求解地方政府債務治理

劉煜輝

從2009年至2013年三季度，中國經(jīng)濟的債務率上升了近75個百分點，截至2013年三季度末中國的非金融部門債務達到了GDP的2.03倍。從2012年下半年開始至2013年9月的15個月時間內(nèi)，中國非金融部門債務率上升了32個百分點，社會融資總量的增速一直顯著超過名義GDP增速，特別是地方政府融資平臺債務激增和影子銀行的信用膨脹尤為突出（如圖1所示）。

兩輪加杠桿過程

從2009年開始，中國經(jīng)濟明顯經(jīng)歷了兩輪加杠桿，2009～2010年是第一輪加杠桿，2012～2013年是第二輪加杠桿。2010～2011年中國的杠桿率基本上是不變的，得益于當時央行的宏觀調(diào)控和對地方政府信貸平臺采取了一系列及時有效的抑制措施，所以2011年地方政府債務沒有上升，壓了一年。但是2012年6月以后由于重新又把穩(wěn)增長提到所有工作最重要的位置，所以信用的擴張重新開始進入新的一輪杠桿快速上升的過程（如圖2所示）。

剛剛公布的全國地方政府債務的審計結果清晰地反映出這一過程：2010年底，地方政府直接承擔償債責任的有6.71萬億元，2013年6月底是10.9萬億元，兩年半時間增長了62.44%；2010年底，地方政府的“或有債務”（即政府履行了擔保責任，或者承諾代為償還的債務）2.34萬億元，而2013年6月底是7萬億元，增長了299%；截至2013年6月底，地方政府債務（直接+或有）是17.9萬億元，比2010年底（10.7萬億元）增長了67.3%。

風險表象

流動性錯配

2013年6～7月中國的金融市場經(jīng)歷了比較嚴重的流動性沖擊，此后金融體系的流動性壓力絲毫沒有得到舒緩，并有頻繁發(fā)生的跡象。

從經(jīng)濟體內(nèi)部狀態(tài)看，流動性錯配可能已累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負債表看，負債端的久期明顯變短，這是因為近年來以“票據(jù)+非銀”的影子銀行業(yè)務規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端的久期卻明顯變長，大量資金流向基建等地方政府項目，形成資金的沉淀，資產(chǎn)周轉率大幅下降；從銀行的資產(chǎn)負債表看，由于外匯占款的萎縮和產(chǎn)業(yè)部門回報率的下降，銀行體系低成本負債資源趨于枯竭，近年來只能用“更短的/不穩(wěn)定的/高成本的負債”（同業(yè)+理財）去支持其信用資產(chǎn)擴張，進一步累積了信用系統(tǒng)的脆弱性。

當長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流不能夠覆蓋短期負債的成本之時，即投入的項目長期不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來自我維持（這種狀態(tài)被稱為龐氏融資）時，舉新債還本息模式便開始繁榮。如此滾動下來使得任何地方政府債務都限于無解。因為市場會充斥著借短錢的融資客，這時候要求中央銀行必須時刻保證貨幣市場流動性充沛，一旦央行不及時對沖，短端利率就會快速飆升，這便是2013年6月份我們觀察到的場景。而長短端利息倒掛不可能持續(xù)太久，因為短端被“冰凍”后必然傳遞至長端，高利息會導致經(jīng)濟加速下行和資產(chǎn)價格下跌，局部資金鏈斷裂的風險就可能爆發(fā)。

系統(tǒng)性金融風險

從更深層次講，流動性錯配其實是一種系統(tǒng)性金融風險，顧名思義風險源自于體制和機制層面。中國系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生的癥結在于缺乏對投資效果負責的機制和體制（在現(xiàn)代經(jīng)濟里叫債務的約束機制）。

現(xiàn)代經(jīng)濟的債務約束機制，無外乎體現(xiàn)在兩個方面。其一是制度保證，即所謂現(xiàn)代國家的預算制度（預算民主、支出透明），政府支出要經(jīng)過充分反映民意的正當程序，重大項目的實施要經(jīng)過嚴格的公眾聽證程序；其二就是市場機制，投資是把時間引入的消費，所謂投資決定，就是在當下消費還是未來消費之間做抉擇。在今天的消費與明天的消費之間，要有恰當?shù)谋壤?。這種發(fā)揮作用的“相對價格機制”正是經(jīng)濟中那只“看不見的手”。

這兩個方面恰恰都是中國經(jīng)濟體制轉型中的短板。

中國沒有各級政府誰借錢誰負責的機制

“新官”對上新項目、借新債情有獨鐘，一般都不愛理舊賬。中國存在著廣泛的非市場機制的利益動機，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤最大化。兩個方面的背離反映了中國在投資領域中存在非常強的非市場力量。

融資成本與資本回報率的背離。資金成本高表明資金需求非常旺盛（如圖3所示），而在市場機制中，資金需求應是資本回報率的增函數(shù)，但中國的資本回報率卻是明顯衰退的。白重恩（2013）的研究計算了調(diào)整價格之后的稅后投資回報率，2012年中國已經(jīng)降低到2.7%的新低水平。該數(shù)據(jù)從1993年的15.67%的高水平持續(xù)下降。在2000～2008年還曾穩(wěn)定在8%～10%，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降（如圖4所示）。

國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會隨著資本回報率下降而下降。伍曉鷹（2012）計算的中國數(shù)據(jù)表明，最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即邊際資本回報率（MPK）下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資（如圖5所示）。

軟預算約束下，未來消費形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿率的上升。債務快速堆積的實質(zhì)是收入增長的衰退，簡單講，就是生產(chǎn)率衰弱了。經(jīng)濟體存在大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)和投資項目已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。如此，收入增長必然變慢（宏觀上叫潛在增長水平下沉），微觀上是收入增長速度會越來越顯著落后于債務擴張的速度，杠桿會快速上升。

缺要素配置的市場機制

30年的改革開放，產(chǎn)成品價格基本實現(xiàn)了市場化，但在能源、電信、教育、醫(yī)療和其他生產(chǎn)性服務等領域存在著嚴重的壟斷，特別是政府對資源要素價格有非常強的影響力，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價格，并控制著稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上使得地方政府更多地掌握了對金融資源的配置權。因此它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而扭曲了微觀投資回報，于是金融信用跟著扭曲的回報走。中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創(chuàng)生性，這就是貨幣經(jīng)濟學講的貨幣供給的“內(nèi)生性”，我們稱之為“財政決定信用（貨幣需求）”。財政風險最終都轉化為金融風險。

今天中國金融體系的最大脆弱性來自于政府配置資源權力過大所導致的嚴重的道德風險和債務膨脹。某種程度上講，整個信用系統(tǒng)都在套體制的“利”。周小川行長最近的講話提到，“推進軟約束主體的改革，是利率市場化改革的必要配套工作。所謂軟約束就是借了錢沒想還，或者說借錢是我的事，還錢是后面人的事。這里面有兩種表現(xiàn)，一種是利用行政權力借到錢，另一種是借錢不怕貴，其實都是不想還錢。這就產(chǎn)生了擠出效應，導致剩下的資金量變小，價格平衡點會更高。所以說，利率市場化改革的直接前提還是要強調(diào)減少軟約束的行為和實體。目前軟約束實體主要是地方政府融資平臺”。所以說軟預算約束是地方債務膨脹的關鍵因素。

地方債務治理

風險整體可控

從目前地方政府債務規(guī)模來看，盡管近兩年增長較快，但我們認同中央的判斷，地方政府債務的風險整體可控。

其一，中央和地方政府（與財政責任相關的）的債務規(guī)模占GDP的比例仍然控制在60%以內(nèi)。剛剛發(fā)布的全國各級政府債務的審計結果顯示，截至2012年底，全國政府負有償還責任債務占GDP的比例為36.7%。若將政府負有擔保責任的債務按照19.13%、可能承擔一定救助責任的債務按照14.64%的比率折算，總債務占GDP的比例為39.4%，均處于國際貨幣基金組織確定的債務率控制標準參考值范圍之內(nèi)。

其二，在單一制國家中，政府有很強的控制力能將債務在中央政府、地方政府、企業(yè)和住戶部門之間轉移，一個部門的負債對應的往往是另一個部門的資產(chǎn)，只要國家對國外經(jīng)濟部門保持相當規(guī)模的凈債權狀態(tài)，發(fā)生債務危機的概率不大。

其三，從短期看，我們可供選擇的減杠桿的政策空間很大，包括政府資產(chǎn)的轉賣；債轉股；用長期債務替換短期債務，將負債久期拉長，減少錯配的風險等等。

未來中央政府信用的救助是可以考慮的重要手段。在單一制下，地方政府實際上是沒有單獨的承擔風險的能力的主體（它的行為可以公司化，但產(chǎn)權關系是模糊的），這好似一艘沒有做底艙隔段的船（任何一級政府的風險都可能成為上級政府和中央政府的風險）。所以中國未來要利用好仍處于健康狀態(tài)的中央政府的表（2012年中央政府債務占GDP比例只有23%）。通過低成本融資將企業(yè)和地方政府的存量債務逐步有序地轉移至中央政府的表上，集中進行債務重組（具體執(zhí)行的技術細節(jié)可以再進一步探討，比方說中央可能要跟地方和銀行談一個價格，不能全額埋單，要倒逼硬化約束機制的建立，減少未來道德風險的發(fā)生）。

先轉移杠桿，再行去杠桿，如果組織有序的話，能最大限度避免減杠桿過程中的無序相互踐踏風險，將有效緩解流動性緊張，可以降低存量債務系統(tǒng)循環(huán)的成本，也可以為實體經(jīng)濟提供充裕的流動性?？傊?，我們認為地方政府債務風險是完全可控的。

長期解決方案

從長期來看，我們認為地方債務治理機制主要要解決兩個方面的問題。

切實推進政府職能轉變、強化債務約束的預算改革。這是落實市場在資源配置中起決定作用的關鍵所在，是個系統(tǒng)工程，習主席說是“啃硬骨頭”。這可能要改變中國的分權式競爭體制（GDP競爭的政績考核制度），重構中國經(jīng)濟增長的引擎。在分權式競爭體制下，只要是一旦經(jīng)濟下滑，重啟地方進行融資和進行競爭性發(fā)展的這種特征就頑強存在。治一陣子又起來一段，起來一段又治一陣子，永遠跳不出這個循環(huán)。

地方政府未來要成為一個真正合格的市場融資主體，必須要有配套的制度的保障，使其能獲得相應的與債務匹配的償債收入，這樣才能為其設計對應的金融解決方案。在成熟國家中，與地方政府舉債相對應的償債結構主要是兩個制度安排。

第一個是高效率的城市基礎設施的市場化運營機制?；A設施的運營不是完全靠政府財政補貼，相當部分是靠市場化運營和使用者付費，而中國目前主要靠財政補貼，比方說，北京擁有全世界最完善的基礎設施，但收費可能是最便宜的。十八屆三中全會提出，在自然壟斷性領域（電網(wǎng)、鐵路、油氣、水網(wǎng)等），可以根據(jù)不同行業(yè)特點實行網(wǎng)運分開、放開競爭性業(yè)務，推進公共資源配置市場化。進一步破除各種形式的行政壟斷。這有利于形成支撐公共基礎設施項目的合理償債收入。

第二個是地方政府要有穩(wěn)定的主體稅源。在成熟國家，地方政府的收入是以不動產(chǎn)稅、消費稅和資源稅為主體的。由于分稅制沒有形成地方財力與事權相匹配的體制，中國的地方政府越來越求諸于“土地財政”，行為短期化導致了越來越嚴重的屆別機會主義和道德風險（通過土地出讓，50年或70年的土地租金事實上被政府一次性收取，而一屆政府的任期只有3～5年。這種不對稱性是誘使地方政府無休止地占用轄地土地資源的基本原因）。

城市建設投融資機制的改革對策

十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱為“《決定》”）提出，要“建立事權和支出責任相適應的制度”，并明確“區(qū)域性公共服務作為地方事權”。《決定》提出要“建立透明規(guī)范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”，這為建立權責明晰、多元化的城市建設投融資體制指明了方向。

根據(jù)《決定》的精神，我們就未來城市建設投融資體制（金融解決方案）提出以下四種對策。

產(chǎn)權對策。通過資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)基礎設施產(chǎn)權向社會資本的轉讓。為此應建立基礎設施的產(chǎn)權交易市場，完善地方政府投資項目的退出機制，以便于地方退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺現(xiàn)有的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化等金融運作手段為新項目和在建項目籌集資金。

機構對策。設立城市基礎設施投融資專營機構，或是在國有商業(yè)銀行設立特別賬戶，封閉管理平臺資金運用和償債資產(chǎn)收益。

市場對策。以城鎮(zhèn)化未來收益為支撐，積極探索多樣化的市政項目發(fā)債模式。根據(jù)市政項目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。

如果項目本身收益具有完全償債能力，如水務類公用事業(yè)、車流量較大的高速公路等都可以通過收費獲取穩(wěn)定收益，實現(xiàn)還本付息。這類項目可以由地方政府授權機構或代理機構發(fā)行債券籌資，并明確以項目收入作為償債來源，國際上稱之為項目收益?zhèn)≧evenue Obligations）。

如果項目自身收益不能完全償還債務，但加上其附加價值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發(fā)地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務。對于這類項目，國際上一般混合使用市政債券和資產(chǎn)證券化（ABS）。

如果項目自身收益加上其附加價值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財稅收入予以彌補。這類項目償債就需要項目收益、土地增值收益和財政補貼三家搭起來建立合理的償債結構。

國際上通行的是公共部門—私人企業(yè)—合作模式（PPP模式）。應允許有條件的地方，根據(jù)實際情況進行不同模式的試點和探索。為此，市政債券應享受稅收減免待遇，并在地方政府預算中設立特別賬戶，封閉管理發(fā)債資金運用和償債資產(chǎn)收益，同時按市政債的要求強化其信息披露和懲罰約束責任。進一步推動利率市場化改革和分層次的信用體系建設，發(fā)揮信用評級在強化市場約束中的作用。進一步推動各類金融機構完善公司治理，形成有效的決策、執(zhí)行、制衡機制，促使投資者按市場化理念和原則，基于透明的地方政府財務信息和信用評級結果進行投資決策。

外資對策。繼續(xù)推動匯率自由化和資本項目開放的進程，以便利境外投資者參與地方政府債券市場。

（作者單位：中國社科院金融研究所）