首都文化創(chuàng)意產業(yè)境外上市公司的資本結構研究

于 寧，張 月，高 媛

（1.北京第二外國語學院 經貿與會展學院高端服務業(yè)投融資研究中心，北京 100024；2.特華博士后科研工作站，北京 100029；3.秦皇島職業(yè)技術學院旅游系，秦皇島 066100）

一、首都文化創(chuàng)意產業(yè)的境外上市融資現(xiàn)狀

（一）發(fā)展現(xiàn)狀

依據(jù)北京市關于文化創(chuàng)意產業(yè)的最新界定，即“文化創(chuàng)意產業(yè)是以創(chuàng)作、創(chuàng)造、創(chuàng)新為根本手段，以文化內容和創(chuàng)意成果為核心價值，以知識產權實現(xiàn)或消費為交易特征，為社會公眾提供文化體驗的具有內在聯(lián)系的行業(yè)集群”［1］。目前，該產業(yè)不僅為首都經濟的產業(yè)多元化帶來了新鮮血液，也為首都經濟增長和社會發(fā)展做出了重要貢獻。伴隨著首都文化創(chuàng)意產業(yè)規(guī)模的逐漸擴大，2013年全市文化創(chuàng)意產業(yè)收入突破10 022億元，同比增加值占地區(qū)生產總值的比重達到13.4%，較2006年提高了3.1個百分點；2011至2013年期間，文化創(chuàng)意產業(yè)分別實現(xiàn)增加值1938億元、2 189.2億元、2607.4億元，分別占全市地區(qū)生產總值的12.2%、12.3%、13.4%，比重逐年提高，三年增加值的平均增長率為15.52%，均已超過批發(fā)零售業(yè)、房地產業(yè)、商務服務業(yè)、交通運輸業(yè)等行業(yè)，成功帶動了新時期首都經濟的持續(xù)穩(wěn)定增長［2］。

同時，產業(yè)內部結構得到不斷優(yōu)化，文化藝術、新聞出版、廣播、電視、電影、軟件網絡及計算機服務、廣告會展、藝術品交易、設計服務、旅游休閑娛樂以及其他輔助服務均已納入文化創(chuàng)意產業(yè)領域，新興的領域正帶動產業(yè)收入的大幅度上升［3］。其中，文化創(chuàng)意產業(yè)經濟總量主要集中在軟件、網絡及計算機服務行業(yè)，2013年總收入達到3849億元，比上年同期增長31.3%，占產業(yè)內總收入的38%。

（二）境外融資現(xiàn)狀

由于文化創(chuàng)意企業(yè)的規(guī)模及發(fā)展階段決定了其有限的融資渠道，企業(yè)融資更傾向于政府財政撥款、銀行貸款、境內外股權融資、債券融資以及其他民間資本等方式。銀行貸款通常作為企業(yè)籌集資金的首選，然而中小型文化創(chuàng)意企業(yè)的資產規(guī)模有限且資本回報率較低，很難達到銀行信貸的標準。而產業(yè)內產值主要依靠大型企業(yè)以及處于發(fā)展成熟期的企業(yè)的帶動，原因在于規(guī)模較大企業(yè)的籌資渠道相對更廣，會首選直接融資，包括股權融資和債券融資［4］。公開發(fā)行股票上市融資成為文化創(chuàng)意企業(yè)獲得持續(xù)資金供應的又一重要方式，伴隨上市融資的文化創(chuàng)意企業(yè)數(shù)量的持續(xù)增加，尤其是中國概念股一度受到海外投資者的追捧，文化創(chuàng)意企業(yè)紛紛赴美納斯達克和紐交所上市融資，各大互聯(lián)網門戶企業(yè)早在2000年就已經率先掀起了海外上市融資的浪潮。據(jù)統(tǒng)計，2012年北京地區(qū)已上市文化創(chuàng)意企業(yè)達到51家，累計首發(fā)融資額336億，2013年赴美上市融資的文化創(chuàng)意企業(yè)達到33家（見表1），占全國在美上市企業(yè)的60%。在以上33家文化創(chuàng)意海外上市企業(yè)中，市值在10億美元以上的有16家公司，占比48.4%；市值在5億美元以下的中小型文創(chuàng)企業(yè)有15家企業(yè)，占比45.4%。上市企業(yè)中涉及領域集中在互聯(lián)網信息服務、硬件半導體與設備、網絡游戲、媒體、電子商務及酒店餐飲，上市的速度明顯加快，其利用資本市場來融資的能力也在不斷增強。

表1 北京地區(qū)赴美上市的文化創(chuàng)意企業(yè)（截止2013年底）

然而隨著海外投資者對于中概股的認識逐步走向理性化，部分小盤股企業(yè)上市后，成交量較難上升，甚至遭遇破發(fā)，最終造成企業(yè)破產或被迫退市。因此進一步研究境外上市企業(yè)的資本結構對于企業(yè)選擇合理的融資模式意義重大。

二、首都文化創(chuàng)意產業(yè)境外上市公司的資本結構分析

文化創(chuàng)意企業(yè)選擇通過境外上市融資的方式來調整企業(yè)經營的資本結構，主要是由于資本結構對于企業(yè)的稅收、財務、代理成本以及融資成本等都會產生一定程度的影響。企業(yè)的資本結構包括股權資本和債權資本，因此研究上市公司資本結構的合理性需要分別從債權結構和股權結構兩方面進行探討［5］。本文將針對2011年到2013年北京市33家文化創(chuàng)意產業(yè)赴美上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來分析其資本結構的特點與發(fā)展趨勢。

（一）負債總體分析

依據(jù)表1可以得到北京市文化創(chuàng)意產業(yè)赴美上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，除去至今已退市的企業(yè)，2011年有24家企業(yè)赴美上市，2012年30家，2013年底共計31家。如表3所示，企業(yè)的資產負債率連續(xù)三年呈逐年遞增趨勢，平均值分別為32.67%、37.84%、43.22%，標準差分別為 0.22、0.26、0.15。由此可以看出，上市公司的資產負債率主要在30%～40%左右分布，其變動幅度不是很大，呈逐年上升趨勢。相比較之下，國內2000年以后A股上市的上市公司的平均負債率在40%左右，2000年之前A股上市的上市公司的平均負債率達到60%左右，文化創(chuàng)意產業(yè)赴美上市公司的負債融資尚屬初期階段，發(fā)展程度相對較低。

表2 北京地區(qū)文化創(chuàng)意產業(yè)赴美上市公司資產負債率分析

（二）債務的期限結構

以北京地區(qū)文化創(chuàng)意產業(yè)赴美上市公司財務數(shù)據(jù)為分析基礎，上市公司的短期負債比率普遍較高，將近21家公司的短期負債比率達到100%，排除這21家完全依靠短期負債融資的企業(yè)，2011年至2013年短期負債比率均值分別77.11%、74.11%、74.11%，主要分布在70%～80%左右，遞減幅度不大，整體還算平穩(wěn)。由此可見，文化創(chuàng)意產業(yè)上市公司的負債主要由流動負債融資承擔，短期流動負債已成為上市企業(yè)的主要資金來源。相對于長期負債，流動負債的融資速度較快，融資成本足夠低并且彈性較大，使得資金流動性變強，這也意味著財務風險會有所增加，同時長期負債比率呈上升趨勢，可以看出文化創(chuàng)意產業(yè)上市公司意圖通過債務融資結構的調整來降低公司的財務風險，并且逐漸改善長期負債的情況。

（三）股權結構分析

文化創(chuàng)意產業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的成長都與外來國際資本關系密切。由表3數(shù)據(jù)可以看出，文化創(chuàng)意企業(yè)境外上市前，外資股權占比普遍較高，多數(shù)維持在20%以上。隨著企業(yè)選擇境外上市來獲得更多的融資回報風險投資者，外部資本的融入量也在繼續(xù)增加，這也必然造成公司管理層股權的減持，使其逐漸放松對公司的掌控。對于市值較高的具有較多外資股權的企業(yè)，上市后帶來的越來越豐富的境外自由資金，一定程度上有利于企業(yè)擴大經營規(guī)模以及多元化現(xiàn)金流入。然而，小規(guī)模企業(yè)在入市前本身就缺乏一定規(guī)模的自有資金，只能粉飾夸大財務數(shù)據(jù)，伴隨上市后外資持股比例的不斷增加，使得公司管理層股份減少，并且在籌集資金的同時也會帶來越來越多的二級市場承銷費用，尤其在美國上市后，小盤股企業(yè)不僅要承擔大額的融資成本，其經濟效益也會有所下降［6］。因此，對于小型規(guī)模文化創(chuàng)意企業(yè)來講，境外上市融資成本較高，反而會起到負面作用，不利于企業(yè)經營的長期發(fā)展，相比之下選擇銀行貸款或債券融資更能有效地滿足企業(yè)短期資金需求。

表3 北京地區(qū)部分文化創(chuàng)意產業(yè)境外上市企業(yè)IPO前的股權結構

（四）特點剖析

從債權結構角度分析，文化創(chuàng)意產業(yè)境外上市公司的短期債務融資比例較高，短期負債比例在80%以下浮動，長期負債占比較低，基本在20%左右浮動。由此說明上市公司的財務情況穩(wěn)定性相對較低，傾向于使用股權投資作為長期內的融資策略。主要原因可以歸結為：首先，我國的資本市場發(fā)展尚未完善，且國內企業(yè)較多投入股票市場，并較大程度地借助于商業(yè)銀行融資作為主要負債來源，從而導致在長期債券市場參與度較低；其次，國內中小文化創(chuàng)意企業(yè)上市的法律法規(guī)使得上市系統(tǒng)效率變差，而且難以保證國內中小企業(yè)的利益，使其更傾向于在風險較小且融資效率較高的美股市場上市融資；再次，受到我國宏觀經濟政策的大環(huán)境影響，資金在金融市場上的流動性過剩且來源較多，造成銀行短期借款成本不斷下降，同時較低的財務負擔也形成了較高的流動負債比［7］。

從股權結構角度分析，持續(xù)的海外融資會給文化創(chuàng)意產業(yè)帶來充實的流動資金，但不一定完全有利于企業(yè)的經營發(fā)展。首先，大中型文化創(chuàng)意公司在上市前，股權主要集中在公司內部管理層以及外來風險投資，社會公眾的散股偏少，過于集中化的資本結構造成公司在內部治理與經營上逐漸失衡，這同樣會造成公司在新股增發(fā)時或者配股時出現(xiàn)權益損失，而公司大股東以及內部控制人則會在此時偏向于選擇有利于自己權益的方案，進而影響公司的整體經營局面。另外對于小盤股企業(yè)來說，赴美上市風險較大，且外資股權的逐步侵入以及較高的融資成本，都達不到企業(yè)上市的融資需求。

三、首都文化創(chuàng)意產業(yè)上市融資的趨勢分析與政策建議

1.充分發(fā)揮債務融資的對公司績效的促進作用，拓寬融資渠道。

現(xiàn)階段國內現(xiàn)有債券市場發(fā)展滯后的主要原因在于制度環(huán)境的約束，造成資本環(huán)境不利于文化創(chuàng)意產業(yè)大展拳腳，而文化創(chuàng)意產業(yè)海外上市企業(yè)仍以單一的短期債務融資作為重點的融資方案，導致單純的債務融資難以充分提高企業(yè)經營績效。因此可以通過發(fā)行公司債來拓寬文化創(chuàng)意產業(yè)上市公司債務融資渠道，靈活運用金融創(chuàng)新方式，并盡量簡化國內債券市場非必要的行政干預手段。尤其在改善公司績效方面，公司債的發(fā)行不僅可以對經營者產生硬性的約束，同時融資成本也比較低。為提高債券的流動性，可以適時發(fā)行浮動利率的公司債券，從而充分發(fā)揮債務融資對公司績效的促進作用。

2.完善文化創(chuàng)意產業(yè)海外上市公司的股權結構，提高經營績效

積極普及法人與自然人控股股東，形成由法人或自然人控股的股權結構，以及唯一的公司財產產權，這樣持股者（不論法人還是自然人）就會以生產經營者的身份參與公司經營，從而提高公司治理與經營的績效；鼓勵更多規(guī)模較小的文化創(chuàng)意公司優(yōu)先選擇債權融資，爭取迅速地得到短期資金流，從而有效利用資金實現(xiàn)經濟的效益最大化。

3.積極配合境外上市地區(qū)的監(jiān)管部門工作，客觀選擇上市地區(qū)。

通過對于已成功在境外進行股權上市融資的企業(yè)，應主動配合當?shù)亟鹑跈C構的監(jiān)督檢查工作，做到信息公開透明，避免出現(xiàn)信息不對稱等現(xiàn)象［8］。而對于規(guī)模較小或不滿足境外上市條件的文化創(chuàng)意企業(yè)，建議以國內創(chuàng)業(yè)板上市為首要選擇，債券融資次之，慎重選擇海外上市融資，以最大化降低融資成本，充分提高資本的有效利用效率。

4.加大政府資金投入，對中小型文化創(chuàng)意企業(yè)提供有效的財政撥款。

對于難以達到國內外上市標準的偏中小型文化創(chuàng)意企業(yè)，資金周轉期較長，投資回報率較低，銀行抵押資產有限，最直接有效的政府資金撥款則是迅速提高企業(yè)經營活力的一劑良藥，同時可以給予文化創(chuàng)意產業(yè)上市公司較大幅度的稅收優(yōu)惠與資金扶持［9］。政府對于文化創(chuàng)意產業(yè)的資金支持是不可或缺的，這可以從美國文化創(chuàng)意上市企業(yè)的發(fā)展進程中得到印證。如美國政府通過下發(fā)聯(lián)邦政府法案給予文化創(chuàng)意企業(yè)完善的法律法規(guī)環(huán)境與切實可行的稅收優(yōu)惠政策，為其提供了大量的金融支持［10］。

［1］蔣三庚，王曉紅.文化創(chuàng)意產業(yè)研究［M］.北京：首都經濟貿易大學出版社，2006：80—84.

［2］NED ROSSITER.Creative Industries in Beijing：Initial Thoughts［J］.Leonardo，2006（4）：367—370.

［3］JASON POTTS，STUART CUNNINGHAM，JOHN HARTLEY，PAUL ORMEROD.Social network markets：a new definition of the creative industries［J］.Journal of Cultural Economics，2008（3）：167—185.

［4］張謹.北京市文化創(chuàng)意產業(yè)發(fā)展的融資問題研究［D］.北京：北京工商大學，2010.

［5］洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析［J］.廈門大學學報：哲學社會科學版，2000（3）：114—120.

［6］邢雪峰.中國互聯(lián)網企業(yè)境外上市融資的績效研究［D］.上海：復旦大學，2012.

［7］宋洋.文化創(chuàng)意產業(yè)上市公司資本結構與經營績效關系研究［D］.大連：東北財經大學，2012.

［8］TERRY FLEW.Toward a Cultural Economic Geography of Creative Industries and Urban Development：Introduction to the Special Issue on Creative Industries and Urban Development［J］.The Information Society，2010（26）：85—91.

［9］ERIK STAM，JEROEN P J DE JONG，GERARD MARLET.Creative Industries in the Netherlands：Structure，Development，Innovativeness and Effects on Urban Growth［J］.Geografiska Annaler.Series B，2008（2）：119—132.

［10］李華成.歐美文化產業(yè)投融資制度及其對我國的啟示［J］.科技進步與對策，2012（7）：107－112.