京東+騰訊=？

蘇龍飛

蛇年逝去，馬年伊始，新舊相交之際，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)的話語權(quán)，正在淹沒所有傳統(tǒng)行業(yè)的聲音。除夕夜京東赴美IPO的消息剛被爆炒一番，騰訊入股京東的消息又成為被業(yè)界熱議的頭條。

在騰訊與阿里圍繞移動(dòng)端的領(lǐng)土爭(zhēng)霸戰(zhàn)中，京東似乎成為了“關(guān)鍵的少數(shù)黨”，京東掌門劉強(qiáng)東在此棋局中可能作何盤算，某種程度上影響著整個(gè)戰(zhàn)局走勢(shì)。隨著京東招股文件的披露，外界得以一窺其真實(shí)的家底。

京東，這個(gè)一年半之前還被蘇寧老板張近東稱為“孩子”的后生晚輩，轉(zhuǎn)眼間個(gè)頭便超越了以“成年人”自居的蘇寧。2013年前三季度，京東以864億元的總營(yíng)業(yè)規(guī)模，首度超越了蘇寧的801億元。

京東的營(yíng)業(yè)額從2004年成立當(dāng)年的1000萬元，增長(zhǎng)至2012年的733億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過200%，而蘇寧同期復(fù)合增長(zhǎng)率僅為35%。在線上B2C與線下B2C激烈爭(zhēng)奪話語權(quán)的背景下，在張近東全力鞏固自身防線之時(shí)，劉強(qiáng)東無可爭(zhēng)議地占據(jù)了制高點(diǎn)。

一路燒錢高歌猛進(jìn)的京東，終于在2013年前三季度通過非常態(tài)化的成本控制，極力壓縮運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，外加占用供應(yīng)商貨款帶來的利息收益以及來自政府的財(cái)政補(bǔ)貼，帶著“首次盈利”的戰(zhàn)果奔向了IPO。但6000萬元的凈利潤(rùn)，相較于864億元的總交易規(guī)模，著實(shí)顯得寒酸。而其日后能否繼續(xù)保持盈利，取決于其毛利率的上升能否覆蓋住費(fèi)用成本的重新抬頭。

IPO之前，京東總計(jì)進(jìn)行了9次私募融資，募資額總計(jì)高達(dá)18.77億美元，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中僅次于阿里巴巴集團(tuán)。巨額的融資使得劉強(qiáng)東的股權(quán)被巨幅稀釋，但強(qiáng)勢(shì)的“東哥”要求了1：20的投票權(quán)，使得其持股比例雖然僅有23.67%，但投票權(quán)比例卻高達(dá)86.12%，企業(yè)控制權(quán)牢牢在握。

然而，京東并非一朝IPO便可從此高枕無憂?？v然基于PC端的電商大局基本已定，但基于移動(dòng)端的電商勢(shì)力格局遠(yuǎn)未形成。在騰訊攜微信強(qiáng)勢(shì)卡位移動(dòng)端流量入口的凌厲攻勢(shì)之下，即便PC端電商巨頭如馬云者，也只是處于守勢(shì)。倘若與騰訊聯(lián)姻不成，京東日后能在移動(dòng)端搶占多少領(lǐng)土，前景不甚樂觀。而如若京東選擇委身嫁入豪門，對(duì)移動(dòng)電商志在必得的騰訊，又能給“東哥”多少自主的空間呢？

如何與巨頭聯(lián)姻而又不失去自主權(quán)，成為“東哥”面臨的最大考驗(yàn)。

2013年12月中旬，游學(xué)哥倫比亞大學(xué)的劉強(qiáng)東悄悄地從美國(guó)回來了，正如2012年京東與蘇寧“8·15大戰(zhàn)”之后，大失用戶口碑的他悄悄地消失。

從美國(guó)回來的“東哥”，看到自己離開一年有余的后臺(tái)運(yùn)營(yíng)監(jiān)控平臺(tái)顯示，京東的商品源源不斷地從13個(gè)物流配送中心，調(diào)度發(fā)往全國(guó)460個(gè)城市，再由1.8萬投遞人員穿梭于這460個(gè)城市的大街小巷，每天將77萬件訂單送到用戶手上，并從用戶手上每天收到3.2億元的貨款，此時(shí)，內(nèi)心會(huì)是怎樣的豪邁？昔日親自扛槍打仗的送貨員，終于成長(zhǎng)為了一位集團(tuán)軍元帥，揮師百萬逐鹿中原。

伴隨劉強(qiáng)東的回歸，一度宣稱2015年之前不會(huì)上市的京東，悄然在2014年1月30日的蛇年除夕當(dāng)天向美國(guó)證交會(huì)（SEC）提交了IPO申請(qǐng)?；蛟S，劉強(qiáng)東美國(guó)游學(xué)只是幌子，籌備IPO才是更重要的目的。

京東IPO話題尚未消退之際，2014年2月20日，從彭博財(cái)經(jīng)又傳出消息，騰訊有意借京東IPO之機(jī)，將其網(wǎng)購(gòu)業(yè)務(wù)并入京東，同時(shí)獲得京東6%股份。京東似乎成為了騰訊與阿里兩強(qiáng)爭(zhēng)霸中的“關(guān)鍵少數(shù)黨”。那么，京東的向背影響究竟有多大，這一砝碼的加入會(huì)不會(huì)令電商天平向騰訊傾斜？讓我們從京東披露的招股文件，一窺其真實(shí)家底與分量。

運(yùn)營(yíng)賬：年復(fù)合增長(zhǎng)率200%

劉強(qiáng)東過去一度喜歡以炫耀的姿態(tài)對(duì)外透露京東各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，他自認(rèn)為這是他最拿得出手的數(shù)據(jù)，也最能夠證明其江湖地位。如今招股文件所披露的數(shù)據(jù)，很大程度上證實(shí)了其當(dāng)時(shí)所言不虛。

京東招股文件引用的艾瑞數(shù)據(jù)顯示：在全國(guó)電商B2C市場(chǎng)中，京東以17.5%的市場(chǎng)份額占據(jù)第二把交椅（頭把交椅當(dāng)然是占據(jù)半壁江山的阿里集團(tuán)了）；但在電商自營(yíng)型B2C市場(chǎng)中，京東則以45%的份額獨(dú)占鰲頭。

京東，這個(gè)一年半之前還被蘇寧老板張近東稱為“孩子”的后生晚輩，轉(zhuǎn)眼間個(gè)頭便超越了以“成年人”自居的蘇寧。2013年前三季度，京東以864億元的總營(yíng)業(yè)規(guī)模，首度超越了蘇寧的801億元。

京東的營(yíng)業(yè)額從2004年成立當(dāng)年的1000萬元，增長(zhǎng)至2012年的733億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過200%，而蘇寧同期復(fù)合增長(zhǎng)率僅為35%。在線上B2C與線下B2C激烈爭(zhēng)奪話語權(quán)的背景下，在張近東全力鞏固自身防線之時(shí)，劉強(qiáng)東無可爭(zhēng)議地占據(jù)了制高點(diǎn)。

近幾年，京東的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)出非常漂亮的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)：活躍用戶數(shù)從2011年的1250萬，增長(zhǎng)至2013年的3580萬；訂單數(shù)從2011年的6590萬，增長(zhǎng)至2013年前三季的2.12億；總交易額從2011年的327億元，飆升至2013年前三季的864億元；貨品數(shù)量（SKU）從2011年的150萬，增長(zhǎng)至2013年三季末的2570萬（表1）。

客單價(jià)背后的含義

橫向比較京東與當(dāng)當(dāng)近幾年的客單價(jià)（平均每個(gè)訂單的消費(fèi)額），京東大致是當(dāng)當(dāng)?shù)?倍（圖1）。這種差異，最大的原因是兩家各自的基礎(chǔ)不同，京東是賣3C電子類產(chǎn)品起家的，其單件商品本身的售價(jià)就比較高，百元至千元不等；而當(dāng)當(dāng)是賣圖書起家，單本價(jià)格二三十元的圖書，使得其平均單個(gè)訂單的總金額一直難以突破100元。

近年當(dāng)當(dāng)向百貨領(lǐng)域發(fā)力，按理，百貨類商品售價(jià)更高，其客單價(jià)應(yīng)該能夠有效提升，但從當(dāng)當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)來看并非如此，這從側(cè)面折射當(dāng)當(dāng)向百貨類擴(kuò)張的戰(zhàn)略實(shí)施得并不是那么順利。

相反，京東近年向百貨及圖書領(lǐng)域的滲透則顯得卓有成效，這從其客單價(jià)的變動(dòng)可以略見一斑。2011年，京東的客單價(jià)接近500元，到2012至2013年，則整體下了一個(gè)臺(tái)階，在400元左右。這背后的主要原因是，售價(jià)較3C產(chǎn)品更低的百貨類、圖書類貨品的大幅增加，整體上拉低了單個(gè)訂單的平均消費(fèi)額，說明其百貨、圖書類商品的訂單量增幅相當(dāng)可觀。endprint

自建物流，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

在招股文件中，京東驕傲地對(duì)外宣稱“我們擁有在中國(guó)所有電子商務(wù)公司中規(guī)模最大的基礎(chǔ)設(shè)施”，這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施便是其自建的物流配送系統(tǒng)。

與絕大多數(shù)電商選擇物流外包方式不同的是，京東自行投資建立了一個(gè)龐大的物流配送系統(tǒng)。目前，京東擁有分布于34個(gè)城市、總面積超過130萬平方米的82個(gè)倉庫，其貨品遵循分布于全國(guó)13個(gè)城市的物流配送中心或投遞中心的指令，配送至全國(guó)460個(gè)城市的1453個(gè)配送點(diǎn)，再由1.8萬投遞人員將貨品分送至各大街小巷的用戶手中。

京東遍布于全國(guó)的物流網(wǎng)絡(luò)，皆由統(tǒng)一的后臺(tái)IT系統(tǒng)實(shí)施調(diào)度與監(jiān)控，該平臺(tái)目前擁有每天處理高達(dá)3000萬件訂單，并記錄15億SKU狀態(tài)的能力。

這整個(gè)龐大的物流網(wǎng)絡(luò)，目前依然在持續(xù)擴(kuò)張中。據(jù)京東的招股文件披露，截至2013年9月30日，其在購(gòu)置土地、倉庫建設(shè)等方面的投資總計(jì)約7億元，并且計(jì)劃在2014年底前將投資預(yù)算增加至24-34億元。

由于自建物流系統(tǒng)，京東在前期的投資成本是巨大的，但隨著其營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。

橫向?qū)Ρ染〇|與當(dāng)當(dāng)近幾年的平均每單物流成本可見，京東從2011年的23元下降至2013年前三季的13.5元，而當(dāng)當(dāng)則基本維持在11.5-13.5元的區(qū)間（圖2）。

由此可以看出，自建物流系統(tǒng)的京東由于前期投入成本高，在訂單量還不夠大時(shí)，平均每單的物流成本較高，但隨著訂單量的增加，其平均每單的物流成本在逐年下降；但當(dāng)當(dāng)由于是物流外包，雖然其每單物流成本一直保持在較低水平，但也很難有下降的空間。可以預(yù)期的是，隨著京東規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步顯現(xiàn)，其每單物流成本將會(huì)低于當(dāng)當(dāng)。

再做進(jìn)一步的對(duì)比，京東早期主打3C產(chǎn)品，當(dāng)當(dāng)早期主打圖書產(chǎn)品，如果二者皆選擇物流外包的話，3C產(chǎn)品無論體積還是重量皆要低于圖書，因而其每單物流成本理應(yīng)低于圖書。但由于京東選擇的是自建物流，因而其早期的物流成本要大大高于當(dāng)當(dāng)。

或許有人不解，京東自建物流、當(dāng)當(dāng)外包物流，但也不見得京東獲得了多少成本優(yōu)勢(shì)，況且前期的成本還高出一大截。但電子商務(wù)，涉及用戶體驗(yàn)無小事，自建物流的用戶體驗(yàn)肯定要大大優(yōu)于外包物流。2013年“雙11”期間，京東一方面推出京滬廣漢3小時(shí)極速達(dá)、211限時(shí)達(dá)、次日達(dá)、夜間配送等服務(wù)，還揶揄天貓“雙十一，怎能用慢遞”，其底氣正在于自有物流系統(tǒng)。

平臺(tái)收入占比有待提升

在互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的世界，一條不變的法則就是“流量為王”，有了流量干啥都好說。這不，百度憑借自己無可匹敵的流量，其一年的廣告營(yíng)業(yè)額居然可以超越央視。

電子商務(wù)的流量，除了用來自己賣貨，還可以幫別人賣貨，而像阿里這樣的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，干脆開著場(chǎng)子由別人來賣貨，自己坐地收錢。

由于沒有進(jìn)貨成本，沒有倉儲(chǔ)，沒有物流費(fèi)用，平臺(tái)式B2C的毛利率肯定要大大高于自營(yíng)式B2C。于是眾多塊頭不小的自營(yíng)式B2C也先后實(shí)施開放平臺(tái)戰(zhàn)略，自己騰出一部分場(chǎng)子，廣邀第三方進(jìn)駐，將自己富余的流量變現(xiàn)。

對(duì)比京東、當(dāng)當(dāng)、亞馬遜，三家的開放平臺(tái)收入占總收入的比例皆在逐年增長(zhǎng)，但京東由于啟動(dòng)開放平臺(tái)較晚，這一比例處于最低水平（圖3）。換言之，京東開放平臺(tái)的收入還有相當(dāng)?shù)某砷L(zhǎng)空間，對(duì)其整體毛利率的拉升也值得期待。

利潤(rùn)賬：非常態(tài)化成本控制

京東招股書中，最出人意料的數(shù)據(jù)是，每年都在巨虧并且虧損幅度逐年加大的京東，竟然在2013年前三季度奇跡般扭虧。雖說6000萬元的凈利潤(rùn)相較于492億元的營(yíng)收著實(shí)寒酸，但京東至少可以對(duì)外宣告：我開始賺錢了。

眾人在驚奇京東扭虧之余，多少還是感覺有些異樣。這個(gè)6000萬元更像是沖著IPO而竭力折騰出來的，畢竟要IPO了，好歹要讓投資人看到一點(diǎn)利潤(rùn)嘛。

京東三大利潤(rùn)來源

根據(jù)京東招股文件披露的數(shù)據(jù)，其營(yíng)業(yè)收入從2009年的29.19億元，一路飆漲至2013年前三季度的492.16億元，但其2009至2012年的虧損幅度卻是持續(xù)擴(kuò)大，2012年虧損高達(dá)17.23億元（稅前），不過，到2013年前三季度，其已實(shí)現(xiàn)了6300萬元的稅前利潤(rùn)（圖4）。

從2013年前三季度的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看，京東之所以能實(shí)現(xiàn)盈利，主要有三方面因素促成：1）營(yíng)業(yè)虧損額的巨幅壓縮，從2012年的19.51億元驟降至2013年的3.16億元；2）利息收入的大幅增長(zhǎng)，從2012年的1.68億元增加至2013年的2.15億元；3）包含財(cái)政補(bǔ)貼在內(nèi)的其他收入的大幅增加，從2012年的0.6億元增加至2013年的1.64億元。

2013年前三季京東利息收入及其他收入錄得3.79億元，覆蓋了3.16億元的營(yíng)業(yè)虧損，因而錄得0.63億元的稅前利潤(rùn)。

營(yíng)業(yè)減虧，可勁折騰

京東的虧損在2013年前三季之所以能夠大幅減少，采取的其實(shí)是并不新奇的雙管齊下的方式：一方面提升收益，一方面壓縮成本。

數(shù)據(jù)顯示，京東近年的銷售毛利率處于穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，從2009年的4.8%一路增長(zhǎng)至2013年的9.76%；而其營(yíng)業(yè)費(fèi)用率在經(jīng)歷2012年13.13%的上升拐點(diǎn)之后，2013年也大幅下降至10.4%。這一升一降共同促成了營(yíng)業(yè)虧損額的驟降（圖5）。

京東的毛利率逐年提升，翻譯成白話就是：隨著京東銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，其對(duì)上游供應(yīng)商有著越來越強(qiáng)的議價(jià)能力，其拿貨的成本相對(duì)在降低，因而銷售毛利得以提升。不過，由于京東貨品品類的豐富，各大品類的毛利率各不相同（比如，數(shù)碼3C類產(chǎn)品毛利率僅有4%左右，大家電的毛利率為20%左右，百貨類則可以達(dá)到30%以上），而京東未能詳細(xì)披露其各大品類的銷售額及毛利，因而無法獲悉究竟是哪些品類的規(guī)模增長(zhǎng)，在拉動(dòng)京東整體毛利率的提升。

橫向?qū)Ρ染〇|、蘇寧、亞馬遜可以發(fā)現(xiàn)，京東的毛利率是三家中的最低者，這顯示出京東的毛利率還有很大的提升空間（圖6）。這也是京東的未來充滿想象空間的關(guān)鍵所在。endprint

值得注意的是，亞馬遜的毛利率似乎有加速上揚(yáng)的趨勢(shì)，這與其推廣開放平臺(tái)、發(fā)力第三方電商服務(wù)及Kindle、流媒體視頻、云計(jì)算等新業(yè)務(wù)有密切關(guān)系。借助自己的平臺(tái)協(xié)助第三方實(shí)現(xiàn)B2C銷售，這種業(yè)務(wù)的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自主式B2C業(yè)務(wù)。而京東在開放平臺(tái)方面還剛剛起步，對(duì)其毛利率的拉升效果還不明顯。

另外，蘇寧的毛利率出現(xiàn)了反常的下滑趨勢(shì)，其主要原因是蘇寧實(shí)體店與電商同發(fā)力，特別是2013年蘇寧實(shí)施線上線下同價(jià)策略，整體上拉低了實(shí)體店的售價(jià)，毛利率也就隨之被壓縮。

再來橫向?qū)Ρ纫幌戮〇|、蘇寧、亞馬遜的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率。數(shù)據(jù)顯示，京東的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率也是三家中最低的，但其與蘇寧基本處于膠著狀態(tài)（圖7）。這顯示出主打電商的京東，相較于以實(shí)體為主的蘇寧，并不具備運(yùn)營(yíng)上的成本優(yōu)勢(shì)。原本業(yè)界普遍認(rèn)為，沒有了實(shí)體店的門店租金，電商的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率應(yīng)該會(huì)大大低于實(shí)體店的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率。

京東的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率略低于蘇寧，還是其極力控制營(yíng)業(yè)成本之后的結(jié)果，2013年，京東在控制成本方面，顯然是“一分錢掰成兩分錢來花”。

為什么這么說？由于A股及美股對(duì)于營(yíng)業(yè)費(fèi)用具體劃分口徑不同，因而無法直接將京東與蘇寧進(jìn)行詳細(xì)比較，以京東與亞馬遜進(jìn)行同口徑比較，就知道京東是如何節(jié)約開支了。按照美股的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，電商的營(yíng)業(yè)費(fèi)用可以細(xì)分為：訂單執(zhí)行成本（主要是訂單配送的倉儲(chǔ)、物流費(fèi)用）、營(yíng)銷費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、一般及管理費(fèi)用。我們可以將京東與亞馬遜這四個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行逐一比較。

從訂單執(zhí)行成本率來看，近年來京東與亞馬遜皆處于緩慢上升態(tài)勢(shì)，但京東2013年前三季度卻突然轉(zhuǎn)折下降，似乎超越了企業(yè)運(yùn)行的自然慣性，這當(dāng)是通過人為因素強(qiáng)力壓縮所致（圖8）。

同樣，近年京東與亞馬遜的營(yíng)銷費(fèi)用率，也是同處于緩慢上升態(tài)勢(shì)，但京東這一指標(biāo)2013年前三季度卻突然轉(zhuǎn)折下降，疑似強(qiáng)大的外力人為介入（圖9）。

京東的研發(fā)費(fèi)用相較于亞馬遜一直處于低投入狀態(tài)，2013年以來，其研發(fā)費(fèi)用率更是呈絕對(duì)下降態(tài)勢(shì)（圖10）。

從管理費(fèi)用率看，京東和亞馬遜近年基本處于同一水平，但是京東的管理費(fèi)用率在2013年卻大幅下降（圖11）。

綜合來看，以上四項(xiàng)費(fèi)用率的壓縮，使得京東2013年前三季總的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率大幅下降了2.73個(gè)百分點(diǎn)。假如其2013年沒有實(shí)施嚴(yán)厲的成本控制措施，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率繼續(xù)維持在2012年的水平，則其營(yíng)業(yè)虧損數(shù)額要由目前的3.16億元的數(shù)額增加13.44億元至16.6億元，那么其無論如何也是無法通過其他非營(yíng)業(yè)收益，來沖抵營(yíng)業(yè)虧損并實(shí)現(xiàn)扭虧的。

因而，我們甚至可以說，京東的這種成本控制行為是非常態(tài)化的，更有可能是專為IPO而進(jìn)行的突擊行為，為了促成IPO而從牙縫里擠出那么幾滴利潤(rùn)。

利息收益，來自供應(yīng)商占款

說完京東減虧的大頭，再來看看其賺錢的大頭—利息收入。

數(shù)據(jù)顯示，京東的利息收入從2009年的100萬元，增加至2013年前三季的2.15億元，其最主要的來源就是對(duì)上游供應(yīng)商的占款所形成的沉淀資金帶來的利息。

眾所周知，反映對(duì)上游供應(yīng)商占款情況，最直接的指標(biāo)便是應(yīng)付賬款數(shù)額。根據(jù)京東的財(cái)報(bào)，其歷年應(yīng)付賬款都伴隨采購(gòu)總額的增長(zhǎng)而大幅提升（圖12）。

進(jìn)一步計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，其應(yīng)付賬款占采購(gòu)總額（即銷售成本）的比例在逐年增加，從2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。這意味著京東占用供應(yīng)商貨款規(guī)模的增長(zhǎng)速度，要快于采購(gòu)總額的增長(zhǎng)速度。

前面已經(jīng)分析了，京東的毛利率在逐年提升，說明京東對(duì)供應(yīng)商時(shí)的議價(jià)能力在提升。如今，其對(duì)上游供應(yīng)商占款能力的提升，同樣說明京東在供應(yīng)商面前更加強(qiáng)勢(shì)了。

再橫向?qū)Ρ纫幌戮〇|、亞馬遜、蘇寧的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，京東處于墊底位置，大約為35-56天，亞馬遜為95天左右，而蘇寧則高達(dá)120-140天（圖13）。顯然，京東在對(duì)供應(yīng)商占款方面還有很大的挖掘空間，由此帶來的利息收入也還有很大的成長(zhǎng)空間。

其他收入，財(cái)政補(bǔ)貼

另一塊促成京東2013年扭虧的因素，是來自政府的財(cái)政補(bǔ)貼。根據(jù)京東招股文件的披露，其其他收入凈額從2012年前三季的3200萬元，增長(zhǎng)至2013年前三季的1.64億元，“這一增長(zhǎng)主要是由于我們收到政府的財(cái)政補(bǔ)貼”。京東進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，其不時(shí)會(huì)收到來自政府的補(bǔ)貼，但時(shí)間及金額皆由政府部門自行決定。

綜上所述，由于極力壓縮運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，外加占用供應(yīng)商貨款帶來的收益以及來自政府的財(cái)政補(bǔ)貼，京東得以帶著“首次盈利”的戰(zhàn)果奔向IPO。雖然這個(gè)盈利來得有點(diǎn)牽強(qiáng)，雖然這個(gè)盈利來得不是那么踏實(shí)，雖然這個(gè)盈利來得不是那么水到渠成。

日后，京東能否繼續(xù)保住盈利的戰(zhàn)果，取決于其毛利率的上升能否覆蓋住費(fèi)用成本的重新抬頭（幾乎可以肯定的是，其營(yíng)業(yè)費(fèi)用率必重拾升勢(shì)）。

想必劉強(qiáng)東也一直在等待那個(gè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)之后的盈利臨界點(diǎn)，有評(píng)論直言“京東只有主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)盈利，才可以稱為真正的B2C之王”。

資本賬：1：20背后的控制權(quán)玄機(jī)

京東向來以燒錢搶地盤著稱，因而其過往每次融資皆引發(fā)不少議論與猜測(cè)，這家IPO前私募融資額僅次于阿里集團(tuán)的互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)，其資本賬究竟如何呢？

9次融資18.77億美元

京東招股文件顯示，其自2007年3月以來共計(jì)進(jìn)行了9次私募融資，先后引進(jìn)了今日資本、美國(guó)老虎基金、DST全球基金、紅杉資本、沙特王國(guó)投資公司等PE投資機(jī)構(gòu)，募資額總計(jì)高達(dá)18.77億美元。此IPO前的募資額，在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司中，僅次于阿里集團(tuán)。

京東IPO之前的9次股權(quán)融資中，單次募資額最高的為2011年6月募資6.47億美元（圖14）。2011年，劉強(qiáng)東曾高調(diào)對(duì)外宣布，京東獲得股權(quán)融資15億美元，而其招股書披露的數(shù)據(jù)顯示劉強(qiáng)東“注水”不少，其2011年全年募資額僅為9.61億美元。endprint

從歷次股權(quán)融資的價(jià)格看，其估值也是一路上揚(yáng)，從2007年3月第一次股權(quán)融資的0.032美元/股，一路上漲至2013年2月最后一次私募的3.961美元/股。2004年創(chuàng)立的京東，在此后的6年時(shí)間里估值都處于相當(dāng)?shù)土臓顟B(tài)，直到2010年之后，才因規(guī)模效應(yīng)而實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，從9美分/股一舉躍升至0.77美元/股，并在此后一路走高，在2011年的兩次融資中，價(jià)格分別達(dá)到3.33和3.505美元/股。

不過，2012年2月，京東以0.774美元/股的價(jià)格進(jìn)行了一次小額融資，此次融資價(jià)格較此前大幅下跌。這實(shí)際上并不是私募價(jià)格的下跌，而是由于高瓴資本2010年9月對(duì)京東進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)獲得了一項(xiàng)認(rèn)股權(quán)，根據(jù)這一權(quán)利，其日后有權(quán)以等同此次融資的價(jià)格（每股0.774美元）認(rèn)購(gòu)一定數(shù)額股票，2012年2月的京東股權(quán)變動(dòng)，正是高瓴資本出資6500萬美元行權(quán)。

京東曾于2011年對(duì)外透露消息，其私募融資的估值已超過100億美元，實(shí)際上直到最近一次私募融資，其估值也未超過100億美元。按照京東最近一次私募融資的價(jià)格3.961美元/股，及其已發(fā)行總股本20.127億股計(jì)算，其總估值也僅有79.72億美元。劉強(qiáng)東的大話再次被戳破。

劉強(qiáng)東失去控制權(quán)了嗎？

完成18.77億美元私募融資之后，京東的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出分散、多元的格局，劉強(qiáng)東的持股比例也被大幅稀釋（圖15）。

經(jīng)過數(shù)輪私募融資，截至IPO前，劉強(qiáng)東通過兩家控股公司持有京東23.67%股權(quán)，雖然依然位列第一大股東，但其地位岌岌可危，第二大股東環(huán)球老虎基金的持股比例高達(dá)22.1%，五家主要PE合計(jì)的持股比例更是高達(dá)65.6%。

從持股比例來看，劉強(qiáng)東早已不具有對(duì)京東的絕對(duì)控股權(quán)，他是否已是個(gè)弱勢(shì)第一大股東？如果幾家PE聯(lián)合起來罷免劉強(qiáng)東，似乎是輕而易舉的事情。但是京東所實(shí)行的A/B股雙層結(jié)構(gòu)，令劉強(qiáng)東對(duì)京東擁有完全無法撼動(dòng)的控制權(quán)。

根據(jù)京東招股書披露的數(shù)字，其法定總股本為30億股，截至IPO前已發(fā)行股份為20.127億股，劉強(qiáng)東通過兩家控股公司持有其中的4.764億股，其余股東共計(jì)持有剩余的15.363億股。按照京東的A/B股規(guī)則，劉強(qiáng)東所持股票屬于B類普通股，其1股擁有20票的投票權(quán)，而除劉強(qiáng)東之外的其他股東所持股票屬于A類普通股，其1股只有1票的投票權(quán)。據(jù)此計(jì)算，劉強(qiáng)東雖然持股比例僅有23.67%，但其投票權(quán)比例卻高達(dá)86.12%（表2）。

投票權(quán)設(shè)計(jì)成1：20的玄機(jī)

美股上市公司的雙層股權(quán)設(shè)計(jì)中，創(chuàng)始人持有的股票，通常每1股擁有的投票權(quán)相當(dāng)于普通股10倍，比如Facebook的扎克伯格、百度的李彥宏等均遵循這一設(shè)計(jì)，但劉強(qiáng)東卻要求了相當(dāng)于普通股20倍的投票權(quán)，此種罕見的股權(quán)設(shè)計(jì)，背后隱含著雙重含義：其一，體現(xiàn)了劉強(qiáng)東對(duì)控制權(quán)的極度重視；其二，折射了劉強(qiáng)東對(duì)京東需要多次巨額融資的預(yù)估。

第一點(diǎn)好理解，在此就不贅言。第二點(diǎn)進(jìn)一步的解讀是，劉強(qiáng)東早就知道京東注定是個(gè)燒錢的買賣，沒有多次巨額融資絕對(duì)玩不轉(zhuǎn)，但是，融資額越大，劉的股權(quán)就會(huì)被稀釋得越嚴(yán)重。按照京東多次數(shù)億美元甚至十億美元數(shù)量級(jí)的融資額，劉強(qiáng)東所作的最壞打算是，其股權(quán)比例可能被稀釋至個(gè)位數(shù)。在這種情況下，將自己的投票權(quán)設(shè)計(jì)成普通股的20倍，意味著，只要其股權(quán)不被稀釋至低于4.8%，他就能控制京東超過50%的總投票權(quán)，確保企業(yè)控制權(quán)不旁落。

無疑，身為創(chuàng)業(yè)者，劉強(qiáng)東在這場(chǎng)與資本共舞兼角力的游戲中，為保住企業(yè)所費(fèi)盡的思量。所幸，直到京東IPO前，他的股權(quán)仍遠(yuǎn)未觸及4.8%的控制權(quán)底線。

爭(zhēng)霸賬：入豪門與否的兩難選擇

當(dāng)今中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，正在上演贏家通吃的戲碼，BAT（百度、阿里、騰訊）三強(qiáng)紛紛通過地毯式并購(gòu)擴(kuò)張生態(tài)鏈，高德、糯米、嘀嘀等昔日地圖、團(tuán)購(gòu)、打車等領(lǐng)域的強(qiáng)者，均被其各自納入麾下，因此，其他仍保有優(yōu)勢(shì)地位的細(xì)分龍頭，亦被揣測(cè)何時(shí)將會(huì)成為并購(gòu)對(duì)象，比如360就曾陷入攜手阿里的傳聞，身為黑馬的京東，當(dāng)然也不例外。

早在2014年1月，市場(chǎng)上就有京東聯(lián)姻騰訊的傳言。2月，這一傳聞的影響再次因彭博的報(bào)道被放大。且不管傳聞?wù)婕?，?duì)于京東而言，在互聯(lián)網(wǎng)寡頭壟斷格局日益成形的形勢(shì)下，無論是否步入豪門，都是兩難。

移動(dòng)端：未定的格局

隨著京東IPO的推進(jìn)，基于PC端的電商跑馬圈地已基本定型，京東整體B2C老二、自營(yíng)B2C老大的位置基本算是坐穩(wěn)了。

在平臺(tái)B2C領(lǐng)域自不用討論，無人能撼動(dòng)阿里的地位。在自營(yíng)B2C領(lǐng)域，亞馬遜中國(guó)由于本土化不足，市場(chǎng)份額逐步下滑，顯然已無法威脅到京東的地位；當(dāng)當(dāng)、1號(hào)店之類的，與京東更不在一個(gè)量級(jí)；納入騰訊麾下的易迅，看似有可能威脅到京東，但缺乏PC端電商基因的騰訊，目前來看并未對(duì)易迅帶來可觀的拉動(dòng)；而此前被認(rèn)為最有可能威脅到京東的蘇寧，因其線上線下沖突的包袱、電商基因的缺乏，二者對(duì)壘已勝負(fù)漸分。

縱然基于PC端的電商大局基本已定，但基于移動(dòng)端的電商勢(shì)力格局遠(yuǎn)未形成，最大的變數(shù)無疑來自騰訊。騰訊微信的成功，為其切入基于移動(dòng)端的電商領(lǐng)域提供了無限的延伸空間，因而，即便PC端電商巨頭如馬云者，在移動(dòng)端也只是處于守勢(shì)，京東就更不可能高枕無憂了。對(duì)其而言，與騰訊聯(lián)姻，或是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇。

聯(lián)姻騰訊：控制權(quán)的難題

如若騰訊入股京東成真，于運(yùn)營(yíng)角度而言，這會(huì)是一場(chǎng)雙贏的交易。對(duì)于京東來說，其整個(gè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)有可能被嵌入微信從而獲得巨大的流量導(dǎo)入，從而確保自己在移動(dòng)端的戰(zhàn)略卡位，不至于在馬云、馬化騰的雙馬巔峰對(duì)決中被拋出戰(zhàn)場(chǎng)；對(duì)于騰訊來說，則可以借助京東極大豐富其電商品類，形成對(duì)阿里更強(qiáng)大的威脅。

但問題是，一旦劉強(qiáng)東選擇聯(lián)姻，于控制權(quán)角度而言，對(duì)移動(dòng)電商領(lǐng)域志在必得的騰訊，又能給“東哥”多少自主的空間呢？易迅網(wǎng)便是前車之鑒。2010年騰訊戰(zhàn)略參股易迅，2012年騰訊更進(jìn)一步對(duì)易迅完成控股，整個(gè)易迅納入騰訊的大電商體系，易迅創(chuàng)始人卜廣齊某種意義上已經(jīng)成為騰訊的職業(yè)經(jīng)理人。

京東如果接受騰訊的戰(zhàn)略參股，日后是否也會(huì)沿續(xù)易迅網(wǎng)的路徑？當(dāng)然，“東哥”手握1：20的投票權(quán)，騰訊即使控股京東，也罷免不了他。但不得不正視的是，騰訊一旦入股京東，則其作為產(chǎn)業(yè)投資者，絕不可能像老虎基金等財(cái)務(wù)投資者那樣，任由劉強(qiáng)東貫徹其戰(zhàn)略意志，強(qiáng)勢(shì)的“東哥”難免要跟“小馬哥”產(chǎn)生摩擦。

拒絕騰訊：獨(dú)立作戰(zhàn)的代價(jià)

那么，如果“東哥”選擇拒絕騰訊的婚姻邀約，又將如何？在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起的大背景之下，京東同樣在開發(fā)基于移動(dòng)端的APP。京東招股文件披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，其大約有15%的訂單來自于移動(dòng)端，而2012年末這個(gè)數(shù)字是6%。

表面看，此數(shù)字增長(zhǎng)較為可觀，但京東僅靠一款A(yù)PP去獲取移動(dòng)端的流量入口無疑顯得相當(dāng)薄弱。在騰訊攜微信的凌厲攻勢(shì)之下，移動(dòng)端的入口有被騰訊壟斷的趨勢(shì)，其他APP日益邊緣化。如果再考慮阿里原本的優(yōu)勢(shì)所帶來的移動(dòng)端的慣性增長(zhǎng)，外加百度攜百度地圖圖謀移動(dòng)端的電商肥肉，京東在移動(dòng)端電商領(lǐng)域能否進(jìn)入TOP3都是未知數(shù)。按照互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的二八定律，老大吃肉，老二喝湯，老三基本就是殘羹冷飯了。

因而，不與騰訊聯(lián)姻，京東日后能在移動(dòng)端搶占多少領(lǐng)土，前景不甚樂觀。京東在其招股文件中坦承：“如果我們不能采取新技術(shù)或使我們的網(wǎng)站、移動(dòng)應(yīng)用程序和系統(tǒng)適應(yīng)不斷變化的客戶需求及新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，我們的業(yè)務(wù)可能受到實(shí)質(zhì)上的不利影響?！?/p>

海通證券也在其研報(bào)中表示：“京東已然具有規(guī)模、品牌及體驗(yàn)和物流配送等優(yōu)勢(shì)，而互聯(lián)網(wǎng)瞬息萬化，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)也快速發(fā)展，電商新競(jìng)爭(zhēng)格局正在形成，京東的護(hù)城河并不深，其能否獲取更顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需要觀察?！?/p>

不過，經(jīng)過多年經(jīng)營(yíng)，京東已然積淀了豐厚的家底，在移動(dòng)電商的逐鹿大戰(zhàn)中，其正在成為“關(guān)鍵的少數(shù)黨”。BAT三大巨頭中，無論京東倒向誰，都將對(duì)格局產(chǎn)生重大影響。如何與巨頭聯(lián)姻而又不失去自主權(quán)，則是“東哥”面臨的最大考驗(yàn)。endprint