石油項目風(fēng)險管理研究綜述

黎藜，劉寶發(fā)

經(jīng)濟發(fā)展，能源需求旺盛，能源供應(yīng)緊張。目前，我國原油對外依存度不斷提高，2012年升至56.4%，未來會繼續(xù)攀升對我國能源安全構(gòu)成了威脅，促使石油公司加快國內(nèi)外油氣項目開發(fā)。但是，油氣項目投資巨大、開發(fā)周期長、風(fēng)險非常高，如何在投資決策中評價、防范風(fēng)險，關(guān)系到項目投資成敗關(guān)鍵，也關(guān)系到國家能源供應(yīng)安全。因此，眾多學(xué)者針對油氣項目，運用項目風(fēng)險管理理論、金融風(fēng)險管理理論來研究，并應(yīng)用于其中，取得了較好的效果。但是，在實際應(yīng)用中，眾多理論存在各自的優(yōu)缺點，因此，我們從項目管理風(fēng)險理論到石油項目風(fēng)險管理理論依次對研究成果進行評述，分析其優(yōu)缺點，以期為石油項目風(fēng)險管理應(yīng)用提供決策思路，并依據(jù)項目實際采用適宜的風(fēng)險管理理論與方法，有效規(guī)避風(fēng)險。

一、項目風(fēng)險管理研究

（一）項目風(fēng)險管理的流程研究

許多學(xué)者對項目風(fēng)險管理進行了研究，提出了一些管理流程，如Boehm提出了兩個管理階段：第一階段為風(fēng)險評價；第二階段為風(fēng)險控制；Fairley進行細分，提出了七個管理步驟［1］；Ward和Chapman［2］則認為項目風(fēng)險管理包括九個階段；面對越來越復(fù)雜的管理程序，Kliem和Ludin［3］根據(jù)這些管理步驟進行歸類，提出四個階段：風(fēng)險識別、分析、控制與報告。Del Ca?o和De la Cruz［4］開發(fā)一個基于項目特點的系統(tǒng)項目風(fēng)險管理過程。

（二）項目風(fēng)險管理的模式研究

Bing和Tiong［5］在風(fēng)險投資項目中提出了一個識別風(fēng)險因子及其管理的模型。Hastak和Shaked［6］從國家、市場、項目三個層次識別風(fēng)險因子，并提出了評價這些風(fēng)險因子的模型。針對電廠項目采用BOT（buildoperate-transfer）模式建設(shè)的情形，Ebrahimnejad等［7］探討了BOT存在的風(fēng)險，并設(shè)計了一個模糊多屬性的決策模型去分析其中的重要風(fēng)險。Mousavi等［8］大型工程項目中，運用非參數(shù)重復(fù)采樣技術(shù)（non-parametric resampling technique）獲取評估風(fēng)險數(shù)據(jù)，以處理復(fù)雜的風(fēng)險問題；該方法可以減少對風(fēng)險數(shù)據(jù)的需求，節(jié)省時間。Fang等［9］針對項目風(fēng)險管理提出了一個決策支持系統(tǒng)框架，并開發(fā)了一個風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)模擬模型，為項目管理者提供風(fēng)險行為決策支持。彭玲等［10］將TOC（theory of constraints)理念引入到項目風(fēng)險管理中，得到一個動態(tài)、循環(huán)的風(fēng)險管理模式。王冬霞等考慮到工程項目風(fēng)險系統(tǒng)中有許多的灰色特征，將灰色系統(tǒng)理論和方法應(yīng)用到工程項目風(fēng)險管理系統(tǒng)中，提出了一種新的安全定量分析、預(yù)測、決策和控制的方法。朱宗乾等［11］建立了 ERP項目風(fēng)險分擔(dān)指標(biāo)體系，選用模糊層次分析法構(gòu)建了ERP項目風(fēng)險分擔(dān)模型。

（三）項目風(fēng)險評價研究

Mojtahedi等［12］討論了項目中安全風(fēng)險及其評價；在研究中，他們不僅關(guān)注項目建設(shè)的時間與成本，而且注重項目運營人員的安全、健康與環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)。另外，國內(nèi)學(xué)者研究了眾多風(fēng)險評價方法，如安全風(fēng)險及其評價、專家評分法［13］、外推法［14］、故障樹分析法、敏感性分析、層次分析法、模糊方法、隨機過程法、模糊網(wǎng)絡(luò)分析法等，以完善項目風(fēng)險管理體系。向小東等人用輸入輸出擴展矢量的方式改進了HCM(Hard CMeans)算法，并將其應(yīng)用到項目風(fēng)險的評估中。楊青等［15］針對項目中活動返工的不確定性，提出了基于返工風(fēng)險的遺傳算法。張識宇等［16］針對大企業(yè)提升核心競爭力與獲得財務(wù)回報的投資目標(biāo)，從技術(shù)產(chǎn)品競爭力、創(chuàng)業(yè)團隊素質(zhì)、資源利用程度等五個方面構(gòu)建了公司風(fēng)險投資項目評價指標(biāo)體系，提出了基于Theil指數(shù)的灰色評價方法。

上述研究為油氣項目風(fēng)險管理提供了有益的思想與方法，對于防范油氣項目投資風(fēng)險發(fā)揮了重要作用。但是，油氣項目與一般類型的項目存在較大差異，一般項目風(fēng)險管理方法不能科學(xué)、合理地評價油氣項目價值及風(fēng)險，容易忽視油氣項目未來價值。

二、實物期權(quán)研究

（一）實物期權(quán)類型研究

針對傳統(tǒng)評價方法（如折現(xiàn)法）在項目決策應(yīng)用中的缺陷，Myers［17］和Ross［18］提出了實物期權(quán)的評價方法，即考慮項目價值未來增長的機會。改評價方法是通過Black-Scholes（B-S）模型或二項式公式給出投資項目的定價［19］。隨著“實物期權(quán)”評價方法被提出與探討，許多學(xué)者進行了廣泛而深入研究，如Trigeogis等提出了跳躍模型；Trigeogris則根據(jù)不同項目及其不同階段，提出了八類實物期權(quán)：擴張期權(quán)、停啟期權(quán)、延遲投資期權(quán)、收縮期權(quán)與終止期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)、分階段投資期權(quán)與企業(yè)增長期權(quán)。

（二）實物期權(quán)定價研究

關(guān)于期權(quán)定價的研究較多，許多學(xué)者從不同對象與角度提出了不同的期權(quán)定價模型，如停啟期權(quán)的定價模型、延遲期權(quán)的定價模型、運營規(guī)模變化期權(quán)定價模型、永久放棄帶有殘值項目的美式賣權(quán)定價模型、轉(zhuǎn)換期權(quán)的定價模型、分階段投資期權(quán)的定價模型、含期權(quán)方法的搶灘博弈、房地產(chǎn)投資的時間的期權(quán)博弈模型等［21］。

（三）實物期權(quán)模型構(gòu)建方法研究

鄭德淵等采用二叉樹無風(fēng)險套利模型與決策樹理論，構(gòu)建了R&D項目的實物期權(quán)評價方法；Alvarez等針對多階段技術(shù)項目中的最優(yōu)臨界值，將馬爾可夫鏈理論和實物期權(quán)理論結(jié)合起來提出了實物期權(quán)模型；張宗成等針對創(chuàng)業(yè)投資項目提出了多階段復(fù)合式期權(quán)模型；針對傳統(tǒng)期權(quán)定價模型存在參數(shù)選擇和假設(shè)條件不足的問題，蔡堅學(xué)和邱苑華［22］提出了基于信息嫡理論的實物期權(quán)定價模型。香港學(xué)者Tao Chen等［23］提出了IT投資在多風(fēng)險下的實物期權(quán)評價方法。臺灣學(xué)者Lin和Huang［24］通過修改托賓Q，把傳統(tǒng)的托賓Q與實物期權(quán)方法融合，以評價節(jié)能項目的價值。

（四）實物期權(quán)的應(yīng)用研究

文獻［17］等對公司成長期權(quán)進行了研究和應(yīng)用，融合實物期權(quán)與博弈理論到戰(zhàn)略投資中。趙秀云等［25］對企業(yè)風(fēng)險投資的實物期權(quán)進行了研究。簡志宏等［26］指出由于公司關(guān)閉和破產(chǎn)的不可逆性和不確定性，可把公司關(guān)閉和破產(chǎn)理解為股東持有的期權(quán)，運用實物期權(quán)估價方法評估公司股票和債務(wù)的價值。Zhen Wang和Xin Tang［27］把實物期權(quán)用于農(nóng)業(yè)風(fēng)險項目投資評價中。Eckhause等［28］把實物期權(quán)方法應(yīng)用于政府部門R&D采購中，有效減輕采購的技術(shù)風(fēng)險。Driouchi等［29］通過調(diào)查國際大公司決策中的實物期權(quán)管理意識與風(fēng)險暗示，結(jié)果表明：運用實物期權(quán)決策方式，對提升國際公司績效水平有長效作用。

上述實物期權(quán)的研究為油氣項目價值風(fēng)險評價提供了良好的借鑒作用，但是在研究中需要借助金融市場的信息，而且沒有針對油氣項目特點，在油氣項目投資風(fēng)險評價的應(yīng)用中受到限制。

三、油氣項目投資風(fēng)險的實物期權(quán)評價研究

（一）油氣項目的風(fēng)險研究

由于油氣項目投資風(fēng)險巨大，許多學(xué)者進行了研究，把眾多領(lǐng)域的風(fēng)險管理研究成果應(yīng)用于油氣領(lǐng)域，如凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)部收益率等。另外，還有一些學(xué)者從多方面進行了深入研究，如趙東和王震等［30］構(gòu)建了國際油氣勘探開發(fā)項目風(fēng)險的綜合排序模型；商梅梅和張寶生等［31］針對國際油氣勘探開發(fā)項目風(fēng)險，結(jié)合變權(quán)理論構(gòu)建了多層次、多目標(biāo)的變權(quán)綜合評價模型；Vinnem等［32］針對海上油井平臺安裝與操作的風(fēng)險進行了研究。但是，由于油氣資源開發(fā)項目投資期長，在時間跨度較大的期間資源產(chǎn)品價格變動率高，導(dǎo)致項目具有較高的期權(quán)價值。而傳統(tǒng)的風(fēng)險評價方法幾乎不考慮項目這種未來成長價值。為了解決傳統(tǒng)理論的缺陷，一些學(xué)者把早期實物期權(quán)理論應(yīng)用于油氣等礦產(chǎn)資源領(lǐng)域，有效地處理了傳統(tǒng)風(fēng)險評價理論的這一缺陷，因此“實物期權(quán)”在油氣項目風(fēng)險評價中逐漸成為熱點，并得到了發(fā)展。

（二）油氣項目投資風(fēng)險的實物期權(quán)類型研究

Lund［33］研究了油田自勘探到開發(fā)各個階段中存在的期權(quán)。由于跨國石油公司的資源開采存在時間跨度大，計劃周期長特點，Trigeogris提出了多種期權(quán)：開發(fā)階段的放棄期權(quán)、營運階段的擴張期權(quán)和中止期權(quán)等。Cortazar和Schwartz［34］針對未開發(fā)的石油項目提出了一個非套利的實物期權(quán)。Armstrong等［35］也針對石油項目，在Archimedean copulas基礎(chǔ)上提出了獲取多信息更新的貝葉斯實物期權(quán)。Chorn和Shokhor［36］在石油投資的風(fēng)險管理中開發(fā)出了實物期權(quán)，并在實物期權(quán)演算的動態(tài)規(guī)劃中結(jié)合了貝爾曼方程。郭勤濤等［37］運用決策樹和二叉樹的整合模型，并用DPL軟件建模估算石油項目的擴張期權(quán)、放棄期權(quán)和復(fù)合期權(quán)的價值。

（三）油氣項目實物期權(quán)定價研究

文獻［20］針對沿海石油礦藏構(gòu)建了美式買權(quán)定價模型；Smith等采用實物期權(quán)方法分析了石油資產(chǎn)的投資價值；高世葵等［38］根據(jù)石油勘探開發(fā)項目具有典型的實物期權(quán)特點，針對勘探項目與開發(fā)項目分別提出了提出了2種期權(quán)定價模型；汪華等［39］利用美式看漲期權(quán)的定價思路，通過將傳統(tǒng)凈現(xiàn)值評價模型轉(zhuǎn)化為商業(yè)模型，并假設(shè)原油價格服從幾何布朗運動，建立了油田開發(fā)項目投資評價的實物期權(quán)定價模型，將該模型應(yīng)用于油田開發(fā)方案的評價，以及其方案優(yōu)選模型的建立。

（四）油氣項目實物期權(quán)的參數(shù)研究

張永峰等［40］對石油勘探項目實物期權(quán)中的波動率參數(shù)進行了分析研究，提出了波動率參數(shù)的計算模型，該模型適合石油行業(yè)易于操作；他還運用凈現(xiàn)值法與蒙特卡羅原理，提出了不同階段的石油勘探項目的實物期權(quán)模型中波動率參數(shù)估算方法。李志學(xué)等通過對紐約、倫敦兩大石油交易所原油價格數(shù)據(jù)的研究，驗證了石油價格遵循對數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)，從而檢驗了石油開發(fā)期權(quán)應(yīng)用B-S模型評價中幾何布朗運動的前提條件假設(shè)。

（五）油氣項目實物期權(quán)應(yīng)用研究

Frederico等［41］研究了實物期權(quán)方法在陸上老油田的應(yīng)用，認為油氣行業(yè)項目具有可以推遲、擴大和放棄的靈活性，這些靈活性受油價、油氣類型、采收率以及烴的含量等不確定因素的影響。Jostein Tvedt利用實物期權(quán)對海上邊際油田最佳開發(fā)策略進行了評估。馬義飛等［42］研究了實物期權(quán)在油氣儲量價值評估中的應(yīng)用。另外，一些大型石油公司在戰(zhàn)略投資項目分析中，采用了實物期權(quán)分析方法，例如美孚公司1996年應(yīng)用實物期權(quán)方法評價 “石油公司的天然氣開發(fā)”項目；BP公司運用實物期權(quán)方法評價風(fēng)險很大的油氣勘探開發(fā)投資項目，取得了顯著效果；雪佛龍公司采用實物期權(quán)方法對油田開采進行投資決策［43］。文獻［43］以B-S定價模型為基礎(chǔ)，研究了實物期權(quán)在油田開發(fā)中的應(yīng)用。中科院Ying Fan和Lei Zhu［44］通過增加投資——環(huán)境因素的方式，把實物期權(quán)用于國際石油投資評價中。

（六）極值風(fēng)險評價方法

上述項目風(fēng)險評價方法能夠有效估計大部分風(fēng)險，但是在實際運用中發(fā)現(xiàn)，往往忽略極端風(fēng)險，而這恰恰是投資者最為關(guān)心的問題。針對極端風(fēng)險評價問題，學(xué)者提出了“情景規(guī)劃”方法，如殼牌石油公司運用情景規(guī)劃成功化解了 “第一次石油危機”［45］。該方法把結(jié)構(gòu)性的管理決策包括在構(gòu)建多維度的未來可能性的特征描述中，在未來將如何發(fā)展上，通過注意一些偶然事件、主導(dǎo)趨勢、關(guān)鍵角色的行為及其內(nèi)部一致性來呈現(xiàn)特定的未來。但是，情景規(guī)劃方法存在一定的局限性：第一，要求制定者具有超高的戰(zhàn)略與分析能力，一般管理者難以勝任；第二只是對可能出現(xiàn)的極端風(fēng)險事件進行描述，無法量化。對此，一些學(xué)者把“條件風(fēng)險價值（CVaR）”的思想引入到石油勘探開發(fā)項目中，該方法有助于決策者更好地了解勘探投資組合的潛在風(fēng)險；但是，該模型僅對項目投資的“投資回報率”（ROI）進行了分析，沒有對石油項目為了成長性的風(fēng)險進行評價。

上述研究對油氣項目的價值及風(fēng)險評價提供了良好的借鑒，然而對構(gòu)建實物期權(quán)模型中參數(shù)通常直接給出一個估計值，這與項目風(fēng)險實際相矛盾。這個缺陷，劉寶發(fā)等人經(jīng)深入研究，把“在險價值”（或風(fēng)險價值，Value at Risk（VaR））的風(fēng)險評價思想引入實物期權(quán)，提出了“在險實物期權(quán)”（ROaR）的風(fēng)險評價模型，該模型克服了對參數(shù)給定某個固定值的缺陷，使之可以清晰地刻畫不同風(fēng)險狀況下的項目期權(quán)價值，讓投資者清楚地了解項目在不同的概率（不同置信水平下）的風(fēng)險。

四、石油項目風(fēng)險管理

對于項目風(fēng)險管理眾多學(xué)者做出了重要貢獻，提出了許多管理方法與手段［4，7-10］，為石油投資項目風(fēng)險管理提供了理論與方法。Downey等認為跨國油氣投資如果與東道國石油公司合作將降低投資風(fēng)險，還可組建自保公司可以防范風(fēng)險；楊寶君等人對國際油氣勘探開發(fā)項目的風(fēng)險管理進行了研究；邵強等人在全面風(fēng)險管理體系分析的基礎(chǔ)上建立了國際石油工程項目全面風(fēng)險管理過程的“四維”集成模型；王琳等人闡述了外國石油公司的項目風(fēng)險管理策略：風(fēng)險分散、風(fēng)險控制、風(fēng)險轉(zhuǎn)移、風(fēng)險管理、項目風(fēng)險投資約束機制等；王富群等針對石油項目不同階段的風(fēng)險提出了管理措施；有學(xué)者提出了石油企業(yè)的風(fēng)險管理策略，如風(fēng)險減輕、風(fēng)險回避、風(fēng)險預(yù)防、風(fēng)險轉(zhuǎn)移、風(fēng)險保險、風(fēng)險保留等［46］。

李巖等人認為政治風(fēng)險是影響石油企業(yè)實施跨國經(jīng)營的重要因素之一；Downey等提出通過選擇良好的項目、廣泛收集和利用信息、談判、風(fēng)險保險等方式來降低政治風(fēng)險；王震［47］認為資產(chǎn)險保與合同險保的是利于消除政治風(fēng)險或政治動亂引起的其他風(fēng)險，?？松J為單個項目損失在8億美元以上的概率很小，不購買再保險［47］。對國際石油價格波動風(fēng)險進行了研究，另外，有些學(xué)者針對國際油氣投資項目的風(fēng)險管理還對匯率、自然風(fēng)險、管理風(fēng)險、跨文化風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險的管理等進行了深入研究。

五、結(jié)論

經(jīng)濟發(fā)展，能源供應(yīng)緊張,對我國能源安全構(gòu)成了威脅，促使石油公司加快國內(nèi)外油氣項目開發(fā)。但是，油氣項目投資巨大、開發(fā)周期長、風(fēng)險非常高。對此，眾多學(xué)者針對油氣項目，運用項目風(fēng)險管理理論、金融風(fēng)險管理理論來研究，并應(yīng)用于其中，取得了較好的效果。但是，在實際應(yīng)用中，眾多理論存在各自的優(yōu)缺點；因此，我們對石油項目風(fēng)險管理相關(guān)文獻進行評述，包括：項目風(fēng)險管理、實物期權(quán)、石油項目實物期權(quán)評價、石油項目風(fēng)險管理等相關(guān)研究成果進行了評述，闡述了這些成果的研究狀況、存在的優(yōu)缺點，以期為石油項目風(fēng)險管理應(yīng)用提供決策思路，并依據(jù)項目實際采用適宜的風(fēng)險管理理論與方法，有效規(guī)避風(fēng)險。

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