淺析中國證券投資基金的羊群效應

賈伶

摘 要：證券投資基金在中國證券市場上發(fā)揮著重要的作用。隨著中國證券投資基金發(fā)展規(guī)模的擴大，其投資行為對證券市場的影響也日益加深，對羊群效應在內(nèi)的中國證券投資基金投資行為的研究顯得尤為重要。

關(guān)鍵詞：羊群效應；證券投資基金；成因；對策

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）04-0131-02

引言

隨著中國經(jīng)濟體制改革的推進，中國經(jīng)濟在飛速發(fā)展的同時也使得社會對資金的需求增加。在這種情形下，投資基金作為一種募集資金的手段開始受到社會的廣泛關(guān)注。1992年11月淄博基金的設立揭開了投資基金的發(fā)展序幕。截至2011年末，中國基金管理公司69家、基金數(shù)量914只、基金資產(chǎn)凈值2.19萬億元。其中開放式基金數(shù)量達到857只（包括EDF/QDII基金）。盡管中國證券投資基金在發(fā)展過程中取得了一定的成績，但是其投資行為也會產(chǎn)生了一定負面影響，會出現(xiàn)“羊群效應”。

一、中國證券投資基金的羊群效應

（一）中國基金業(yè)發(fā)展歷程

回顧中國基金行業(yè)的發(fā)展歷程，大體可以分為以下三個階段：（1）1991—1997年的萌芽期：這一階段中國基金行業(yè)的特點為：基金公司少，管理資產(chǎn)規(guī)模小，運作不規(guī)范，相關(guān)政策法規(guī)不健全。（2）1997—2002年的發(fā)展初期：1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布使得中國基金行業(yè)進入了規(guī)范發(fā)展期。這一時期，中國的基金市場仍然以封閉式基金為主。（3）2002年至今的高速發(fā)展期：2001年9月，華安創(chuàng)新證券投資基金成立，成為中國第一只開放式基金。2012年年底，中國共有基金公司73家，旗下基金1 600多只，基金資產(chǎn)規(guī)模達到2.82萬億。

（二）中國證券投資基金的羊群效應

投資基金的“羊群效應”是基金經(jīng)理在進行投資決策時影響他人的決策而忽視自己所持有的信息，使得整個市場表現(xiàn)出部分人的決策相關(guān)，并且最終反映在資產(chǎn)價格上的現(xiàn)象。

中國的基金業(yè)已發(fā)展了快二十年了，目前，基金業(yè)正在處于不斷擴張的階段，但也出現(xiàn)了各種各樣的問題，中國的證券投資基金的投資行為出現(xiàn)了“羊群效應”。由于中國證券市場各種體制、機制不健全，中國投資基金的“羊群效應”并沒有隨股市的發(fā)展而有減弱的趨勢，反而隨基金規(guī)模的不斷擴大而有愈演愈烈之勢。諸多研究表明證券投資基金對穩(wěn)定股市沒有起到積極的影響，反而推動了市場暴漲暴跌，基金投資理念同質(zhì)化嚴重，并且在一定程度上加劇了股價波動。投資基金的“羊群效應”行為成為中國股市大起大落的主要原因。

二、證券投資基金羊群效應的成因

（一）理論原因

基金業(yè)目前是證券市場上較為理性的機構(gòu)投資者，因此中國基金業(yè)的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應。

基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯(lián)模型、基于委托—代理關(guān)系模型、收益外部性模型。1999年Wermers 對這些理論模型進行了歸納，分為以下幾類：一是經(jīng)理人對自己的名聲很看重，他們在決策時會忽視自己所擁有的信息，反而會跟隨大多數(shù)的投資者采取行動；二是不同的投資經(jīng)理可能從之前的具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致他們的投資行為趨于相同；三是不同經(jīng)理人的投資行為表現(xiàn)出趨同性，可能是因為都得到相同或相關(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；四是不同機構(gòu)投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產(chǎn)生羊群效應，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發(fā)展中國家所表現(xiàn)出來的特有原因。

（二）中國所特有原因

第一，中國股票市場的信息不完全和監(jiān)管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業(yè)，由于與投資基金有關(guān)的法律制度不是很健全，很多投基金會投向高成長的國有企業(yè)，以期獲得高額的報酬。這兩點也有助于羊群效應的發(fā)生。

第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機性”現(xiàn)象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業(yè)，使得一些高成長性、收益較好的國有企業(yè)備受投資基金的親睞，從而助長了羊群行為。

第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時間內(nèi)獲利，而不會把投資基金當作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會要求基金公司還他們一個公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會改變原有的投資策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。

第四，中國的證券市場缺乏賣空機制。賣空機制能對沖在投資過程中產(chǎn)生的風險，從而保證在一定風險水平上有高的收益。但是缺乏賣空機制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導致了投資基金“羊群效應”的發(fā)生。

三、證券投資基金羊群效應的解決對策

（一）加快發(fā)展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種

盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠?qū)_風險，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發(fā)生的可能性。但是中國現(xiàn)在發(fā)展金融衍生工具的制度基礎不夠健全，還有待完善。

（二）加大投資基金監(jiān)管和信息披露的完善工作

加強基金監(jiān)管有助于維護宏觀經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定、提高證券市場的運行效率、保障投資者的利益。監(jiān)管主體應該主要從基金發(fā)行、基金日常運作、基金公司的審批幾個方面來實施。信息對于進行投資決策時至關(guān)重要，對信息披露的嚴格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實、有效信息。

（三）調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)

中國投資基金的管理費用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業(yè)績報酬，分配制度的優(yōu)化將有利于改變基金管理之前的工作態(tài)度，促使基金管理人更加積極、謹慎的進行投資。但是新改進的業(yè)績報酬機制雖然與之前相比有很大的進步，但仍有問題。所以相關(guān)部門應該完善證券投資基金的績效評價體系，調(diào)整高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)，績效評價體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經(jīng)理的綜合素質(zhì)。這種方法對于防止由于聲譽產(chǎn)生的羊群行為將會十分有效。

（四）加強金融市場的發(fā)展，尤其是債券市場和股票市場，拓展投資渠道

中國證券投資基金數(shù)量多，但是同質(zhì)化嚴重，各種基金的差異不大，這是因為中國的證券市場發(fā)展不成熟，金融工具較少不全面，尤其是債券市場和股票市場，沒有為投資者提供比較充足的投資工具，保證在一定的風險水平下收益最大化。所以，應該著力發(fā)展債券市場和股票市場，給投資基金更多的選擇空間。

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[責任編輯 吳明宇]