生命周期視角下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整研究
——以制造業(yè)上市公司為例

房林林 徐向藝

生命周期視角下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整研究
——以制造業(yè)上市公司為例

房林林 徐向藝

企業(yè)生命周期； 資本結(jié)構(gòu)； 動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

一、引言

為此，本文首先利用企業(yè)增長率指標(biāo)進(jìn)行探索性因子分析，并借鑒綜合打分的方法對(duì)樣本公司處于生命周期的何種階段進(jìn)行了界定，接下來構(gòu)建了包含生命周期變量的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，最后通過實(shí)證分析對(duì)上述問題進(jìn)行了驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)，隨生命周期演進(jìn)，企業(yè)呈現(xiàn)出不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的趨勢，但由于生命周期不同階段的需求及特征差異，調(diào)整速度明顯不同，成熟期最快，

成長期其次，衰退期最慢；并且有證據(jù)表明國有上市公司的調(diào)整速度較慢。本文研究結(jié)論有利于從動(dòng)態(tài)層面認(rèn)識(shí)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，對(duì)企業(yè)不同階段的資本結(jié)構(gòu)決策意義重大。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)

H1：企業(yè)生命周期不同階段，即成長期、成熟期、衰退期的資本結(jié)構(gòu)具有顯著的差異性。

(二)企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

調(diào)整速度是考察資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)鍵指標(biāo)，它反映了實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度。由于隨機(jī)事件及調(diào)整成本的存在，大部分企業(yè)只能做到向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整，并且研究發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度與企業(yè)特征*屈耀輝：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析》，《會(huì)計(jì)研究》2006 年第6期。、融資約束等密切相關(guān)，即上市時(shí)間越長，融資約束越嚴(yán)重，調(diào)整速度越慢；而企業(yè)較好的成長性，較強(qiáng)的盈利能力、抵押能力，良好的企業(yè)信譽(yù)等能大幅提高企業(yè)內(nèi)外部資金的獲取能力，從而加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度*黃輝：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2010年第3期。。

根據(jù)以上研究結(jié)論，結(jié)合生命周期不同階段的特征，不難預(yù)見處于成長期、成熟期企業(yè)的成長性較好，調(diào)整速度會(huì)高于衰退期；而處于成熟期企業(yè)相對(duì)成長期而言基本度過經(jīng)營的危險(xiǎn)階段，較強(qiáng)的盈利能力給企業(yè)帶來更多的自由現(xiàn)金流，為內(nèi)部融資提供資金保障，并且成熟期企業(yè)更重視公司聲譽(yù)的維護(hù)，良好的聲譽(yù)可以幫助企業(yè)以較低的融資成本獲得更多的融資機(jī)會(huì)，故而成熟期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度應(yīng)該更快?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：處于成熟期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度最快，成長期次之，衰退期最慢。

(三)終極控制人性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

H3：當(dāng)上市公司終極控制人性質(zhì)為國有時(shí)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度較慢。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量

市場資產(chǎn)負(fù)債率(MD)可以表示為：

其中,SDi,t+LDi,t為i公司t年的短期負(fù)債和長期負(fù)債之和；TAi,t為i公司t年的賬面總資產(chǎn)；Si,tPi,t表示股權(quán)市值，即普通股股份與每股凈資產(chǎn)之積。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)所處的生命周期及自身特征息息相關(guān)，本文參考已有文獻(xiàn)選取以下影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的變量：

(1)企業(yè)生命周期變量。本文借鑒增長率產(chǎn)業(yè)分類法及綜合打分法的優(yōu)點(diǎn)，采用一系列企業(yè)增長率指標(biāo)，利用因子分析方法尋找公共因子并計(jì)算因子綜合得分，同時(shí)考慮行業(yè)差異性，將樣本企業(yè)按行業(yè)分類之后根據(jù)因子綜合得分情況劃分企業(yè)生命周期，又因?yàn)樵谖覈軌蛏鲜械钠髽I(yè)已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，所以將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期及衰退期三個(gè)階段。

具體步驟如下：第一，指標(biāo)選取。借鑒增長率產(chǎn)業(yè)分類法的思想，參考已有文獻(xiàn)選用具有較強(qiáng)周期性特征的凈資產(chǎn)收益率增長率、總營業(yè)收入增長率、勞動(dòng)生產(chǎn)率增長率、凈利潤增長率、每股收益增長率、總資產(chǎn)增長率六個(gè)指標(biāo)；第二，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行因子分析?，F(xiàn)有文獻(xiàn)的綜合打分法容易受到主觀因素的干擾，因此本文采用因子分析的方法尋找公共因子(如表1、表2 所示)并計(jì)算公共因子綜合得分來劃分企業(yè)生命周期；第三，劃分生命周期不同階段。將按行業(yè)分類后的樣本按照因子綜合得分從高到低分為三部分，得分最高部分為成長期企業(yè)，得分最低的部分為衰退期企業(yè)，中間部分為成熟期企業(yè)，最后將各行業(yè)分類結(jié)果綜合，得到全體樣本企業(yè)生命周期的分類。

表1因子分析旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

注：N=476；采用主成分分析法萃取因子；方差極大法正交旋轉(zhuǎn)。

表2公共因子解釋原有變量總方差情況

注：KMO樣本充分性檢驗(yàn)：0.594；Bartlett的球形度檢驗(yàn)：2091.556；sig：0.0000。

盈利能力(Prob)用凈利潤與總資產(chǎn)平均余額的比值來表示，其中總資產(chǎn)的平均余額=(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))/2。盈利能力會(huì)影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一方面，根據(jù)權(quán)衡理論及自由現(xiàn)金流假設(shè)，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)需要更多負(fù)債來避稅，同時(shí)股東為防止管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，也可能會(huì)迫使企業(yè)負(fù)債經(jīng)營；另一方面，盈利能力較強(qiáng)的公司一般現(xiàn)金流量比較充足，內(nèi)部融資更加容易，麥勇、胡文博、于東升(2011)研究表明公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

流動(dòng)能力(Liqu)用流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債的比值來表示。流動(dòng)能力代表資金變現(xiàn)能力，流動(dòng)能力越強(qiáng)的企業(yè)償還債務(wù)，尤其是短期負(fù)債的能力較強(qiáng)，因此更有利于負(fù)債融資的獲取。

非債務(wù)稅盾(Ndts)用累計(jì)折舊與總資產(chǎn)的比重來表示。非債務(wù)稅盾會(huì)影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一方面，同債務(wù)稅盾一樣，累計(jì)折舊同樣可以實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的；另一方面累計(jì)折舊為公司提供自由現(xiàn)金流，有利于公司內(nèi)部融資。表3為本文主要變量的描述與定義。

表3主要變量描述及定義

(二)研究樣本

(三)模型構(gòu)建

(1)

企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間存在偏差，同時(shí)因?yàn)殡S機(jī)事件的發(fā)生及調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能做到向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整，調(diào)整速度如模型(2)所示：

(2)

模型(2)用來考察資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。其中，Di,t和Di,t-1分別表示i公司t年和t-1年實(shí)際資本結(jié)構(gòu)；δ為資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，表示實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的程度。

Di,t=δα0+(1-δ)Di,t-1+δβXi,t-1+δγLifecycle+εi,t

(3)

在模型(3)中，對(duì)Lifecycle的分樣本回歸中，δ表示Lifecycle不同階段資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，根據(jù)δ的取值可能性，會(huì)出現(xiàn)如下情況：若δ=1，意味著公司在生命周期某一階段內(nèi)恰好調(diào)整到目標(biāo)水平；若δ=0，則表示可能由于調(diào)整成本等因素的限制，資本結(jié)構(gòu)完全沒有進(jìn)行調(diào)整；若0<|δ|<1，則表示公司在生命周期某一階段內(nèi)將資本結(jié)構(gòu)做了部分調(diào)整；若|δ|>1,則表示公司在生命周期某一階段內(nèi)做了過度調(diào)整。

最后，在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)整合模型(3)基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)構(gòu)建模型(4)，考察終極控制人的性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。

Di,t=δα0+(1-δ)Di,t-1+δβXi,t-1+λState+ωState×Di,t-1+εi,t

(4)

其中，State代表終極控制人性質(zhì)，當(dāng)上市公司終極控制人性質(zhì)為國有時(shí)設(shè)為1，否則為0；State×Di,t-1為終極控制人性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)，考察終極控制人的影響；εi,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫上市公司研究系列，缺失數(shù)據(jù)的補(bǔ)全來自上市公司年報(bào)。

(二)資本結(jié)構(gòu)在生命周期不同階段的差異性檢驗(yàn)

本研究按照企業(yè)生命周期階段劃分結(jié)果，對(duì)成長期、成熟期、衰退期的資本結(jié)構(gòu)變量利用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行了組間非參數(shù)Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)，用以考察生命周期不同階段的資本結(jié)構(gòu)是否存在差異。表5顯示了賬面資產(chǎn)負(fù)債率和市場資產(chǎn)負(fù)債率在成長期、成熟期、衰退期三個(gè)生命周期階段的差異性檢驗(yàn)結(jié)果。

表5生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)的差異性檢驗(yàn)

注：Z統(tǒng)計(jì)量是非參數(shù)差異性檢驗(yàn)時(shí)得到的統(tǒng)計(jì)量；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

如表5所示，賬面資產(chǎn)負(fù)債率與市場資產(chǎn)負(fù)債率在生命周期各階段均存在差異，并且成長期-成熟期、成長期-衰退期兩階段均在0.01的置信水平下存在顯著差異，這表明隨著生命周期的演進(jìn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中，生命周期不同階段的資本結(jié)構(gòu)差異性顯著，這一結(jié)論與曹裕等(2009)*曹裕、陳曉紅、萬光羽：《基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究》，《中國管理科學(xué)》2009年第3期。研究結(jié)論相符，因此H1得證，同時(shí)為資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。

(三)企業(yè)生命周期、終極控制人的性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的回歸結(jié)果

本研究利用Stata10.0統(tǒng)計(jì)軟件估計(jì)動(dòng)態(tài)整合模型(3)、(4)來考察生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異及終極控制人性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，以下回歸中變量方差經(jīng)過了Robust調(diào)整，所有模型經(jīng)Hausman檢驗(yàn)后選擇固定效應(yīng)模型，并且F值通過顯著性檢驗(yàn)，因此模型整體有效，回歸結(jié)果如表6所示。

表6資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的回歸結(jié)果

續(xù)表6

變量名稱賬面資產(chǎn)負(fù)債率BD市場資產(chǎn)負(fù)債率MDGrowthMaturityDeclineLifecycleGrowthMaturityDeclineLifecycleUniq0．4477(2．34)??-0．1292(-0．73)0．0194(0．06)0．1464(1．22)0．2214(0．93)-0．0485(-0．22)-0．3037(-0．95)0．0850(0．60)Ndts-0．5942(-0．71)-1．1939(-2．19)??-1．5520(-2．1)??-1．153(-3．0)???1．5716(1．51)-0．6591(-0．98)-0．5555(-0．75)-0．0745(0．16)Sample138215123476138215123476Adj-R20．06320．07980．13430．07210．45580．41020．53160．4423F2．59??5．24???5．30???8．14???32．19???41．93???38．76???83．01???

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表6中包含對(duì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率和市場資產(chǎn)負(fù)債率兩部分回歸結(jié)果，每部分前三列，即Growth、Maturity、Decline三列分別表示成長期、成熟期、衰退期資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的大小。從結(jié)果來看，對(duì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率而言，成長期的調(diào)整速度為0.8690，并在0.1的置信水平下顯著；成熟期、衰退期的調(diào)整速度分為0.8849、0.8537，并均在0.05的置信水平下顯著；對(duì)市場資產(chǎn)負(fù)債率而言，成長期、成熟期、衰退期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為0.8004、0.8642、0.7889，并均在0.01的置信水平下顯著。從上述分析來看，對(duì)賬面資產(chǎn)負(fù)債率及市場資產(chǎn)負(fù)債率而言，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度呈現(xiàn)相同趨勢，即成熟期的調(diào)整速度最快，成長期次之，衰退期最慢，因此H2成立。

表6中Lifecycle列表示終極控制人性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響結(jié)果。結(jié)果顯示，對(duì)于賬面資產(chǎn)負(fù)債率和市場資產(chǎn)負(fù)債率而言，終極控制人與前期資本結(jié)構(gòu)的交叉項(xiàng)均為正，并分別在0.1和0.05置信水平下顯著。這表明，相對(duì)于非國有上市公司而言，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，因此H3得證。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文通過因子分析對(duì)企業(yè)所處的生命周期進(jìn)行界定，考察了生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)的差異，并在此基礎(chǔ)之上建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，實(shí)證檢驗(yàn)了生命周期及上市公司終極控制人的性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。研究結(jié)論主要有以下幾點(diǎn)：(1)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇具有生命周期的狀態(tài)依存特性，處于生命周期不同階段的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異；(2)由于企業(yè)自身特征的差異，生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度不同，成熟期調(diào)整速度最快，成長期其次，衰退期最慢；(3)相對(duì)于非國有上市公司而言，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度較慢。根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一、企業(yè)應(yīng)當(dāng)隨著生命周期的演變適時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的安排。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)和投資者雙向選擇的結(jié)果，是代表資本等生產(chǎn)要素的契約安排，關(guān)系到企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，不存在適應(yīng)所有生命周期的一成不變的資本結(jié)構(gòu)。因此，企業(yè)要通過同行業(yè)的橫向比較及企業(yè)自身的縱向比較，正確判斷處于生命周期的何種階段，在明確當(dāng)前階段企業(yè)自身的特征及需求的基礎(chǔ)之上選擇資本結(jié)構(gòu)；并注重對(duì)生命周期的動(dòng)態(tài)考察，隨生命周期的演變對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。

第三、國有上市公司要完善激勵(lì)約束機(jī)制，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營投資責(zé)任的追究。本文通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國有上市公司而言，國有上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度較慢，其主要原因在于國有企業(yè)現(xiàn)有的考核機(jī)制不利于對(duì)管理層的激勵(lì)，同時(shí)責(zé)任追究的缺失更導(dǎo)致了管理層經(jīng)營動(dòng)力不足。因此，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策，國有企業(yè)必須盡快規(guī)范管理層薪酬體系，建立長效激勵(lì)約束機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督制約，嚴(yán)格經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)及責(zé)任追究。

[責(zé)任編輯：張愛琴]

The Research of Dynamic Capital Structure Adjustment from the Perspective of Firm Life-cycles ——Take the Listed Manufacturing Companies as Examples

FANG Lin-lin XU Xiang-yi

(School of Management, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China)

Based on the data of the manufacturing listed companies from 2009 to 2012, we defined the sample for three stages as the growth period, the maturity period, and the decline period by factor analysis method. The difference between capital structure and its dynamic adjustment speed is investigated, which is in different life cycle stage, through making the dynamic adjustment of capital structure model. The study found that, along with the evolution of life cycle, the enterprise presents the dynamic adjustment trend to target capital structure at the same time because of the different characteristics. The adjust speed is the fastest in maturity period, and then is the growth period, and then the decline period. There is also evidence that the adjust speed of the state-owned listed companies is more slowly.

firm life-cycles; capital structure; dynamic adjust speed

2014-04-18

房林林，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生(濟(jì)南 250100)；徐向藝，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師(濟(jì)南 250100)。