解析阿根廷金融動(dòng)蕩

◎ 文/張永軍 劉向東

解析阿根廷金融動(dòng)蕩

◎ 文/張永軍 劉向東

2014年1月下旬以來(lái)，以阿根廷為代表的新興市場(chǎng)出現(xiàn)了較大程度的金融動(dòng)蕩問(wèn)題，貨幣急劇貶值，資本大量外逃，引發(fā)了全球股市走軟和投資市場(chǎng)的悲觀情緒。

阿根廷金融動(dòng)蕩的具體表現(xiàn)

1.阿根廷比索出現(xiàn)大幅貶值

2014年1月23日和24日，阿根廷比索兌美元匯率出現(xiàn)大幅跳水，先后貶值約6．54%和7．16%，兩天累計(jì)貶值幅度高達(dá)13．23%，遭遇2002年金融危機(jī)以來(lái)最大單日跌幅。2014年以來(lái)，阿根廷比索官方匯率累計(jì)貶值了18．82%，而比索黑市匯率更是下跌了20%，下跌速度達(dá)近兩年來(lái)全球最快。自2013年8月7日至2014年2月7日，比索匯率半年間已累計(jì)貶值達(dá)31%之多。與此同時(shí)，土耳其、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、印度、俄羅斯等新興國(guó)家貨幣也骨牌式下跌。

2.國(guó)家外匯儲(chǔ)備急劇縮水

為捍衛(wèi)本幣官方匯率，阿根廷央行不得不長(zhǎng)期向外匯市場(chǎng)投放美元，但仍缺乏足夠儲(chǔ)備保持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定。2012年底阿根廷外匯儲(chǔ)備約為432．9億美元，但到2014年1月時(shí)，阿根廷央行的外匯儲(chǔ)備僅剩約277．5億美元。

3.資本外逃和金融風(fēng)險(xiǎn)加劇

據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)顯示，2013年底阿根廷人均持有1500美元，是美國(guó)之外人均美元持有量最高的國(guó)家。2014年1月底至2月初，阿根廷的美元資金流失了超過(guò)20億，外匯出逃速度創(chuàng)下自2006年以來(lái)的最快紀(jì)錄。與此同時(shí)，受比索貶值和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加劇的影響，阿根廷遭受市場(chǎng)對(duì)本幣債券的拋售，國(guó)債價(jià)格創(chuàng)下2012年以來(lái)新低，國(guó)債收益率從11%驟升至19%，信用違約互換（CDS）在2014年1月上漲1200個(gè)基點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，阿根廷資本外逃風(fēng)險(xiǎn)正不斷增加，且很難控制。

阿根廷金融動(dòng)蕩爆發(fā)的成因

阿根廷貨幣匯率暴跌，既有阿根廷政府政策失誤的原因，也有阿根廷經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的因素，具體概括為四個(gè)方面。

1.長(zhǎng)期貿(mào)易逆差加劇國(guó)際收支壓力

阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)年處于逆差狀態(tài)，往往要依靠資本流入來(lái)彌補(bǔ)。2013年下半年開(kāi)始阿根廷經(jīng)常賬戶持續(xù)惡化，經(jīng)常賬戶差額由2012年3季度的6．92億美元順差轉(zhuǎn)變?yōu)?013年3季度的12．71億美元逆差，經(jīng)常賬戶差額占GDP比重由2012年3季度的0．5%下降至2013年3季度的-1．2%；其中占其出口總額20%-25%的初級(jí)產(chǎn)品和燃料能源出口下降十分顯著。在經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大的情況下，近期資本流入情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國(guó)際收支狀況在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯惡化，國(guó)際收支的壓力很快顯現(xiàn)。另外，資本流動(dòng)還造成了匯率的大幅度波動(dòng)。考慮到阿根廷人力成本處于長(zhǎng)期快速上漲通道中，短期內(nèi)經(jīng)常賬戶逆差狀況難以改變。

2.近期貨幣增長(zhǎng)過(guò)快引發(fā)通脹高企及財(cái)政惡化

（1）2002年以來(lái)，阿根廷貨幣供應(yīng)量保持超高速增長(zhǎng)。無(wú)論是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量還是廣義貨幣供應(yīng)量（M2和M3），2002-2012年間年增長(zhǎng)率維持在25%以上，其中狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）年均增長(zhǎng)更是高達(dá)29%左右。從2013年前三季度看，貨幣供應(yīng)量仍維持超高增速，其中基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量維持在37%、26%和23%的同比增速，而M1同比增速分別達(dá)到35%、28%和33%，M2同比增速分別為32%、28%和34%。由此可見(jiàn)，阿根廷長(zhǎng)期存在貨幣超發(fā)問(wèn)題，而在沒(méi)有限制貨幣發(fā)行速度和發(fā)行上限的具體計(jì)劃時(shí)，匯率水平完全無(wú)法確定。超發(fā)貨幣首先會(huì)引發(fā)阿根廷國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲，2012年的物價(jià)比2002年上漲了141%，年均漲幅達(dá)到9．2%，過(guò)去三年的平均漲幅接近10%。

（2）央行超發(fā)比索導(dǎo)致財(cái)政失衡，政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，導(dǎo)致財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，政府債務(wù)占GDP比重出現(xiàn)攀升勢(shì)頭，2012年達(dá)到47．73%，較2011年增長(zhǎng)2．79個(gè)百分點(diǎn)。

（3）貨幣超發(fā)和擴(kuò)張性財(cái)政是阿根廷經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的根本所在，但其政府經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)至今沒(méi)有表現(xiàn)出承認(rèn)問(wèn)題的意愿，如果不重新安排好貨幣和財(cái)政計(jì)劃，阿根廷未來(lái)的形勢(shì)仍會(huì)惡化。

3.高通脹削弱了國(guó)內(nèi)購(gòu)買力

近年來(lái)，阿根廷維持高通脹狀態(tài)，官方數(shù)據(jù)顯示2013年通脹率達(dá)到10．9%，但根據(jù)阿根廷國(guó)會(huì)部分黨團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)，阿根廷2013年度通貨膨脹率為28．4%，遠(yuǎn)高出央行25．5%的基準(zhǔn)利率。高通脹不僅造成實(shí)際匯率嚴(yán)重高估，還造成國(guó)內(nèi)民眾為躲避通脹而囤積美元、外匯市場(chǎng)美元緊俏，在比索內(nèi)外非對(duì)稱貶值的情況下，還引發(fā)資本外逃加劇和外資流入減緩。此外，通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇不僅導(dǎo)致家庭購(gòu)買力下降，履行債務(wù)能力減弱，而且促使阿根廷商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增加和收益下降，不愿意繼續(xù)發(fā)放本幣貸款，譬如阿根廷商業(yè)銀行已基本不向個(gè)人發(fā)放1年以上的貸款。同時(shí)，貶值效應(yīng)將會(huì)轉(zhuǎn)移到物價(jià)上，并不可避免地導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貧窮人口比率上升，社會(huì)矛盾將會(huì)更加激化，甚至有可能引發(fā)社會(huì)危機(jī)。

4.央行干預(yù)匯率失當(dāng)導(dǎo)致政策應(yīng)對(duì)乏力

在此次匯率大幅度貶值之前，阿根廷就應(yīng)該允許貨幣貶值，但當(dāng)時(shí)并沒(méi)有采取相應(yīng)的措施，反而通過(guò)央行大幅度干預(yù)匯率市場(chǎng)而抑制匯率貶值。進(jìn)入2014年以后，在外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降的背景下，阿根廷央行因可選工具不足而被迫放任比索大幅貶值，這種做法既不能解決國(guó)內(nèi)通脹問(wèn)題，又會(huì)加劇匯率進(jìn)一步貶值的預(yù)期，使其處于兩難境地?，F(xiàn)如今，阿根廷央行的短期干預(yù)難以達(dá)到根本提振比索的目的，而在財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大的背景下，阿根廷政府也很難找到成本合適的借款對(duì)象彌補(bǔ)持續(xù)下降的外匯儲(chǔ)備。倘若阿根廷經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)惡化，阿根廷比索要么面臨徹底崩盤(pán)，要么采取極端管制措施。

對(duì)阿根廷應(yīng)對(duì)金融動(dòng)蕩政政策的評(píng)析

在維持儲(chǔ)備規(guī)模和捍衛(wèi)外匯市場(chǎng)兩方面，阿根廷處于尷尬的兩難境地，保持外匯儲(chǔ)備規(guī)模，則意味著更少的進(jìn)口和更少的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；拋售儲(chǔ)備挽救比索，這就使本就極少的儲(chǔ)備更加捉襟見(jiàn)肘，因而出現(xiàn)了顧此失彼的狀況。長(zhǎng)期大幅度干預(yù)外匯市場(chǎng)的做法使得積重難返，使政府政策應(yīng)對(duì)空間和能力有限，而隨后采取的“頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳”的休克療法，包括對(duì)部分生活必需品限價(jià)、對(duì)跨境支付提高稅負(fù)、限制國(guó)際電商購(gòu)物等具體措施，目前看來(lái)都很難真正奏效。

1.決定大幅貶值時(shí)缺少有效配套措施

當(dāng)阿根廷央行削減美元拋售規(guī)模時(shí)，并沒(méi)有在財(cái)政赤字和控制通脹方面采取新的行動(dòng)，單純的比索貶值并不是解決阿根廷信用問(wèn)題的良方。阿根廷政府因擔(dān)心外匯儲(chǔ)備很快用光，央行暫停干預(yù)外匯市場(chǎng)，暫時(shí)的貶值措施并不能削減美元需求和穩(wěn)定國(guó)際儲(chǔ)備，反而會(huì)產(chǎn)生更大的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。阿根廷當(dāng)局的上述舉措進(jìn)一步削弱了央行穩(wěn)定貨幣的可信度，增加了資本外流的壓力。倘若沒(méi)有找到反通脹的妙招，放任貶值只會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的“滯脹”，這既不能幫助阿根廷阻止資本外流，也不會(huì)大幅縮減財(cái)政赤字，更不利于恢復(fù)投資者信心。

2.高利率政策嚴(yán)重打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

貨幣大幅貶值會(huì)加速通脹水平，迫使央行進(jìn)一步加息，收緊信貸，這樣會(huì)打擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為了應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的通貨膨脹，阿根廷央行最近連續(xù)調(diào)高基準(zhǔn)利率，由25．5%提高到28．8%，而其境內(nèi)各主要商業(yè)銀行個(gè)人貸款年利率漲到49%-52%不等，再加上要支付的稅費(fèi)，一年期貸款總成本占到貸款額的85%左右。盡管阿根廷提高利率可以在一定程度上阻止資本外逃并幫助對(duì)抗通脹，但同時(shí)不得不面對(duì)信貸緊縮和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的風(fēng)險(xiǎn)，至少短期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)受到嚴(yán)重沖擊。即便放任貨幣貶值和提高利率，阿根廷國(guó)內(nèi)貸款增長(zhǎng)實(shí)際上也不快，因?yàn)榭紤]到通脹風(fēng)險(xiǎn)，阿根廷國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)缺乏放貸意愿。

3.嚴(yán)格外匯管制難以重振對(duì)比索的信心

金融動(dòng)蕩之前，阿根廷政府已經(jīng)做了很大讓步，放寬了兌換美元的限制，但幅度非常有限，官方匯率至少都是8∶1。這種措施旨在暫時(shí)使外匯市場(chǎng)休克，以打壓黑市美元。之后，為應(yīng)對(duì)貨幣貶值帶來(lái)的資本外逃、防止可能發(fā)生的國(guó)際收支危機(jī)，阿根廷政府允許個(gè)人購(gòu)買美元，但嚴(yán)格控制資本自由兌換，必須按照個(gè)人申報(bào)的收入由稅務(wù)部門(mén)進(jìn)行審批，即規(guī)定個(gè)人月收入必須達(dá)到900美元，美元購(gòu)買上限為個(gè)人每月凈收入的20%，且保證兌換的美元必須在銀行存一年，否則征收20%的稅款，每月兌換額不得超過(guò)2000美元。近來(lái)，阿根廷政府還規(guī)定阿根廷公民在亞馬遜等國(guó)際購(gòu)物網(wǎng)站購(gòu)物必須填寫(xiě)稅務(wù)局規(guī)定的相關(guān)申請(qǐng)表，并在提取或接收貨物之前呈交給海關(guān)部門(mén)；且每個(gè)阿根廷居民每年只允許進(jìn)行兩次免稅海外購(gòu)物，且價(jià)格總計(jì)不能超過(guò)25美元，超出部分將被按照50%的稅率征以關(guān)稅。顯然，這些政策只能治標(biāo)不治本，對(duì)抑制阿根廷外匯儲(chǔ)備流失不會(huì)起到太大作用，也無(wú)法從根本上重振人們對(duì)比索的信心。盡管阿根廷政府采取了一些措施，預(yù)計(jì)短期內(nèi)比索仍將面臨持續(xù)貶值壓力。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪甚至預(yù)測(cè)，至2014年底，阿根廷比索將再貶值50%。

4.提高最低退休金等社保政策收效甚微

2014年2月初，阿根廷總統(tǒng)宣布從3月1日起，將最低退休金上調(diào)11．31%，家庭子女年助學(xué)金提高200%。雖然新決定意味著社會(huì)保障覆蓋面達(dá)93%的阿根廷人退休金年漲幅達(dá)到27．35%，但退休金漲幅還是有限，與30%的通脹率相比偏低，因?yàn)樵诒人鞔蠓H值后，阿根廷基本生活用品、家用電器、建筑材料等價(jià)格全面上漲，工人實(shí)際收入下降。由于居民購(gòu)買力下降太快，僅提高部分人的社會(huì)保障收入對(duì)解決物價(jià)問(wèn)題、穩(wěn)定民心和社會(huì)局勢(shì)不會(huì)有太大助益，也根本無(wú)法對(duì)沖貨幣貶值效應(yīng)。

5.實(shí)施直接價(jià)格管制面臨重重阻力

面對(duì)全面上漲的商品和燃料價(jià)格，阿根廷政府把漲價(jià)的根源歸結(jié)為企業(yè)界缺乏投資，試圖說(shuō)服企業(yè)界達(dá)成物價(jià)協(xié)議，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的監(jiān)控，但很多廠商拒絕加入政府對(duì)成本上漲的壓制；而貨幣貶值帶來(lái)的成本壓力，也促使政府公共事業(yè)部門(mén)準(zhǔn)備提高公共服務(wù)價(jià)格。而直接干預(yù)市場(chǎng)價(jià)格的行為顯然不得人心，這也使得物價(jià)管制更為艱難。高漲的通脹預(yù)期和漲價(jià)沖動(dòng)已對(duì)阿根廷社會(huì)穩(wěn)定構(gòu)成巨大威脅。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心經(jīng)濟(jì)研究部）

編輯： 張涵