由“防御”轉(zhuǎn)向“進(jìn)攻”銀行價(jià)值修復(fù)尚在途中

王飛

在市場(chǎng)調(diào)整之際，銀行板塊相對(duì)堅(jiān)挺。同時(shí)，截至3月25日，38家上市銀行中已有24家披露了2020年度財(cái)報(bào)或者快報(bào)。從財(cái)報(bào)來看，受去年疫情影響，銀行整體表現(xiàn)不佳，但季度環(huán)比情況相對(duì)良好。

結(jié)合銀行市場(chǎng)和財(cái)報(bào)表現(xiàn)，接受《紅周刊》記者采訪的利檀投資董事長(zhǎng)陳昊揚(yáng)和否極泰基金經(jīng)理董寶珍都指出，銀行業(yè)的基本面正在發(fā)生好轉(zhuǎn)，而且今年一季度業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。同時(shí)，他們指出，當(dāng)下的銀行也由防御板塊轉(zhuǎn)變成了進(jìn)攻板塊。

今年一季度銀行利潤(rùn)或超預(yù)期央行加息可能性不高

《紅周刊》：上市銀行2020年業(yè)績(jī)普遍下滑，您怎么看這種情況？

陳昊揚(yáng)：坦白講，這是管理層窗口指導(dǎo)的結(jié)果，就是銀行的凈利潤(rùn)很高的時(shí)候就需要提高撥備覆蓋率。所以可以看到，銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表幾乎是一致的。不過即使這樣，在去年疫情爆發(fā)、“1.5萬億讓利”的背景下，銀行整體仍是實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。

當(dāng)然，銀行為中小微企業(yè)提供貸款也會(huì)造成一定的壞賬規(guī)模提升，只是這有滯后性，現(xiàn)在還沒反映出來。

董寶珍：銀行去年整體凈利潤(rùn)增速下滑主要發(fā)生在去年第二季度，相比上年第二季度下滑了20%多。但到了去年第三季度，這一數(shù)據(jù)就大幅收窄到個(gè)位數(shù)，再到去年第四季度，已經(jīng)轉(zhuǎn)變成同比上漲20%多。所以，雖然銀行去年的整體凈利潤(rùn)增速有所回落，但短期一兩個(gè)季度的弱勢(shì)表現(xiàn)并不能代表長(zhǎng)期的態(tài)勢(shì)，況且這種回落已經(jīng)結(jié)束了。

分析成因來看，這主要是監(jiān)管層要求銀行快速出清不良資產(chǎn)導(dǎo)致的。去年疫情發(fā)生后，為了給未來的不確定準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)的資源，銀行去年第二季度的減值損失計(jì)提的規(guī)模很大。不過，據(jù)公開資料顯示，去年全年銀行已處置不良資產(chǎn)超3萬億，達(dá)到有史以來最高的規(guī)模，這意味著今年及其以后很難再出現(xiàn)這么大的規(guī)模。

《紅周刊》：銀行讓利政策退出是否意味著接下來銀行業(yè)績(jī)會(huì)超預(yù)期？

陳昊揚(yáng)：從理論上看，會(huì)超預(yù)期。因?yàn)橐环矫娼衲暧绕涫且患径冉?jīng)濟(jì)恢復(fù)得不錯(cuò)，另一方面沒道理再“讓利”這么大的規(guī)模。不過，就像銀行提高撥備覆蓋率而隱藏利潤(rùn)那樣，其財(cái)務(wù)報(bào)表表面上的數(shù)據(jù)不一定完全準(zhǔn)確。

《紅周刊》：您預(yù)計(jì)央行今年會(huì)加息嗎？

董寶珍：應(yīng)該不會(huì)。因?yàn)橹袊?guó)的“放水”力度較小，回收“水”的力度也會(huì)同步，并且截至目前，“大放水”的美國(guó)都沒有加息?？梢灶A(yù)期，中國(guó)加息進(jìn)行回收“水”可能要在美國(guó)出現(xiàn)相關(guān)政策之后。

《紅周刊》：公開資料顯示，去年11月房貸利率止降回升至今，這對(duì)銀行有何影響？

陳昊揚(yáng)：雖然房貸利率在往上調(diào)，但其總量卻被限制住了。就是說銀行的利潤(rùn)率會(huì)提升，但在整體的營(yíng)收規(guī)模方面可能沒有特別大的變化。

董寶珍：我認(rèn)為應(yīng)該是呈中性，無關(guān)大局。因?yàn)檫^去大家對(duì)房地產(chǎn)與銀行的關(guān)系有點(diǎn)放大，現(xiàn)在相比10年前來看，銀行的主要客戶已經(jīng)多元化了，房地產(chǎn)雖然是最重要的客戶之一但不是惟一。所以，房地產(chǎn)自身的調(diào)整對(duì)銀行來說并不構(gòu)成戰(zhàn)略性干擾性因素。

從“防御”轉(zhuǎn)“進(jìn)攻”行業(yè)整體估值依然不高

《紅周刊》：從估值角度來看，當(dāng)下銀行整體的PE水平已經(jīng)偏高了（近10年的中等水平是6.47倍，現(xiàn)在是7.00倍）?？紤]歐美日的低利率環(huán)境，中國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展速度、估值水平應(yīng)該是怎樣的“標(biāo)準(zhǔn)”？

陳昊揚(yáng)：整體而言，我覺得銀行沒有高估。不過，當(dāng)下銀行板塊的分化也比較嚴(yán)重，雖然有的還處于低估狀態(tài)，但有的已經(jīng)漲了很多，如招行。所以，盡管我們認(rèn)為招行具有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，相比其他銀行各方面都要更好一些，但其目前的估值確實(shí)有些高了。此外，在我們的組合中，由于平安銀行前期的累計(jì)漲幅也比較大，我們已經(jīng)清掉了。相反，由于AH溢價(jià)的原因，港股的銀行股估值就要便宜得多，所以我們?cè)诟酃膳渲玫你y行股較多一些，占比60%左右。

董寶珍：我認(rèn)為，相對(duì)于其他板塊目前銀行仍是被明顯低估的。PE只是一方面，從PB來看，絕大部分銀行的市凈率都低于1倍，這是沒有道理的低估。因?yàn)殂y行的資產(chǎn)多是市中心的大樓或者貨幣現(xiàn)金，這比鋼鐵廠、水泥廠等要真實(shí)可靠得多，畢竟鋼鐵、水泥相關(guān)上市公司的凈資產(chǎn)都是賬面資產(chǎn)，很多淘汰的老舊設(shè)備是沒有辦法轉(zhuǎn)讓的，并且很多鋼鐵、水泥相關(guān)上市公司的PB要超過1倍。而且現(xiàn)在全球銀行業(yè)的市盈率、市凈率都比較低，這恰恰說明全球的銀行資產(chǎn)出現(xiàn)了全面低估。

《紅周刊》：除了PB，銀行的哪些指標(biāo)正在向好發(fā)展？

董寶珍：資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)包括撥備覆蓋率、關(guān)注類貸款占比、逾期率等都在好轉(zhuǎn)。如從去年財(cái)報(bào)中可以看到，銀行的撥備覆蓋率是在穩(wěn)定提升的。而且據(jù)我預(yù)測(cè)，因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)主張漸進(jìn)式改革、漸進(jìn)式處理存量問題文化的國(guó)家，所以這些指標(biāo)在接下來還會(huì)柔性地向好發(fā)展。需要注意的是，漸進(jìn)式好轉(zhuǎn)會(huì)引發(fā)預(yù)期快速的好轉(zhuǎn)，雖然基本面上的好轉(zhuǎn)幅度是有限的，但是預(yù)期的好轉(zhuǎn)幅度會(huì)大幅度快于基本面。而股價(jià)是由預(yù)期決定的，所以基本面上的持續(xù)溫和好轉(zhuǎn)會(huì)引發(fā)預(yù)期的快速反轉(zhuǎn)，從而推動(dòng)估值修復(fù)的發(fā)生。

《紅周刊》：現(xiàn)在介入銀行資產(chǎn)屬于戰(zhàn)略性防御還是進(jìn)攻？

陳昊揚(yáng)：從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，去年的銀行肯定屬于防御性的板塊，因?yàn)檎w估值并沒有怎么上升。但今年以來，它是眾多板塊中表現(xiàn)較好的一個(gè)，所以今年它更偏向進(jìn)攻。

董寶珍：我覺得它跟“防御”沒有關(guān)系，因?yàn)椤胺烙敝傅氖窃谄渌鍓K如現(xiàn)在的“抱團(tuán)股”那樣下跌的時(shí)候，只要不跌就行。而銀行的基本面從2012年、2013年至今已經(jīng)歷過連續(xù)8年的調(diào)整（處理資產(chǎn)質(zhì)量的問題），其基本面開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量也屬于輕裝上陣，疊加“抱團(tuán)股”松動(dòng)以后資金無處可去，這將導(dǎo)致銀行迎來一個(gè)大型的戴維斯雙擊。而且由于銀行具備權(quán)重比較大的屬性，所以銀行的拉升會(huì)推動(dòng)指數(shù)走牛，那么，“低估?！睒O有可能取代“抱團(tuán)股”牛市。

招行“領(lǐng)跑一步” 其他大行正在趕上

《紅周刊》：哪些特色銀行建立了自己的護(hù)城河？

陳昊揚(yáng)：我們關(guān)注的都是全國(guó)性、老牌的銀行如招行、平安、興業(yè)等，一些中小的銀行如寧波銀行等關(guān)注的比較少。像招行是零售做的最好的，我們當(dāng)時(shí)介入平安銀行也是因?yàn)樗赡軙?huì)是做到“第二好”的零售銀行，并且其具備背靠平安集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)。

目前，我們持有的一家銀行更多的是看到了其靈活性和市場(chǎng)機(jī)制。如之前大家都不太看好，是因?yàn)槠鋵?duì)公業(yè)務(wù)受到了沖擊，但通過自行調(diào)整，它這項(xiàng)業(yè)務(wù)的弱勢(shì)已接近被消化。

《紅周刊》：目前招商銀行的股價(jià)表現(xiàn)跑在銀行業(yè)的前列，招行的零售護(hù)城河比之前有哪些顯著進(jìn)步？

董寶珍：我的觀點(diǎn)是，招行之所以跑在前列是我們選擇的時(shí)點(diǎn)不同而已。這就像跑馬拉松，有的人善于早期領(lǐng)先，有的人早期不見得領(lǐng)先但中程會(huì)領(lǐng)先，有的人則后程領(lǐng)先，但總體上他們跑下這場(chǎng)馬拉松所耗費(fèi)的時(shí)間差不了多少。我們現(xiàn)在看銀行就是從橫切面上切了一個(gè)時(shí)點(diǎn)，有些銀行特別領(lǐng)先，有些就相對(duì)不行，并且認(rèn)為特別領(lǐng)先的因?yàn)槭腔久娓?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但實(shí)際上不是這樣的，只是基本面復(fù)蘇的時(shí)間次序上有不同，銀行的復(fù)蘇是行業(yè)整體性的。

當(dāng)然，以目前的估值來看，招行也并未高估。因?yàn)檫^去幾年，招行的撥備覆蓋率從200%左右一直飆升到400%左右，其撥備覆蓋率已經(jīng)沒有再提高的必要了，所以也就沒有再大規(guī)模計(jì)提減值損失。銀行的估值修復(fù)包括上半場(chǎng)和下半場(chǎng)，其中上半場(chǎng)指的是沒有業(yè)績(jī)提升但有撥備覆蓋率提高，下半場(chǎng)則指的是利潤(rùn)釋放。而招行現(xiàn)在已經(jīng)就進(jìn)入了下半場(chǎng)，在這個(gè)階段，仍會(huì)推動(dòng)其財(cái)富效應(yīng)。而其他某些銀行的撥備覆蓋率已經(jīng)超過300%以上的，理論上都應(yīng)該是進(jìn)入下半場(chǎng)了。因?yàn)閾軅涓采w率超過300%，已經(jīng)沒有提得再高的必要，即使稅務(wù)局都不會(huì)同意的（大規(guī)模計(jì)提撥備覆蓋率，使得凈利潤(rùn)減少，有偷稅漏稅嫌疑）。

《紅周刊》：招行在去年年報(bào)中提到了“大財(cái)富管理體系”，這會(huì)是銀行未來的發(fā)展方向嗎？

陳昊揚(yáng)：是的。因?yàn)閲?guó)家的財(cái)富、老百姓的財(cái)富確實(shí)是在年復(fù)一年、日復(fù)一日地增長(zhǎng)，所以財(cái)富管理肯定是一個(gè)未來特別好的方向。而招行作為零售銀行中做得最好的，其私人銀行業(yè)務(wù)（高凈值客戶）已經(jīng)做到了第一，具有先天的優(yōu)勢(shì)，并且其企業(yè)文化和服務(wù)也很出色。此外，平安銀行在這方面的布局也比較好。

這從券商也在向財(cái)富管理方向轉(zhuǎn)型就可以看出來。不過，銀行的優(yōu)勢(shì)更大些，畢竟其具備客戶群體的優(yōu)勢(shì)。

董寶珍：這確實(shí)算得上是銀行未來的發(fā)展方向之一，但目前信貸還是銀行的主要業(yè)務(wù)。信貸對(duì)所有銀行的增量都是一樣的，其差異主要是資產(chǎn)質(zhì)量造成的，就是客戶質(zhì)量或者風(fēng)險(xiǎn)管理水平導(dǎo)致貸出去的款所形成壞賬的差異。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）