上市公司信息披露與投資者行為的演化分析

楊碧蕊+鄂成國+段燦

【摘 要】 信息披露作為上市公司的一項(xiàng)基本義務(wù)，是在證券市場上保護(hù)投資者利益、合理配置資源的有效手段。文章使用演化博弈對由上市公司和投資者兩個群體組成的證券市場進(jìn)行分析，研究了在有限理性條件下，上市公司信息披露與投資者行為二者之間的演化過程。分析結(jié)果表明，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。最后，針對目前我國證券市場上上市公司信息披露和投資者投資行為中存在的問題，提出了改善建議。

【關(guān)鍵詞】 有限理性； 演化博弈； 信息披露； 投資者行為

中圖分類號：F224.32 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0068-05

一、引言

證券交易市場上，投資者根據(jù)獲得的各種信息對股票及整個市場的走勢作出判斷，并依據(jù)其判斷進(jìn)行證券投資決策。指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資的信息多種多樣，其中，上市公司披露的會計(jì)信息是投資者決策的主要依據(jù)。但是，上市公司出于自身的獲得融資資金、避免摘牌退市以及操縱市場獲得非法收益等目的，粉飾業(yè)績甚至提供虛假財(cái)務(wù)信息的情況時(shí)有發(fā)生。虛假的財(cái)務(wù)信息雖然短時(shí)間內(nèi)可以吸引投資者購買其股票，使公司在市場上“表現(xiàn)”良好，但這不僅會損害投資者的利益，而且會擾亂正常的市場秩序，造成整個證券市場的混亂進(jìn)而損害市場上所有投資者的利益?；诖?，研究上市公司信息披露與投資者行為的關(guān)系顯得十分必要。

二、模型描述

與經(jīng)典的博弈理論不同，演化博弈論（Evolutionary Game Theory）整合了理性經(jīng)濟(jì)學(xué)與演化生物學(xué)的思想，不再將人模型化為超級理性的博弈方，認(rèn)為人類通常是通過試錯的方法達(dá)到博弈均衡的，與生物演化具有共性，所選擇的均衡是達(dá)到均衡的均衡過程的函數(shù)?！把莼€(wěn)定策略（Evolutionary Stable Strategy）”是演化博弈中的一個重要概念，它意味著在自然選擇壓力下，突變者要么改變策略而選擇進(jìn)化穩(wěn)定策略，要么退出系統(tǒng)而在進(jìn)化過程中消失。復(fù)制者動態(tài)（Replicator Dynamics）是描述某一特定策略在一個種群中被采用的頻率的微分方程，由復(fù)制者動態(tài)組成的動力系統(tǒng)則可以刻畫出由有限個個體組成的群體的決策變動趨勢。

（一）模型假設(shè)

由于上市公司和投資者存在信息上的不對稱，上市公司可以通過提供虛假信息粉飾業(yè)績，幫助公司在市場上表現(xiàn)“良好”，而投資者通過閱讀上市公司披露的信息進(jìn)行投資。為了方便分析，現(xiàn)做出如下假設(shè)。

1.上市公司和投資者都是來自大群體的隨機(jī)配對，且雙方都是有限理性的。博弈雙方由于知識結(jié)構(gòu)、對信息的掌握度等原因不能或不會選擇完全理性條件下的最優(yōu)策略，而是通過不斷的學(xué)習(xí)和調(diào)整逐漸趨向于最優(yōu)反應(yīng)策略。

2.投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，即投資者不關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資產(chǎn)的期望損益以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，他們對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同樣偏好。

3.投資者進(jìn)行交易時(shí)不存在交易成本，市場上也不存在監(jiān)管者，即投資者可以隨時(shí)進(jìn)行證券交易而不受約束。

4.上市公司提供虛假信息的成本為f，包括提供虛假信息耗費(fèi)的資源成本、虛假信息被市場發(fā)現(xiàn)對公司造成的一系列負(fù)面影響如公司聲譽(yù)的損害、股價(jià)下跌市值流失等。

5.投資者購買上市公司股票的資本額度為c，在公司進(jìn)行正常信息披露的條件下，投資者購買該公司股票的收益由兩部分組成：股利收入c·r≥0，r表示公司支付股利率，因股價(jià)波動帶來的資本利得？駐p，？駐p可能為正值也可能為負(fù)值。

6.上市公司進(jìn)行正常經(jīng)營即進(jìn)行正常信息披露時(shí)，投資者購買該公司股票時(shí)帶給公司的收益為B。

7.上市公司通過提供虛假信息吸引投資者投資時(shí)，獲得額外收益R。

8.上市公司有兩個策略：提供虛假信息（E1）和不提供虛假信息（E2）；投資者也有兩個策略：投資（I1）和不投資（I2）。

現(xiàn)在對博弈雙方的策略選擇和相關(guān)的收益進(jìn)行分析：

1.當(dāng)上市公司與投資者都選擇第一種策略，即上市公司提供虛假信息而投資者對其進(jìn)行投資時(shí)，上市公司進(jìn)行正常經(jīng)營時(shí)的收益扣除其造假成本后與造假獲得的額外收益之和，即B-f+R；投資者由于投資受虛假信息誤導(dǎo)損失其投入的資本額度C。

2.當(dāng)上市公司選擇第一種策略，投資者選擇第二種策略，即上市公司提供虛假財(cái)務(wù)信息但是投資者不進(jìn)行投資時(shí)，上市公司要承擔(dān)其由于造假而帶來的各種成本f；而投資者既無收益也無損失，其收益為0。

3.當(dāng)上市公司選擇第二種策略，投資者選擇第一種策略，即投資者對未造假的公司進(jìn)行投資時(shí)，上市公司的收益為B，投資者的收益為c·r+？駐p。

4.上市公司與投資者都選擇第二種策略，即上市公司不造假但是投資者未對其進(jìn)行投資時(shí)，上市公司的損失是其機(jī)會成本，即接受投資者投資時(shí)可能獲得的收益B；投資者的損失同樣是其機(jī)會成本，即投資該公司可能獲得的收益c·r+？駐p。

（二）模型建立

基于上述假設(shè)，可以得到關(guān)于上市公司與投資者進(jìn)行博弈的支付矩陣如表1所示。

假設(shè)在博弈的初始階段，上市公司群體中，采取“提供虛假信息”策略的公司占該群體的比例為x，x∈[0，1]，則采取“不提供虛假信息”策略的公司所占比例為1-x；類似地，在投資者群體中，采取“投資”策略的投資者所占比例為y，y∈[0，1]，則采取“不投資”策略的投資者所占比例為1-y。

對上市公司群體而言，記選擇“提供虛假信息”策略得到的支付（適應(yīng)度）為u1，選擇“不提供虛假信息”策略得到的收益為u2，則

ii.當(dāng)？駐p<0且？駐p

這一情況下的系統(tǒng)演化圖如圖4所示。由圖4可知無論博弈初始狀態(tài)如何，系統(tǒng)最終會收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對此一個合理的解釋是經(jīng)營業(yè)績欠佳的上市公司為了在證券市場上“表現(xiàn)良好”，甘冒遭受損失風(fēng)險(xiǎn)披露虛假信息以吸引投資者，但是大規(guī)模的造假不僅未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績，反而使公司業(yè)績進(jìn)一步惡化，這一經(jīng)營信息通過股價(jià)和股利的形式在市場上表現(xiàn)出來，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學(xué)習(xí)最終選擇不購買該類公司的股票。值得注意的是，當(dāng)c<2（p+c·r）時(shí)，A<0，此時(shí)特征根不存在實(shí)部，系統(tǒng)只存在四個均衡點(diǎn)，此時(shí)各均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當(dāng)投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時(shí)，博弈存在兩個均衡點(diǎn)：E3=（0，1）——上市公司“提供真實(shí)信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當(dāng)投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會產(chǎn)生潛在的虧損時(shí)，博弈只有一個演化穩(wěn)定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動態(tài)演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機(jī)制下，證券市場系統(tǒng)最終收斂于何種狀態(tài)受博弈雙方學(xué)習(xí)能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導(dǎo)下，系統(tǒng)的收斂結(jié)果受博弈的初始狀態(tài)以及環(huán)境變化的影響；最后，證券市場的自我演化依賴于不同策略所能帶來的支付，即適應(yīng)度。基于此，探討系統(tǒng)參數(shù)變化對系統(tǒng)演化過程的影響將變得非常有意義。根據(jù)上述分析，可以將影響證券市場自我演化的主要參數(shù)劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會增加，E1E5E2E3的面積都會變大，系統(tǒng)趨向于E3的概率越大。這一現(xiàn)象要求股價(jià)和股利必須對上市公司披露的信息敏感，當(dāng)上市公司造假時(shí)，健全的市場機(jī)制應(yīng)該能夠有效地傳遞這一造假信號，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價(jià)。

四、結(jié)論

本文把證券市場看做由上市公司和投資者兩個群體組成的系統(tǒng)。通過分析兩個群體之間的學(xué)習(xí)模型和演化博弈模型對上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價(jià)波動程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結(jié)果的重要參數(shù)。在實(shí)踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場的信息傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)董事會和監(jiān)事會對公司的管理和監(jiān)督、提高投資者的自我保護(hù)意識等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券市場的穩(wěn)定、有序發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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[14] 李善民，王彩萍.機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理決策的模型分析[J].管理學(xué)報(bào)，2009（4）：158-164.endprint

這一情況下的系統(tǒng)演化圖如圖4所示。由圖4可知無論博弈初始狀態(tài)如何，系統(tǒng)最終會收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對此一個合理的解釋是經(jīng)營業(yè)績欠佳的上市公司為了在證券市場上“表現(xiàn)良好”，甘冒遭受損失風(fēng)險(xiǎn)披露虛假信息以吸引投資者，但是大規(guī)模的造假不僅未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績，反而使公司業(yè)績進(jìn)一步惡化，這一經(jīng)營信息通過股價(jià)和股利的形式在市場上表現(xiàn)出來，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學(xué)習(xí)最終選擇不購買該類公司的股票。值得注意的是，當(dāng)c<2（p+c·r）時(shí)，A<0，此時(shí)特征根不存在實(shí)部，系統(tǒng)只存在四個均衡點(diǎn)，此時(shí)各均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當(dāng)投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時(shí)，博弈存在兩個均衡點(diǎn)：E3=（0，1）——上市公司“提供真實(shí)信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當(dāng)投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會產(chǎn)生潛在的虧損時(shí)，博弈只有一個演化穩(wěn)定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動態(tài)演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機(jī)制下，證券市場系統(tǒng)最終收斂于何種狀態(tài)受博弈雙方學(xué)習(xí)能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導(dǎo)下，系統(tǒng)的收斂結(jié)果受博弈的初始狀態(tài)以及環(huán)境變化的影響；最后，證券市場的自我演化依賴于不同策略所能帶來的支付，即適應(yīng)度?；诖?，探討系統(tǒng)參數(shù)變化對系統(tǒng)演化過程的影響將變得非常有意義。根據(jù)上述分析，可以將影響證券市場自我演化的主要參數(shù)劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會增加，E1E5E2E3的面積都會變大，系統(tǒng)趨向于E3的概率越大。這一現(xiàn)象要求股價(jià)和股利必須對上市公司披露的信息敏感，當(dāng)上市公司造假時(shí)，健全的市場機(jī)制應(yīng)該能夠有效地傳遞這一造假信號，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價(jià)。

四、結(jié)論

本文把證券市場看做由上市公司和投資者兩個群體組成的系統(tǒng)。通過分析兩個群體之間的學(xué)習(xí)模型和演化博弈模型對上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價(jià)波動程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結(jié)果的重要參數(shù)。在實(shí)踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場的信息傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)董事會和監(jiān)事會對公司的管理和監(jiān)督、提高投資者的自我保護(hù)意識等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券市場的穩(wěn)定、有序發(fā)展。

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這一情況下的系統(tǒng)演化圖如圖4所示。由圖4可知無論博弈初始狀態(tài)如何，系統(tǒng)最終會收斂于E4=（1，0）——上市公司造假，投資者不投資。對此一個合理的解釋是經(jīng)營業(yè)績欠佳的上市公司為了在證券市場上“表現(xiàn)良好”，甘冒遭受損失風(fēng)險(xiǎn)披露虛假信息以吸引投資者，但是大規(guī)模的造假不僅未能扭轉(zhuǎn)業(yè)績，反而使公司業(yè)績進(jìn)一步惡化，這一經(jīng)營信息通過股價(jià)和股利的形式在市場上表現(xiàn)出來，投資這一類公司的投資者遭受損失，通過不斷的學(xué)習(xí)最終選擇不購買該類公司的股票。值得注意的是，當(dāng)c<2（p+c·r）時(shí)，A<0，此時(shí)特征根不存在實(shí)部，系統(tǒng)只存在四個均衡點(diǎn)，此時(shí)各均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性如情形一中的第三種情況所述。

綜合情形二可知，當(dāng)投資者投資上市公司的股票可以獲得收益時(shí)，博弈存在兩個均衡點(diǎn)：E3=（0，1）——上市公司“提供真實(shí)信息”，投資者“投資”和E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。當(dāng)投資者投資上市公司的股票不僅不能獲得收益還會產(chǎn)生潛在的虧損時(shí)，博弈只有一個演化穩(wěn)定策略E4=（1，0）——上市公司“提供虛假信息”，投資者“不投資”。

（二）影響因子分析

上述的動態(tài)演化分析表明：首先，在一定的信息傳播機(jī)制下，證券市場系統(tǒng)最終收斂于何種狀態(tài)受博弈雙方學(xué)習(xí)能力的影響；其次，在已有信息的影響和引導(dǎo)下，系統(tǒng)的收斂結(jié)果受博弈的初始狀態(tài)以及環(huán)境變化的影響；最后，證券市場的自我演化依賴于不同策略所能帶來的支付，即適應(yīng)度。基于此，探討系統(tǒng)參數(shù)變化對系統(tǒng)演化過程的影響將變得非常有意義。根據(jù)上述分析，可以將影響證券市場自我演化的主要參數(shù)劃分為下列幾組。

2.投資者持有股票能夠獲得的資本利得？駐p與股利率r。觀察圖3可知，無論資本利得？駐p增加還是股利率r增加，選擇“提供虛假信息”策略的上市公司的比例會增加，E1E5E2E3的面積都會變大，系統(tǒng)趨向于E3的概率越大。這一現(xiàn)象要求股價(jià)和股利必須對上市公司披露的信息敏感，當(dāng)上市公司造假時(shí)，健全的市場機(jī)制應(yīng)該能夠有效地傳遞這一造假信號，使得公司為其欺詐行為付出足夠的代價(jià)。

四、結(jié)論

本文把證券市場看做由上市公司和投資者兩個群體組成的系統(tǒng)。通過分析兩個群體之間的學(xué)習(xí)模型和演化博弈模型對上市公司的信息披露與投資者的投資決策之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，由上市公司和投資者兩群體組成的證券市場的演化路徑和演化結(jié)果與博弈雙方的學(xué)習(xí)能力、博弈環(huán)境的變化以及所選策略的適應(yīng)度有關(guān)。具體而言，上市公司的造假成本及其額外收益、股價(jià)波動程度、股利率、投資者投入成本等是影響博弈的演化過程及結(jié)果的重要參數(shù)。在實(shí)踐中，增加上市公司造假的成本、健全證券市場的信息傳導(dǎo)機(jī)制、加強(qiáng)董事會和監(jiān)事會對公司的管理和監(jiān)督、提高投資者的自我保護(hù)意識等都能夠有效防止上市公司披露虛假信息行為的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)證券市場的穩(wěn)定、有序發(fā)展。

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