并購基金的春天

陳永謙

2013年IPO的暫停加上一系列政策的助推，使得中國并購市場上演了多出大戲，交易數(shù)量和金額均創(chuàng)下近年新高，這一年也被市場人士稱為“并購元年”。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2013年中國并購市場宣布交易案例數(shù)量達5233起，披露案例數(shù)量為4496起，披露交易規(guī)模高達3328.51億美元，同比分別增長17.15%、21.35%和5.72%，創(chuàng)下近7年新高。僅就A股市場來看，據(jù)Wind統(tǒng)計，當(dāng)年滬深上市公司涉及的并購事件為2007起，其中完成交易的657起，交易總價值6044.48億元；未完成的1350起，涉及金額9853.67億元。

2013年中國并購市場的另一個突出特點是跨國并購活躍。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2013年中國境內(nèi)投資者共對全球156個國家和地區(qū)的5090家企業(yè)直接投資，實現(xiàn)非金融類直接投資901.7億美元，同比增長16.8%。

熱鬧非凡的中國并購市場上，最大的亮點是券商系并購基金的逐漸成長，以及“上市公司+PE”式并購基金得到市場的認同。

券商系并購基金崛起

2013年是并購基金崛起的一年，券商系并購基金尤其引人注目。自2012年6月中信證券旗下金石投資獲準(zhǔn)籌建第一只券商系并購基金后，海通證券、廣發(fā)證券等券商紛紛跟進，成立了并購基金（表1）。

相比券商的直投業(yè)務(wù)主要對處于發(fā)展初期的項目進行股權(quán)投資，且只能使用自有資金投資，券商并購基金一般投資于成熟項目，部分資金可以向社會定向募集。并購基金通過收購目標(biāo)企業(yè)股份，獲得其控制權(quán)，然后對其進行整合和重組，待經(jīng)營改善后，通過上市或轉(zhuǎn)售等方式實現(xiàn)退出。跟其他并購基金相比，券商豐富的客戶資源、專業(yè)性較強的投行團隊、強大的行業(yè)研究能力，為其在基金募集、項目篩選方面提供了一定的優(yōu)勢；但在標(biāo)的企業(yè)整合上，如何選擇具有資深經(jīng)營經(jīng)驗和優(yōu)秀整合能力的決策管理團隊，是其面臨的最大挑戰(zhàn)。

作為一項重要的投行業(yè)務(wù)，券商參與并購基金不僅能夠獲益于企業(yè)價值的重新發(fā)現(xiàn)，也可為并購客戶提供過橋資金支持，從中獲取回報，目前國內(nèi)已有類似案例。在A股市場的并購狂人藍色光標(biāo)（300058）2013年收購博杰廣告時，華泰紫金投資有限公司作為這一交易獨立財務(wù)顧問華泰證券的關(guān)聯(lián)公司，即為藍色光標(biāo)提供了2.3億元的過橋貸款。此舉使國內(nèi)投行在并購中的收入由原有單一的財務(wù)顧問費擴大至資本中介收入，被視為投行并購業(yè)務(wù)盈利方式轉(zhuǎn)型的一大突破。

“上市公司+PE”式并購基金

不僅券商紛紛介入并購基金，PE與上市公司也開始聯(lián)手發(fā)力這一領(lǐng)域。據(jù)不完全統(tǒng)計，2013年至今A股市場有近10家上市公司與PE合推并購基金，基金規(guī)模從5000萬元到30億元不等（表2）。

PE攜手上市公司成立并購基金，完成對目標(biāo)企業(yè)的收購，打破了以往上市公司直接向目標(biāo)公司增發(fā)股份完成收購的傳統(tǒng)方式，也是其參與私募股權(quán)投資的一種新嘗試。上市公司參與私募股權(quán)投資，一般通過三種方式實現(xiàn)：一是作為LP參股PE基金；二是設(shè)立直投部門或通過子公司進行產(chǎn)業(yè)投資；三是獨立發(fā)起并設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。在第一種模式下，上市公司只能作為財務(wù)投資者分享收益，第二、三種模式則要求其具備足夠的資金實力、豐富的并購經(jīng)驗與專業(yè)的人才，符合這些條件的上市公司只是少數(shù)。

而“上市公司+PE”式并購基金的最大好處是，PE在投資之初就鎖定了上市公司作為退出渠道，上市公司則直接預(yù)定了將要并購的投資標(biāo)的，雙方優(yōu)勢互補。在這種模式中，PE更多擔(dān)當(dāng)財務(wù)顧問的角色。清科研究中心的研究顯示，對于上市公司而言，這種模式便于其提前鎖定并購標(biāo)的，并在可預(yù)見的時間段內(nèi)自主選擇注入時機，從而進行市值管理；其次，公司在收購中只需部分出資，且根據(jù)項目進度逐期支付，不占用營運資金，可以充分利用杠桿；第三，可以提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少未來并購信息不對稱的風(fēng)險；第四，有助于上市企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)鏈整合。

上市公司跟PE合作，始于2011年9月大康牧業(yè)（0002505）與天堂硅谷全資子公司恒裕創(chuàng)投各自出資3000萬元，共同設(shè)立天堂大康并購基金，規(guī)模為3億元。公開資料顯示，這一基金設(shè)立以來，3億元已投資完畢，共控股收購了4個項目。在2011年A股頻頻破發(fā)之下，這一合作模式曾被不少人士認為是PE“過冬”的一種模式，如今，這一模式正為市場爭相模仿。天堂硅谷自身也不斷復(fù)制這一模式，相繼與京新藥業(yè)（002020）、升華拜克（600226）成立了并購基金。2013年10月10日，其與京新藥業(yè)合作的天堂元金以1.2億元收購藥企益和堂100%股權(quán)。按照之前的約定，經(jīng)過一段時間培育管理，在益和堂達到各方約定的并購條件后，由京新藥業(yè)對益和堂進行收購。盡管目前尚無“上市公司+PE”式并購基金完成退出的案例，但這一模式的前景值得期待。endprint