香港人民幣債券市場的發(fā)展特點(diǎn)和前景探討

陳路晗+張海靜

內(nèi)容摘要：香港人民幣債券市場是在人民幣國際化的背景下發(fā)展起來的，相對境內(nèi)債券市場而言，其具有獨(dú)特的市場慣例和發(fā)行特點(diǎn)。經(jīng)過幾年的發(fā)展，企業(yè)債已經(jīng)成為香港離岸人民幣債券市場的主要發(fā)行主體。隨著政策的規(guī)范和明朗化，境內(nèi)企業(yè)赴港發(fā)行債券將為香港人民幣債券市場帶來更多的活力，從而推動內(nèi)地與香港債券市場的聯(lián)動建設(shè)。

關(guān)鍵詞：香港 人民幣債券 離岸市場

人民幣國際化為香港離岸市場建設(shè)提供了契機(jī)

隨著中國對世界經(jīng)濟(jì)影響力不斷增強(qiáng)與人民幣在國際上的地位相對較低的矛盾日益顯現(xiàn)，主流觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣走向國際化的基本條件已經(jīng)成熟，國家政策層面也在逐步推進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展進(jìn)程。2008年12月，國務(wù)院決定對廣東和長三角地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易進(jìn)行人民幣結(jié)算試點(diǎn)，正式啟動了跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算工作。至2012年6月，中國人民銀行等六部委聯(lián)合下發(fā)了出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算重點(diǎn)監(jiān)管企業(yè)名單，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)全面推開，所有進(jìn)出口企業(yè)都可以選擇以人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算和收付。

根據(jù)人民銀行發(fā)布的貨幣政策報(bào)告，2012年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量保持較快增長，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)2.94萬億元，同比增長41%；較2009年的35.8億元增長了800余倍。通過香港進(jìn)行的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算額在2012年達(dá)到2.64萬億元，占全部結(jié)算量的近90%。在港沉淀的人民幣存款余額也從2009年1月的544億元增長至2011年11月的6，273億元；此后在港的人民幣存款余額保持在比較穩(wěn)定的位置，約占香港存款總額的10%左右。人民幣在香港已經(jīng)成為繼港幣、美元后的第三大貨幣。

謝涌海（2010）認(rèn)為，人民幣國際化需要隔離在岸和離岸市場，充分利用離岸市場作為平臺，發(fā)展以人民幣計(jì)價(jià)的股市、債市、貴金屬期貨交易和外匯市場。香港金管局總裁陳德霖（2010）認(rèn)為，香港作為人民幣的離岸市場，是人民幣國際化最重要的基礎(chǔ)性平臺；在此平臺之上，可以利用貿(mào)易投融資平臺，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。劉利剛（2012）認(rèn)為，盡管目前香港與新加坡、倫敦甚至臺北之間都存在著建立離岸人民幣中心的競爭，但從市場發(fā)展的狀況以及內(nèi)地官方的政策側(cè)重點(diǎn)來看，香港仍然是發(fā)展離岸人民幣市場的不二選擇。在人民幣國際化的進(jìn)程中，隨著人民幣作為結(jié)算手段和國際儲備手段不斷為境外主體所使用，當(dāng)境外人民幣的存量增加到一定程度，即會形成較強(qiáng)的投資需求。從成熟國家的經(jīng)驗(yàn)來看（周沅帆，2013），境外儲備資產(chǎn)池的建立往往通過離岸債券市場來實(shí)現(xiàn)。離岸債券市場的建設(shè)也是鞏固本國貨幣國際化份額和深化國際化程度，從而保證本國鑄幣稅收入及本國在世界經(jīng)濟(jì)中地位的重要國家戰(zhàn)略。從國家政策層面看，我國“十二五”規(guī)劃綱要也提出，支持香港成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心和國際資產(chǎn)管理中心，鞏固和提升香港國際金融中心地位。

綜上所述，人民幣國際化為香港離岸市場的發(fā)展提供了契機(jī)；而香港離岸人民幣市場的建設(shè)又可以作為人民幣國際化的防火墻和試驗(yàn)田。

香港人民幣債券市場的發(fā)展

從國際經(jīng)驗(yàn)看，債券市場的發(fā)展是一國貨幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向投資貨幣轉(zhuǎn)型的重要環(huán)節(jié)。就人民幣而言，海外持有人出于資產(chǎn)保值及流動性考慮，必然對投資債券具有強(qiáng)烈意愿。而由于目前我國仍然不宜過快放松資本管制，因此發(fā)展離岸人民幣債券市場成為推進(jìn)人民幣國際化的階段性方案。

2007 年6 月8 日，中國人民銀行和國家發(fā)改委聯(lián)合頒布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。該條文規(guī)定，政策性銀行和國內(nèi)商業(yè)銀行可在港發(fā)行人民幣債券，發(fā)行需獲中國人民銀行和發(fā)改委審批，并由發(fā)改委頒發(fā)配額；債券收益及資金調(diào)回需在外匯管理局登記備案。國家開發(fā)銀行作為第一家在香港離岸人民幣市場發(fā)行債券的中資銀行，于當(dāng)年發(fā)行了市值50 億的人民幣債券。

2009 年人民幣國際化問題被提上議程后，香港人民幣債券市場開始迅速發(fā)展：2009年發(fā)行了164.47億人民幣，2010年發(fā)行了444.7億人民幣，2011年發(fā)行了1242.45億人民幣，2012年發(fā)行量有所下降，共計(jì)980.95億人民幣（數(shù)據(jù)來源：WIND）。

隨著國內(nèi)政策的逐漸明朗化和規(guī)范化，更多內(nèi)地企業(yè)有望赴香港發(fā)行人民幣債券，這對于進(jìn)一步推動人民幣離岸市場發(fā)展具有積極作用。國家發(fā)改委在2011年8月于“國家十二五規(guī)劃與兩地經(jīng)貿(mào)金融合作發(fā)展論壇”上表示，內(nèi)地將按照“積極穩(wěn)妥、風(fēng)險(xiǎn)可控”的原則，允許并穩(wěn)步擴(kuò)大內(nèi)地企業(yè)赴香港發(fā)行人民幣債券的規(guī)模。同時，修訂外商投資項(xiàng)目管理辦法，支持香港投資者使用人民幣赴內(nèi)地直接投資。

2011年11月，寶鋼集團(tuán)作為首家境內(nèi)非金融企業(yè)在香港發(fā)行了人民幣債券。2012年4月，國家發(fā)改委批復(fù)同意華能國際電力股份有限公司、中國大唐集團(tuán)公司、中國五礦集團(tuán)公司、中國廣東核電集團(tuán)有限公司4家企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券。2012年5月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確允許內(nèi)地企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券，并對債券發(fā)行相關(guān)事宜做了相應(yīng)的規(guī)定，是國家政策層面對境內(nèi)非金融企業(yè)赴港發(fā)行債券的正式規(guī)范，也為香港人民幣債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)容奠定了政策基礎(chǔ)。

香港人民幣債券的特點(diǎn)

人民幣離岸債券市場主要存在兩種形式的債券：一是以人民幣為面值計(jì)價(jià)和結(jié)算的債券，也是當(dāng)前市場的主要組成部分，稱為點(diǎn)心債（Dim Sum Bond）；另一種是以人民幣計(jì)價(jià)但以美元或其它貨幣結(jié)算的債券，稱為合成債券（Synthetic Bond）。這兩種類型的債券由于結(jié)算交割的幣種不同，在諸多其它方面也存在較大差異，如表1所示。

從發(fā)行主體看，政府債和金融債在數(shù)量和規(guī)模上的優(yōu)勢已經(jīng)并不明顯，而企業(yè)債已經(jīng)成為香港人民幣債券市場的主體，見表2。

香港人民幣債券市場與內(nèi)地債券市場的比較endprint

與境內(nèi)人民幣債券相比，香港離岸人民幣債券在發(fā)行條款和市場慣例上存在較多差異，總結(jié)如表3所示。

從目前看，香港離岸人民幣債券市場的發(fā)行主體以國外機(jī)構(gòu)為主。與境內(nèi)債券發(fā)行人相比，香港市場上的人民幣債券發(fā)行人的訴求更加多元化：在境外募集人民幣資金，通過人民幣直接投資等形式將資金匯入境內(nèi)使用，以利用全球投資者對本發(fā)行人的國際認(rèn)可和香港離岸市場相對較低的融資成本；如果人民幣供應(yīng)量充裕，在預(yù)期人民幣升值的時間窗口發(fā)行，人民幣債券的發(fā)行利率一般會低于美元、港幣等其它幣種債券的發(fā)行利率，幫助發(fā)行人分散資金風(fēng)險(xiǎn)；出于匯率管理的考慮，發(fā)行人的收入幣種如果大量涉及人民幣，則可以通過募集人民幣資金來自然對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；境外債券的發(fā)行一般需要兩家國際信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立評級，而香港離岸人民幣債券的發(fā)行對于信用評級不做要求，節(jié)省發(fā)行人的時間和資金成本；當(dāng)發(fā)行人所需資金規(guī)模較大而香港數(shù)家銀行的信貸額度難以滿足其資金需求時，考慮通過發(fā)行債券的方式實(shí)現(xiàn)資金募集規(guī)模。

與境內(nèi)債券市場收益率相比，香港離岸人民幣債券市場的收益率水平相對較低（以房地產(chǎn)企業(yè)為代表發(fā)行的合成債券除外）。2009年底財(cái)政部首次推出的60億元人民幣離岸債券，獲得了10倍的超額認(rèn)購。此次債券的發(fā)行，在境外建立了首條基于人民幣的主權(quán)債收益率曲線，為未來人民幣債券發(fā)行定價(jià)提供了基準(zhǔn)。從歷史發(fā)行情況看，離岸人民幣債券各期限收益率一般均比同期在岸市場可比債券收益率低。

2012年以來，兩個市場收益率不一致的情況有所收斂，分析主要原因可能在于：境內(nèi)外市場的人民幣資金統(tǒng)一構(gòu)成了我國的貨幣供應(yīng)體系，兩地的套利行為會讓境內(nèi)外市場形成共振。對人民幣匯率的預(yù)期由長期升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊震蕩，離岸市場人民幣債券投資者對票面收益率要求相應(yīng)提高。香港離岸人民幣市場規(guī)模仍然較小，債券發(fā)行利率更易受到資金面的影響。

香港人民幣債券市場與內(nèi)地合作發(fā)展的前景

債券市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，它在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著拓展投融資、引導(dǎo)資源配置、提供利率基準(zhǔn)和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)等多種功能（張漢林，2009）。作為重要的國際金融中心，香港存在資本結(jié)構(gòu)發(fā)展不對稱問題（陳麗君，2001），與世界級金融中心由股市和債市雙輪驅(qū)動、促進(jìn)的發(fā)展模式不同，香港資本市場是股市單邊繁榮，而債市的發(fā)展嚴(yán)重滯后。由于債券市場不發(fā)達(dá)、二級市場不活躍，且香港本地以家族企業(yè)居多，向市場公開披露企業(yè)經(jīng)營信息的意愿有限，所以香港的債券規(guī)模一直較小。在此情形下，通過加快與內(nèi)地債券市場整合，吸引更多的內(nèi)地機(jī)構(gòu)到香港發(fā)債籌資將成為未來香港擴(kuò)充其債市規(guī)模的重要途徑（李亞，2007）。

人民幣國際化的步伐雖然在加快，但是由于目前資本項(xiàng)目仍未達(dá)到完全放開的條件，僅依賴跨境貿(mào)易在香港積累的人民幣規(guī)模仍然有限，難以支持過多的人民幣債券發(fā)行。因此，香港人民幣債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)容和發(fā)展，很大程度上依賴政策層面對于人民幣跨境流動的進(jìn)一步放開。

相比其它國家和地區(qū)，香港的金融中介對境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營狀況比較熟悉，并且通過已有的各種服務(wù)和內(nèi)地建立了相當(dāng)密切的關(guān)系。因此，由香港的金融中介為境內(nèi)企業(yè)安排在港發(fā)行債券所需的溝通成本和時間成本較低。香港的投資者對內(nèi)地企業(yè)比較了解，因而內(nèi)地政府、金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)到香港發(fā)行債券，也比較容易獲得接受。

從長期來看，兩地債券市場的融合將是必然趨勢。香港人民幣債券市場作為境內(nèi)債券市場的衍生和延伸，需要和內(nèi)地市場互聯(lián)互通、協(xié)同發(fā)展，充分利用香港國際金融中心的地位，在發(fā)行定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面為境內(nèi)債券市場提供參考。從世界發(fā)達(dá)債券市場的發(fā)展看，本幣離岸債券市場如果沒有互動、互聯(lián)的本土債券市場支持，離岸的債券市場通常發(fā)展不活躍。因此，香港人民幣債券市場的發(fā)展仍然需要以內(nèi)地人民幣債券為基礎(chǔ)，通過引入境內(nèi)發(fā)行人和投資者來活躍香港債券市場，為香港金融市場增加新的市場主體和債券幣種，建立與內(nèi)地市場的緊密聯(lián)系，充分發(fā)揮債券市場重要的金融功能。

參考文獻(xiàn)：

1.謝涌海.股債金匯四管齊下拓人民幣業(yè)務(wù).第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，2011-11-15

2.陳德霖.香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展理想.財(cái)新網(wǎng)，2010-12-23

3.劉利剛.人民幣國際化下一步.財(cái)經(jīng)，2012-9-3

4.周沅帆.離岸人民幣債券.中信出版社，2013

5.陳麗君.內(nèi)地金融發(fā)展與香港金融.廣東人民出版社，2001

6.李亞.多家內(nèi)地銀行有意在港發(fā)行人民幣債券.第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，2007-2-6

7.張漢林，周念利.中國內(nèi)地與香港債券市場整合問題研究.國際經(jīng)貿(mào)探索，2009endprint

與境內(nèi)人民幣債券相比，香港離岸人民幣債券在發(fā)行條款和市場慣例上存在較多差異，總結(jié)如表3所示。

從目前看，香港離岸人民幣債券市場的發(fā)行主體以國外機(jī)構(gòu)為主。與境內(nèi)債券發(fā)行人相比，香港市場上的人民幣債券發(fā)行人的訴求更加多元化：在境外募集人民幣資金，通過人民幣直接投資等形式將資金匯入境內(nèi)使用，以利用全球投資者對本發(fā)行人的國際認(rèn)可和香港離岸市場相對較低的融資成本；如果人民幣供應(yīng)量充裕，在預(yù)期人民幣升值的時間窗口發(fā)行，人民幣債券的發(fā)行利率一般會低于美元、港幣等其它幣種債券的發(fā)行利率，幫助發(fā)行人分散資金風(fēng)險(xiǎn)；出于匯率管理的考慮，發(fā)行人的收入幣種如果大量涉及人民幣，則可以通過募集人民幣資金來自然對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；境外債券的發(fā)行一般需要兩家國際信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立評級，而香港離岸人民幣債券的發(fā)行對于信用評級不做要求，節(jié)省發(fā)行人的時間和資金成本；當(dāng)發(fā)行人所需資金規(guī)模較大而香港數(shù)家銀行的信貸額度難以滿足其資金需求時，考慮通過發(fā)行債券的方式實(shí)現(xiàn)資金募集規(guī)模。

與境內(nèi)債券市場收益率相比，香港離岸人民幣債券市場的收益率水平相對較低（以房地產(chǎn)企業(yè)為代表發(fā)行的合成債券除外）。2009年底財(cái)政部首次推出的60億元人民幣離岸債券，獲得了10倍的超額認(rèn)購。此次債券的發(fā)行，在境外建立了首條基于人民幣的主權(quán)債收益率曲線，為未來人民幣債券發(fā)行定價(jià)提供了基準(zhǔn)。從歷史發(fā)行情況看，離岸人民幣債券各期限收益率一般均比同期在岸市場可比債券收益率低。

2012年以來，兩個市場收益率不一致的情況有所收斂，分析主要原因可能在于：境內(nèi)外市場的人民幣資金統(tǒng)一構(gòu)成了我國的貨幣供應(yīng)體系，兩地的套利行為會讓境內(nèi)外市場形成共振。對人民幣匯率的預(yù)期由長期升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊震蕩，離岸市場人民幣債券投資者對票面收益率要求相應(yīng)提高。香港離岸人民幣市場規(guī)模仍然較小，債券發(fā)行利率更易受到資金面的影響。

香港人民幣債券市場與內(nèi)地合作發(fā)展的前景

債券市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，它在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著拓展投融資、引導(dǎo)資源配置、提供利率基準(zhǔn)和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)等多種功能（張漢林，2009）。作為重要的國際金融中心，香港存在資本結(jié)構(gòu)發(fā)展不對稱問題（陳麗君，2001），與世界級金融中心由股市和債市雙輪驅(qū)動、促進(jìn)的發(fā)展模式不同，香港資本市場是股市單邊繁榮，而債市的發(fā)展嚴(yán)重滯后。由于債券市場不發(fā)達(dá)、二級市場不活躍，且香港本地以家族企業(yè)居多，向市場公開披露企業(yè)經(jīng)營信息的意愿有限，所以香港的債券規(guī)模一直較小。在此情形下，通過加快與內(nèi)地債券市場整合，吸引更多的內(nèi)地機(jī)構(gòu)到香港發(fā)債籌資將成為未來香港擴(kuò)充其債市規(guī)模的重要途徑（李亞，2007）。

人民幣國際化的步伐雖然在加快，但是由于目前資本項(xiàng)目仍未達(dá)到完全放開的條件，僅依賴跨境貿(mào)易在香港積累的人民幣規(guī)模仍然有限，難以支持過多的人民幣債券發(fā)行。因此，香港人民幣債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)容和發(fā)展，很大程度上依賴政策層面對于人民幣跨境流動的進(jìn)一步放開。

相比其它國家和地區(qū)，香港的金融中介對境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營狀況比較熟悉，并且通過已有的各種服務(wù)和內(nèi)地建立了相當(dāng)密切的關(guān)系。因此，由香港的金融中介為境內(nèi)企業(yè)安排在港發(fā)行債券所需的溝通成本和時間成本較低。香港的投資者對內(nèi)地企業(yè)比較了解，因而內(nèi)地政府、金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)到香港發(fā)行債券，也比較容易獲得接受。

從長期來看，兩地債券市場的融合將是必然趨勢。香港人民幣債券市場作為境內(nèi)債券市場的衍生和延伸，需要和內(nèi)地市場互聯(lián)互通、協(xié)同發(fā)展，充分利用香港國際金融中心的地位，在發(fā)行定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面為境內(nèi)債券市場提供參考。從世界發(fā)達(dá)債券市場的發(fā)展看，本幣離岸債券市場如果沒有互動、互聯(lián)的本土債券市場支持，離岸的債券市場通常發(fā)展不活躍。因此，香港人民幣債券市場的發(fā)展仍然需要以內(nèi)地人民幣債券為基礎(chǔ)，通過引入境內(nèi)發(fā)行人和投資者來活躍香港債券市場，為香港金融市場增加新的市場主體和債券幣種，建立與內(nèi)地市場的緊密聯(lián)系，充分發(fā)揮債券市場重要的金融功能。

參考文獻(xiàn)：

1.謝涌海.股債金匯四管齊下拓人民幣業(yè)務(wù).第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，2011-11-15

2.陳德霖.香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展理想.財(cái)新網(wǎng)，2010-12-23

3.劉利剛.人民幣國際化下一步.財(cái)經(jīng)，2012-9-3

4.周沅帆.離岸人民幣債券.中信出版社，2013

5.陳麗君.內(nèi)地金融發(fā)展與香港金融.廣東人民出版社，2001

6.李亞.多家內(nèi)地銀行有意在港發(fā)行人民幣債券.第一財(cái)經(jīng)日報(bào)，2007-2-6

7.張漢林，周念利.中國內(nèi)地與香港債券市場整合問題研究.國際經(jīng)貿(mào)探索，2009endprint

與境內(nèi)人民幣債券相比，香港離岸人民幣債券在發(fā)行條款和市場慣例上存在較多差異，總結(jié)如表3所示。

從目前看，香港離岸人民幣債券市場的發(fā)行主體以國外機(jī)構(gòu)為主。與境內(nèi)債券發(fā)行人相比，香港市場上的人民幣債券發(fā)行人的訴求更加多元化：在境外募集人民幣資金，通過人民幣直接投資等形式將資金匯入境內(nèi)使用，以利用全球投資者對本發(fā)行人的國際認(rèn)可和香港離岸市場相對較低的融資成本；如果人民幣供應(yīng)量充裕，在預(yù)期人民幣升值的時間窗口發(fā)行，人民幣債券的發(fā)行利率一般會低于美元、港幣等其它幣種債券的發(fā)行利率，幫助發(fā)行人分散資金風(fēng)險(xiǎn)；出于匯率管理的考慮，發(fā)行人的收入幣種如果大量涉及人民幣，則可以通過募集人民幣資金來自然對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)；境外債券的發(fā)行一般需要兩家國際信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行獨(dú)立評級，而香港離岸人民幣債券的發(fā)行對于信用評級不做要求，節(jié)省發(fā)行人的時間和資金成本；當(dāng)發(fā)行人所需資金規(guī)模較大而香港數(shù)家銀行的信貸額度難以滿足其資金需求時，考慮通過發(fā)行債券的方式實(shí)現(xiàn)資金募集規(guī)模。

與境內(nèi)債券市場收益率相比，香港離岸人民幣債券市場的收益率水平相對較低（以房地產(chǎn)企業(yè)為代表發(fā)行的合成債券除外）。2009年底財(cái)政部首次推出的60億元人民幣離岸債券，獲得了10倍的超額認(rèn)購。此次債券的發(fā)行，在境外建立了首條基于人民幣的主權(quán)債收益率曲線，為未來人民幣債券發(fā)行定價(jià)提供了基準(zhǔn)。從歷史發(fā)行情況看，離岸人民幣債券各期限收益率一般均比同期在岸市場可比債券收益率低。

2012年以來，兩個市場收益率不一致的情況有所收斂，分析主要原因可能在于：境內(nèi)外市場的人民幣資金統(tǒng)一構(gòu)成了我國的貨幣供應(yīng)體系，兩地的套利行為會讓境內(nèi)外市場形成共振。對人民幣匯率的預(yù)期由長期升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊震蕩，離岸市場人民幣債券投資者對票面收益率要求相應(yīng)提高。香港離岸人民幣市場規(guī)模仍然較小，債券發(fā)行利率更易受到資金面的影響。

香港人民幣債券市場與內(nèi)地合作發(fā)展的前景

債券市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，它在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著拓展投融資、引導(dǎo)資源配置、提供利率基準(zhǔn)和調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)等多種功能（張漢林，2009）。作為重要的國際金融中心，香港存在資本結(jié)構(gòu)發(fā)展不對稱問題（陳麗君，2001），與世界級金融中心由股市和債市雙輪驅(qū)動、促進(jìn)的發(fā)展模式不同，香港資本市場是股市單邊繁榮，而債市的發(fā)展嚴(yán)重滯后。由于債券市場不發(fā)達(dá)、二級市場不活躍，且香港本地以家族企業(yè)居多，向市場公開披露企業(yè)經(jīng)營信息的意愿有限，所以香港的債券規(guī)模一直較小。在此情形下，通過加快與內(nèi)地債券市場整合，吸引更多的內(nèi)地機(jī)構(gòu)到香港發(fā)債籌資將成為未來香港擴(kuò)充其債市規(guī)模的重要途徑（李亞，2007）。

人民幣國際化的步伐雖然在加快，但是由于目前資本項(xiàng)目仍未達(dá)到完全放開的條件，僅依賴跨境貿(mào)易在香港積累的人民幣規(guī)模仍然有限，難以支持過多的人民幣債券發(fā)行。因此，香港人民幣債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)容和發(fā)展，很大程度上依賴政策層面對于人民幣跨境流動的進(jìn)一步放開。

相比其它國家和地區(qū)，香港的金融中介對境內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營狀況比較熟悉，并且通過已有的各種服務(wù)和內(nèi)地建立了相當(dāng)密切的關(guān)系。因此，由香港的金融中介為境內(nèi)企業(yè)安排在港發(fā)行債券所需的溝通成本和時間成本較低。香港的投資者對內(nèi)地企業(yè)比較了解，因而內(nèi)地政府、金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)到香港發(fā)行債券，也比較容易獲得接受。

從長期來看，兩地債券市場的融合將是必然趨勢。香港人民幣債券市場作為境內(nèi)債券市場的衍生和延伸，需要和內(nèi)地市場互聯(lián)互通、協(xié)同發(fā)展，充分利用香港國際金融中心的地位，在發(fā)行定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面為境內(nèi)債券市場提供參考。從世界發(fā)達(dá)債券市場的發(fā)展看，本幣離岸債券市場如果沒有互動、互聯(lián)的本土債券市場支持，離岸的債券市場通常發(fā)展不活躍。因此，香港人民幣債券市場的發(fā)展仍然需要以內(nèi)地人民幣債券為基礎(chǔ)，通過引入境內(nèi)發(fā)行人和投資者來活躍香港債券市場，為香港金融市場增加新的市場主體和債券幣種，建立與內(nèi)地市場的緊密聯(lián)系，充分發(fā)揮債券市場重要的金融功能。

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