄收購(gòu)人股比，以阻止收購(gòu)。換而言之，如果中國(guó)生物董事會(huì)認(rèn)為上海萊士的收購(gòu)行為屬于惡意收購(gòu)，則會(huì)向除上海萊士以外的其他中國(guó)生物股東派發(fā)優(yōu)先股并轉(zhuǎn)為普通股，上海萊士所持9.9%股比會(huì)被稀釋到非常小的份額。

面對(duì)此威脅，上海萊士不得不澄清，收購(gòu)中國(guó)生物9.9%股權(quán)僅僅只是一項(xiàng)投資行為，上海萊士不會(huì)通過此次交易尋求在中國(guó)生物董事會(huì)的席位或者任何其他有別于公眾投資者的權(quán)利。這是因?yàn)?，如果上海萊士一意孤行，中國(guó)生物必將啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，由此可以預(yù)見的是，上海萊士不僅不能完成收購(gòu)，而且還有可能因?yàn)橹袊?guó)生物“平白”增發(fā)股份導(dǎo)致股價(jià)的急劇下跌，投資面臨巨額損失。

相較境外上市公司主動(dòng)的收購(gòu)保衛(wèi)戰(zhàn)策略，A股上市公司大多只能采取大股東注入資產(chǎn)增持股權(quán)、征集投票權(quán)、股份回購(gòu)、要約收購(gòu)等相對(duì)被動(dòng)的方式，這些方式的操作成本和難度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是“香餑餑”，在關(guān)鍵時(shí)刻，政府相關(guān)部門也會(huì)出面進(jìn)行協(xié)調(diào)，從而使得當(dāng)今中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)戰(zhàn)稍顯稚嫩。不過，隨著相關(guān)融資工具的豐富、政府角色的逐步轉(zhuǎn)變、國(guó)有企業(yè)改革的深化，相信在不遠(yuǎn)的將來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)爭(zhēng)奪戰(zhàn)將會(huì)越來(lái)越精彩。

景象六：鼓勵(lì)但又有所顧慮的監(jiān)管政策

整體而言，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)上市公司的并購(gòu)重組是持積極的支持態(tài)度，但由于目前仍處于規(guī)則建立、信譽(yù)確立的階段，在鼓勵(lì)中又有所保留，尤其是對(duì)借殼上市類的重組要求尤其嚴(yán)格。這點(diǎn)可以從2013年證監(jiān)會(huì)審核通過情況來(lái)加以佐證。

據(jù)公開信息，證監(jiān)會(huì)在2013年共召開了46次重組會(huì)，審核了93個(gè)項(xiàng)目，無(wú)條件通過47單，否決了7個(gè)，無(wú)條件通過率為47.67%，接近一半，考慮到有條件通過的情況，整體通過率將會(huì)遠(yuǎn)超這一水平。另一方面，證監(jiān)會(huì)否決的7單中，借殼上市否決了4單，以后的借殼上市未必會(huì)是一條坦途。

總的看來(lái)，2013年中國(guó)資本市場(chǎng)的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)發(fā)展規(guī)律的內(nèi)在要求，正是在這兩大因素地持續(xù)發(fā)酵下，2013年并購(gòu)重組才會(huì)一片繁榮。

另一方面，由于中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度有待完善、支付手段和方式的簡(jiǎn)單，要完成一起并購(gòu)項(xiàng)目，尤其是大型項(xiàng)目，需要面臨諸多的行政審批和利益協(xié)調(diào)，由于某個(gè)細(xì)節(jié)的疏忽導(dǎo)致項(xiàng)目失敗的情況也不鮮見。正因如此，項(xiàng)目并購(gòu)重組的整個(gè)過程是對(duì)項(xiàng)目參與人員智力、精力、能力的嚴(yán)酷考驗(yàn)，某些情況下用“煉獄”來(lái)形容也不足為過。

有壓力才會(huì)有進(jìn)步。在2013年中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)項(xiàng)目中，出現(xiàn)了眾多的創(chuàng)新方案，操作和運(yùn)作的手法日益成熟，不少個(gè)案有令人耳目一新的感覺。為更好地了解運(yùn)作的獨(dú)特之處，首先有必要大體了解一下中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的大體類型及其相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

四大并購(gòu)重組類型

對(duì)于數(shù)量眾多、紛繁蕪雜的上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)，根據(jù)筆者理解，可以從資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模大小、控制權(quán)是否發(fā)生變化兩個(gè)維度出發(fā)，劃分為四大類型（圖1）。

資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模大小的劃分標(biāo)準(zhǔn)是依照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《重組辦法》）所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)，比如資產(chǎn)額標(biāo)準(zhǔn)、收入標(biāo)準(zhǔn)等。一般情況下，資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模越大，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化的可能性也就越大。

相較清晰的資產(chǎn)變動(dòng)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)而言，控制權(quán)是否發(fā)生變化的標(biāo)準(zhǔn)就顯得相對(duì)模糊和難以確定，這其中涉及到股比、一致行動(dòng)人約定等具體情況，而正是由于這種認(rèn)定的模糊性，也給并購(gòu)重組交易方案的設(shè)計(jì)帶來(lái)了相當(dāng)?shù)目臻g。為方便起見，本文權(quán)且按要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)30%股權(quán)作為控制權(quán)是否發(fā)生變化的標(biāo)準(zhǔn)。

從適用法律出發(fā)，除了《公司法》、《證券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等普適法律以外，適合當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的規(guī)章制度主要有3部，除了前述的《重組辦法》外，還有《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《收購(gòu)辦法》）和《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《非公開發(fā)行細(xì)則》），以及由這些規(guī)章制度引申出來(lái)的相關(guān)信息披露工作備忘錄以及《證券期貨法律適用意見》等解釋性、通知性文件。依照上述制度，大體可以歸納出相應(yīng)的上市公司四種典型重組行為（表3）。

在2013年2000余起并購(gòu)重組案中，大部分項(xiàng)目屬于第3象限的重組，通常按要求做好信息披露、做好相應(yīng)的變更即可。而其他三類重組，一般則需要通過證監(jiān)會(huì)的審批，尤其是涉及到控制權(quán)變化的重組，審批極其嚴(yán)格。這一點(diǎn)可以從證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)重組項(xiàng)目審批的通過率得以印證。

受此影響，這些類型的重組也是體現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)作人員運(yùn)作技巧和手法的地方。如何突破常規(guī)手法的弱點(diǎn)，有效、快速實(shí)施并購(gòu)，既滿足制度要求，又實(shí)現(xiàn)運(yùn)作目的，在某種程度上成為衡量項(xiàng)目運(yùn)作人員智慧和能力水平的試金石。

創(chuàng)新頻出的運(yùn)作手法

實(shí)施一個(gè)具體的并購(gòu)項(xiàng)目，往往涉及對(duì)價(jià)支付方式的選擇，比如是采用現(xiàn)金方式，還是股權(quán)方式，這涉及重組各方的利益協(xié)調(diào)，如重組完成后的業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)取＿@些計(jì)劃和安排如何天衣無(wú)縫“巧妙”糅合在一起，在某種程度上成為項(xiàng)目運(yùn)作成敗的關(guān)鍵。在2013年的資本市場(chǎng)，單就運(yùn)作手法而言，有不少獨(dú)具匠心的方案。endprint

特色一：巧用非公開發(fā)行注入資產(chǎn)

目前向上市公司注入資產(chǎn)主要有兩種方式，一是以現(xiàn)金方式出售資產(chǎn)，二是以認(rèn)購(gòu)上市公司股份方式出售資產(chǎn)。在某些情況下，向上市公司注入資產(chǎn)會(huì)引發(fā)借殼上市、要約收購(gòu)等一系列問題，處理不當(dāng)會(huì)消耗重組各方相當(dāng)?shù)木Α?/p>

為滿足收購(gòu)資產(chǎn)的支付需求，對(duì)上市公司而言，大體可以采取三種方式，直接以現(xiàn)金收購(gòu)、發(fā)行新股收購(gòu)、發(fā)行新股募集資金后收購(gòu)。不同的方式對(duì)應(yīng)不同的審批通道，就目前的審核框架而言，以非公開發(fā)行募集資金進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)比較容易獲得審批。博盈投資（000760）非公開發(fā)行案就是采取了這一方式，其通過精心的設(shè)計(jì)，以非公開發(fā)行的方式將相當(dāng)于上市公司兩倍規(guī)模的資產(chǎn)順利注入，一舉避免了常規(guī)運(yùn)作手法帶來(lái)的借殼上市、重大資產(chǎn)重組以及要約收購(gòu)等事項(xiàng)，整個(gè)方案設(shè)計(jì)得相當(dāng)精妙（案例一）。

也許是受博盈投資案的啟發(fā)，在后續(xù)資本市場(chǎng)的一系列重組中，各種化解向上市公司注入資產(chǎn)引發(fā)借殼上市等問題的“高招”頻頻出現(xiàn)，而這些運(yùn)作技巧的核心直指確保上市公司控制權(quán)不發(fā)生變化這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。慣用的手法要么是上市公司原股東增強(qiáng)控制力，比如控制人進(jìn)一步增持上市公司股權(quán)、各股東簽署、解除或不形成一致行動(dòng)協(xié)議等，如順榮股份（002555）收購(gòu)三七玩案中，三七玩的兩大股東承諾不形成一致行動(dòng)關(guān)系；要么是分步收購(gòu)，在確保上市公司控制權(quán)不發(fā)生變化的情況下，先期收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)大部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表，在運(yùn)行一段時(shí)間后，收購(gòu)剩余股權(quán)。這其中的關(guān)鍵是運(yùn)行時(shí)間究竟會(huì)有多久。

另外，非常值得注意的是，除非真正想出售資產(chǎn)，否則采用先轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)再獲得上市公司控制權(quán)的操作方式存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)雙方不繼續(xù)配合情況，有可能使借殼者喪失對(duì)注入資產(chǎn)的控制權(quán)，有苦說不出，得不償失。

特色二：增大現(xiàn)金收購(gòu)比例，化解借殼嫌疑

與向上市公司注入資產(chǎn)以期改變其主營(yíng)業(yè)務(wù)不同，當(dāng)一家上市公司主動(dòng)去收購(gòu)一項(xiàng)資產(chǎn)以擴(kuò)充其產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模時(shí)，如果擬收購(gòu)資產(chǎn)過于龐大，出現(xiàn)“蛇吞象”的情況，也有可能引發(fā)借殼上市嫌疑并有可能觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)。在這種情況下，就需要上市公司在收購(gòu)對(duì)價(jià)支付方式，即在現(xiàn)金支付與股份支付之間取得平衡，或者降低擬收購(gòu)資產(chǎn)的比例，降低收購(gòu)成本，將收購(gòu)方案調(diào)整為分步實(shí)施。天瑞儀器（300165）收購(gòu)宇星科技就綜合運(yùn)用了收購(gòu)股權(quán)比例、現(xiàn)金支付比例、一致行動(dòng)協(xié)議等多種方式來(lái)解決借殼上市嫌疑（案例二），體現(xiàn)出較好的方案設(shè)計(jì)水平和謀劃、統(tǒng)籌能力。

聯(lián)建光電（300269）在收購(gòu)分時(shí)傳媒時(shí)也采取了“股票+現(xiàn)金”的方式規(guī)避借殼上市嫌疑。何吉倫、何大恩父子合計(jì)持有分時(shí)傳媒近78%股權(quán)，若聯(lián)建光電簡(jiǎn)單采取全部發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式收購(gòu)分時(shí)傳媒控制人股份，何氏父子持有聯(lián)建光電的股份數(shù)將超過聯(lián)建光電實(shí)際控制人劉虎軍及其配偶的持股數(shù)，聯(lián)建光電的控制權(quán)將發(fā)生變化，由此引發(fā)借殼上市問題。為此，聯(lián)建光電對(duì)何吉倫持有股權(quán)采取股份支付，對(duì)何大恩持有股權(quán)則采取現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并募集相應(yīng)配套資金。在配套募資時(shí)，劉虎軍與何吉倫分別募資2.05億元和0.55億元。交易完成后，劉虎軍與其配偶合計(jì)持有聯(lián)建光電約5476萬(wàn)股，何吉倫持有3078萬(wàn)股，確保了控制權(quán)無(wú)虞。

總的來(lái)看，在借殼上市標(biāo)準(zhǔn)日益嚴(yán)格的政策環(huán)境下，重組涉及的各利益主體紛紛祭出各種“創(chuàng)新”的曲線收購(gòu)方式來(lái)規(guī)避制度約束，核心是圍繞借殼上市控制權(quán)是否發(fā)生變化和收購(gòu)人注入資產(chǎn)規(guī)模兩條硬性辨識(shí)標(biāo)準(zhǔn)展開。

特色三：用存量股替換發(fā)行新股份

由于某些特定的政策環(huán)境使發(fā)行股份審核存在障礙，如房地產(chǎn)行業(yè)再融資，一些上市公司在采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)也采取了相應(yīng)的變通方法。三湘股份（000863）以“存量股權(quán)+現(xiàn)金收購(gòu)”的方式收購(gòu)上海中鷹置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱中鷹置業(yè)）99%股權(quán)就是一個(gè)很好的例證。

在這次收購(gòu)中，三湘股份以6.03億元現(xiàn)金的方式收購(gòu)了中鷹置業(yè)99%股權(quán)，但同時(shí)三湘股份的控股股東三湘控股與中鷹置業(yè)的股東中鷹投資簽署了股份遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓協(xié)議，三湘控股將其仍處于限售期的6000萬(wàn)股股份以5.85元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給中鷹投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)格總計(jì)為3.51億元。由于處于限售期，上述股份不能在當(dāng)期完成過戶，但中鷹投資將3.51億元全額受讓資金以履約保證金的方式支付給三湘控股。而三湘控股承諾，在收到這筆資金后，將適時(shí)提供給三湘股份，持續(xù)支持三湘股份的發(fā)展。

根據(jù)三湘股份收購(gòu)中鷹置業(yè)股權(quán)支付進(jìn)度的安排，收購(gòu)?fù)瓿珊髮⑾绕谥Ц?.51億元，到2016年，如果中鷹置業(yè)實(shí)現(xiàn)重組時(shí)承諾的利潤(rùn)目標(biāo)，再支付剩余款項(xiàng)。從這個(gè)方案中三湘股份第一筆收購(gòu)資金的流動(dòng)來(lái)看，三湘股份的資金凈流出只有未來(lái)的2.52億元，對(duì)其當(dāng)期的資金壓力影響不大；而三湘控股對(duì)三湘股份的3.51億元債權(quán)可以在以后合適的時(shí)機(jī)通過非公開發(fā)行等方式完成債轉(zhuǎn)股，依舊可以保持對(duì)三湘股份的控制力；中鷹投資則變相獲得了三湘股份的流通股份。這個(gè)方案與發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的效果基本上是一樣的，但這樣操作避免了一系列的審批，交易得以較快速度完成。

特色四：投行定位及角色逐漸轉(zhuǎn)變

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)投行在上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)中更多的是扮演“辦事員”的角色，只為上市公司提供簡(jiǎn)單的程序性咨詢和相關(guān)文件的起草、編制工作，對(duì)撮合并購(gòu)的幫助性不是很明顯，投行將更多的精力放在了盈利能力更高的IPO業(yè)務(wù)上。

但在2013年，由于IPO關(guān)閘，出于生存壓力，中國(guó)投行不得不被迫開始轉(zhuǎn)型，對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的重視程度也較之前有明顯的提高，一批先行者開始在資本市場(chǎng)逐漸建立起自己的聲譽(yù)和形象，由此帶來(lái)了投行盈利模式的轉(zhuǎn)變。比如藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告、蒙草抗旱（300355）收購(gòu)普天園林，作為這兩個(gè)交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的華泰聯(lián)合證券，既作為重組的財(cái)務(wù)顧問又為重組提供過橋資金（案例三），這對(duì)中國(guó)投行而言是一種大膽的突破性嘗試，有可能促使行業(yè)盈利方式發(fā)生改變，即由原有單一財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問兼資本服務(wù)收入。endprint

特色五：業(yè)績(jī)對(duì)賭雙向化趨勢(shì)

在上市公司收購(gòu)中，以往更多的是單邊承諾，即由資產(chǎn)注入方單方面向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。這一情況在2013年發(fā)生了明顯的變化，在上市公司資產(chǎn)收購(gòu)中，有越來(lái)越多的案例采取了雙向?qū)€的方式。

2013年8月，蒙草抗旱收購(gòu)宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天園林建筑發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱普天園林）70%股權(quán)。在收購(gòu)后的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾上，該案采取了“雙向?qū)€”的方式。如果普天園林的業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾指標(biāo)，由蒙草抗旱以1元的總對(duì)價(jià)回購(gòu)宋、李二人在此次重組中所獲得股份，或宋、李二人將所獲得的股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給蒙草抗旱的其他股東，當(dāng)股份不足補(bǔ)償時(shí)，宋、李二人以現(xiàn)金方式予以補(bǔ)充。但如果在完成承諾凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，普天園林2014-2016年度三年平均復(fù)合凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到或超過25%，普天園林70%股權(quán)作價(jià)將由3.99億元調(diào)整為4.69億元，對(duì)于其中的7000萬(wàn)元差額將由蒙草抗旱向宋、李二人予以補(bǔ)充支付。這種雙向?qū)€的方式較之單向?qū)€，只要經(jīng)營(yíng)規(guī)范，算得上是一種進(jìn)步。

上述特色僅僅是2013年資本市場(chǎng)諸多重組方案亮點(diǎn)的不完全概括，肯定還有諸多的案例和運(yùn)作手法亟待研究和發(fā)現(xiàn)，比如在蒙草抗旱收購(gòu)普天園林股東限售股解禁方面也有特色，對(duì)宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股權(quán)采取了分階段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重組中所獲得的蒙草抗旱股份，27%的部分對(duì)應(yīng)的限售期是1年，73%部分對(duì)應(yīng)的限售期是3年。對(duì)從事并購(gòu)重組的專業(yè)人員而言，這些并購(gòu)技巧、手法的運(yùn)用，離不開對(duì)并購(gòu)重組中若干重點(diǎn)環(huán)節(jié)的理解和把握，離不開對(duì)并購(gòu)重組整個(gè)過程的策劃和謀劃，更離不開企業(yè)家的清晰、成熟的戰(zhàn)略思維以及與自身訴求進(jìn)行的有機(jī)協(xié)調(diào)。

案例1

博盈投資借殼財(cái)技

在IPO暫停和借殼上市與IPO等同的大背景下，資本市場(chǎng)諸多玩家為實(shí)現(xiàn)各自的利益訴求，在借殼上市的運(yùn)作上煞費(fèi)苦心，各種“創(chuàng)新”的設(shè)計(jì)方案頻頻出現(xiàn)。在使眾多投資者享受一場(chǎng)思想盛宴的同時(shí)，也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來(lái)了不小的挑戰(zhàn)。

2013年9月，證監(jiān)會(huì)下文批復(fù)同意博盈投資的非公開發(fā)行，給這起歷時(shí)大半年、頗多爭(zhēng)議的并購(gòu)案劃上了句號(hào)。就方案本身而言，博盈投資的這起重組案可稱2013年的“經(jīng)典”案例。

博盈投資此次非公開發(fā)行金額高達(dá)15億元，主要目的是收購(gòu)?qiáng)W地利SteyrMotors公司100%股權(quán)。這一發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于再造了兩個(gè)當(dāng)時(shí)的博盈投資。按照一般思路和模式，要完成相當(dāng)于殼資源兩倍資產(chǎn)規(guī)模的借殼，會(huì)涉及一系列的問題，比如重大資產(chǎn)重組審批、要約收購(gòu)豁免，當(dāng)涉及海外資產(chǎn)時(shí)，又會(huì)牽扯到發(fā)改委、商務(wù)部等其他政府部門的審批。因此，要按照通常的方式，整個(gè)過程耗費(fèi)的時(shí)間將無(wú)法估計(jì)。但在這起收購(gòu)中，運(yùn)作者通過一系列的安排，用一種非常簡(jiǎn)單的方式將收購(gòu)重組中的主要問題一一化解，整個(gè)方案創(chuàng)新度頗高。

首先，確定以非公開發(fā)行的方式作為解決問題的主要方向，目的是簡(jiǎn)化審批程序，提高通過率。將SteyrMotors100%股權(quán)注入上市平臺(tái)，通常的手法是上市公司直接發(fā)股收購(gòu)，但這樣操作會(huì)面臨重大資產(chǎn)重組的審核，增加了操作難度。而按照非公開發(fā)行的方式則相對(duì)比較簡(jiǎn)單，只需找到資金，并將認(rèn)購(gòu)股份者和資產(chǎn)出售者分割開來(lái)就可。

其次，“化整為零”，規(guī)避要約。博盈投資15億元的非公開發(fā)行，最終的認(rèn)購(gòu)者有6家（附表）。但博盈投資股本太小，僅有2.37億股，且其股價(jià)長(zhǎng)期低迷。按照非公開發(fā)行方案，融資額15億元，新發(fā)行的股份將占博盈投資總股本的56%以上。因此，若認(rèn)購(gòu)股份的投資者太少，很容易觸發(fā)30%的要約收購(gòu)點(diǎn)，不利于推進(jìn)并購(gòu)。而根據(jù)其公告的方案，認(rèn)購(gòu)額最大的東營(yíng)英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)在非公開發(fā)行完成后，持有博盈投資的股份僅為15.21%，要約收購(gòu)義務(wù)得以成功規(guī)避。

在規(guī)避要約收購(gòu)上，方案的設(shè)計(jì)者還考慮到了長(zhǎng)沙澤瑞創(chuàng)投等投資者放棄所持博盈投資股份投票權(quán)帶來(lái)的影響。在非公開發(fā)行方案中，長(zhǎng)沙澤瑞創(chuàng)投等另外5家投資企業(yè)承諾僅作為博盈投資的財(cái)務(wù)投資者，無(wú)條件、不可撤銷地放棄所持博盈投資股權(quán)所對(duì)應(yīng)的提案權(quán)、表決權(quán)，不參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，也不向博盈投資推薦董事、高級(jí)管理人員人選。

根據(jù)中國(guó)有關(guān)上市公司收購(gòu)的法律法規(guī)，當(dāng)投資者獲得上市公司的股份超過30%時(shí)將觸發(fā)全面要約收購(gòu)的義務(wù)。根據(jù)立法精神，這30%股份著重看的是控制權(quán)，而控制權(quán)主要的體現(xiàn)是提案權(quán)、表決權(quán)及向上市公司委派董事、高管的權(quán)力。在博盈投資非公開發(fā)行方案中，長(zhǎng)沙澤瑞等5家投資企業(yè)合計(jì)持有41.85%股權(quán)，若放棄這些股份的表決權(quán)等權(quán)力，則可以等同于將這些股份的表決權(quán)等權(quán)力均攤到剩余58.15%股權(quán)上，而英達(dá)鋼構(gòu)持有15.21%股權(quán)，則意味著其實(shí)際控制的表決權(quán)比例為26.16%，仍低于30%的“紅線”。

第三，東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)作為牽頭者，單獨(dú)做出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，化解借殼上市風(fēng)險(xiǎn)。在博盈投資非公開發(fā)行中，東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)獨(dú)自承擔(dān)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)承諾，2013-2015年，武漢梧桐硅谷天堂實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)額（經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后）不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元。若不能完成目標(biāo)，將由東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)一家對(duì)上市公司進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償?shù)姆绞綖槠渌植┯顿Y股份及現(xiàn)金，并且對(duì)這11.8億元預(yù)測(cè)利潤(rùn)目標(biāo)承擔(dān)兜底的補(bǔ)償責(zé)任，實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的全部覆蓋。

由于東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)是博盈投資的最大股東，而且獨(dú)自承擔(dān)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，可以理解東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)是博盈投資的新控制人。但博盈投資收購(gòu)的SteyrMotors表面上看與東營(yíng)英達(dá)鋼構(gòu)沒有任何關(guān)系，不符合借殼上市的界定，由此化解了借殼上市審核的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，利用信托計(jì)劃等產(chǎn)品解決資金來(lái)源問題。根據(jù)創(chuàng)興資源的公告，其出資1.41億元認(rèn)購(gòu)渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計(jì)劃優(yōu)先份額。該信托單位總份數(shù)2.12億，除優(yōu)先外還有0.55億一般劣后權(quán)益，0.16億最劣后權(quán)益。信托資金用于受讓寧波貝鑫投資的合伙份額，寧波貝鑫投資則將合伙企業(yè)資金用于認(rèn)購(gòu)博盈投資定向增發(fā)2億元。博盈投資其他募集資金是否也是通過類似的方式進(jìn)行募集就不得而知。endprint

案例2

天瑞儀器規(guī)避借殼

在資本市場(chǎng)中，還有另外一種情況，上市公司擬收購(gòu)一項(xiàng)資產(chǎn)（股權(quán)），但按照一般思路進(jìn)行收購(gòu)則會(huì)引起借殼上市的嫌疑，使上市公司的收購(gòu)交易不能進(jìn)行。在這種情況下，也需要進(jìn)行相應(yīng)的謀劃，謀劃的核心依然是控制權(quán)不發(fā)生變化。天瑞儀器收購(gòu)宇星科技即是如此。

自2013年6月開始，經(jīng)歷多次停牌和長(zhǎng)久等待后，12月23日，創(chuàng)業(yè)板上市公司天瑞儀器端出了其資產(chǎn)重組的預(yù)案。根據(jù)預(yù)案，天瑞儀器以現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的方式向宇星科技的全體股東購(gòu)買其持有的宇星科技51%的股權(quán)，對(duì)價(jià)為14.79億元，其中以現(xiàn)金的方式支付6.99億元購(gòu)買24.1%股權(quán)，以發(fā)行4872.58萬(wàn)股份的方式購(gòu)買26.9%股權(quán)。這是宇星科技在紅籌上市無(wú)望后，其股東轉(zhuǎn)而以出售資產(chǎn)的方式進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整。

天瑞儀器收購(gòu)宇星科技的方案雖然簡(jiǎn)單，但仔細(xì)分析，可以看出設(shè)計(jì)者煞費(fèi)苦心。

宇星科技51%股權(quán)對(duì)價(jià)為14.79億元，即意味著其全部股權(quán)價(jià)值約為29億元。按16.01元/股發(fā)行價(jià)計(jì)算，天瑞儀器需發(fā)行1.81億股。宇星科技股東較為分散，共有10名股東，而且股東之間的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，其中和華控股、權(quán)策管理、安雅管理這前三大股東合計(jì)持股39.71%，并早在2009年就簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議。這也就意味著，如果全部采取發(fā)行股份購(gòu)買股權(quán)的方式，三家一致行動(dòng)人將持有天瑞儀器約7148萬(wàn)股，已超過天瑞儀器實(shí)際控制人劉召貴持有的6552萬(wàn)股股份。加之宇星科技總資產(chǎn)20.18億元，規(guī)模遠(yuǎn)超天瑞儀器的15.31億元，如果這樣收購(gòu)，無(wú)疑將會(huì)被認(rèn)定為借殼上市行為。天瑞儀器作為創(chuàng)業(yè)板上市公司，如果這一問題不能得到規(guī)避，這筆交易將無(wú)法操作下去。

為此，在這起并購(gòu)中，設(shè)計(jì)者圍繞控制權(quán)不發(fā)生變化這個(gè)核心做足了文章。

首先，劉召貴在與其妻子杜穎莉、妹妹劉美珍為一致行動(dòng)人的基礎(chǔ)上，與天瑞儀器總經(jīng)理應(yīng)剛火線簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，而應(yīng)剛的母親朱英也持有天瑞儀器0.88%股權(quán)，由此劉召貴實(shí)際控制天瑞儀器的股比從43.25%上升到55.69%，對(duì)應(yīng)控制股份數(shù)為8571.2萬(wàn)股，超過了宇星科技原三家一致行動(dòng)人股東持有的7148萬(wàn)股。

值得注意的是，劉召貴與應(yīng)剛火線簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》，持股比例由43.25%猛然上升到55.69%，超過了證監(jiān)會(huì)允許持有上市公司超過30%股份的股東每年增持不超過2%股份的規(guī)定，觸發(fā)了要約收購(gòu)義務(wù)，劉召貴又不得不解除與應(yīng)剛簽署的《一致行動(dòng)協(xié)議》。

其次，于2013年10月24日解除和華控股、權(quán)策管理、安雅管理三者的一致行動(dòng)協(xié)議，并引入太海聯(lián)、福奧特、和熙投資3家投資者投資4.5億元，占宇星科技15%股權(quán)，從而將和華控股、權(quán)策管理、安雅管理所持宇星科技的股比由46.72%攤薄至39.71%。

經(jīng)過上述在控制權(quán)方面的操作，天瑞儀器的控制權(quán)不會(huì)因此次收購(gòu)而發(fā)生重大變化，即使是以發(fā)行股份方式收購(gòu)宇星科技全部股份也不會(huì)產(chǎn)生影響，也就不會(huì)產(chǎn)生借殼上市的嫌疑。按照1.8億股的發(fā)行規(guī)模，宇星科技最大股東也只能獲得約4558萬(wàn)股。那么為什么還要將收購(gòu)比例調(diào)整為51%，而且還輔之以部分現(xiàn)金呢？筆者推測(cè)也許存在三個(gè)原因。

其一，如果以發(fā)行全部股份的方式進(jìn)行，劉召貴持有的6552萬(wàn)股將只占重組完成后天瑞儀器股本的19.6%，即使加上其親屬持有的少數(shù)股份，也不會(huì)超過20%，其對(duì)天瑞儀器的控制力必將大幅下降。而按照公告的預(yù)案，收購(gòu)?fù)瓿珊?，劉召貴對(duì)天瑞儀器的表決權(quán)控制比例超過41%，二者顯然不能同日而語(yǔ)。

其二，天瑞儀器目前無(wú)足夠的現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)其意圖。天瑞儀器自2011年上市以來(lái)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一般。2011年、2012年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.98億元和0.71億元，產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為0.33億元和0.2億元，而天瑞儀器截至2013年9月底的資產(chǎn)額不過15億元，因此要想一口吞下估值30億元的宇星科技難以實(shí)現(xiàn)。

其三，現(xiàn)階段輔之部分現(xiàn)金收購(gòu)，既可以滿足相關(guān)投資者的現(xiàn)實(shí)訴求，又能保持控制力，利于加快交易。根據(jù)預(yù)案，接受股份支付的主要是權(quán)策管理、安雅管理等宇星科技的管理人員持股公司，而ZG香港、鵬華投資等接受的對(duì)價(jià)方式是現(xiàn)金（附表）。這契合宇星科技各股東的角色和定位，也有利于繼續(xù)保持劉召貴對(duì)天瑞儀器的控制力。不過，這其中比較耐人尋味的是，和華控股接受的對(duì)價(jià)方式也是現(xiàn)金。結(jié)合天瑞儀器關(guān)于“根據(jù)宇星科技業(yè)績(jī)的情況，結(jié)合其現(xiàn)金流情況，以現(xiàn)金方式逐步收購(gòu)剩余股權(quán)”的表態(tài)，由此可推知?jiǎng)⒄儋F對(duì)公司控制權(quán)的重視程度。

通過這種分步實(shí)施，劉召貴在將“巨無(wú)霸”宇星科技納入囊中的同時(shí)，還規(guī)避了借殼上市嫌疑，保持了自己對(duì)天瑞儀器的實(shí)際控制權(quán)。雖然其與應(yīng)剛簽署的《一致行動(dòng)協(xié)議》最終未能成行，但其思路無(wú)疑值得借鑒。

案例3

華泰聯(lián)合投行新模式

長(zhǎng)久以來(lái)，投行在上市公司并購(gòu)重組工作中更多的是扮演著顧問角色，這與國(guó)外投行的盈利模式有著很大差距。但華泰聯(lián)合證券在蒙草抗旱收購(gòu)普天園林、藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)博杰廣告案中的角色扮演有所突破。隨著大資管時(shí)代的到來(lái)，投行在并購(gòu)中的新盈利模式也將會(huì)逐漸形成。

蒙草抗旱是一家從事城市園林綠化業(yè)務(wù)的公司，于2012年8月在創(chuàng)業(yè)板上市。在上市后不到1年的時(shí)間，蒙草抗旱即發(fā)起了一起并購(gòu)，標(biāo)的是普天園林70%股權(quán)。

就蒙草抗旱的收購(gòu)方案本身而言，并無(wú)太多特色。其方式是常見的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并以非公開發(fā)行的方式募集配套資金。普天園林70%的股權(quán)評(píng)估價(jià)值為3.99億元，根據(jù)這一估值水平，蒙草抗旱向普天園林的股東宋敏敏、李怡敏分別支付總值2.66億元的股份及1.33億元的現(xiàn)金。這1.33億元現(xiàn)金來(lái)源，則采取非公開發(fā)行的方式予以解決。

華泰聯(lián)合證券作為此次并購(gòu)交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，不僅作為一般意義上的顧問，而且還承擔(dān)了提供過橋貸款的角色，促進(jìn)了交易的順利完成。endprint

普天園林成立于1996年5月，前身是杭州天苑盆景有限公司。經(jīng)過多年的發(fā)展，普天園林的股東結(jié)構(gòu)變得日益復(fù)雜，先后引入了無(wú)錫國(guó)聯(lián)等4名法人股東、陳榮等3名自然人股東，普天園林的股東由宋、李二人變成了9名。

在蒙草抗旱的收購(gòu)方案中，最終出現(xiàn)在收購(gòu)股東名單中的只有宋、李二人，其他7名股東不見蹤跡。因此，一個(gè)合理的推測(cè)是，蒙草抗旱不愿面對(duì)普天園林如此之多的股東，增加其談判、協(xié)調(diào)成本，延緩重組進(jìn)程。因而在與普天園林控制人談判時(shí)將普天園林的股權(quán)清理作為條件之一提出來(lái)。

于是在2013年10月，普天園林其他7名股東將其所持的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了李怡敏，轉(zhuǎn)讓比例為37.2%，普天園林變成宋、李二人所控制的公司，分別持股37.68%、62.32%。根據(jù)評(píng)估結(jié)果，100%普天園林股權(quán)的價(jià)值是5.7億元，因此可以推知無(wú)錫國(guó)聯(lián)等其他投資者所持37.2%股權(quán)價(jià)值應(yīng)是2.12億元。但按照收購(gòu)報(bào)告中披露的信息，李怡敏收購(gòu)這部分股權(quán)實(shí)際支付的金額是1.62億元。

1.62億元對(duì)于李怡敏而言無(wú)疑是一筆巨款，這時(shí)作為此次并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問的華泰聯(lián)合證券開始突破傳統(tǒng)投行角色，通過其關(guān)聯(lián)公司華泰紫金基金向李怡敏提供股權(quán)清理所需資金的過橋貸款。

具體操作步驟是：第一步，宋、李二人先將手中已持有的普天園林股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給華泰紫金基金，后者支付1.6億元；第二步，宋、李二人收購(gòu)股權(quán)之后，將全部股權(quán)質(zhì)押給華泰紫金基金；第三步，6個(gè)月之后宋、李二人回購(gòu)股權(quán)收益權(quán)、解除股權(quán)質(zhì)押。

就審核時(shí)間來(lái)說，能否在6個(gè)月內(nèi)完成存在不確定性，但這一問題比較容易解決，延長(zhǎng)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期限即可。但對(duì)于審核標(biāo)準(zhǔn)，則需要考驗(yàn)方案執(zhí)行者的勇氣。對(duì)擬注入上市公司的股權(quán)來(lái)說，最起碼的審核要求是股權(quán)清晰、完整，因此，若要將普天園林股權(quán)注入蒙草抗旱，必須要提前解除質(zhì)押并收回收益權(quán)以形成完整產(chǎn)權(quán)。這時(shí)就會(huì)形成一個(gè)困境，究竟是股權(quán)先歸位再上報(bào)證監(jiān)會(huì)，還是先獲得通過再實(shí)現(xiàn)股權(quán)歸位。

對(duì)于這個(gè)問題，華泰紫金基金采取的策略是后一種，即在充分披露的前提下，獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)且進(jìn)行資產(chǎn)交割時(shí)歸還收益權(quán)并解除質(zhì)押，而關(guān)鍵之處在于進(jìn)行資產(chǎn)交割。因?yàn)楦鶕?jù)這一安排，華泰聯(lián)合證券作為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問完全可以設(shè)計(jì)蒙草抗旱并購(gòu)行為在獲得證監(jiān)會(huì)批文后，先支付現(xiàn)金再交割資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資金的循環(huán)，完成并購(gòu)。根據(jù)最終該案獲得證監(jiān)會(huì)最終審核無(wú)條件通過來(lái)判斷，對(duì)這一操作方式，證監(jiān)會(huì)基本持肯定態(tài)度。

在并購(gòu)交易中充當(dāng)過橋資金提供方，撮合交易這種模式對(duì)華泰聯(lián)合證券來(lái)說已不是第一次。早在藍(lán)色光標(biāo)收購(gòu)博杰廣告時(shí)華泰聯(lián)合證券就已初試身手，交易結(jié)構(gòu)甚至更加復(fù)雜。

從上述運(yùn)作模式可以看出，華泰聯(lián)合證券在并購(gòu)重組中扮演了財(cái)務(wù)顧問、過橋資金貸款者兩種角色，既獲得了財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，又獲得了貸款收益（以股權(quán)收益權(quán)回購(gòu)的方式體現(xiàn)），而且在財(cái)務(wù)顧問的總協(xié)調(diào)下，過橋資金的風(fēng)險(xiǎn)能得到有效的控制。借鑒國(guó)際投行的業(yè)務(wù)發(fā)展特點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)投行在并購(gòu)重組中將會(huì)越來(lái)越注重發(fā)揮融資顧問的作用。

案例4

武昌魚擱淺

武昌魚收購(gòu)黔錦礦業(yè)100%股權(quán)項(xiàng)目自2012年啟動(dòng)、終止，到2013年重新啟動(dòng)，到證監(jiān)會(huì)有條件通過，再到被徹底否決，整個(gè)過程可謂一波三折。

作為一家2000年上市的公司，武昌魚自上市以來(lái)一直處于虧損保殼的境地，即使在2002年引入北京華普產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱華普集團(tuán)），完成了從漁業(yè)養(yǎng)殖到房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型后，境況也未見改善，反而步步陷落，數(shù)度披星戴帽。

似乎為了擺脫武昌魚的經(jīng)營(yíng)困境，華普集團(tuán)在2012年7月開始籌劃武昌魚的又一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，此次轉(zhuǎn)型的目的是將武昌魚變成一家有色金屬礦業(yè)企業(yè)，具體的方式則是由武昌魚采取發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集部分配套資金的方式，收購(gòu)實(shí)際控制人翦英海通過華普投資控制的黔錦礦業(yè)100%股權(quán)。根據(jù)收購(gòu)方案，在收購(gòu)?fù)瓿珊?，翦英海將通過華普集團(tuán)、華普投資合計(jì)持有武昌魚23.21%股份，較重組前20.77%持股比例有所上升。

這個(gè)方案最大的“亮點(diǎn)”在于，黔錦礦業(yè)1.08億元的賬面凈資產(chǎn)通過評(píng)估急劇上升到約22億元，增值20.91億元，溢價(jià)達(dá)19.26倍，這一增值比例在當(dāng)前資本市場(chǎng)重組中屬于比較罕見的情況。但由于黔錦礦業(yè)未能在承諾期限內(nèi)完成礦山用地出讓手續(xù)，獲得土地使用證，該次重組無(wú)疾而終。

2013年5月，武昌魚又重啟了黔錦礦業(yè)的資產(chǎn)注入。整體方案較前次未有重大變化，主要的變化有兩處，一處是黔錦礦業(yè)的評(píng)估值較上次減少了1億元，但由于賬面凈資產(chǎn)由1.08億元減少到1.02億元，資產(chǎn)評(píng)估的增值率仍達(dá)到19.57倍。第二處是因?yàn)槲洳~股票發(fā)行價(jià)格的變化，在收購(gòu)?fù)瓿珊?，翦英海通過華普集團(tuán)、華普投資持有武昌魚的股份是23.11%，較前一方案略有下降。

黔錦礦業(yè)評(píng)估增值的主要原因是其位于貴州省遵義市匯川區(qū)的陳家灣、楊大灣鎳鉬金屬礦采礦權(quán)，該采礦權(quán)賬面值623.35萬(wàn)元，評(píng)估值為20.25億元，增值20.18億元。該采礦權(quán)主要的礦石品種是鉬礦，伴生有鎳。鉬、鎳主要是用于鋼鐵行業(yè)，用來(lái)提高鋼鐵制品的強(qiáng)度、韌度、抗腐蝕度。近期由于中國(guó)鋼鐵行業(yè)不景氣，以及新發(fā)現(xiàn)鉬礦比較多，鉬價(jià)走勢(shì)不是十分理想，基本處于行業(yè)低谷期。在礦產(chǎn)評(píng)估中，礦產(chǎn)價(jià)值除了與儲(chǔ)量相關(guān)之外，還與礦床形態(tài)、分布、厚度，礦床的穩(wěn)定性、連續(xù)性及易采選性等緊密相關(guān)，需要綜合多方面因素加以判斷。

根據(jù)黔錦礦業(yè)的評(píng)估報(bào)告，該礦鉬、鎳的資源量和品位都好得令人“吃驚”，但細(xì)看評(píng)估報(bào)告對(duì)資源狀況的描述可知，礦體的平均厚度才0.039米，也就是說礦體只有3-4厘米厚。這樣的礦床厚度不知黔錦礦業(yè)會(huì)采用什么先進(jìn)辦法進(jìn)行經(jīng)濟(jì)性開采。

由于礦業(yè)權(quán)評(píng)估的復(fù)雜性，證監(jiān)會(huì)在收到武昌魚的重組方案后，在2013年12月4日第一次給予的答復(fù)是有條件通過，要求武昌魚在重組方案中明確前置條件，其中包括：補(bǔ)充規(guī)范現(xiàn)有6份鎳鉬混合礦石購(gòu)銷合同相關(guān)條款，使之具有被執(zhí)行力，并公開披露該6份合同。但證監(jiān)會(huì)要求公開的6份購(gòu)銷合同，遲遲未見武昌魚公開披露。endprint

其后武昌魚向證監(jiān)會(huì)提交了反饋材料，但證監(jiān)會(huì)認(rèn)為武昌魚提交的會(huì)后反饋材料存在重大未落實(shí)事項(xiàng)，不符合《重組辦法》的相關(guān)規(guī)定，不予確認(rèn)，決定重新提交并購(gòu)重組委審核。這種情況實(shí)屬罕見，武昌魚重組又起波瀾，前景不容樂觀。

果不其然，在2014年1月2日，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委召開的2014年第1次工作會(huì)議上，武昌魚重組黔錦礦業(yè)的事項(xiàng)未獲通過，重組工作戛然而止。證監(jiān)會(huì)否決的理由是：“申請(qǐng)人根據(jù)重組委審核會(huì)議的要求新提交的申請(qǐng)人與采購(gòu)方所簽署的購(gòu)銷合同并不能使評(píng)估報(bào)告所依賴的標(biāo)的資產(chǎn)的產(chǎn)品預(yù)測(cè)銷售數(shù)量具備充分的保障和充分的執(zhí)行力。所以，依據(jù)該等購(gòu)銷合同進(jìn)行的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估的依據(jù)不可靠?！?/p>

縱觀武昌魚重組擱淺的整個(gè)過程，從主動(dòng)中止，到有條件通過，再到被否決，整個(gè)過程一波三折。期間的反復(fù)和證監(jiān)會(huì)的否決理由值得深思。

案例5

春暉股份重組之殤

在那些倍受質(zhì)疑的并購(gòu)重組事件中，春暉股份內(nèi)幕交易案可以謂之為最“得不償失”的內(nèi)幕交易。

春暉股份重組起始于2011年初，2012年3月終止。在經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間調(diào)查后，證監(jiān)會(huì)在2013年10月份裁定在其重組過程中相關(guān)知情人涉及內(nèi)幕交易，春暉股份實(shí)際控制人江逢?duì)N夫婦、春暉股份董事長(zhǎng)方振穎及其弟弟均有參與。

春暉股份第一大股東為鴻匯投資，持股12.15%，第二大、第三大股東均為開平市國(guó)資委控股企業(yè)，合計(jì)持股比例為12.79%。2011年2月，廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱廣晟資產(chǎn)）擬將其全資子公司廣晟酒店借殼春暉股份上市，4月，廣晟資產(chǎn)就借殼方案，并與鴻匯投資實(shí)際控制人江逢?duì)N進(jìn)行初步溝通。

經(jīng)多次協(xié)商，2011年8月初，廣晟資產(chǎn)有關(guān)負(fù)責(zé)人與江逢?duì)N、方振穎等會(huì)面，三方就廣晟酒店借殼重組春暉股份事宜基本達(dá)成一致，即春暉股份原有化纖資產(chǎn)全部置出，廣晟酒店資產(chǎn)置入。置出的化纖資產(chǎn)由原股東按照原有股份比例承擔(dān)。在大的原則確定之后，重組各方開始履行各自的內(nèi)部審批程序。2011年12月28日，春暉股份在深交所發(fā)布公告，申請(qǐng)臨時(shí)停牌，2012年3月終止重組。

根據(jù)最高院在2012年6月發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，構(gòu)成內(nèi)幕交易需要在內(nèi)幕知情人的認(rèn)定、內(nèi)幕信息敏感期（內(nèi)幕信息的形成至公開的期間）確認(rèn)、交易行為與內(nèi)幕信息形成、變化、公開的時(shí)間吻合程度等方面進(jìn)行綜合判斷認(rèn)定。對(duì)于內(nèi)幕知情人，最高院設(shè)定了兩大類人員，其中有一類是持有公司5%以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，公司的實(shí)際控制人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，非常明確具體。

具體到春暉股份，其資產(chǎn)重組內(nèi)幕信息敏感期應(yīng)是從2011年8月初雙方達(dá)成一致之日起至12月28日在深交所進(jìn)行公告的這段時(shí)間。根據(jù)證監(jiān)會(huì)公布的信息，在這段時(shí)間內(nèi)，春暉股份內(nèi)幕信息知情人利用他人賬戶買入約56萬(wàn)股，金額在200萬(wàn)元左右。在扣除交易稅費(fèi)后，累計(jì)虧損30余萬(wàn)元。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定其涉及內(nèi)幕交易的主要依據(jù)有三方面：一是賬戶買入股票時(shí)點(diǎn)與內(nèi)幕信息知情人通話時(shí)點(diǎn)、涉及事項(xiàng)的進(jìn)展情況大體吻合；二是買入行為明顯異常，包括買入春暉股份期間均虧損賣出其他股票、提前支取定期存單并全部購(gòu)買春暉股份；三是現(xiàn)有證據(jù)不支持內(nèi)幕信息知情人關(guān)于交易理由的解釋。這與最高院的司法解釋精神基本一致。

普通理解上，內(nèi)幕交易一般是運(yùn)用大額資金以獲得巨額收益。但春暉股份的情況卻與之相反，內(nèi)幕信息知情人僅僅動(dòng)用少量資金，購(gòu)買少數(shù)股份，而且還由于自身行為導(dǎo)致重組失敗從而產(chǎn)生較大比例虧損，可謂是提心吊膽虧錢。

另外，從春暉股份內(nèi)幕交易案調(diào)查時(shí)間進(jìn)度來(lái)看，從立案到結(jié)案，耗時(shí)很長(zhǎng)?，F(xiàn)今資本市場(chǎng)重組案繁多，如此耗時(shí)的調(diào)查取證，亟待增強(qiáng)懲罰力度（春暉股份內(nèi)幕交易最終的處罰是涉及人員最高罰款3萬(wàn)元），否則將給套利者以想象和操作的空間，如何在風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任方面建立更加對(duì)等的機(jī)制，是擺在監(jiān)管部門面前一道必須回答的問題。endprint