股票誤定價(jià)：基于雙向有限理性的思考

【摘 要】 股票市場(chǎng)交易雙方均是有限理性的“正?！比恕Ｊ袌?chǎng)投資者并非理性地根據(jù)基礎(chǔ)性信息進(jìn)行交易，因此其對(duì)資產(chǎn)的估價(jià)可能系統(tǒng)地偏離基本價(jià)值；而上市公司管理者也非理性的代言人，他們有限理性或者短期理性的行為，會(huì)有意無(wú)意地誤導(dǎo)資本市場(chǎng)的投資者，引發(fā)投資者情緒。市場(chǎng)投資者和上市公司管理者的共同有限理性及其交互作用，導(dǎo)致股票價(jià)格無(wú)法正確反映股票價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 股票誤定價(jià)； 認(rèn)知偏差； 有限理性； 投資者情緒

一、股票價(jià)格反映了股票價(jià)值嗎

傳統(tǒng)的金融范式，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)和行為者理性（rational）來(lái)解釋股票市場(chǎng)，假設(shè)所有信息都會(huì)被理性的市場(chǎng)交易者快速領(lǐng)悟并立刻反映到股票價(jià)格之中。即具有有序偏好、完備信息和精確的計(jì)算能力、能夠利用信息預(yù)估行為帶來(lái)的可能性（何大安，2005）的股票市場(chǎng)理性經(jīng)濟(jì)人會(huì)根據(jù)新信息按貝葉斯法則正確修正自己的信念（belief），并且根據(jù)Leonard Savage 的主觀期望效用（SEU）最大化作出標(biāo)準(zhǔn)化抉擇（Barberis，& Thaler，2003）。即使市場(chǎng)上存在少量的非理性交易者，他們的交易互不相干，彼此抵消；即使非理性交易者其交易并非隨機(jī)而具有相關(guān)性，以相同方式偏離理性標(biāo)準(zhǔn)，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的理性套利者也會(huì)消除其對(duì)價(jià)格的影響；而且，非理性交易者基于偏離基本價(jià)值的價(jià)格交易，其收益永遠(yuǎn)處于損失狀態(tài)，就算套利者不能立刻消除他們對(duì)價(jià)格的影響，他們也終將被市場(chǎng)所淘汰。

因此，股票價(jià)格僅在股票內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上隨機(jī)游走，其變動(dòng)是隨機(jī)而不可預(yù)測(cè)的。

然而，經(jīng)濟(jì)史實(shí)和經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)卻在告訴我們，股票價(jià)格，可能并沒(méi)有反映股票的基本價(jià)值，各種貌似有關(guān)的或者無(wú)關(guān)的因素都可能導(dǎo)致股價(jià)偏離其基本價(jià)值：天氣晴朗、心情陽(yáng)光，股票收益可能顯著高于平均水平；白晝縮短帶來(lái)“冬季憂郁（winter blues）”，股票收益可能顯著為負(fù)；新月時(shí)的股票收益總是高于滿月時(shí)的收益；齋月中的伊斯蘭中東市場(chǎng)投資者，心境良好，回報(bào)自然令人滿意；或者，附帶媒體樂(lè)觀或悲觀情緒的媒體報(bào)道（媒體情緒），可能加劇決策行為的非理性傾向（游家興、吳靜，2012）；而汶川地震引發(fā)的持久焦慮和恐慌，導(dǎo)致震后12個(gè)月內(nèi)離震中越近的公司股票收益率越低（山立威，2011）；當(dāng)然，宏觀政策的變動(dòng)、似真似假的內(nèi)幕、高管的異動(dòng)等，都會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離基本價(jià)值（股票誤定價(jià)）。

所有這些因素對(duì)股票價(jià)格的影響，必須通過(guò)行為者主體來(lái)實(shí)現(xiàn)。“正常（normal）”而非“理性”的市場(chǎng)投資者，他們信念中的系統(tǒng)性偏差會(huì)導(dǎo)致他們并非根據(jù)基礎(chǔ)性信息進(jìn)行交易（Zouaoui et al.，2011），有可能違背貝葉斯法則和主觀期望效用，這種被研究者們稱(chēng)之為“投資者情緒（investor sentiment）”的投資者非完全理性，使得資產(chǎn)價(jià)格有可能系統(tǒng)地偏離其基本價(jià)值，并在一定時(shí)間內(nèi)顯著高估或低估資產(chǎn)價(jià)值（Stein，1996）。

然而，影響股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值的行為者，并不僅僅只有股票市場(chǎng)投資者。作為與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有關(guān)的歷史的、當(dāng)前的或者內(nèi)幕的信息的核心提供者，上市公司及其代理人——上市公司管理者的有限理性行為也必然會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，甚至存在有意無(wú)意誤導(dǎo)股價(jià)的現(xiàn)象。

股票市場(chǎng)投資者和管理者的雙向有限理性，共同導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

二、決策者的認(rèn)知與決策偏差分析①

雖然行為者知道理性程度越高決策越有效，期望效用理論也假設(shè)決策者具有完備信息和精確計(jì)算能力，能夠利用信息預(yù)估行為帶來(lái)的可能性，并選擇效用最大的方案，然而有關(guān)備選方案的信息可能會(huì)缺失或者不確定，而決策者也往往并非“理性”人，他們的知覺(jué)具有高度的選擇性，記憶可能被重構(gòu)，心情常常起起落落，結(jié)果往往被錯(cuò)誤理解……而且，這種認(rèn)知偏差還可能因?yàn)榍榫w傳染或信息傳導(dǎo)機(jī)制而誘發(fā)群體的系統(tǒng)性認(rèn)知偏差。

（一）信息獲取與存儲(chǔ)階段：選擇性知覺(jué)和順序效應(yīng)

1.選擇性知覺(jué)

決策是決策者對(duì)獲取的信息進(jìn)行編碼、存儲(chǔ)、提取、處理和傳遞的結(jié)果，感覺(jué)系統(tǒng)（感受器）接收環(huán)境信息是信息加工系統(tǒng)的起始。但是，由于個(gè)體中樞的容量和反應(yīng)的能力有限，并不能對(duì)所有刺激作出反應(yīng)，人們常常進(jìn)行選擇性注意和知覺(jué)。被喻為懶惰接受者（Lazy Perceiver）和認(rèn)知吝嗇者（Cognitive Miser）的人類(lèi)，在面對(duì)兩個(gè)或者兩個(gè)以上的物體同時(shí)出現(xiàn)在眼前時(shí)，通常只注意其中一個(gè)物體，而忽視其他物體，表現(xiàn)為對(duì)容易記住的信息更為關(guān)注（易記性偏差），對(duì)容易獲得或掌握的信息更為關(guān)注（易得性偏差）。這種選擇性知覺(jué)不僅受到個(gè)體已有的經(jīng)驗(yàn)和信念（認(rèn)知因素）的影響，也受到個(gè)體的希望和情感等相關(guān)因素（動(dòng)機(jī)因素）的影響，如人們會(huì)有意識(shí)地尋找有利于證實(shí)自身信念的各種證據(jù)，而不太關(guān)注那些否定證據(jù)，甚至人為地扭曲新的信息（證實(shí)性偏差，Confirmation Bias），除非出現(xiàn)強(qiáng)有力的證據(jù)才能改變其信念。即使是識(shí)別一張撲克牌，在很大程度上也取決于認(rèn)知和動(dòng)機(jī)因素（斯科特·普勞斯，2004）。

2.順序效應(yīng)（Sequence Effect）

決策者對(duì)信息的知覺(jué)，還受到信息呈現(xiàn)順序的影響，產(chǎn)生顯著的順序效應(yīng)，或賦予先獲取的信息以優(yōu)勢(shì)地位（首因效應(yīng)，Primary Effect），或賦予最后的信息以更大的權(quán)重（近因效應(yīng)，Recency Effect）。

（二）信息加工階段的認(rèn)知偏差：?jiǎn)l(fā)式推理與框定效應(yīng)

決策者并不是孤獨(dú)地去感知和記憶某個(gè)事件，而是依賴于知覺(jué)者已有的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)去理解和解釋新信息。但是，記憶不是一個(gè)儲(chǔ)存容器（即使可能有漏洞），不是過(guò)去經(jīng)歷在記憶庫(kù)中的拷貝，它可能是在我們提取它的時(shí)候重新構(gòu)建的。同時(shí)懶惰接受者/認(rèn)知吝嗇者利用頭腦中已有的知識(shí)和知識(shí)結(jié)構(gòu)在對(duì)新信息進(jìn)行編碼、存儲(chǔ)、提取、處理和傳遞等信息加工過(guò)程中，同樣會(huì)采取一些通常情況下有效的捷徑（啟發(fā)法，Tversky & Kahneman，1973）。但重組的記憶和便利的捷徑，常常帶來(lái)錯(cuò)誤與偏差。endprint

1.代表性啟發(fā)（Representativeness Heuristic）

當(dāng)人們面對(duì)大量信息和不確定性而需要認(rèn)知、判斷和推理時(shí)，往往并不遵循貝葉斯法則，或是理性地根據(jù)相關(guān)公式、規(guī)則、步驟來(lái)解決問(wèn)題，而是憑借直覺(jué)和以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)解題，簡(jiǎn)化信息處理過(guò)程。根據(jù)樣本是否代表總體或類(lèi)似于總體來(lái)判斷其出現(xiàn)的概率——代表性啟發(fā)，是決策中常用的策略，人們假定歷史會(huì)重演，尋求熟悉的模式來(lái)作出判斷。代表性啟發(fā)可能導(dǎo)致小數(shù)法則、賭徒謬論、熱手現(xiàn)象、忽視基值、誤解回歸現(xiàn)象②等偏差。

2.可得性啟發(fā)（Availability Heuristic）

人們傾向于根據(jù)一個(gè)事物在記憶中的可得性程度來(lái)評(píng)估其出現(xiàn)的概率，容易知覺(jué)到的或回想起來(lái)的被判定為更常出現(xiàn)。一般情況下，新近發(fā)生過(guò)的、生動(dòng)的、新奇的、容易被想象的事物和事件，被判斷為更容易發(fā)生。利用可得性啟發(fā)估計(jì)事件發(fā)生頻率或概率，往往能使困難復(fù)雜的決策簡(jiǎn)單化，但可得性啟發(fā)法沒(méi)有平等地利用所有信息，可能會(huì)失效并導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差。

3.錨定與調(diào)整啟發(fā)法（Anchoring and Adjustment Heuristic）

在不確定決策中，人們通常根據(jù)初始信息設(shè)定一個(gè)初始的參考值（錨）以降低模糊性，然后根據(jù)隨后的信息對(duì)錨進(jìn)行調(diào)整，直到最后形成判斷。錨定效應(yīng)普遍存在，但由于將預(yù)測(cè)定位在了一個(gè)初始值的基礎(chǔ)上，所以往往調(diào)整不充分，出現(xiàn)保守主義（Conservatism）偏差③。結(jié)果，不同的錨會(huì)帶來(lái)不同的判斷結(jié)果。

4.框定效應(yīng)（Framing Effects）

人們的判斷與決策在很大程度上取決于問(wèn)題所表現(xiàn)出來(lái)的特殊的框定（框定依賴，F(xiàn)raming Dependence），即人們會(huì)受到表達(dá)方式的引導(dǎo)，因?yàn)榍榫郴騿?wèn)題表達(dá)的不同，而對(duì)同一事物表現(xiàn)出不同的判斷或偏好，從而作出不同的選擇。這種本質(zhì)相同但表達(dá)形式不同而導(dǎo)致人們作出不同決策的現(xiàn)象被稱(chēng)為“框定偏差”（Framing Bias），是由于框定依賴而導(dǎo)致的。

（三）信息輸出與反饋階段的認(rèn)知偏差：自我歸因和認(rèn)知失調(diào)

1.自我歸因（Self-attribution）

人們往往傾向于把成功歸因?yàn)樽约旱哪芰?，而把失敗歸因于外界因素。因?yàn)樽晕覛w因，人們往往對(duì)自己的能力、知識(shí)和判斷等過(guò)分樂(lè)觀與自信（過(guò)度自信，Overconfidence），專(zhuān)家或管理層可能更容易過(guò)度自信。而過(guò)度自信的一個(gè)表現(xiàn)是“后見(jiàn)之明偏差（Hindsight Bias）④”，該偏差反過(guò)來(lái)又強(qiáng)化過(guò)度自信。

2.認(rèn)知失調(diào)（Cognitive Dissonance）

認(rèn)知失調(diào)是人們由于做了一項(xiàng)與自己先前的自我認(rèn)知和態(tài)度不一致的行為，從一個(gè)認(rèn)知推斷出另一個(gè)對(duì)立的認(rèn)知時(shí)而產(chǎn)生的不舒適感和不愉快感。而人們天生具有減少內(nèi)部沖突或不協(xié)調(diào)的動(dòng)機(jī)，因此，對(duì)已經(jīng)作出的選擇，人們會(huì)因?yàn)楸苊饣驕p少不協(xié)調(diào)而改變以后的認(rèn)知或行為⑤。

3.損失厭惡（Loss Aversion）和后悔厭惡（Regret Aversion）

損失厭惡是指人們對(duì)財(cái)富的減少（即損失）比對(duì)財(cái)富的增加（即收益）更為敏感，而且損失的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂(lè)。與損失厭惡密切聯(lián)系的認(rèn)知偏差是后悔厭惡，人們不僅關(guān)心選擇的預(yù)期效用，更關(guān)心這種選擇是否比其他選項(xiàng)預(yù)期效用更大，以避免發(fā)生后悔。為避免后悔，人們可能偏好持有已有的事物而不愿意與別人交換以獲得更好的事物（稟賦效應(yīng)，Endowment Effect）；或者傾向于繼續(xù)持有損失股，而過(guò)早賣(mài)出盈利股（處置效應(yīng)，Disposition Effect）。

三、股票誤定價(jià)：基于投資者與管理者雙向有限理性的思考

傳統(tǒng)金融和財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，上市公司管理者和資本市場(chǎng)投資者是充分理性的，他們可以對(duì)未來(lái)進(jìn)行無(wú)偏的預(yù)測(cè)并根據(jù)自身利益最大化目標(biāo)進(jìn)行決策。換言之，這意味著管理者可以理所當(dāng)然地認(rèn)為資本市場(chǎng)是有效的，價(jià)格可以理性地反映關(guān)于其基礎(chǔ)價(jià)值的公共信息。同樣地，投資者理所當(dāng)然地認(rèn)為管理者會(huì)根據(jù)其自身利益行動(dòng)，理性地對(duì)薪酬契約、控制權(quán)市場(chǎng)和其他管理機(jī)制的激勵(lì)作出反應(yīng)（Baker & Wurgler，2011）。然而心理學(xué)、行為金融與財(cái)務(wù)理論和資本市場(chǎng)實(shí)踐已經(jīng)證明，無(wú)論是資本市場(chǎng)投資者還是上市公司管理者，均不是完全理性的行為者；這種投資者和管理者的有限理性，均可能引發(fā)股票誤定價(jià)，而這種誤定價(jià)作為新的輸入信息將進(jìn)一步影響投資者和管理者的認(rèn)知與決策過(guò)程，并進(jìn)而引發(fā)股票誤定價(jià)（圖1）。

（一）投資者有限理性與股票誤定價(jià)

首先，就投資者個(gè)體而言，投資者并非完全理性。在信息獲取與存儲(chǔ)階段，除了客觀上易記、易得、生動(dòng)、描述性的信息容易引起個(gè)體注意外，個(gè)體原有知識(shí)經(jīng)驗(yàn)和動(dòng)機(jī)因素會(huì)影響其對(duì)信息的選擇性注意。如基于證實(shí)性偏差，投資者會(huì)有意無(wú)意地搜尋和關(guān)注能證明其決策正確的證據(jù)，而忽視公司公告和消息中的部分信息，甚至有意無(wú)意地曲解相關(guān)信息，從而過(guò)于堅(jiān)持其對(duì)公司的初始判斷，表現(xiàn)出明顯的保守主義，使得投資者堅(jiān)持錯(cuò)誤的交易策略，導(dǎo)致錯(cuò)誤定價(jià)的持續(xù)存在，直至強(qiáng)有力的證據(jù)出現(xiàn)。同時(shí)，這種忽視、選擇或曲解，也可能減少投資者原有的認(rèn)知失調(diào)，從而強(qiáng)化這種證實(shí)性偏差。在信息加工階段，面對(duì)連續(xù)的股市上升/下跌趨勢(shì)，投資者或相信好事情/壞事情不可能一再發(fā)生（賭徒謬誤），相信股價(jià)一直下跌意味著馬上可能上漲，一直上漲意味著下跌更慘；或認(rèn)為好事總會(huì)成雙，禍?zhǔn)陆^不單行（熱手效應(yīng)），認(rèn)為隨機(jī)出現(xiàn)的聚集性巧合存在因果關(guān)系，因此股市一漲必將絕塵瘋漲，股市一瀉一定“跌跌不休”；或錯(cuò)誤地偏愛(ài)或厭惡某個(gè)股票，并愛(ài)屋及烏，惡其余胥；或?qū)⒐善眱r(jià)格的正常波動(dòng)錯(cuò)誤性地與一些偶然事件因果連結(jié)。在信息輸出與反饋階段，投資者可能因?yàn)樽晕覛w因和后見(jiàn)之明效應(yīng)而過(guò)度自信，高估自己的判斷能力和成功概率；因?yàn)楹蠡趨拹汉蛽p失厭惡，可能選擇持有虧損股，卻早早賣(mài)出盈利股；或表現(xiàn)為稟賦效應(yīng)，提高對(duì)持有股價(jià)值的高估，即使面臨收益更高的投資品種，也不輕易改變投資組合。endprint

更重要的是，資本市場(chǎng)投資者的投資決策行為并不是完全獨(dú)立的個(gè)體行為。處于群體環(huán)境中的決策者，其決策會(huì)受到社會(huì)因素的強(qiáng)烈影響，尤其是在不確定的環(huán)境中。因此，投資者的有限理性也并非僅僅局限于投資者個(gè)體。處于高不確定和高模糊性的決策環(huán)境中的資本市場(chǎng)投資者，不可能完全掌握市場(chǎng)其他投資者的信息，只能觀察其他投資者行為從而推測(cè)他們所掌握的信息，并可能認(rèn)為其他投資者擁有更權(quán)威的信息，因此模仿他人的投資決策行為，在相同時(shí)間段買(mǎi)賣(mài)相同股票，形成羊群效應(yīng)。在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)中投資者的決策行為形成了影響其他投資者決策的新信息：當(dāng)股價(jià)由于某些原因上漲時(shí)，在牛市環(huán)境下，因有限注意而進(jìn)行選擇性知覺(jué)的投資者，往往忽視其他信息，忽視基礎(chǔ)比率，只關(guān)注股票的上漲，而這種上漲的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)影響到投資者對(duì)該公司的認(rèn)識(shí)與判斷，甚至毫無(wú)根據(jù)地信賴該公司，形成正反饋機(jī)制并引起股價(jià)的繼續(xù)上漲；而這又引起其他投資者過(guò)度關(guān)注，促使價(jià)格進(jìn)一步上漲；這種高漲的情緒還可能泛化到市場(chǎng)整體而不特定于某種股票，從而使得即便是前景看淡的股票，也被爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)。而在股市蕭條時(shí)，即使是發(fā)展?jié)摿薮蟮墓善保惨蛲顿Y者心理的群體悲觀而無(wú)人問(wèn)津?；蛟S，有些行為者并不是從一開(kāi)始就放棄自己的認(rèn)知，放棄對(duì)不確定因素的理性思考（何大安，2005），但是處于群體中的投資者，不僅僅相互傳遞信息，也傳遞著社會(huì)情緒，并進(jìn)而影響投資者的決策行為，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性的群體行為偏差。

顯然，市場(chǎng)投資者并不如傳統(tǒng)金融范式所假設(shè)的只是偶然的互不相干的偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性，投資者可能犯同樣的決策錯(cuò)誤，而且不同決策者的錯(cuò)誤具有相關(guān)性并產(chǎn)生相互影響。這種基于社會(huì)比較的投資決策，可以節(jié)約投資者的信息成本和決策成本，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；一旦投資決策失誤，至少可以在心理上把責(zé)任推卸給別人，從而減少后悔厭惡，減少認(rèn)知失調(diào)；也減少因?yàn)闆Q策失敗的聲譽(yù)損失。因此，即使是機(jī)構(gòu)投資者，也表現(xiàn)出了明顯的羊群行為，甚至更為嚴(yán)重，因?yàn)閺臉I(yè)者相同的錯(cuò)誤決策對(duì)自己的職業(yè)聲譽(yù)傷害最小（De Long，1990）。我國(guó)資本市場(chǎng)由于信息披露機(jī)制不完善、監(jiān)管手段缺乏、政策干預(yù)頻繁等原因，投資者集體性的非理性羊群行為更是頻繁發(fā)生（蔣多等，2009），從而使得投資者個(gè)體的有限理性演變成市場(chǎng)的有限理性。

（二）管理層有限理性與股票誤定價(jià)

近年來(lái)，在“非有效市場(chǎng)”假設(shè)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者非完全理性會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)股票價(jià)格系統(tǒng)地偏離其基本價(jià)值的觀點(diǎn)逐漸為大家所接受。而資本市場(chǎng)交易行為的另一方——上市公司及其管理者，在對(duì)股價(jià)的影響中，則往往被假設(shè)是理性的。理性的管理者可以覺(jué)察由于資本市場(chǎng)投資者有限理性而引發(fā)的股票錯(cuò)誤定價(jià)，并且在決策中通過(guò)市場(chǎng)擇機(jī)（Baker & Wurgler，2000）或迎合情緒（Polk & Sapienza，2007，2009）而利用這種錯(cuò)誤定價(jià)（Baker & Wurgler，2000；Baker et al.，2006；Polk & Sapienza，2007；2009；朱朝暉，2013）。理性的管理者和非理性投資者的相互作用也成了行為公司財(cái)務(wù)中研究歷史最長(zhǎng)、研究最成熟的內(nèi)容之一（Baker & Wurgler，2011）。

然而，僅將股票錯(cuò)誤定價(jià)歸因于投資者情緒，未免失之偏頗。投資者的不成熟與有限理性，確實(shí)會(huì)導(dǎo)致其反應(yīng)不足或過(guò)度反應(yīng)從而推動(dòng)股票錯(cuò)誤定價(jià)。但是，管理者雖然具有更卓越的能力、更專(zhuān)業(yè)的知識(shí)、更豐富的經(jīng)驗(yàn)、更完備的信息，他們也不是理性的代言人。他們?cè)跊Q策中不僅僅會(huì)利用股票誤定價(jià)，也可能進(jìn)一步推動(dòng)這種誤定價(jià)以最大化其價(jià)值，但他們最大化的往往是短期價(jià)值而非長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，甚至是竭澤而漁，以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為代價(jià)。如果說(shuō)管理者更理性，往往只是短視的理性，是基于短期理性思考的有限理性選擇。

管理者作為信息認(rèn)知和加工者，具有跟公眾投資者類(lèi)似的認(rèn)知和決策偏差：證實(shí)偏差、代表性啟發(fā)、自我歸因、損失厭惡和后悔厭惡等。在具體行為上，管理者有限理性突出地表現(xiàn)為過(guò)度自信、羊群行為和短視。

1.管理者過(guò)度自信

管理者往往是過(guò)度自信的重災(zāi)區(qū)，其過(guò)度自信程度普遍高于一般個(gè)體。過(guò)度自信與人們?nèi)狈μ幚泶罅坎淮_定事件的能力有關(guān)，而公司管理層往往負(fù)責(zé)公司重大經(jīng)營(yíng)決策和戰(zhàn)略決策，每一次決策都缺乏過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)或他人的經(jīng)驗(yàn)作為參照，容易使得管理層產(chǎn)生過(guò)度自信。因此，公司管理層，尤其是高管容易高估對(duì)自身行為的控制力。過(guò)度自信的管理層，在決策中，容易高估盈利前景，低估項(xiàng)目成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此他們更容易接受項(xiàng)目，并且更愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。他們可能放棄執(zhí)行到期期權(quán)或在股價(jià)高漲時(shí)不執(zhí)行期權(quán)；他們?cè)敢膺M(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)，相信并購(gòu)可以提升企業(yè)價(jià)值或挽救經(jīng)營(yíng)不善的目標(biāo)公司；他們可能投資過(guò)多，甚至過(guò)度投資……管理者的這種過(guò)度自信及其行為表現(xiàn)可能有意無(wú)意向市場(chǎng)投資者傳達(dá)了內(nèi)部人對(duì)公司前景的信心從而影響市場(chǎng)投資者的情緒。

2.管理者羊群行為

羊群行為并不僅僅發(fā)生投資者身上。跟個(gè)體或機(jī)構(gòu)投資者一樣，管理者羊群行為投資也可以節(jié)約搜尋和加工信息的成本，避免個(gè)人決策失誤帶來(lái)的后悔與痛苦，減少認(rèn)知失調(diào)，減少聲譽(yù)損失。但在這之中，樹(shù)立和維護(hù)良好聲譽(yù)可能對(duì)管理層而言是更重要的從眾動(dòng)因（Devenow & Welch，1996；葉蓓、袁建國(guó)，2007）。市場(chǎng)通常憑借相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)管理者，因此，管理者可能寧愿采取次優(yōu)行動(dòng)也不愿意偏離群體，追隨群體行為對(duì)于維護(hù)或獲得經(jīng)理人的職業(yè)聲譽(yù)更為安全。這種為維護(hù)聲譽(yù)和名望的從眾動(dòng)機(jī)在年長(zhǎng)管理者（Prendergast & Stole，1996）、能力較差或缺乏經(jīng)驗(yàn)（Graham，1999）的管理者中容易出現(xiàn)，因?yàn)槟觊L(zhǎng)者不愿意毀壞多年累積的聲譽(yù)，而能力或經(jīng)驗(yàn)缺乏者則是為了掩飾其能力和經(jīng)驗(yàn)的不足。上市公司管理者忽略基礎(chǔ)價(jià)值信息而追隨其他決策者行為進(jìn)行決策，不僅會(huì)損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，這種羊群行為還給公眾投資者傳達(dá)強(qiáng)烈的決策信號(hào)，誘導(dǎo)投資者情緒，造成一定時(shí)期一定領(lǐng)域投資過(guò)熱或投資不足。

3.管理者短視

管理者短視主要源于管理防御。不同于企業(yè)的其他利益相關(guān)者，管理者居于契約協(xié)調(diào)與實(shí)施的核心，直接控制著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，成為掌握公司控制權(quán)的主體?？刂茩?quán)給管理者帶來(lái)的是包括高薪收益、有形無(wú)形的在職消費(fèi)、資源轉(zhuǎn)移而得到的個(gè)人收益等控制權(quán)收益。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)和契約不完備的情況下，作為代理者的管理層尋求的往往不是股東利益最大化，而是其個(gè)人私利的最大化，他們期望能獲得更多的控制權(quán)收益、更高的地位，傾向于建造自己的商業(yè)帝國(guó)。但是管理者一旦不在位，所有控制權(quán)收益就化為烏有，因此公司高管在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮自身利益，進(jìn)行管理防御行為——管理者為防止被解雇、企業(yè)破產(chǎn)或被接管等而采取的維持自身職位并追求自身效用最大化的行為。

另一方面，當(dāng)存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，股東往往無(wú)法獲得管理者及其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)信息，因此，他們通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)管理者價(jià)值的評(píng)價(jià)來(lái)決定管理者的聘用及未來(lái)的薪酬。在這種情況下，具有管理防御動(dòng)機(jī)的管理者往往采取追求短期利益，延遲甚至放棄企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值最大化的行為。例如，管理者可能迎合投資者的知覺(jué)錯(cuò)誤導(dǎo)致的股票錯(cuò)誤定價(jià)，加大或減少投資，尤其是在市場(chǎng)動(dòng)蕩、具有高融資約束和投資者非理性的情況下（朱朝暉，2013）。當(dāng)然，管理者的短視，不僅僅表現(xiàn)在對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的迎合上，當(dāng)存在委托代理和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題時(shí)，管理者往往還通過(guò)盈余管理等手段主動(dòng)誤導(dǎo)外部投資者，誘發(fā)投資者非理性情緒，造成股價(jià)的波動(dòng)以實(shí)現(xiàn)其短期高收益。這是管理者的短期理性（獲得短期高收益）而引發(fā)的長(zhǎng)期非理性行為（犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益）。

四、結(jié)論

傳統(tǒng)的金融范式，基于有效市場(chǎng)假說(shuō)和行為者理性來(lái)解釋股票市場(chǎng)。市場(chǎng)參與者具有有序偏好、完備信息和精確的計(jì)算能力，能快速領(lǐng)悟市場(chǎng)新endprint