控股股東委派董事能降低公司盈余管理嗎?

陳勝藍(lán)，呂 丹

(內(nèi)蒙古大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010021)

一、引 言

在新興市場(chǎng)中，公司股權(quán)集中度較高以及被控股股東所控制的現(xiàn)象較為普遍。Claessens和Yurtoglu(2013)的調(diào)查顯示，東亞的一些新興市場(chǎng)中(如中國(guó)香港、印度尼西亞和馬來西亞)，控股股東對(duì)上市公司的直接控制權(quán)基本在50%左右，控股股東被認(rèn)為在公司經(jīng)營(yíng)和治理等方面具有重要影響。由于公司會(huì)計(jì)信息可以嵌入公司經(jīng)營(yíng)和治理的具體環(huán)節(jié)中，控股股東與公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系構(gòu)成公司治理研究領(lǐng)域中的一個(gè)重要研究話題。

控股股東可以通過控制權(quán)獲取兩種不同的收益，并根據(jù)公司環(huán)境對(duì)兩種收益做出取舍(Gopalan和Jayaraman，2012)。第一種是共享收益，通過加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督，降低代理成本，提高公司業(yè)績(jī)，從而獲取控制權(quán)共享收益(Shleifer和Vishny，1986)。在獲取共享收益的動(dòng)機(jī)下，控股股東傾向于提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督。第二種是私人收益，控股股東通過侵占中小投資者或者債權(quán)人利益來獲取這種收益(Shleifer和Vishny，1997)。在獲取私人收益的動(dòng)機(jī)下，控股股東傾向于降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以阻礙外部投資者發(fā)現(xiàn)自己獲取私人收益的行為。近年來，已有研究重點(diǎn)考察了控股股東為了追求私人收益如何降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。然而，這些研究存在兩個(gè)主要的缺陷：第一，只關(guān)注控股股東的私人收益動(dòng)機(jī)，而忽視控股股東共享收益動(dòng)機(jī)。獲取私人收益會(huì)使控股股東面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，采取“掏空”的行為獲取私人收益，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展，這種做法無異于“殺雞取卵”，使上市公司面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，如果獲取私人收益的行為被外部投資者發(fā)現(xiàn)，外部投資者會(huì)以法律手段維護(hù)自己的權(quán)益，使公司面臨訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東應(yīng)通過獲取共享收益的方式來盈利。第二，缺乏對(duì)控股股東影響公司決策的具體渠道的考察(Cronqvist和Fahlenbrach，2009；Becker等，2011)。

為了克服已有研究的主要缺陷，我們討論了控股股東如何提高共享收益以及提高共享收益的渠道。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，也普遍存在著公司股權(quán)高度集中以及控股股東影響公司經(jīng)營(yíng)和治理決策的現(xiàn)象。通過向上市公司直接委派董事，可以有效地監(jiān)督高管的行為，防止控股股東利益被高管侵占，保護(hù)控股股東的共享收益。本文通過對(duì)2004-2011年上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明平均有55.09%的公司至少存在一個(gè)控股股東委派的董事，控股股東委派董事個(gè)數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例平均為12.39%。這意味著控股股東可以通過委派董事達(dá)到影響公司經(jīng)營(yíng)和治理決策的效果。Chen等(2014)指出，不在上市公司領(lǐng)薪的控股股東委派董事會(huì)顯著降低公司高管薪酬差距，有效緩解公司薪酬制定中的代理問題。

本文討論了控股股東委派董事對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。具體而言，控股股東擔(dān)心公司高管向上操縱公司盈余以達(dá)到自身利益最大化(如獲取更多的薪酬)，從而增加代理成本，導(dǎo)致控股股東共享收益下降(陳勝藍(lán)和盧銳，2011)。因此，在共享收益動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，控股股東通過委派董事監(jiān)督公司高管的盈余管理行為。當(dāng)公司高管向上操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事適當(dāng)?shù)亟档土艘徊糠窒蛏系牟倏v，避免高管乘機(jī)追求私人收益；當(dāng)公司高管向下操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事并不進(jìn)行干涉。這意味著控股股東委派董事在對(duì)公司盈余管理進(jìn)行監(jiān)督時(shí)將表現(xiàn)出非對(duì)稱性。

我們使用中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司2004-2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，當(dāng)公司高管向上操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事實(shí)施了有效的監(jiān)督職能，顯著降低了高管的盈余管理行為；但當(dāng)公司高管向下操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事并沒有產(chǎn)生重要影響。考慮到內(nèi)生性問題可能帶來的負(fù)面影響，我們使用了工具變量回歸進(jìn)行測(cè)試，結(jié)果并沒有發(fā)生顯著變化。此外，分組測(cè)試的結(jié)果也同樣支持我們的推斷。最后，我們把公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性作為附加測(cè)試，結(jié)果表明只有當(dāng)公司高管向下操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事才加強(qiáng)了高管薪酬業(yè)績(jī)的敏感性。這意味著當(dāng)公司高管向上操縱盈余時(shí)，為了防止公司高管利用調(diào)增的公司盈余獲取更多的薪酬，控股股東委派董事降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

本研究的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文致力于控股股東的相關(guān)研究。最近的研究往往側(cè)重于分析控股股東的私人收益動(dòng)機(jī)(Gopalan和Jayaraman，2012)，本文則討論了控股股東如何更好地取得共享收益。第二，本文致力于對(duì)公司董事會(huì)構(gòu)成的相關(guān)研究。已有研究主要考察了獨(dú)立董事的治理效果，而忽視了很可能發(fā)揮更大作用的委派董事。Erkens等(2013)考察了銀行委派董事的監(jiān)督作用，與此不同，我們考察了控股股東委派董事的監(jiān)督作用。第三，本文致力于公司治理與盈余管理的研究。已有研究考察了董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)盈余管理的約束作用，本文發(fā)現(xiàn)控股股東委派董事幫助控股股東獲取共享收益，從而對(duì)公司盈余管理表現(xiàn)出非對(duì)稱的影響。本文以下部分安排如下：第二部分在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上提出研究假設(shè)；第三部分介紹研究設(shè)計(jì)；第四部分給出實(shí)證研究結(jié)果與分析；最后是結(jié)論部分。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

在La Porta等(1999)考察了27個(gè)國(guó)家大型公司的控股股東之后，后續(xù)的研究都表明控股股東在公司經(jīng)營(yíng)和治理決策等方面具有重要影響。Claessens和Yurtoglu(2013)的調(diào)查顯示，在東亞的一些新興市場(chǎng)中(如中國(guó)香港、印度尼西亞和馬來西亞)，控股股東對(duì)上市公司的直接控制權(quán)基本上在50%左右。由于公司會(huì)計(jì)信息可以嵌入公司經(jīng)營(yíng)和治理的具體環(huán)節(jié)之中，控股股東與公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系構(gòu)成公司治理研究領(lǐng)域中的一個(gè)重要研究話題。

近年來，已有研究考察了控股股東為了追求私人收益而降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)象。考慮到使用國(guó)家層面數(shù)據(jù)進(jìn)行考察得到的結(jié)論很可能會(huì)受到缺失變量的影響，Gopalan和Jayaraman(2012)使用22個(gè)國(guó)家公司層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行考察。結(jié)果表明，在投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家，控股股東導(dǎo)致公司盈余管理程度較高，但在投資者法律保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家，控股股東導(dǎo)致公司盈余管理程度較低。這意味著控股股東的存在不一定必然導(dǎo)致較高的盈余管理，控股股東會(huì)根據(jù)外部環(huán)境在共享收益動(dòng)機(jī)和私人收益動(dòng)機(jī)之間做出取舍。

由于已有研究表明獨(dú)立董事能夠有效監(jiān)督公司高管，降低公司的盈余管理程度(Peasnell等，2005)。一些研究開始關(guān)注當(dāng)控股股東為了獲取私人收益而傾向于加強(qiáng)公司盈余管理時(shí)，公司獨(dú)立董事是否能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。例如，Jaggi等(2009)使用中國(guó)香港資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，考察在家族控股股東的影響下，獨(dú)立董事是否能降低公司盈余管理。由于家族控股股東聘請(qǐng)獨(dú)立董事的主要目標(biāo)是戰(zhàn)略咨詢，而不是監(jiān)督高管，而且家族控股股東為了獲取私人收益很可能限制獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，因此，獨(dú)立董事對(duì)公司盈余管理的影響會(huì)被削弱。

此外，與獨(dú)立董事相比，在監(jiān)督高管方面，控股股東委派董事有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：首先，在信息傳遞方面，控股股東委派董事一方面可以更好地了解公司的經(jīng)營(yíng)政策與運(yùn)營(yíng)管理方面的信息，向控股股東提供更有價(jià)值的信息；另一方面，控股股東委派董事可以幫助控股股東完成目標(biāo)與利益訴求(郭強(qiáng)和蔣東生，2003)。其次，通過控股股東委派董事，可以避免獨(dú)立董事“搭便車”與利益協(xié)調(diào)程度低的情況發(fā)生，從而更好地發(fā)揮幫助控股股東監(jiān)督高管的作用。再次，獨(dú)立董事常常在多家上市公司擔(dān)任獨(dú)立董事職務(wù)，這使得其無法集中精力對(duì)其中某一家上市公司履行監(jiān)督職責(zé)(寧向東和張穎，2012)。

(二)研究假設(shè)

在中國(guó)資本市場(chǎng)中，也普遍存在著公司股權(quán)高度集中以及控股股東影響公司經(jīng)營(yíng)和治理決策的現(xiàn)象。由于公司外部治理環(huán)境不完善和內(nèi)部治理機(jī)制不成熟，公司控股股東同時(shí)具有獲取共享收益和私人收益的動(dòng)機(jī)。一方面，隨著高管薪酬激勵(lì)制度近年來在上市公司中逐步實(shí)施與完善，大多數(shù)公司采取了以薪酬與業(yè)績(jī)相掛鉤為主的高管薪酬激勵(lì)方案。這種方案雖然在很大程度上激勵(lì)了高管的工作熱情，但同時(shí)也誘發(fā)了高管向上操縱盈余以獲取超額薪酬的動(dòng)機(jī)(陳勝藍(lán)和盧銳，2012)。近年來的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，上市公司高管薪酬增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)速度和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度。因此，如何在激勵(lì)高管的同時(shí)有效約束高管的機(jī)會(huì)主義行為仍然是目前公司控股股東亟須解決的重要問題。如果這個(gè)問題解決不好，就會(huì)產(chǎn)生巨額的代理成本，無論是就短期而言，還是長(zhǎng)期而言，都會(huì)降低控股股東共享收益的份額。

控股股東注意到上市公司高管為了獲取更多報(bào)酬會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，從而達(dá)到獲取高管私人收益的目的，損害了控股股東的共享收益。為了防止高管的機(jī)會(huì)主義行為，避免控股股東共享收益的減少，控股股東需要采取一定的措施，通過特定渠道來達(dá)到這一目的。

為了有效監(jiān)督公司高管的經(jīng)營(yíng)管理決策，一種常見的方式是控股股東直接委派人員到公司董事會(huì)擔(dān)任董事職務(wù)(Yeh和Woidtke，2005)。Chen等(2014)考察了控股股東委派董事對(duì)上市公司高管薪酬差距的影響，并將控股股東委派董事分為在上市公司領(lǐng)取薪酬的委派董事與不在上市公司領(lǐng)取薪酬的委派董事。研究結(jié)果表明，在上市公司領(lǐng)取薪酬的控股股東委派董事不僅沒有顯著降低公司的薪酬差距，反而顯著提高了公司的薪酬差距；不在上市公司領(lǐng)取薪酬的股東委派董事顯著降低了公司的薪酬差距。根據(jù)高管權(quán)利理論，高管會(huì)運(yùn)用自己手中的權(quán)力來影響薪酬制定過程，而通過向上市公司委派不在上市公司領(lǐng)薪的董事可以有效緩解公司薪酬制定中的代理問題。但Chen等(2014)并沒有考察控股股東委派董事影響高管薪酬的渠道，本文從上市公司盈余管理的角度，進(jìn)一步研究控股股東委派董事如何制約高管的機(jī)會(huì)主義行為。

控股股東對(duì)公司盈余管理的監(jiān)督很可能表現(xiàn)出非對(duì)稱性。在公司會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，向上操縱的盈余管理在頻率上高于向下操縱的盈余管理。例如，Nelson等(2002)的調(diào)查表明53%的盈余管理是向上操縱，31%是向下操縱?？毓晒蓶|委派董事的作用在于限制公司高管的這種機(jī)會(huì)主義行為，約束公司向上操縱公司盈余的行為。然而，當(dāng)公司高管向下操縱盈余時(shí)，很可能是為未來期間的向上操縱創(chuàng)造機(jī)會(huì)。這時(shí)，控股股東委派董事并不需要干涉公司高管?；谝陨戏治?，我們提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變，當(dāng)公司存在向上操縱盈余行為時(shí)，控股股東委派董事能夠顯著降低公司的盈余管理行為。

假設(shè)2：其他條件不變，當(dāng)公司存在向下操縱盈余行為時(shí)，控股股東委派董事沒有顯著影響公司的盈余管理行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量

1.控股股東委派董事變量。本文嘗試從控股股東委派董事這一視角考察對(duì)公司治理的影響，我們手工搜集和整理了2004-2011年上市公司控股股東委派董事的數(shù)據(jù)。其中控股股東委派董事是指董事會(huì)中那些在控股股東單位兼職且不在上市公司領(lǐng)取薪酬的董事。具體而言，本文設(shè)置如下兩個(gè)變量：(1)控股股東委派董事虛擬變量ADD，公司當(dāng)年董事會(huì)中有控股股東委派董事取值為1，否則取值為0；(2)控股股東委派董事連續(xù)變量ADR，本文使用控股股東委派董事人數(shù)與公司董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比率來衡量。

2.盈余管理變量。借鑒已有研究，本文使用盈余管理變量——業(yè)績(jī)配比操控性應(yīng)計(jì)PDAC作為公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)衡量指標(biāo)(Kothari等，2005)。首先，將每一公司與同年度、同行業(yè)、公司業(yè)績(jī)ROA最接近的公司進(jìn)行配比。其次，分別使用調(diào)整的Jones模型估計(jì)出的殘差計(jì)算出樣本公司和配比公司的操控性應(yīng)計(jì)DAC。最后，用樣本公司的DAC減去配比公司的DAC，計(jì)算出業(yè)績(jī)配比操控性應(yīng)計(jì)PDAC。

3.控制變量?？紤]到重要缺失變量會(huì)帶來缺失變量偏誤，參考以前的研究，本文設(shè)置如下控制變量：(1)公司規(guī)模變量Size，取公司當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；(2)資產(chǎn)負(fù)債率變量Lev，取公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率；(3)公司成長(zhǎng)性變量Growth，取公司當(dāng)年與上年的銷售收入增長(zhǎng)率；(4)第一大股東持股比例Sh1；(5)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任狀態(tài)變量CEOD，兼任取值為1，否則為0；(6)董事會(huì)規(guī)模變量BSize，取公司董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；(7)獨(dú)立董事比例變量IndepR，取公司獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)人數(shù)的比率；(8)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)特征變量Big4，公司由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)取值為1，否則為0。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義與說明

(二)研究模型

為了考察控股股東委派董事對(duì)公司盈余管理的影響，本文在模型中分別使用控股股東是否委派董事變量ADD和委派董事連續(xù)變量ADR，考察對(duì)公司業(yè)績(jī)配比操控性應(yīng)計(jì)變量PDAC的影響。為了考察這種影響是否存在非對(duì)稱性，分別考察控股股東委派董事對(duì)向上操縱的操控性應(yīng)計(jì)PDAC(PDAC>0)和向下操縱的操控性應(yīng)計(jì)PDAC(PDAC<0)的影響?？紤]到解釋上的便利，我們使用向下操縱的操控性應(yīng)計(jì)PDAC(PDAC<0)的絕對(duì)值進(jìn)行回歸。為了控制不同行業(yè)的影響，本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》設(shè)置行業(yè)虛擬變量(制造業(yè)按兩位代碼設(shè)置)；為了控制不同年度宏觀因素的影響，本文設(shè)置了年度虛擬變量。研究模型如下：

PDAC=α+β1ADD(ADR)+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Shl+β6CEOD

+β7BSize+β8IndepR+β9Big4+YearDummies+IndustryDummies+ε

(1)

由于以上模型使用的樣本是由不同公司在不同年度組成的混合數(shù)據(jù)，我們每個(gè)回歸都使用對(duì)每個(gè)公司進(jìn)行“聚類”(cluster)的方法來調(diào)整系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤。

考慮到內(nèi)生性問題對(duì)本文研究結(jié)果可能造成的影響，本文使用手工搜集的公司股權(quán)性質(zhì)(SOE)和實(shí)際控制人的層級(jí)數(shù)(Chain)作為控股股東委派董事的工具變量，對(duì)上述模型進(jìn)行工具變量回歸。用股權(quán)性質(zhì)衡量公司產(chǎn)權(quán)問題，國(guó)有公司為保護(hù)國(guó)家資產(chǎn)更有可能加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督，提高控股股東委派董事的可能性，從而緩解代理問題。但公司股權(quán)性質(zhì)卻無法直接影響公司盈余管理，這意味著工具變量SOE同時(shí)滿足相關(guān)性和外生性條件。實(shí)際控制人的層級(jí)數(shù)表示實(shí)際控制人與上市公司之間的控制鏈條的長(zhǎng)短。當(dāng)層級(jí)數(shù)越長(zhǎng)時(shí)，控股股東對(duì)上市公司的相關(guān)信息以及決策行為的了解越困難，更有可能委派董事參與公司監(jiān)督管理和經(jīng)營(yíng)決策，但層級(jí)數(shù)長(zhǎng)短并不會(huì)直接影響公司盈余管理。這意味著工具變量Chain同時(shí)滿足相關(guān)性和外生性條件。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)研究樣本和描述性統(tǒng)計(jì)

本文從董事層面考察了控股股東委派董事對(duì)公司盈余管理程度的影響，并且使用工具變量回歸方法對(duì)研究問題進(jìn)行了進(jìn)一步論證。由于使用手工搜集的2004-2011年間公司股權(quán)性質(zhì)變量和實(shí)際控制人的層級(jí)數(shù)變量作為工具變量，因此本文選擇中國(guó)A股資本市場(chǎng)上市公司2004-2011年數(shù)據(jù)作為初始研究樣本。然后按照以下程序進(jìn)一步篩選數(shù)據(jù)：(1)刪除變量數(shù)據(jù)不全的觀測(cè)值；(2)刪除處于金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的觀測(cè)值。經(jīng)過上述篩選，本文最后得到12190個(gè)觀測(cè)值。上市公司數(shù)據(jù)來源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司(CSMAR)。

為了控制極端值對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果帶來的偏誤和影響，所有的連續(xù)變量都在1%和99%分位數(shù)上實(shí)施了縮尾處理(winsorize)。表2的 Panel A報(bào)告了控股股東委派董事分年度的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以發(fā)現(xiàn)，有控股股東委派董事的公司從2004年669家上升至2011年的1080家。其中控股股東委派董事比率2004年為12.14%，2011為10.82%，平均為12.39%。Panel B報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，公司操控性應(yīng)計(jì)PDAC的均值為-0.001，最小值為-0.381，最大值為0.381。其中向上操縱的操控性應(yīng)計(jì)PDAC+的均值為0.099，最小值為0.001，最大值為0.381；向下操縱的操控性應(yīng)計(jì)PDAC-的均值為-0.099，最小值為-0.381，最大值為-0.002。平均55.1%公司有控股股東委派董事，控股股東委派董事比率平均為12.4%，最小值為0，最大值為55.6%。樣本公司規(guī)模Size均值為21.485，公司資產(chǎn)負(fù)債率Lev平均為50.5%，增長(zhǎng)率平均為23.3%，大約17.1%的公司中總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長(zhǎng)，6.1%的公司聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所為其提供審計(jì)服務(wù)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果

本文分別考察控股股東委派董事對(duì)向上操縱盈余和向下操縱盈余的影響，表3報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量PDAC>0時(shí)，ADD的回歸系數(shù)為-0.002，結(jié)果表明相對(duì)于沒有控股股東委派董事而言，有控股股東委派董事能夠降低公司向上操縱的操控性應(yīng)計(jì)，但并沒有通過顯著性檢驗(yàn)(t=-0.92)。ADR的回歸系數(shù)為-0.018，在5%(t=-2.19)水平下顯著為正。結(jié)果表明公司董事會(huì)中控股股東委派董事比率越高，公司向上操縱盈余的程度越低。這意味著控股股東委派董事能夠抑制高管向上操縱盈余的行為，降低盈余管理程度，從而減少代理成本。這為本文的研究假設(shè)1提供了部分支持的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

當(dāng)被解釋變量PDAC<0時(shí)，ADD的回歸系數(shù)為-0.000，ADR的回歸系數(shù)為-0.005，均沒有通過顯著性檢驗(yàn)(t=-0.20，t=-0.65)。結(jié)果表明，相對(duì)于公司沒有控股股東委派董事而言，公司控股股東委派董事對(duì)向下操縱的操控性應(yīng)計(jì)并沒有影響。這意味著控股股東委派董事發(fā)現(xiàn)高管向下操縱盈余時(shí)，并不會(huì)實(shí)施重要影響。該回歸結(jié)果為本文的研究假設(shè)2提供了相應(yīng)的證據(jù)。

表3 控股股東委派董事對(duì)盈余管理影響的回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)給出調(diào)整后的t值。*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。下同。

為了消除內(nèi)生性問題可能帶來的影響，我們接下來使用工具變量回歸方法對(duì)上述回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。依據(jù)選取工具變量的相關(guān)性條件和外生性條件，本文選取公司股權(quán)性質(zhì)(SOE)和實(shí)際控制人層級(jí)數(shù)(Chain)作為控股股東委派董事的工具變量。這主要是由于股權(quán)性質(zhì)和實(shí)際控制人層級(jí)數(shù)可能會(huì)影響控股股東委派董事，但又不會(huì)直接影響公司盈余管理程度。為進(jìn)一步確認(rèn)工具變量的有效性，依據(jù)Larcker和Rusticus(2010)的建議，我們對(duì)所使用的這兩個(gè)工具變量的相關(guān)性條件和外生性條件進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)。

表4報(bào)告了工具變量相關(guān)性檢驗(yàn)、外生性檢驗(yàn)和第二階段回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量為PDAC>0時(shí)，在工具變量的相關(guān)性檢驗(yàn)中ADD和ADR的工具變量的F值均大于10(F=92.423>10；F=94.449>10)，這意味著本文選取的工具變量滿足相關(guān)性條件。在工具變量的外生性檢驗(yàn)中過度識(shí)別約束滿足(J=1.471，P=0.225；J=0.501，P=0.479)，這意味著不能拒絕這兩個(gè)工具變量不具有外生性的原假設(shè)，即工具變量外生性檢驗(yàn)得以通過。相關(guān)性條件和外生性條件的滿足為本文使用工具變量的有效性提供了強(qiáng)有力的證據(jù)。使用工具變量后，ADD和ADR的回歸系數(shù)分別為-0.088和-0.302，均在1%(z=-5.75，z=-5.80)水平下通過顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)被解釋變量為PDAC<0時(shí)，ADD和ADR的工具變量的相關(guān)性條件和外生性條件都得以滿足。使用工具變量后，ADD和ADR的回歸系數(shù)分別為-0.021和-0.071，并沒有通過顯著性檢驗(yàn)(z=-1.59，z=-1.59)。由此可知，在考慮內(nèi)生性問題后本文的研究結(jié)論仍然成立，即控股股東委派董事對(duì)向上操縱盈余具有顯著的降低作用，對(duì)向下操縱盈余并沒有顯著影響。

表4 工具變量回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)給出調(diào)整后的z值。

接下來本文又將有控股股東委派董事的公司分為一直有控股股東委派董事的公司和有時(shí)有控股股東委派董事的公司，分別與從未有控股股東委派董事的公司進(jìn)行合并后考察了控股股東委派董事對(duì)公司盈余管理的影響。表5報(bào)告了一直有和從未有控股股東委派董事子樣本的回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量PDAC>0時(shí)，ADD和ADR的回歸系數(shù)分別為-0.114和-0.228，均在1%(t=-22.18，t =-12.14)水平下通過顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)被解釋變量PDAC<0時(shí)，ADD和ADR的回歸系數(shù)分別為0.001和-0.017，并沒有通過顯著性檢驗(yàn)(t =0.28，t =-1.21)。上述結(jié)果表明，在一直有和從未有控股股東委派董事的子樣本中，控股股東委派董事可以顯著降低公司高管向上操縱盈余，但對(duì)向下操縱盈余卻沒有顯著影響。

表5 一直有和從未有控股股東委派董事子樣本的回歸結(jié)果

表6報(bào)告了有時(shí)有和從未有控股股東委派董事子樣本的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量PDAC>0時(shí)，ADD和ADR的回歸系數(shù)分別為-0.012和-0.043，均在1%(t=-2.96，t=-3.39)水平下通過顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)被解釋變量PDAC<0時(shí)，ADD和ADR的回歸系數(shù)分別為-0.002和-0.005，并沒有通過顯著性檢驗(yàn)(t =-0.40，t =-0.39)。上述結(jié)果表明，在有時(shí)有和從未有控股股東委派董事子樣本中，控股股東委派董事可以顯著降低公司高管向上操縱盈余，但對(duì)向下操縱盈余卻沒有顯著影響。綜合表5和表6的回歸結(jié)果可知，控股股東委派董事能夠顯著降低向上操縱盈余，對(duì)向下操縱盈余卻沒有重要影響。這為本文的研究假設(shè)1和假設(shè)2提供了進(jìn)一步支持的證據(jù)。

表6 有時(shí)有和從未有控股股東委派董事子樣本的回歸結(jié)果

(三)附加測(cè)試

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)控股股東委派董事對(duì)公司高管的約束作用，我們考察了在不同的盈余管理方向的情形下，控股股東委派董事對(duì)公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。具體研究模型如下：

Salary=β0+β1ADD(ADR)+β2ROA+β3ADD(ADR)×ROA+β4Size+β5Growth

+β6Lev+β7Risk+β8Q+β9CTD+β10CEOD+β11BSize+β12IndepR

+β13Exch+β14ST+YearDummies+IndustryDummies+ε

(2)

其中，Salary表示上市公司前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)；ADD(ADR)表示控股股東委派董事虛擬變量(連續(xù)變量)，ROA表示公司業(yè)績(jī)；Size表示公司規(guī)模；Growth表示公司收入增長(zhǎng)率；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Risk表示公司風(fēng)險(xiǎn)；Q表示公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比率；CTD表示公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；CEOD表示董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任狀態(tài)；BSize表示董事會(huì)規(guī)模；IndepR表示獨(dú)立董事比率；Exch表示公司交叉上市狀態(tài)；ST表示公司處于特別處理狀態(tài)。

表7報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，我們主要關(guān)注交互項(xiàng)ADD×ROA與ADR×ROA的系數(shù)與顯著性。從表7我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)PDAC>0時(shí)，交互項(xiàng)ADD×ROA和ADR×ROA回歸系數(shù)分別為-0.013和1.821，均沒有通過顯著性檢驗(yàn)(t=-0.04，t=1.27)。當(dāng)PDAC<0時(shí)，交互項(xiàng)ADD×ROA和ADR×ROA回歸系數(shù)分別為0.718和3.131，均在5%顯著性水平下顯著(t=2.29，t=2.49)。

這一結(jié)果表明，當(dāng)高管進(jìn)行向上的盈余管理時(shí)，控股股東委派董事不會(huì)增強(qiáng)公司高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。這使高管無法獲取由于公司業(yè)績(jī)提高而帶來的薪酬，從而降低公司代理成本，提高了控股股東可以獲取的共享收益，保護(hù)了控股股東的利益。但當(dāng)高管向下操縱盈余時(shí)，控股股東委派董事對(duì)公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有正向的加強(qiáng)作用。此時(shí)，由于高管進(jìn)行向下的盈余操縱，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)降低。控股股東委派董事可以通過加強(qiáng)公司薪酬業(yè)績(jī)敏感性，減少高管與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬，提高控股股東的共享收益。此外，控股股東委派董事還可以通過增強(qiáng)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有效激勵(lì)高管，達(dá)到公司高管與控股股東利益保持一致的目的。

表7 控股股東委派董事對(duì)公司薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

五、結(jié) 論

在中國(guó)資本市場(chǎng)中，控股股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)和治理具有重要影響。然而，相關(guān)研究忽視了對(duì)控股股東共享收益動(dòng)機(jī)的討論。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)的深化和市場(chǎng)化導(dǎo)向的不斷發(fā)展，共享收益動(dòng)機(jī)才是控股股東的主要?jiǎng)訖C(jī)。

本文使用中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司2004-2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，研究結(jié)果表明，控股股東通過委派董事有效地降低了上市公司高管向上操縱的盈余管理行為，從而減少了公司代理成本，幫助控股股東實(shí)現(xiàn)更多的共享收益。然而，當(dāng)公司高管向下操縱盈余時(shí)，委派董事并不對(duì)盈余管理行為實(shí)施重要影響。與此相對(duì)應(yīng)，當(dāng)公司高管向上操縱盈余時(shí)，公司業(yè)績(jī)很可能放大了高管的努力程度，委派董事并沒有加強(qiáng)公司高管與其薪酬的敏感性。只有當(dāng)公司高管向下操縱盈余時(shí)，公司業(yè)績(jī)相對(duì)謹(jǐn)慎地反映了公司高管的努力程度，這時(shí)委派董事就增強(qiáng)了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

本文研究結(jié)果為上市公司中控股股東委派董事的治理作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化的改革方向，不斷完善相應(yīng)的基礎(chǔ)制度建設(shè)。只有這樣，控股股東才會(huì)持續(xù)關(guān)注共享收益，而不是想方設(shè)法地獲取私人收益，也只有如此，向上市公司委派董事才能成為控股股東提高共享收益、降低上市公司代理成本的一種重要渠道。本文的研究結(jié)果對(duì)于深入理解董事會(huì)構(gòu)成以及董事會(huì)的治理作用的現(xiàn)實(shí)。

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