兼任高管的實際控制人增減持與盈余管理

張炳才++胡俏珊

【摘 要】 文章運(yùn)用委托代理理論、信號傳遞理論和信息不對稱理論等對兼任高管的最終控制人增減持行為與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析，并通過建立多元回歸模型分析我國中小板塊2006—2012年兼任高管的最終控制人的增減持行為的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，實證了兼任高管的控股股東的增減持行為與盈余管理之間的關(guān)系。最后，提出了一些規(guī)范上市公司高管行為，促進(jìn)資本市場健康、持續(xù)發(fā)展的建議。

【關(guān)鍵詞】 兼任高管的實際控制人； 增持； 減持； 盈余管理

一、研究背景與文獻(xiàn)回顧

（一）研究背景

在中國證券市場發(fā)展的早期時段，由于股權(quán)分置，控股股東持有的大比例股份都是不具有流通權(quán)的非流通股，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移不能通過在二級市場上的股權(quán)操作來實現(xiàn)。從2005年我國實行股權(quán)分置改革至今，流通股與非流通股的比例發(fā)生了變化，這種變化使得原持有非流通股的控股股東能在二級市場買賣股票?？毓晒蓶|出于防御或抵抗控制權(quán)威脅等原因，可能會進(jìn)行股票增持；或依據(jù)托賓Q理論，當(dāng)公司當(dāng)前市價高于其價值時，控股股東可能減持公司股票進(jìn)行套現(xiàn)，將套現(xiàn)所得用于其他投資。在我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小板塊的企業(yè)中最終控制人股東兼任公司高管（簡稱控制人高管）的現(xiàn)象極為普遍，控制人高管出于上述或其他種種原因增減持公司股票的現(xiàn)象也很多。那么，最終控制人股東在增減持過程中是否會通過對公司的盈余管理來進(jìn)行套利從而損害投資者的利益呢？這一問題值得我們進(jìn)行深入的研究。

（二）文獻(xiàn)回顧

目前已有諸多文獻(xiàn)研究大股東的增減持行為，包括大股東減持的影響因素分析、大股東增減持的市場反應(yīng)、大股東減持與盈余管理等；也有研究高管增減持的文獻(xiàn)，主要也是研究高管增減持的市場反應(yīng)及其與盈余管理的關(guān)系。

1.盈余管理的文獻(xiàn)回顧

美國會計學(xué)者Schipper（1989）將盈余管理定義為“旨在有目的地干預(yù)企業(yè)對外財務(wù)報告過程，來獲取一些私人利益的披露管理，實質(zhì)上是對所披露的信息的操縱”；Healy和Wahlen（1999）在此基礎(chǔ)上拓展了盈余管理的定義，認(rèn)為“盈余管理發(fā)生在公司管理人員運(yùn)用職業(yè)的判斷編制財務(wù)報告和通過計劃交易來變更財務(wù)報告時，目的在于誤導(dǎo)那些以公司的會計業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的利益相關(guān)人的決策或者影響那些以會計報表數(shù)字為基礎(chǔ)的契約的活動”。由于會計信息具有經(jīng)濟(jì)后果（Zeff，1978），會計盈余極易受到操縱，尤其在我國相關(guān)法規(guī)和制度健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，盈余管理行為在企業(yè)中普遍存在，因此學(xué)術(shù)界關(guān)于盈余管理的文獻(xiàn)也有很多。現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從以下幾個方面對盈余管理進(jìn)行了研究：對盈余管理的一些基本概念和計量方法進(jìn)行了研究，這是早期的研究方向；后來，研究者對特定公司的盈余管理行為及企業(yè)盈余操縱的手段進(jìn)行了研究，并對盈余操縱的程度、盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果等問題進(jìn)行了相關(guān)研究。

2.股東增減持的文獻(xiàn)回顧

首先，已有大量文獻(xiàn)集中于股東持股情況對公司績效的影響研究。謝軍（2006）研究了第一大股東和股權(quán)集中度對公司績效的影響；黃杰和王宗軍（2007）認(rèn)為，隨著第一大股東持股比例的增加，公司經(jīng)營業(yè)績依次經(jīng)歷四個階段的變化：上升、下降、再上升和再下降。

其次是對股東增減持的影響因素分析。袁淵（2010）通過實證分析研究了影響大股東減持的因素，其實證結(jié)果表明：治理機(jī)制較差的公司、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的市凈率和市盈率越高的公司、盈余質(zhì)量越低的公司，大股東減持的可能性越大。楊倩倩（2011）的回歸分析表明：上市公司的股權(quán)制衡度、增減持日前30日的股票累計收益率、增減持金額、企業(yè)價值、市場賬面價值比以及營業(yè)毛利率等均對大股東增減持比例有顯著影響。

再次是對股東增減持后的市場反應(yīng)的研究。林麗貞（2009）的研究結(jié)果表明：中國上市公司大股東減持沒有給流通股股東帶來顯著的負(fù)財富效應(yīng)；大股東減持后企業(yè)的經(jīng)營績效雖有所提升，但不顯著，反而顯著地?fù)p害股東價值。王建文、李蓓（2012）的研究表明：增持事件無顯著的市場效應(yīng)，而減持事件的市場效應(yīng)明顯。

最后是股東增減持與盈余管理的相關(guān)研究。Chaney an Lewis（1995）提出，在股權(quán)集中度較高的公司，公司實際控制人有可能操縱“應(yīng)計利潤”進(jìn)行盈余管理。張穎（2011）的研究表明管理層進(jìn)行向上的盈余管理時，第一大股東售出股票，通過股價上升階段出售獲利。王艷（2011）得出我國上市公司定向增發(fā)過程中存在明顯的盈余管理行為，且大股東持股比例越高，盈余管理程度越高的結(jié)論。

3.高管增減持的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

鑒于本文研究的落腳點在于股東的增減持行為，因此對文獻(xiàn)的回顧僅限于高管增減持的相關(guān)研究。李錦文（2011）研究了創(chuàng)業(yè)板市場中“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績和持股高管離職與高管減持比例之間的關(guān)系。于海林（2011）認(rèn)為市場對高管增持公司會作出正面反應(yīng)，對高管減持公司會作出負(fù)面反應(yīng)；高管增減持會產(chǎn)生盈余管理行為，即高管增持股份時會進(jìn)行向下的盈余操縱，高管減持時會進(jìn)行向上的盈余操縱。

二、理論分析與假設(shè)

本文選取兼任高管的最終控制人股東的增減持行為為研究對象，分析其與盈余管理的相關(guān)關(guān)系。通過文獻(xiàn)回顧可以得出，盈余管理在我國企業(yè)當(dāng)中普遍存在，盈余信息能夠向市場傳遞信息從而影響股價；高管股東在增減持過程中會通過相應(yīng)的盈余管理來套利?？刂迫烁吖茏鳛椤疤厥狻钡母吖?，不僅全面掌握公司的信息，還具有進(jìn)行不同方向盈余管理的權(quán)力。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控制人高管，在增持時可能進(jìn)行向下的盈余管理，以實現(xiàn)低價買入；在減持時可能進(jìn)行向上的盈余管理，以實現(xiàn)高價賣出。因此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：控制人高管增持行為與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2：控制人高管減持行為與盈余管理顯著正相關(guān)。

三、樣本與模型設(shè)計

本文以我國中小板塊2006—2012年間擔(dān)任高管的實際控制人的增減持行為為研究對象，剔除金融類、ST類、數(shù)據(jù)不全及異常的樣本后，共得到115組數(shù)據(jù)，其中增持樣本49個，減持樣本66個。此外還選取了同行業(yè)同規(guī)模的322組數(shù)據(jù)作為對比組?？刂迫烁吖茉鰷p持的數(shù)據(jù)來自內(nèi)部交易數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)庫。運(yùn)用Excel和SPSS 17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析。

對提出的假設(shè)建立如下回歸模型：

DA/A=α+β1Dummy1+β2Dummy2+β3Lev+

β4Size+β5ROA+ε

其中：被解釋變量DA為操作性應(yīng)計利潤，本文采用截面修正的瓊斯模型來計量；A為期初資產(chǎn)總額；Dummy1為虛擬變量，控制人高管增持時為1，否則為0；Dummy2為虛擬變量，控制人高管減持時為1，否則為0；Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率；Size為公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)計量；ROA為總資產(chǎn)報酬率。根據(jù)假設(shè)，我們預(yù)期β1的系數(shù)顯著為負(fù)，β2的系數(shù)顯著為正。

四、實證分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

由表1的統(tǒng)計結(jié)果可知，增持的49個樣本的盈余管理程度為-0.0402，減持的66個樣本的盈余管理程度為0.0274。這說明在獲取的樣本中增持時會進(jìn)行向下的盈余管理，減持時會進(jìn)行向上的盈余管理，且減持時的盈余管理程度大于增持時。

由表2的統(tǒng)計結(jié)果可知，公司規(guī)模在前50%的增減持樣本中，DA/A的平均值為0.0099，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0671；公司規(guī)模在后50%的增減持樣本中，DA/A的平均值為-0.0130，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0795。這說明公司規(guī)模越小越可能進(jìn)行向上的盈余管理，反之進(jìn)行向下的盈余管理，且規(guī)模小的公司盈余管理程度越大。

（二）回歸分析

首先，由表3的數(shù)據(jù)可知，本文全樣本的容忍度均接近1，方差膨脹因子（VIF）均遠(yuǎn)小于10，說明自變量不存在明顯的多重共線性問題，可以將它們分別作為單獨的變量，對盈余管理進(jìn)行回歸分析。其次，D.W.統(tǒng)計量的值為1.876（接近于2），證明回歸方程的殘差不存在自相關(guān)，可認(rèn)為模型不存在序列相關(guān)性。這些分析結(jié)果都說明方程是有效的。

從表3可以看出，方程的擬合度較差，這是因為影響盈余管理的因素非常多，本文只是選取了部分自變量進(jìn)行回歸分析，但是F檢驗的P值為0.000，說明被解釋變量與解釋變量全體線性關(guān)系顯著，方程整體是有意義的。

回歸結(jié)果中，Dummy1的系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)1成立；Dummy2的系數(shù)顯著為正，假設(shè)2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文用虛擬變量計量了ROA（當(dāng)ROA小于0時為1，否則為0），以此作為ROA的替代變量，除了系數(shù)的大小不一樣之外，其他結(jié)論與原回歸結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，控制人高管在增持的時候會進(jìn)行向下的盈余管理，以達(dá)到低價買入股票獲取利益的目的；在減持的時候會進(jìn)行向上的盈余管理，以達(dá)到高價賣出的目的。本文建議相關(guān)部門不斷完善會計法律法規(guī)和制度，使得企業(yè)在合理的范圍內(nèi)進(jìn)行盈余管理；此外，應(yīng)該分散股權(quán)，改善高管同時也是實際控制人的這種治理結(jié)構(gòu)?！?/p>

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