煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究

劉柏廷+王玲

內(nèi)容摘要：本文以2008-2012年32家滬深A(yù)股煤炭上市公司為樣本，采用因子分析法評(píng)價(jià)選取樣本的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，建立回歸模型分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于65%時(shí)，煤炭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈反向關(guān)系，這就要求煤炭企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低負(fù)債水平以降低資產(chǎn)負(fù)債率，合理利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，以達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，應(yīng)對(duì)行業(yè)危機(jī)，發(fā)揮我國(guó)煤炭企業(yè)的能源主導(dǎo)地位。

關(guān)鍵詞：煤炭企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 實(shí)證研究

引言

煤炭是我國(guó)的主要能源，決定著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步，在社會(huì)主義現(xiàn)代化進(jìn)程中發(fā)揮著重要作用。2004年6月30日由國(guó)務(wù)院討論通過(guò)的《能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃綱要（2004-2020）》中也明確指出我國(guó)堅(jiān)持以煤炭能源為主體的發(fā)展戰(zhàn)略。然而，縱觀煤炭市場(chǎng)價(jià)格，所謂“煤飛色舞”的鼎盛十年自2012年就終結(jié)了。2012年下半年以來(lái)，煤炭市場(chǎng)價(jià)格急轉(zhuǎn)直下，一些國(guó)外進(jìn)口煤炭憑借著自身的價(jià)格優(yōu)勢(shì)大兵壓境，僅2013年前11個(gè)月的進(jìn)口量就高達(dá)2.92億噸，同比增長(zhǎng)15.1%，超過(guò)2012年全年2.89億噸的進(jìn)口量，大幅侵占了我國(guó)煤炭企業(yè)的市場(chǎng)空間，使國(guó)內(nèi)煤炭企業(yè)面臨著前所未有的生存發(fā)展難題。同時(shí)，很多煤炭企業(yè)本身也存在資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，如債務(wù)融資結(jié)構(gòu)混亂，股權(quán)過(guò)度集中等現(xiàn)象，這些都制約著其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。煤炭企業(yè)如何應(yīng)對(duì)危機(jī)的影響，尋求企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，這都要求我們對(duì)煤炭公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效認(rèn)真研究。

對(duì)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究一直以來(lái)就是國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)，尤其是在1958年Modigliani和Miller提出MM理論以后。資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效至關(guān)重要，決定著企業(yè)未來(lái)的生存發(fā)展空間。綜合相關(guān)文獻(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)從多個(gè)方面通過(guò)多途徑影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，針對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要持四種觀點(diǎn)：國(guó)外MM理論和國(guó)內(nèi)學(xué)者（洪錫熙、沈藝峰、范從來(lái)等）研究結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；國(guó)外學(xué)者Titman和Jensen的早期研究以及國(guó)內(nèi)學(xué)者陸正飛等的研究分析結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；國(guó)外學(xué)者Hatfield等通過(guò)對(duì)行業(yè)負(fù)債率和公司價(jià)值的關(guān)系研究，得出資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著關(guān)系的結(jié)論；我國(guó)學(xué)者龍瑩和鈄志斌對(duì)電力上市公司和汽車上市公司的實(shí)證研究結(jié)果得出了新的觀點(diǎn)，即二者呈非線性相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者得出不同結(jié)論的原因可歸結(jié)為三個(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的區(qū)別，導(dǎo)致企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異，進(jìn)而影響了研究結(jié)論；二是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)的選取，目前尚無(wú)統(tǒng)一的選取標(biāo)準(zhǔn)，不同學(xué)者對(duì)指標(biāo)的選取使得研究結(jié)論具有一定的主觀性；三是不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效都有著較大的差異，而國(guó)內(nèi)外學(xué)者的指標(biāo)選取中卻沒(méi)有考慮這一影響因素，造成了研究結(jié)果的顯著差異。

結(jié)合對(duì)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的眾多研究，分析其研究設(shè)計(jì)的優(yōu)勢(shì)及不足，本文從兩個(gè)方面進(jìn)行了拓展。首先，本文以煤炭行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，將研究領(lǐng)域限定于一個(gè)行業(yè)，使得研究結(jié)果對(duì)于煤炭行業(yè)具有適用性，對(duì)于我國(guó)煤炭企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，應(yīng)對(duì)生存發(fā)展危機(jī)具有重要意義。其次，在實(shí)證研究中采用因子分析法來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，可以避免單一指標(biāo)衡量存在的局限性，使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更加科學(xué)。

研究方案

（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法的選擇

要研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，如何評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是十分重要的。對(duì)于此，本文采用因子分析法來(lái)評(píng)價(jià)煤炭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，把信息重復(fù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的眾多變量歸結(jié)為幾個(gè)相關(guān)性不強(qiáng)、具有代表性的綜合因子，使得評(píng)價(jià)的方法更加的科學(xué)合理。

（二）指標(biāo)選擇

本文以煤炭上市公司作為目標(biāo)變量，根據(jù)煤炭行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)并結(jié)合上市公司的治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)體系，參考各個(gè)指標(biāo)的具體含義，選取了10個(gè)指標(biāo)（如表1所示）來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本

本文選取滬深A(yù)股煤炭企業(yè)中的32家作為研究對(duì)象，具體的研究期間為2008-2012年。數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)，部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)上交所官網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)補(bǔ)充。

以2012年的資產(chǎn)負(fù)債率為例，對(duì)32家煤炭上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行匯總分析。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，12.5%的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在30%以下；65.64%企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在30%和65%之間，為21家；21.86%的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在65%以上。具體匯總見表2。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因子分析

對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的因子分析使用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)：首先對(duì)選取樣本數(shù)據(jù)的潛在結(jié)構(gòu)以及是否能夠使用因子分析法進(jìn)行了巴特雷特球形檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明基礎(chǔ)數(shù)據(jù)適合采用因子分析法，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。其次，由因子分析的結(jié)果，基礎(chǔ)指標(biāo)X1-X10被合成了4個(gè)主要因子，本文中將這4個(gè)主要因子命名為F1、F2、F3和F4，F(xiàn)1-F4包含了基礎(chǔ)指標(biāo)77.53%的信息含量。表4反映了各因子的具體方差貢獻(xiàn)率及累計(jì)的方差貢獻(xiàn)率。再次，由表5因子旋轉(zhuǎn)矩陣得出，F(xiàn)1中包含X5、X6、X7、X8、X9，F(xiàn)2中包含X1、X2、X10，F(xiàn)3中包含X4，F(xiàn)4包括X3。由表6的系數(shù)得分矩陣，得出4個(gè)主因子的得分，用F1、F2、F3、F4表示，具體見公式（1）、（2）、（3）、（4）。

F1=0.250*X5+0.252*X6+0.254* X7+0.226*X8+0.206*X9 （1）

F2=0.473*X1+0.294*X2+0.429*X10 （2）

F3=0.655*X4 （3）

F4=0.785*X3 （4）

最后，用Business Performance（簡(jiǎn)寫為BP）表示煤炭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，評(píng)估方法見公式（5），各因子的方差貢獻(xiàn)率決定BP值的大小。endprint

BP=0.34530*F1+0.18414*F2+0.13807* F3+ 0.10786*F4 （5）

實(shí)證結(jié)果

本文采用線性回歸模型來(lái)實(shí)證研究煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，回歸分析使用Eviews軟件，具體的線性模型公式見公式（6）：

BP=67.58-1.113*X （6）

表7和表8顯示了研究樣本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率的回歸結(jié)果。研究結(jié)果顯示，當(dāng)煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于65%時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為非線性相關(guān)關(guān)系。

采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的方法較為普遍和認(rèn)同，但從理論角度講，長(zhǎng)期資本負(fù)債率才是嚴(yán)格意義的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)表8顯示的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈顯著的反向變動(dòng)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率大于65%時(shí)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為非線性相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論與建議

資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究受行業(yè)、時(shí)間、空間、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等諸多客觀條件的影響。同時(shí)，研究方案、變量設(shè)計(jì)、指標(biāo)選取和研究方法的選擇等主觀因素，也導(dǎo)致了實(shí)證研究結(jié)果的差異性。本文的研究?jī)H局限于煤炭行業(yè)的32家上市公司2008至2012年5年的樣本數(shù)據(jù)，具有一定的局限性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，煤炭上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率基本上呈反向變動(dòng)關(guān)系。

實(shí)證研究表明的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，要求煤炭上市公司提升財(cái)務(wù)管理水平，嚴(yán)格控制負(fù)債水平，合理適度舉債，尤其是對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債率的把握和控制應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)格；對(duì)于一些資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的煤炭上市公司，利用財(cái)務(wù)杠桿的能力相對(duì)較弱，應(yīng)當(dāng)在合理控制的范圍內(nèi)適度降低資產(chǎn)負(fù)債率至65%以下，這樣才能更好得利用資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系來(lái)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，安然應(yīng)對(duì)行業(yè)的短暫危機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.尤金·F·布里格姆，菲利普·R·戴夫斯.中級(jí)財(cái)務(wù)管理（第8版）.王化成，黃磊譯.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2009

2.逢淑芹.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系研究[M].山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007（3）

3.洪錫熙，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2000

4.Frank.M.Zand Goyal. V.K.Capital Structure Decisions. Working paper[J].Uni-versity of British Columbia，2003

5.Booth. L&Aivazian. V&Demirguo. Kunt&Makssimovie. Capital Structure in Developing Coutries[J]. Journal of Finanee，2001，2（56）endprint

BP=0.34530*F1+0.18414*F2+0.13807* F3+ 0.10786*F4 （5）

實(shí)證結(jié)果

本文采用線性回歸模型來(lái)實(shí)證研究煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，回歸分析使用Eviews軟件，具體的線性模型公式見公式（6）：

BP=67.58-1.113*X （6）

表7和表8顯示了研究樣本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率的回歸結(jié)果。研究結(jié)果顯示，當(dāng)煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于65%時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為非線性相關(guān)關(guān)系。

采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的方法較為普遍和認(rèn)同，但從理論角度講，長(zhǎng)期資本負(fù)債率才是嚴(yán)格意義的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)表8顯示的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈顯著的反向變動(dòng)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率大于65%時(shí)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為非線性相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論與建議

資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究受行業(yè)、時(shí)間、空間、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等諸多客觀條件的影響。同時(shí)，研究方案、變量設(shè)計(jì)、指標(biāo)選取和研究方法的選擇等主觀因素，也導(dǎo)致了實(shí)證研究結(jié)果的差異性。本文的研究?jī)H局限于煤炭行業(yè)的32家上市公司2008至2012年5年的樣本數(shù)據(jù)，具有一定的局限性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，煤炭上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率基本上呈反向變動(dòng)關(guān)系。

實(shí)證研究表明的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，要求煤炭上市公司提升財(cái)務(wù)管理水平，嚴(yán)格控制負(fù)債水平，合理適度舉債，尤其是對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債率的把握和控制應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)格；對(duì)于一些資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的煤炭上市公司，利用財(cái)務(wù)杠桿的能力相對(duì)較弱，應(yīng)當(dāng)在合理控制的范圍內(nèi)適度降低資產(chǎn)負(fù)債率至65%以下，這樣才能更好得利用資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系來(lái)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，安然應(yīng)對(duì)行業(yè)的短暫危機(jī)。

參考文獻(xiàn)：

1.尤金·F·布里格姆，菲利普·R·戴夫斯.中級(jí)財(cái)務(wù)管理（第8版）.王化成，黃磊譯.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2009

2.逢淑芹.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系研究[M].山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007（3）

3.洪錫熙，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2000

4.Frank.M.Zand Goyal. V.K.Capital Structure Decisions. Working paper[J].Uni-versity of British Columbia，2003

5.Booth. L&Aivazian. V&Demirguo. Kunt&Makssimovie. Capital Structure in Developing Coutries[J]. Journal of Finanee，2001，2（56）endprint

BP=0.34530*F1+0.18414*F2+0.13807* F3+ 0.10786*F4 （5）

實(shí)證結(jié)果

本文采用線性回歸模型來(lái)實(shí)證研究煤炭企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，回歸分析使用Eviews軟件，具體的線性模型公式見公式（6）：

BP=67.58-1.113*X （6）

表7和表8顯示了研究樣本經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率的回歸結(jié)果。研究結(jié)果顯示，當(dāng)煤炭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于65%時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為非線性相關(guān)關(guān)系。

采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)的方法較為普遍和認(rèn)同，但從理論角度講，長(zhǎng)期資本負(fù)債率才是嚴(yán)格意義的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)表8顯示的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期資本負(fù)債率呈顯著的反向變動(dòng)關(guān)系；資產(chǎn)負(fù)債率大于65%時(shí)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為非線性相關(guān)關(guān)系。

結(jié)論與建議

資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究受行業(yè)、時(shí)間、空間、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等諸多客觀條件的影響。同時(shí)，研究方案、變量設(shè)計(jì)、指標(biāo)選取和研究方法的選擇等主觀因素，也導(dǎo)致了實(shí)證研究結(jié)果的差異性。本文的研究?jī)H局限于煤炭行業(yè)的32家上市公司2008至2012年5年的樣本數(shù)據(jù)，具有一定的局限性。實(shí)證研究結(jié)果顯示，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在65%以下時(shí)，煤炭上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率基本上呈反向變動(dòng)關(guān)系。

實(shí)證研究表明的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，要求煤炭上市公司提升財(cái)務(wù)管理水平，嚴(yán)格控制負(fù)債水平，合理適度舉債，尤其是對(duì)于非流動(dòng)負(fù)債率的把握和控制應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)格；對(duì)于一些資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的煤炭上市公司，利用財(cái)務(wù)杠桿的能力相對(duì)較弱，應(yīng)當(dāng)在合理控制的范圍內(nèi)適度降低資產(chǎn)負(fù)債率至65%以下，這樣才能更好得利用資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系來(lái)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，安然應(yīng)對(duì)行業(yè)的短暫危機(jī)。

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