2014年債市十大猜想

陳健恒+劉明曦+姬江帆+張莉

猜想一：外匯占款增量將下降

次貸危機(jī)之后，金融賬戶順差取代經(jīng)常賬戶順差成為影響外匯占款波動(dòng)的最主要因素，而其中其他投資又是影響金融賬戶順差的最主要因素。其他投資的變動(dòng)同時(shí)受到美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度的影響，從大的趨勢(shì)上看，其他投資的變動(dòng)與美聯(lián)儲(chǔ)持有證券的變動(dòng)基本一致，尤其是在幾次量化寬松政策（英文簡(jiǎn)稱QE）的初期，后者對(duì)前者的影響尤為明顯。如果假設(shè)2014年QE購(gòu)買量逐步縮減，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最多保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)銷售放緩仍有可能給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)，再加上外管局打擊虛假貿(mào)易的影響，其他投資項(xiàng)可能轉(zhuǎn)為逆差，使外匯占款增量比2013年下降。如果其他項(xiàng)目波動(dòng)不大，這樣2014年外匯占款增量將比2013年下降1600億元美元。2013年全年外匯占款增量約為2.5萬(wàn)億～3萬(wàn)億元，這意味著2014年的增量將在1.5萬(wàn)億～2萬(wàn)億元人民幣左右。

從外匯占款增量與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)的相關(guān)性分析能夠得出類似的結(jié)論。從圖1可以看到，外匯占款增量與經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)總體有較強(qiáng)的相關(guān)性，而2013年一季度和三季度外匯占款增量明顯高于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能反應(yīng)的水平，這可能在一定程度上與虛假貿(mào)易有關(guān)。從2014年來(lái)看，外管局對(duì)虛假貿(mào)易的打擊力度加強(qiáng)有可能導(dǎo)致外匯占款增量向經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)回歸，假設(shè)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)緩步下行，對(duì)應(yīng)外匯占款增量大概在每月1500億元的水平，全年增量約為1.8萬(wàn)億元。從離岸人民幣兌換價(jià)格（英文簡(jiǎn)稱CNH）和在岸人民幣兌換價(jià)格（英文簡(jiǎn)稱CNY）的利差來(lái)看，近期外匯占款已經(jīng)出現(xiàn)減少。

猜想二：通脹平均水平將降低

假設(shè)2014年食品和非食品按照過(guò)去不同年份的環(huán)比走勢(shì)演變，觀察2014年CPI同比的變動(dòng)范圍，我們計(jì)算了在不同食品和非食品組合下2014年CPI同比的走勢(shì)?？梢钥吹?，只有在一種情況下（“2004年的食品加上2011年的非食品”），2014年全年CPI平均水平將達(dá)到3%，而其余假設(shè)下年均CPI均在2.8%以下，中位數(shù)僅為2.3%。同時(shí)，全年高點(diǎn)超過(guò)3.5%的情況也只在2種組合下出現(xiàn)（“2004年的食品加上2011年的非食品”和“2004年的食品加上2012年的非食品”）。也就是說(shuō)，如果豬肉價(jià)格不出現(xiàn)2007年或2011年那樣的大漲，那么即使非食品同比可能受到資源價(jià)格改革，房租上漲以及勞動(dòng)力成本上升的影響，整體CPI也難以大幅上升。2014年全年通脹的平均水平可能將低于2013年。

如果從新漲價(jià)和翹尾的角度分析也可以得到類似的結(jié)論（如圖2所示）。最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，目前來(lái)看，2013年12月CPI環(huán)比明顯低于過(guò)去幾年的同期平均水平，對(duì)降低2014年全年的翹尾因素作用明顯（12月環(huán)比對(duì)次年翹尾因素影響最大）。這樣看來(lái)，2014年全年翹尾因素平均僅為0.9%，低于2012年和2013年。即使假設(shè)2014年新漲價(jià)因素與過(guò)去兩年持平在1.5%左右，那么全年的CPI也將僅為2.4%。

猜想三：貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模有望翻番

美國(guó)的貨幣基金的發(fā)展與其利率市場(chǎng)化的進(jìn)程有關(guān)。20世紀(jì)70年代末，由于連續(xù)幾年的高通貨膨脹導(dǎo)致市場(chǎng)利率急劇上升，而存款卻仍然受利率上限的限制，存貸利差的擴(kuò)大使得存款對(duì)公眾的吸引力大大下降，導(dǎo)致存款流向其他投資領(lǐng)域，貨幣基金規(guī)模迅速擴(kuò)大。在美國(guó)共同基金市場(chǎng)中，貨幣市場(chǎng)基金的作用主要體現(xiàn)為銀行存款的替代物（可用于簽發(fā)支票、支付消費(fèi)賬單、隔夜賬戶劃款服務(wù)等），以及現(xiàn)金管理工具和不同金融產(chǎn)品投資轉(zhuǎn)換期間的資金“避風(fēng)港”。

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展相對(duì)較晚。我國(guó)于2003年12月30日成立第一支貨幣基金——華安現(xiàn)金富利基金。2003年到2005年期間，是我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的第一個(gè)小高峰，2005年年底達(dá)1867.9億份。2012年，隨著貨幣市場(chǎng)基金在“T+0”贖回政策、場(chǎng)內(nèi)申贖、理財(cái)?shù)确矫娌粩鄤?chuàng)新，其份額與數(shù)量大幅增長(zhǎng)。雖然國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展比較穩(wěn)定，但仍受到了多方面因素的制約，其作為現(xiàn)金管理工具的功能受到了一定程度的限制（如圖3所示）。

隨著近來(lái)貨幣市場(chǎng)基金的不斷創(chuàng)新，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)金融盛行的時(shí)代，余額寶的拔地而起在短短的五個(gè)月突破1000億元規(guī)模，并給基金行業(yè)以及整個(gè)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)帶來(lái)潛在革命性的顛覆，其作為現(xiàn)金管理工具的功能得以強(qiáng)化。未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展不僅會(huì)有助于類似余額寶這樣的產(chǎn)品的崛起，也會(huì)一定程度上改變包括銀行在內(nèi)的資產(chǎn)管理格局，通過(guò)支付功能、產(chǎn)業(yè)鏈整合、用戶便捷與體驗(yàn)等改變，改變資金、渠道以及鏈接資金相關(guān)的資產(chǎn)管理行業(yè)的格局。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非金融公司擁有近5%的共同基金資產(chǎn)，而其中72%的現(xiàn)金資產(chǎn)都放在貨幣市場(chǎng)基金；從非金融內(nèi)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)基金管理了其21%的短期資產(chǎn)。中國(guó)目前還沒(méi)有只針對(duì)企業(yè)客戶的貨幣市場(chǎng)基金，但按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)企業(yè)的貨幣市場(chǎng)基金的潛力巨大。

從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金收益率明顯高于銀行存款利率的時(shí)候，貨幣市場(chǎng)基金會(huì)對(duì)存款形成持續(xù)的分流。在目前貨幣政策偏緊的情況下，加上利率市場(chǎng)化的驅(qū)動(dòng)，貨幣市場(chǎng)利率易升難降，尤其是貨幣市場(chǎng)基金主要的配置資產(chǎn)——銀行同業(yè)存款的利率持續(xù)保持在高位。貨幣市場(chǎng)基金取代活期存款會(huì)使得銀行負(fù)債方的活期存款變?yōu)橥瑯I(yè)存款，資金綜合成本會(huì)有明顯的抬升。貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展得益于利率市場(chǎng)化，同時(shí)也加深了利率市場(chǎng)化。我們認(rèn)為以余額寶為代表的我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金進(jìn)駐全球前十大貨幣市場(chǎng)基金行列指日可待，而總規(guī)模方面也會(huì)很快突破萬(wàn)億元資產(chǎn)，2014年貨幣市場(chǎng)基金總規(guī)模有望在2013年三季度的規(guī)?；A(chǔ)上增加一到兩倍。

猜想四：供需關(guān)系仍不利，若貨幣政策不及時(shí)放松，債市收益率可能會(huì)再創(chuàng)新高

2013年債券收益率大幅上升主要是受供需關(guān)系惡化的影響，尤其是銀行的配置需求較以往系統(tǒng)性減弱。2013年商業(yè)銀行在利率債的配置當(dāng)中，持有比例降至歷史低位。對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展并不迅猛的國(guó)有銀行而言，對(duì)債券需求的壓縮更多的還是受到流動(dòng)性不確定性的沖擊以及在存款增長(zhǎng)乏力的情況下，主動(dòng)的資產(chǎn)配置調(diào)整行為。在債券供給方面，2013年市場(chǎng)一直感覺(jué)發(fā)行壓力較大，但如果從凈增量的角度來(lái)看，2013年記賬式國(guó)債和地方政府債的凈增量大于2012年，但政策性銀行債的凈增量卻有所下降，因此利率債總體的凈增量并沒(méi)有明顯高于2012年。

如果2014年仍實(shí)施積極的財(cái)政政策，這意味著中央和地方政府財(cái)政赤字規(guī)模不會(huì)顯著降低。按照財(cái)新網(wǎng)的報(bào)道，2014年的財(cái)政赤字規(guī)模為1.3萬(wàn)億元，比2013年增加1000億元。中央財(cái)政赤字主要靠發(fā)行國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)。國(guó)債又主要是記賬式國(guó)債和儲(chǔ)蓄國(guó)債（包括儲(chǔ)蓄電子國(guó)債和憑證式國(guó)債）。按照儲(chǔ)蓄國(guó)債的發(fā)行比例以及到期量，我們估計(jì)2014年儲(chǔ)蓄國(guó)債的凈增量在1000億～2000億元的水平，記賬式國(guó)債的凈增量可能在7000億～8000億元的水平。地方政府債2014年的到期量為993億元，如果發(fā)行量為4000億元，則凈增量為3008億元。記賬式國(guó)債和地方政府債凈增量合計(jì)在1萬(wàn)億～1.1萬(wàn)億元之間，比2013年的9900億元略有增加?？傮w來(lái)看，我們估計(jì)2014年利率債（包括國(guó)債、政策性銀行債、地方政府債）的凈增量大約會(huì)比2013年多出2000億元。預(yù)計(jì)2014年信用債凈增量達(dá)到1.75萬(wàn)億元左右，仍略高于2013年的凈增量（如圖4所示）。

從銀行需求的角度來(lái)看，2013年下半年對(duì)債券的配置需求明顯減弱。由于銀行計(jì)財(cái)部（或者資產(chǎn)負(fù)債部）對(duì)債券投資資金進(jìn)行分配的時(shí)候，思路是先從負(fù)債方著手，然后再考慮對(duì)存款進(jìn)行分配。存款增長(zhǎng)越多，在不考慮各項(xiàng)資產(chǎn)優(yōu)劣勢(shì)的情況下，配置債券的資金也會(huì)越多。但2014年，在外匯占款會(huì)受到QE退出而減少，且同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩導(dǎo)致派生存款減少，貨幣市場(chǎng)基金與理財(cái)分流存款等因素影響，即使貸款額度有所增加，我們預(yù)計(jì)2014年銀行存款的增量不會(huì)比2013年明顯增加，甚至有低于2013年的風(fēng)險(xiǎn)（如圖4所示）。因此，如果貨幣政策不放松，2014年債市供需關(guān)系仍不利，局部時(shí)點(diǎn)收益率有再創(chuàng)新高的可能，

猜想五：衍生品成交將更加活躍

2013年是債市多空分歧最大的一年。銀行配置行為模式的變化將導(dǎo)致收益率的走勢(shì)與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)變量分析框架背離。流動(dòng)性成為了債市最核心的驅(qū)動(dòng)因素。但是，在流動(dòng)性分析層面，貨幣政策變量本身的透明度也有所下降，且其政策操作工具相對(duì)于以往的傳統(tǒng)工具也發(fā)生了變化。市場(chǎng)進(jìn)入了對(duì)政策變量以及流動(dòng)性變量反復(fù)的博弈過(guò)程當(dāng)中。隨著2013年銀行對(duì)債券配置需求減弱，中資銀行持有債券的占比有所下降，而外資銀行、廣義基金、證券公司、海外投資者持有的比例上升，而這些投資者都是交易型的投資者，其占比的提高也有助于市場(chǎng)交易的活躍或者加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

在市場(chǎng)波動(dòng)加劇的環(huán)境中，衍生品的對(duì)沖作用會(huì)更鮮明的體現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)然，衍生品除了可以對(duì)沖現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)以外，在市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，通過(guò)建立單邊投機(jī)頭寸也可以提高回報(bào)率，尤其是衍生品具有較高的杠桿率。同樣的，在國(guó)債期貨當(dāng)中，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)（如11月初），成交量也會(huì)上升。不過(guò)，受制于初期階段參與的投資者類型較少，國(guó)債期貨每天的名義本金交易量只有幾十億元，遠(yuǎn)低于國(guó)債現(xiàn)貨的交易量，也低于利率互換的成交量。隨著國(guó)債期貨平穩(wěn)運(yùn)行，未來(lái)中金所可能會(huì)逐步考慮放松保證金比例以及持倉(cāng)限制等約束，同時(shí)也會(huì)引入更多類型的投資者（包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)和基金等），這有助于進(jìn)一步提高國(guó)債期貨的活躍程度和提高其成交量。2014年國(guó)債期貨成交量有望倍增。

猜想六：房市降溫利好利率債市場(chǎng)

我們認(rèn)為房地產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)除了影響到投資增速以外，對(duì)消費(fèi)以及通脹等多個(gè)層面都會(huì)產(chǎn)生影響。2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩旺，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資需求較強(qiáng)，推動(dòng)資金價(jià)格上升，從而導(dǎo)致債券收益率也相應(yīng)上升。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)銷售額增速與長(zhǎng)期國(guó)債收益率的確有較強(qiáng)相關(guān)性。2014年如果房地產(chǎn)銷量放緩帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增速放緩，則從基本面和資金面角度有利于債券收益率回落。

此外，從歷史數(shù)據(jù)看，在投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)低于50%的情況下，當(dāng)年長(zhǎng)期國(guó)債收益率通常都是下降的（如圖5所示）。這一規(guī)律的原理是資金需求下降使得整體利率水平下降。如果2014年房地產(chǎn)投資放緩，盡管對(duì)整體投資有所拖累，但同時(shí)內(nèi)需放緩也可能使進(jìn)口下降，這樣凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)將增強(qiáng)，同時(shí)，盡管居民收入的放緩限制了消費(fèi)大幅增長(zhǎng)的空間，但2013年的低基數(shù)卻有望使消費(fèi)增速回升，這二者都將部分彌補(bǔ)投資下滑對(duì)GDP拉動(dòng)的減弱效力，這樣2014年依靠政府投資來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力也不會(huì)太大。我們判斷2014年凈出口、消費(fèi)對(duì)GDP貢獻(xiàn)回升，投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)有可能低于50%。如果上述觀點(diǎn)依然成立，國(guó)債收益率將有望先升后回落。

猜想七：法定準(zhǔn)備金比率可能下調(diào)

我們基于五因素模型來(lái)分析2014年銀行超儲(chǔ)資金的變動(dòng)發(fā)現(xiàn)，2014年全年超儲(chǔ)資金將減少1.16萬(wàn)億元，而考慮到財(cái)政存款的投放需要等到2014年最后兩個(gè)月，前10月超儲(chǔ)資金可能減少2.5萬(wàn)億元以上。對(duì)應(yīng)超儲(chǔ)率將下降2個(gè)百分點(diǎn)以上，而目前的超儲(chǔ)率也僅為2%左右，因此央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣是完全必要的。如果央行仍然采用2013年的短期工具，如逆回購(gòu)和常設(shè)借貸便利（英文簡(jiǎn)稱SLF）來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，那么，二者的規(guī)模是否能夠做到2013年的規(guī)模具有不確定性，更重要的是銀行難以對(duì)這些短期資金形成穩(wěn)定的預(yù)期（2013年就是這樣的情況），最終要么使得銀行為了維持一定超儲(chǔ)率而被迫降低信貸投放，導(dǎo)致M2增速低于目標(biāo)；要么降低超儲(chǔ)率，使得銀行間資金面進(jìn)一步緊張，利率進(jìn)一步走高，這兩者都是央行不愿意看到的。因此央行需要采用長(zhǎng)期的投放流動(dòng)性的工具，而目前來(lái)看，最有效的手段是下調(diào)法定準(zhǔn)備金比率。

觀察歷史上法定比率分別下調(diào)的兩個(gè)時(shí)期（分別是2008年四季度和2011年四季度），共同的特點(diǎn)是在法定下調(diào)前都看到了工業(yè)增加值、通脹、M2和外匯占款增速的回落（如圖6所示）。我們認(rèn)為2014年二季度到三季度有可能看到這些指標(biāo)的同步回落。首先，比較確定的是通脹和工業(yè)增加值在2013年三季度的高基數(shù)將使二者在2014年三季度大概率回落。其次，2014年二季度和三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩可能使得外匯占款同比增速下降。第三，M2在2013年高基數(shù)影響下，如果央行不放松基礎(chǔ)貨幣，則M2也會(huì)呈現(xiàn)逐步回落的態(tài)勢(shì)。

猜想八：離岸人民幣債券市場(chǎng)將繼續(xù)快速發(fā)展

最近幾年，隨著人民幣國(guó)際化的快速推進(jìn)，香港離岸人民幣中心建立后，新加坡、倫敦、臺(tái)灣等離岸中心先后建立，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)大，離岸人民幣的規(guī)模在持續(xù)增加。從2007年起步至今，香港人民幣點(diǎn)心債市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大。2013年點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模略低于2012年，主要原因在于2013年三季度受到美聯(lián)儲(chǔ)QE退出預(yù)期影響，加上國(guó)內(nèi)錢荒對(duì)香港人民幣流動(dòng)性也造成沖擊，點(diǎn)心債收益率在短期內(nèi)也出現(xiàn)了較大幅度的上升，導(dǎo)致市場(chǎng)陷入低迷。但是，2013年點(diǎn)心債的發(fā)行量仍屬于穩(wěn)中有進(jìn)（如圖7所示）。2013年，臺(tái)灣寶島債市場(chǎng)則處于剛起步階段。2013年7月份之前，陸續(xù)有臺(tái)資及外資企業(yè)發(fā)行寶島債，累計(jì)發(fā)行39億元人民幣。寶島債于破冰首年的總發(fā)行量突破100億元人民幣大關(guān)。

點(diǎn)心債市場(chǎng)既受到海外流動(dòng)性的影響，也受到人民幣流動(dòng)性的影響。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下滑階段，人民幣貶值預(yù)期提高的情況下，點(diǎn)心債收益率會(huì)上升，但由于人民幣每年都保持一定幅度的升值，因此離岸點(diǎn)心債收益率大部分時(shí)候保持平穩(wěn)或者下降。順差擴(kuò)大以及凈出口貢獻(xiàn)上升有利于支撐人民幣相對(duì)于美元走強(qiáng)?？紤]到中美利差較高，以及人民幣匯率彈性區(qū)間可能放開(kāi)，2014年人民幣相對(duì)于美元可能仍有2%以上的升幅。如果2014年美元在QE退出的環(huán)境中走強(qiáng)，人民幣2014年可能仍是漲幅居前的貨幣，這有利于支撐離岸人民幣規(guī)模的擴(kuò)大和對(duì)離岸人民幣債的需求。

隨著國(guó)內(nèi)下半年債券收益率的大幅提升，大陸和離岸市場(chǎng)人民幣債券收益率的差距有所拉大。雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)到離岸市場(chǎng)發(fā)債的資金回流國(guó)內(nèi)仍面臨政策上和額度上的限制，但在巨大的融資成本差異下，國(guó)內(nèi)企業(yè)仍有動(dòng)力到離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券（與此類似，企業(yè)到離岸市場(chǎng)發(fā)行美元債的動(dòng)力也較強(qiáng)）。從到期量來(lái)看，2014年香港點(diǎn)心債的到期量接近1000億元人民幣，為近幾年的高峰，預(yù)計(jì)這些到期的債券仍將續(xù)發(fā)。綜合考慮，2014年香港點(diǎn)心債的發(fā)行量有望超過(guò)2000億元，超越以往幾年的全年發(fā)行量。寶島債方面，臺(tái)灣地區(qū)離岸人民幣投資渠道較香港狹窄許多，僅能做少量的貿(mào)易融資，在臺(tái)灣人民幣存量快速上升的情況下，預(yù)計(jì)2014年臺(tái)灣金管局可能會(huì)進(jìn)一步放寬額度，允許更多的國(guó)內(nèi)外企業(yè)到臺(tái)灣發(fā)行寶島債。

猜想九：低評(píng)級(jí)將回歸高風(fēng)險(xiǎn)高收益本色

中國(guó)信用債市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)相比較，低評(píng)級(jí)的信用利差是明顯偏低的。2013年前三季度，信用利差整體被顯著壓縮，雖然經(jīng)過(guò)第四季度的調(diào)整，信用利差得到了一定恢復(fù)，但評(píng)級(jí)間利差一直沒(méi)有顯著拉開(kāi)。展望2014年，由于信用債整體供給壓力較大，而且基本面風(fēng)險(xiǎn)也在加劇，信用利差易擴(kuò)張難收縮。高等級(jí)信用利差已經(jīng)恢復(fù)到歷史平均水平附近，而且絕對(duì)收益率也已全線達(dá)到貸款基準(zhǔn)利率水平。基本面和供需風(fēng)險(xiǎn)上，前者對(duì)于高等級(jí)而言風(fēng)險(xiǎn)很低。供給方面，考慮到高等級(jí)發(fā)行群體對(duì)融資成本的敏感性，供給的釋放需要以債券融資成本相對(duì)貸款利率再次顯現(xiàn)為前提，因此供給雖然會(huì)抑制高等級(jí)債收益率下行的速度，但進(jìn)一步推升收益率的風(fēng)險(xiǎn)很小。

低等級(jí)則面臨違約預(yù)期提升和需求萎縮雙重風(fēng)險(xiǎn)，信用利差進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)較大，絕對(duì)收益率上行的風(fēng)險(xiǎn)也要明顯大于高等級(jí)。一方面，信用基本面風(fēng)險(xiǎn)可能是有史以來(lái)最大的一年，即使不發(fā)生債券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)違約事件，各種準(zhǔn)信用事件或非債券領(lǐng)域的違約事件都可能導(dǎo)致市場(chǎng)違約預(yù)期的抬升，從而引發(fā)估值風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，投資者配置行為的變化和利率市場(chǎng)化節(jié)奏的加快對(duì)高收益?zhèn)挠绊懣赡懿艅倓傞_(kāi)始，其造成的高收益?zhèn)枨笤鏊傧禄?，將使得高收益?zhèn)┙o壓力相比往年都更加突出。中國(guó)近5年AA企業(yè)債與美國(guó)近5年BB公司債信用利差比較，以及交易所代表城投債與同期限AA中票利差如圖8所示。2014年評(píng)級(jí)間利差很可能出現(xiàn)較為明顯的擴(kuò)大，中國(guó)信用債市場(chǎng)低評(píng)級(jí)持有回報(bào)總是高于高等級(jí)的故事很可能無(wú)法持續(xù)。

猜想十：市政債取代城投債任重道遠(yuǎn)

中共十八屆三中全會(huì)提出，真正由地方政府發(fā)行并負(fù)擔(dān)償還義務(wù)的市政債（或地方政府債）即將推出，而且在2014年開(kāi)始小規(guī)模試點(diǎn)的可能性較大。但是，市政債的推出必須要達(dá)到化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，僅僅把名稱從城投債更換為市政債是不夠的。后者長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)很低的原因是背后有政府全部征稅能力的明確支持，而由于我國(guó)法律規(guī)定地方政府不得舉債也不能提供擔(dān)保，城投債只能通過(guò)獲取地方政府財(cái)政補(bǔ)貼、項(xiàng)目回購(gòu)或補(bǔ)足償債基金等方式明確償債資金來(lái)源。如果相關(guān)現(xiàn)金流不足以償付債券，地方政府是否有責(zé)任進(jìn)一步通過(guò)財(cái)政收入來(lái)提供支持將存在很大的不確定性。

市政債要想以高評(píng)級(jí)低風(fēng)險(xiǎn)的身份獲得低利率發(fā)行，并且真正起到化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，至少必須以完成以下兩個(gè)任務(wù)為前提：第一是修改預(yù)算法，明確地方政府發(fā)債的合法地位和償付義務(wù)；第二是發(fā)債時(shí)要披露地方政府真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政收支表，在地方政府財(cái)力可以負(fù)擔(dān)的范圍內(nèi)合理確定融資規(guī)模，并由市場(chǎng)進(jìn)行合理定價(jià)。在滿足這兩個(gè)條件下推出的市政債，我們認(rèn)為才是真正意義上的市政債，否則與城投債相比，并沒(méi)有本質(zhì)差別?？紤]到以上兩個(gè)任務(wù)在2014年內(nèi)完成的困難較大，真正意義上的市政債大面積推開(kāi)還需要較長(zhǎng)時(shí)間。由于城投債券存量規(guī)模已經(jīng)不低，即使2014年很快開(kāi)始推出市政債，年內(nèi)完全替代城投債也不現(xiàn)實(shí)。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際金融有限公司）