機構投資者、市場化進程與公司過度投資

閆 濱,石大林,王海軍

(東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

本文在動態(tài)內(nèi)生性的框架下，運用動態(tài)面板的System GMM 模型，在研究中同時考慮了三種內(nèi)生性，研究了機構投資者、市場化進程與公司過度投資間的關系。本文的創(chuàng)新之處在于：(1)在動態(tài)內(nèi)生性的框架下，同時控制了三種內(nèi)生性，以往的相關研究大多忽略了動態(tài)內(nèi)生性問題；(2)研究了機構投資者與市場化進程間的交互效應對公司過度投資的影響；(3)研究機構投資者和市場化進程對公司過度投資的跨時期影響。

二、理論分析與研究假設

(一)機構投資者與公司過度投資間的關系

機構投資者通常是由具有較高水平和豐富經(jīng)驗的專業(yè)人士組成，他們相比一般投資者擁有更多的人才優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，能夠掌握公司更多的信息，降低信息不對稱程度，降低對公司管理者的監(jiān)督成本。此外，機構投資者通常持有公司較高比例的股份，他們能夠從公司的股價上漲中獲得較大的收益，這會增加機構投資者去主動監(jiān)督管理者的動機，而且由于機構投資者持有公司的股份比例比較高，他們大量拋售公司的股份很可能會使公司的股價下跌很多，從而導致機構投資者的利益從股價下跌中受到較大的損失，這也會使得機構投資者相比普通散戶更加關注公司的長期經(jīng)營績效表現(xiàn)。機構投資者出于以上原因，可能會對管理者進行更加嚴格的監(jiān)督與約束，從而抑制公司的過度投資行為。因此，本文提出假設1：

假設1：機構投資者持股比例與公司過度投資負相關。

(二)市場化進程與公司過度投資間的關系

市場化進程較快的地區(qū)，其要素市場發(fā)育水平、法治化水平、經(jīng)濟發(fā)展水平通常較高(雷光勇和劉慧龍，2007[3])。在市場化程度較高的地方, 證券市場、監(jiān)管市場和經(jīng)理市場也相對比較發(fā)達,經(jīng)理人約束機制會更加有效,從而提高了法律對投資者的保護水平(高雷和宋順林，2007[4])，約束了公司管理者對股東的侵占行為，降低了公司的過度投資行為。此外，在市場化程度較高的地方,要素市場和產(chǎn)品市場的競爭也更激烈，這會使管理者更加努力地提高公司的投資效率，以提高公司的經(jīng)營績效。另外，提高市場化進程水平也有利于降低股東與管理者間的信息不對稱程度，讓公司的股東更加了解公司的投資決策，從而有利于股東監(jiān)督與約束管理者的過度投資行為。因此，本文提出假設2：

假設2：市場化進程與公司過度投資負相關。

(三)機構投資者與市場化進程間的交互效應對公司過度投資的影響

機構投資者和市場化進程在抑制公司過度投資行為方面很可能存在替代關系，因為無論是來自公司內(nèi)部的監(jiān)督約束，還是來自公司外部環(huán)境的監(jiān)督約束，都能夠增加公司管理者過度投資行為的成本，從而降低管理者過度投資行為的動機。機構投資者和市場化進程在抑制公司的過度投資行為方面發(fā)揮的部分治理作用是相同的，這也意味著這部分相同的治理作用間存在替代關系。另外，從邊際效用的角度出發(fā)，在管理者已經(jīng)受到一定程度的約束時，再對管理者進行更多的約束，對于降低公司的過度投資行為的作用效果較差。因此，本文提出假設3：

假設3：機構投資者持股與市場化進程在抑制公司過度投資行為方面存在替代關系。

2017年6月底，大同市市級和7縣4區(qū)的實施方案已全部出臺，方案的制定和出臺為河長制的全面推行提供了行動指南。建立市、縣、鄉(xiāng)、村四級河長體系，將河長制拓展到了村一級。各級河長上崗履職，積極開展巡河治河工作。截至2017年底，大同市共豎立河長公示牌453塊，將流域面積大于50 km2的106條河流全部納入河長制體系，構建了層級清晰、責任明確、推進有力的河長制組織領導體系，形成了一級抓一級、層層抓落實的組織管理體系。

三、研究設計

(一)研究樣本

本文以上交所和深交所A股上市的公司為樣本，由于樊綱等(2011)[5]編制的市場化指數(shù)只更新到2009年，因此，本文的樣本研究期間選在2003～2009年。所選的公司必須滿足以下條件：(1)目前必須處于正常上市狀態(tài)；(2)非金融保險行業(yè)的公司。經(jīng)過篩選，最終得到646家樣本公司，7年總共4 522個觀測值。為了剔除異常值的影響，用Winsorize方法對變量在1%水平上進行了極端值處理。本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，使用的軟件是Stata12.0。

(二)公司的過度投資

Richardson(2006)[6]基于自由現(xiàn)金流理論，構建估計公司正常投資水平的模型，將公司的新增投資分為由盈利能力、資本結構、規(guī)模、成長性、現(xiàn)金流等因素決定的預期投資支出和非預期投資支出。通過該模型可以合理地推算出公司最優(yōu)的投資水平，當公司的實際投資水平大于模型的預測值時，公司存在過度投資行為。

借鑒Richardson (2006)[6]、竇煒等(2011)[7]、方紅星和金玉娜(2013)[8]的研究 ，構建模型(1)。其中，模型(1)的變量定義為：Inv表示公司的投資規(guī)模，是用于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金總和減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金總和與總資產(chǎn)的比值；Gta表示成長性指標，用總資產(chǎn)增長率表示；Dar表示公司負債性指標，用總資產(chǎn)負債率表示；Cash表示現(xiàn)金流指標，用貨幣現(xiàn)金持有比率表示；Age表示公司成立時間，取自然對數(shù)；Lta表示公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的對數(shù)表示；Roa是公司的總資產(chǎn)收益率，用來表示公司的盈利能力；∑Industry表示行業(yè)變量，按證監(jiān)會行業(yè)分類，本文樣本涉及12個行業(yè)，設置了11個行業(yè)虛擬變量；∑Year表示時間變量，時間虛擬變量，按年設置，7年共設置6個時間虛擬變量；ε表示殘差。

Invi,t=a0+a1Gtai,t-1+a2Dari,t-1+a3Cashi,t-1+a4Agei,t-1+a5Ltai,t-1+a6Roai,t-1+a7Invi,t-1+∑Industry+ ∑Year +ε

(1)

用普通最小二乘法對模型(1)進行回歸，若模型(1)回歸得到的殘差大于0，則表示公司存在過度投資，殘差越大，表示公司的過度投資程度越高。模型(1)的回歸結果如表1所示，表1沒有給出行業(yè)變量和時間變量的回歸結果，***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

表1 過度投資模型的回歸結果

(三)變量定義

機構投資者持股比例(Ins)用機構投資者持股數(shù)量與公司股本總數(shù)的比值來衡量；市場化進程(Index)采用樊綱等(2011)編制的中國市場化總指數(shù)來衡量，該指數(shù)越大，表示市場化進程越高；用機構投資者持股與市場化進程的交叉項來衡量機構投資者與市場化進程的交互效應。

借鑒程新生等(2012)[9]、詹雷和王瑤瑤(2013)[10]、張兆國等(2013)[11]的研究，控制了以下變量：自由現(xiàn)金流比率、公司的規(guī)模、公司的成長性、資產(chǎn)負債率、股權集中度、國有股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、董事長與CEO兼任情況、行業(yè)因素和時間因素。本文全部變量的具體設置情況如表2所示。

表2 變量定義

(四)模型設計

以往的研究認為公司金融領域通常存在兩種內(nèi)生性問題，即由不可觀測的異質(zhì)性引起的內(nèi)生性和同期聯(lián)立內(nèi)生性。但是，Wintoki等(2012)[1]開創(chuàng)性地指出公司金融領域還存在動態(tài)內(nèi)生性問題，其他一些學者的研究也為動態(tài)內(nèi)生性的存在提供了證據(jù)(Nguyen等，2013[12]；石大林和路文靜，2014[13])。因此，為了能夠控制潛在的三種內(nèi)生性，本文運用動態(tài)面板的System GMM模型來對模型回歸。根據(jù)前面的理論分析，建立了以下模型，其中，H表示不可觀測的異質(zhì)性。

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+H+εit

(2)

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+H+εit

(3)

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+∑Industry+ ∑Year+H+εit

(4)

四、實證分析

(一)變量的描述性統(tǒng)計

表3列出了主要變量的描述性統(tǒng)計，從表3可以看到：公司過度投資變量的樣本數(shù)量為2012，有大約44.5%的樣本公司存在過度投資問題；機構投資者持股比例的最大值為72.3%，最小值為0，均值為16.5%，一方面表明部分公司沒有機構投資者持股，另一方面表明樣本公司的機構持股情況存有較大的差異。另外，通過變量均值的分年描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)公司過度投資程度基本呈遞減趨勢，機構投資者持股比例呈先增后減的倒U型趨勢，市場化進程基本呈遞增趨勢。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

(二)機構投資者、市場化進程與公司過度投資

從模型(2)的回歸結果可以看到，機構投資者持股比例的系數(shù)為-0.181，而且在1%的水平上顯著，這說明機構投資者持股比例與公司過度投資間有顯著的負相關關系，增加公司的機構投資者持股比例有利于對公司管理者進行更加嚴格的監(jiān)督，從而抑制公司的過度投資行為；市場化進程的系數(shù)為-0.003，且在1%的基礎上顯著，這表明市場化進程與公司過度投資間有顯著的負相關關系，市場化進程有利于抑制公司的過度投資行為，促進公司的投資效率；機構投資者持股與市場化進程的交叉項的系數(shù)為0.022，而且是顯著的，這表明機構投資者持股與市場化進程間存在替代效應，在抑制公司的過度投資行為方面存在替代關系，這也表明公司的內(nèi)部治理和外部治理在治理公司的過度投資行為方面存在替代關系。

模型(3)在模型(2)的基礎上，控制了一些可能對公司過度投資行為有影響的公司治理變量，模型(4)在模型(3)的基礎上控制了時間因素和行業(yè)因素對公司過度投資行為的影響。從模型(3)和模型(4)的回歸結果可以看到，模型(2)的結論依然成立，這表明本文由模型(2)得到的結論是比較穩(wěn)健的，很好地支持了本文提出的研究假設。此外，為了進一步檢驗模型的穩(wěn)健性，本文按公司的總資產(chǎn)增長率將公司分為公司成長性較高組和公司成長性較低組，其回歸結果如模型(4a)和模型(4b)所示，模型(4a)和模型(4b)的回歸結果也表明本文得到的結論是比較穩(wěn)健的。

另外，要保證動態(tài)面板的System GMM模型估計結果的準確性，估計應該是高階序列不相關的，從AR(1)和AR(2)的檢驗結果可以看到，高階序列是不相關的。表4也給出了工具變量的相關檢驗結果，從Hansen Test的結果可以發(fā)現(xiàn)本文設置的工具變量不存在過度識別問題，從Difference-in-Hansen Tests的結果可以發(fā)現(xiàn)工具變量是外生的。綜合以上的相關檢驗，基本保證了動態(tài)面板System GMM模型估計結果的精確性。

表4 機構投資者、市場化進程與公司過度投資

續(xù)表4 機構投資者、市場化進程與公司過度投資

(三)進一步研究與檢驗

通過前面的研究，發(fā)現(xiàn)無論是機構投資者持股還是市場化進程都對當期的公司過度投資行為有顯著的影響，那么機構投資者持股和市場化進程對公司過度投資行為是否存在跨時期的影響呢？因此，本文建立模型(5)和模型(6)來進行檢驗。

Overinvi,t+1=β0+β1Overinvi,t+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+H +εit

(5)

Overinvi,t+1=β0+β1Overinvi,t+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+∑Industry+ ∑Year +H +εit

(6)

模型(5)和模型(6)回歸結果如表4所示，從其回歸結果可以看到，機構投資者持股、市場化進程以及他們兩者的交叉項的系數(shù)都是顯著的，而且系數(shù)的符號也與模型(4)相同，這表明機構投資者和市場化進程對公司過度投資行為存在跨時期的影響。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗模型的穩(wěn)健性，我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)將樣本公司分為國有上市公司和非國有上市公司；(2)將樣本公司按公司規(guī)模分為公司規(guī)模較大組和公司規(guī)模較小組。經(jīng)過以上穩(wěn)健性檢驗得到的結論與本文前面得到的結論一致，這里沒有給出具體的回歸結果。

五、結 論

本文以2003～2009年646家A股上市公司為樣本，運用動態(tài)面板的System GMM模型，研究了機構投資者、市場化進程與公司過度投資間的關系。通過研究發(fā)現(xiàn)：(1)機構投資者持股與公司過度投資間有顯著的負相關關系，這表明機構投資者在公司發(fā)揮了積極的治理作用，增加機構投資者的持股比例有利于加強對管理者的監(jiān)督，抑制公司的過度投資行為；(2)市場化進程與公司過度投資間有顯著的負相關關系，公司所在地區(qū)的市場化程度越高，越能夠保護投資者的利益，抑制管理者侵占股東利益的過度投資行為；(3)機構投資者與市場化進程在抑制公司過度投資行為方面存在替代關系，即在市場化程度較低的地區(qū)，增加機構投資者的持股比例對公司的治理作用影響更大，在抑制公司過度投資方面的作用更強；在市場化進程較高的地區(qū)，投資者的利益已經(jīng)受到較好的保護，此時增加機構投資者持股比例對公司的治理作用影響較弱，在抑制公司過度投資行為方面發(fā)揮的作用也較弱。本文的研究表明，上市公司積極引起機構投資和加快公司所在地區(qū)的市場化進程都有利于抑制公司的過度投資行為。

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