政治關(guān)聯(lián)、融資便利與公司績效

敖小波

【摘 要】 以我國房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建多元回歸模型來考察政治關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)公司融資和經(jīng)營績效的影響。實(shí)證結(jié)果表明：政治關(guān)聯(lián)因素能夠使房地產(chǎn)公司在進(jìn)行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關(guān)聯(lián)因素有利于提高房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效；房地產(chǎn)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響公司的融資，國有房地產(chǎn)公司比民營房地產(chǎn)公司獲取銀行貸款更容易。

【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)聯(lián)； 融資便利； 公司績效； 房地產(chǎn)公司； 非正式制度

中圖分類號：F832.45 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）07-0070-05

一、引言

放眼全球，無論是美國、英國等發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，還是巴西、印尼等發(fā)展中國家，都有非常多的企業(yè)與政府建立了各種形式的緊密關(guān)系（Claessens et al.，2008）。就中國而言，眾多民營企業(yè)家爭當(dāng)“人大代表”、“政協(xié)委員”的現(xiàn)象也引起了人們的普遍關(guān)注。據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，2009年“胡潤百富榜”上榜500個富豪中，有73位政協(xié)委員和76位人大代表，占總量近30%。①十八大報(bào)告指出，中國目前正處于“經(jīng)濟(jì)體制改革全面深化的關(guān)鍵時期”，一個核心的問題就是要“處理好政府與市場的關(guān)系”、“發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”。因此，研究目前我國企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的狀況、政治關(guān)聯(lián)在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用以及政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的影響，對我國的市場經(jīng)濟(jì)體制改革，有著其重要意義。

國外對政治關(guān)聯(lián)的探索最早起源于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域?qū)ぷ鈫栴}的研究（Krueger，1974），但此時政治關(guān)聯(lián)并沒有受到國外學(xué)者的充分關(guān)注，只有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了零星的研究（Roberts，1990；Petersen，1994）。近年來，國外學(xué)者把企業(yè)與政府首腦的密切關(guān)系視為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行研究，并且發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來以下好處：獲取更多的貸款（Claessens et al.，2007）、獲取政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠（Bertrand，2006）、降低企業(yè)進(jìn)入管制行業(yè)難度（Mobarak and Purbasari，2006）、提高企業(yè)的價值（Niessen and Ruenzi，2010）；但也有不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會給企業(yè)帶來一些壞處，比如Fisman（2001）發(fā)現(xiàn)隨著政治關(guān)聯(lián)人物的病重，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)股價出現(xiàn)大幅下跌，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會降低企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量（Chaney et al.，2011），使企業(yè)超量招募員工、進(jìn)行無效率投資、從事不必要的并購重組等，從而損害企業(yè)的價值（Boubakri et al.，2008）。

國內(nèi)對政治關(guān)聯(lián)的研究晚于國外，主要沿襲國外的研究方法，結(jié)合中國的具體國情對企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行研究。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會給企業(yè)帶來好處：孫錚等（2005）、余明桂等（2008）發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會給企業(yè)帶來融資便利，并且在金融發(fā)達(dá)程度不同的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資的影響不同；另外，同國外學(xué)者一樣，國內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)能給企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠（吳文鋒等，2009）、財(cái)政補(bǔ)助（余明桂等，2010）等。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會帶來一些壞處：有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)過度投資問題更加嚴(yán)重（杜興強(qiáng)等，2011）；并且，政治關(guān)聯(lián)還會降低會計(jì)信息透明度，從而加大企業(yè)風(fēng)險（李增泉等，2010）。在政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值影響方面，國內(nèi)學(xué)者也有兩種觀點(diǎn)：王慶文和吳世農(nóng)（2008）、雷光勇等（2009）以我國上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價值有顯著的正影響；而李維安和邱艾超（2010）、儀垂林等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)不僅沒有提高企業(yè)價值，反而對企業(yè)價值有顯著的負(fù)面影響。

綜上所述，政治關(guān)聯(lián)的研究文獻(xiàn)已較豐富，然而，由于對政治關(guān)聯(lián)的界定不同、度量方法不同，對同一問題的指標(biāo)選取不同等問題，學(xué)者們對政治關(guān)聯(lián)的影響研究結(jié)論不一。在政治關(guān)聯(lián)對公司融資和公司績效影響的問題上，學(xué)術(shù)界尚沒有定論，且學(xué)者們都是關(guān)注政治關(guān)聯(lián)單獨(dú)對公司融資和公司績效的影響，鮮有學(xué)者研究政治關(guān)聯(lián)及其帶來的債務(wù)融資便利對公司績效的協(xié)同影響，而關(guān)注受政治關(guān)聯(lián)影響特別明顯且對銀行貸款十分依賴的房地產(chǎn)行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)情況的學(xué)者更少。由于上述問題的存在，本文對房地產(chǎn)行業(yè)中政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資和經(jīng)營發(fā)展的影響進(jìn)行研究，使人們對我國目前企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的狀況及其后果有更清晰的認(rèn)識。

二、理論分析與研究假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)植根于中國的關(guān)系文化傳統(tǒng)，成為一種非正式制度，對正式制度形成有益的補(bǔ)充，并與正式制度共同影響企業(yè)的行為。尤其對民營企業(yè)而言，與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系對其生存和發(fā)展至關(guān)重要。它們積極尋求政治關(guān)聯(lián)來規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，并希望獲取更多的資源。

（一）政治關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)公司融資的影響

房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性和支柱性產(chǎn)業(yè)，在我國經(jīng)濟(jì)中有舉足輕重的地位。房地產(chǎn)公司從購買土地、建造房屋、銷售房屋，一般需要較長的資金循環(huán)周期，并且在整個開發(fā)經(jīng)營的過程中，需要穩(wěn)定、大額的資金支撐，所以房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，很大程度上依賴于銀行的支持。2011年初，“新國八條”出臺，全國數(shù)十個城市都出臺限購令，銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸開始收縮，大批公司在獲取銀行貸款方面出現(xiàn)困境，而我國大部分商業(yè)銀行都是政府直接或間接控股，銀行系統(tǒng)的各種信貸政策深受政府影響。正因?yàn)樾刨J融資存在著環(huán)境約束，再加上我國銀行系統(tǒng)的政治特征，公司通過政治關(guān)聯(lián)可以在很大程度上回避環(huán)境約束等不利因素。此時，有政治關(guān)聯(lián)的公司就想通過其政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來向受政府影響巨大的商業(yè)銀行尋求貸款，而銀行在面對有政治關(guān)聯(lián)的公司時，由于政治關(guān)聯(lián)傳遞公司信用良好的信號，降低了銀企之間的信息不對稱，這樣就使借款方發(fā)生道德風(fēng)險的可能性減小，從而銀行貸款的風(fēng)險隨之變小。因此，在其他條件相同的情況下，銀行更愿意貸款給有政治關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)公司，使其融資更加便利②?；谏鲜龇治?，得到本文的假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，政治關(guān)聯(lián)因素能夠使房地產(chǎn)公司獲取更多的銀行貸款，融資更加便利。endprint

（二）政治關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)公司績效的影響

企業(yè)的目標(biāo)是為了追求自身利潤最大和經(jīng)濟(jì)效益最佳。政治關(guān)聯(lián)，作為企業(yè)的一種特殊投資，其目的自然也是為了獲取經(jīng)濟(jì)利益。公司與政府建立良好的關(guān)系，可以在政策運(yùn)用、行政審批、政府監(jiān)管、行業(yè)準(zhǔn)入等方面給公司帶來收益，還可以獲得更多的優(yōu)惠政策和扶持措施，并且可以減少公司發(fā)展過程中的不少麻煩，從而提高公司的經(jīng)濟(jì)效益。當(dāng)然，“天下沒有免費(fèi)的午餐”，任何有高額收益的投資都需付出巨大的成本。公司在進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)特殊投資時，可能使公司參加各種社會活動經(jīng)費(fèi)或招待費(fèi)增加，也可能由于某些高管在政府部門工作過帶來官僚作風(fēng)，從而影響公司的管理效率。雖然這些成本對公司而言是不可避免的，但在目前我國市場和政府同時調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的制度背景下，政府官員對很多資源配置和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有很大的決策權(quán)，如果公司與政府有良好的關(guān)系，就能夠在政府的土地租賃、配套設(shè)施、政府采購合同等方面獲得眾多優(yōu)惠，從而比其他對手更具競爭優(yōu)勢。這種競爭優(yōu)勢帶來的經(jīng)濟(jì)效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司付出的成本。尤其對房地產(chǎn)公司而言，公司最重要的莫過于獲得土地，而土地的出讓權(quán)牢牢掌握在政府手中。基于上述分析，得到本文的假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，政治關(guān)聯(lián)因素能夠提高房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效。

（三）政治關(guān)聯(lián)與融資便利對房地產(chǎn)公司績效的協(xié)同影響

如前所述，筆者認(rèn)為有政治關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)公司在進(jìn)行銀行貸款融資時會更加便利，其經(jīng)營績效也會更好。在此前提下，房地產(chǎn)公司通過政治關(guān)聯(lián)這一非正式制度彌補(bǔ)了正式制度的不足，從而給公司帶來融資便利和經(jīng)濟(jì)效益。公司作為理性經(jīng)濟(jì)的組織，在看到政治關(guān)聯(lián)會給公司帶來諸多好處后，它在經(jīng)營過程中就會更加重視政治關(guān)聯(lián)，從而會積極投資金錢和精力來維持并使政治關(guān)聯(lián)成為公司經(jīng)營的一部分。政治關(guān)聯(lián)慢慢作為公司經(jīng)營考慮的一種內(nèi)在因素，在發(fā)展過程中存在報(bào)酬遞增和自我強(qiáng)化。公司憑借政治關(guān)聯(lián)取得巨大融資便利，并提高了公司績效，它就會繼續(xù)憑借政治關(guān)聯(lián)去融資、去經(jīng)營，慢慢對政治關(guān)聯(lián)形成路徑依賴（Path Dependence）。換句話說，政治關(guān)聯(lián)這種非正式制度以及政治關(guān)聯(lián)帶來的融資便利對公司經(jīng)營發(fā)展會產(chǎn)生越來越大的作用，從而共同影響公司績效。這種影響對高度依賴銀行貸款來尋求發(fā)展的房地產(chǎn)公司尤為明顯?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：政治關(guān)聯(lián)和融資便利在房地產(chǎn)公司績效創(chuàng)造中存在正的協(xié)同效應(yīng)，即能夠共同提高房地產(chǎn)公司的績效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011年度滬深兩市所有的房地產(chǎn)公司，并剔除以下樣本公司：（1）ST、*ST類房地產(chǎn)公司；（2）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失或相關(guān)信息披露不全的公司；（3）相關(guān)數(shù)據(jù)異常的公司。最終得到的有效樣本為101個，其中民營公司49個，國有公司52個。本文的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET（銳思）數(shù)據(jù)庫以及上海、深圳證券交易所披露的信息，統(tǒng)計(jì)分析主要使用Eviews6.0完成。

（二）模型設(shè)計(jì)

（三）模型變量的定義及說明

1.被解釋變量。模型1中credit表示公司的貸款特征，具體指標(biāo)為銀行貸款率（crer）和長期借款率（cqjkl）。模型2中performance表示公司績效。目前國外的實(shí)證研究中多采用Tobins Q值來衡量公司績效，但由于我國證券市場的有效性并不是很好，從而用Tobins Q值并不可靠。因此，本文選用凈資產(chǎn)收益率（roe）指標(biāo)來衡量公司績效。

2.解釋變量。模型中用politic表示政治關(guān)聯(lián)。本文的政治關(guān)聯(lián)界定為公司的關(guān)鍵人物（具體包括公司的董事長、總經(jīng)理、實(shí)際控制人）曾經(jīng)或現(xiàn)在在政府部門、軍隊(duì)、國有銀行系統(tǒng)任職，曾任或現(xiàn)任人大代表或政協(xié)委員，若滿足上述情況之一，則表示公司有政治關(guān)聯(lián)。

3.控制變量。本文選取了公司規(guī)模（lnasset）、成長能力（growa）、資本強(qiáng)度（fixar）、營運(yùn)能力（tat）、公司性質(zhì)（cq）等指標(biāo)作為控制變量。各變量的定義和計(jì)算詳見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，銀行貸款率（crer）均值為0.211，中位數(shù)為0.198，這說明銀行貸款是房地產(chǎn)公司的重要融資渠道；各公司的經(jīng)營績效（roe）最大值為65.8%，最小值為-16.8%，說明公司之間的經(jīng)營績效存在巨大的差異。此外，公司的其他特征變量也差異較明顯。

（二）模型1的回歸分析

表3給出了模型1的兩次回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果（1）和（2）中可看到，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)分別為0.012和0.011（在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著），兩次的回歸結(jié)果中政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)都顯著為正數(shù)，這說明政治關(guān)聯(lián)確實(shí)對銀行貸款率和長期借款率有正向的影響作用，使公司融資更加便利，假設(shè)1得到驗(yàn)證。此外，兩次的回歸結(jié)果中公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)分別為0.045和0.036（在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著），表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響公司的融資。這說明國有房地產(chǎn)公司比民營房地產(chǎn)公司獲取銀行貸款更容易，融資更加便利。

（三）模型2的回歸分析

表4給出了模型2的回歸結(jié)果，其中，第（1）列檢驗(yàn)的是政治關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)公司績效的影響，第（2）、（3）列加入銀行貸款特征進(jìn)行回歸，第（4）、（5）列進(jìn)一步加入政治關(guān)聯(lián)和銀行貸款特征交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸。在第（1）至（5）列中，政治關(guān)聯(lián)的系數(shù)顯著為正（均在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著），這說明政治關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效有正向影響，假設(shè)2得到驗(yàn)證。在第（2）、（3）列中，銀行貸款率和長期借款率的系數(shù)都顯著為正（在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著），這說明在目前的情況下，融資更多的房地產(chǎn)公司，其經(jīng)營績效更好。在第（4）、（5）列中，政治關(guān)聯(lián)與銀行貸款特征交叉項(xiàng)的系數(shù)分別為0.003 和0.062，但都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，這說明兩者對房地產(chǎn)公司經(jīng)營績效沒有顯著的正向協(xié)同效應(yīng)，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。endprint

（四）穩(wěn)健性測試

為檢驗(yàn)本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長能力，用公司年?duì)I業(yè)收入總額的對數(shù)來衡量公司規(guī)模，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論不變。本文還用總資產(chǎn)收益率（roa）替換凈資產(chǎn)收益率（roe）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)除系數(shù)有細(xì)微的變動外，結(jié)論基本不變。這些都說明本文的結(jié)論較為可靠。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過對房地產(chǎn)行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)研究得到以下實(shí)證結(jié)果：政治關(guān)聯(lián)因素能夠使房地產(chǎn)公司進(jìn)行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關(guān)聯(lián)因素有利于提高房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效；此外，本文還發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響公司的融資，國有房地產(chǎn)公司比民營房地產(chǎn)公司獲取銀行貸款更加容易，融資更加便利。由此可見，在當(dāng)前政府掌握較多的資源分配權(quán)和對銀行干預(yù)較多情況下，企業(yè)傾向于選擇與政府構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)以獲取更多稀缺資源。本文的實(shí)證檢驗(yàn)并沒有涉及政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)長期發(fā)展的影響以及對市場發(fā)展的負(fù)面作用，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的“扶持效應(yīng)”能夠持續(xù)多久尚需進(jìn)一步研究。然而，不可否認(rèn)的是，我國的市場化改革勢在必行，政府對資源分配的干預(yù)與影響必將逐步減弱，企業(yè)需要更多地把精力放在“內(nèi)力”提升上，從而在公平的市場環(huán)境中獲取長久的競爭優(yōu)勢。

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（四）穩(wěn)健性測試

為檢驗(yàn)本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長能力，用公司年?duì)I業(yè)收入總額的對數(shù)來衡量公司規(guī)模，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論不變。本文還用總資產(chǎn)收益率（roa）替換凈資產(chǎn)收益率（roe）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)除系數(shù)有細(xì)微的變動外，結(jié)論基本不變。這些都說明本文的結(jié)論較為可靠。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過對房地產(chǎn)行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)研究得到以下實(shí)證結(jié)果：政治關(guān)聯(lián)因素能夠使房地產(chǎn)公司進(jìn)行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關(guān)聯(lián)因素有利于提高房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效；此外，本文還發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響公司的融資，國有房地產(chǎn)公司比民營房地產(chǎn)公司獲取銀行貸款更加容易，融資更加便利。由此可見，在當(dāng)前政府掌握較多的資源分配權(quán)和對銀行干預(yù)較多情況下，企業(yè)傾向于選擇與政府構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)以獲取更多稀缺資源。本文的實(shí)證檢驗(yàn)并沒有涉及政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)長期發(fā)展的影響以及對市場發(fā)展的負(fù)面作用，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的“扶持效應(yīng)”能夠持續(xù)多久尚需進(jìn)一步研究。然而，不可否認(rèn)的是，我國的市場化改革勢在必行，政府對資源分配的干預(yù)與影響必將逐步減弱，企業(yè)需要更多地把精力放在“內(nèi)力”提升上，從而在公平的市場環(huán)境中獲取長久的競爭優(yōu)勢。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 張維迎.企業(yè)尋求政府支持的收益成本分析[J].新西部，2001（8）：55-56.

[2] 夏立軍，方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價值：來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：40-51.

[3] 孫錚，劉鳳委，李增泉.市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：52-63.

[4] 余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款[J].管理世界，2008（8）：9-21.

[5] 羅黨論，唐清泉.政治關(guān)系、社會資本與政策資源獲取[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（7）： 81-90.

[6] 杜興強(qiáng)，郭劍花，雷宇.政治聯(lián)系方式與民營上市公司業(yè)績：“政府干預(yù)”抑或“關(guān)系”？[J].金融研究，2009（11）：158-173.

[7] 余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）：65-76.

[8] 儀垂林、孫佩宇.民營上市公司的政治關(guān)系與公司價值實(shí)證研究[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（1）：60-64.

[9] Fisman，Raymond.Estimating the value of Political connections[J].Ameriean Economic Review，2001，91（4）：1095-1102.

[10] Faccio M.，R. Masulis and J. M Connell.Political Connections and Corporate Bailouts[J].Journal of Finance，2006（61）：2597-2635.

[11] Claessens，F(xiàn)eijen and L. Laeven.Political Connections and Preferential Access to Finance： The Role of Campaign Contributions[J].Journal of FinancialEconomics，2008，88（3）：554-580.

[12] Boubakri M.，J. C. Cosset and W. Saffar.Political Connections of Newly Privatized Firms[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：654-673.

[13] Goldman E.，J.Rocholl，J.Do Politically Connected Boards Affect Firm Value？[J].Review of Financial Studies，2009，22（6）：2331-2360.

[14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724.endprint

（四）穩(wěn)健性測試

為檢驗(yàn)本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長能力，用公司年?duì)I業(yè)收入總額的對數(shù)來衡量公司規(guī)模，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論不變。本文還用總資產(chǎn)收益率（roa）替換凈資產(chǎn)收益率（roe）進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)除系數(shù)有細(xì)微的變動外，結(jié)論基本不變。這些都說明本文的結(jié)論較為可靠。

五、研究結(jié)論與啟示

本文通過對房地產(chǎn)行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)研究得到以下實(shí)證結(jié)果：政治關(guān)聯(lián)因素能夠使房地產(chǎn)公司進(jìn)行銀行貸款融資時獲取更多的便利；政治關(guān)聯(lián)因素有利于提高房地產(chǎn)公司的經(jīng)營績效；此外，本文還發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著影響公司的融資，國有房地產(chǎn)公司比民營房地產(chǎn)公司獲取銀行貸款更加容易，融資更加便利。由此可見，在當(dāng)前政府掌握較多的資源分配權(quán)和對銀行干預(yù)較多情況下，企業(yè)傾向于選擇與政府構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)以獲取更多稀缺資源。本文的實(shí)證檢驗(yàn)并沒有涉及政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)長期發(fā)展的影響以及對市場發(fā)展的負(fù)面作用，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)的“扶持效應(yīng)”能夠持續(xù)多久尚需進(jìn)一步研究。然而，不可否認(rèn)的是，我國的市場化改革勢在必行，政府對資源分配的干預(yù)與影響必將逐步減弱，企業(yè)需要更多地把精力放在“內(nèi)力”提升上，從而在公平的市場環(huán)境中獲取長久的競爭優(yōu)勢。

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[4] 余明桂，潘紅波.政治關(guān)系、制度環(huán)境與民營企業(yè)銀行貸款[J].管理世界，2008（8）：9-21.

[5] 羅黨論，唐清泉.政治關(guān)系、社會資本與政策資源獲取[J].世界經(jīng)濟(jì)，2009（7）： 81-90.

[6] 杜興強(qiáng)，郭劍花，雷宇.政治聯(lián)系方式與民營上市公司業(yè)績：“政府干預(yù)”抑或“關(guān)系”？[J].金融研究，2009（11）：158-173.

[7] 余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（3）：65-76.

[8] 儀垂林、孫佩宇.民營上市公司的政治關(guān)系與公司價值實(shí)證研究[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（1）：60-64.

[9] Fisman，Raymond.Estimating the value of Political connections[J].Ameriean Economic Review，2001，91（4）：1095-1102.

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[11] Claessens，F(xiàn)eijen and L. Laeven.Political Connections and Preferential Access to Finance： The Role of Campaign Contributions[J].Journal of FinancialEconomics，2008，88（3）：554-580.

[12] Boubakri M.，J. C. Cosset and W. Saffar.Political Connections of Newly Privatized Firms[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（5）：654-673.

[13] Goldman E.，J.Rocholl，J.Do Politically Connected Boards Affect Firm Value？[J].Review of Financial Studies，2009，22（6）：2331-2360.

[14] Cooper M.，H.Gulen and Vtchinnikov.Corporate Political Contributions and Stock Returns[J].The Joumal of Finance，2010，65（2）：687-724.endprint