轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制量化分析

吳繼

內(nèi)容摘要：資本市場(chǎng)發(fā)展已成為貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的核心要素，本文通過(guò)加速原理來(lái)分析資本市場(chǎng)與貨幣傳導(dǎo)之間的關(guān)系，選取1995-2012年的數(shù)據(jù)分階段對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，1995-2005年和2006-2012年兩個(gè)階段貨幣供應(yīng)量對(duì)資本需求量的傳導(dǎo)效應(yīng)都比較顯著，兩者存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系。因此，轉(zhuǎn)型時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)較明顯。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng) 貨幣傳導(dǎo)機(jī)制 加速機(jī)制

本文從轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行量化分析，探究具有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀概述

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍處于轉(zhuǎn)型時(shí)期。與國(guó)際資本市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)。為加快資本市場(chǎng)改革，我國(guó)在20世紀(jì)90年代分別成立了上海證券交易所和深圳證券交易所。2011年，我國(guó)上市公司股票市場(chǎng)總價(jià)值約為GDP的41.35%?？梢哉f(shuō)，資本市場(chǎng)中的股票價(jià)格已成為影響貨幣政策的核心要素。但由于國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)金融市場(chǎng)較不景氣。2012年，全年融資5841億元，比前年下降了939億元，僅占當(dāng)年GDP的1.12%。表明我國(guó)資本市場(chǎng)融資能力有所下降。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)資源，至2012年底，我國(guó)上市公司全年共籌集資金5841億元，同比下降13.85%。其中，首次發(fā)行的A股僅籌資1034億元，減少了1791億元；A股再籌資2093億元，同比下降6.89%；上市公司通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、可分離債券以及公司債券共籌資2713億元，增長(zhǎng)了58.9%；公開發(fā)行創(chuàng)業(yè)板股票74只，共籌集近351億元。

衡量我國(guó)上市公司股票發(fā)展程度的指標(biāo)可采用證券化比率或q值等指標(biāo)，證券化比率用以反映股票市場(chǎng)的發(fā)展水平，q值用來(lái)反映股票市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。股票市場(chǎng)價(jià)值所占GDP的比重從1992年的3.93%，上升到2000的53.79%，緩慢下降到2003年的36.38%，又緩慢上升到2012年的41.35%。從上述的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，股票市場(chǎng)所占GDP的比重一直處于曲折上升的態(tài)勢(shì)。目前，股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)水平，但是在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展中，資本市場(chǎng)并沒有得到充分的發(fā)展。

資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制模型

資本市場(chǎng)發(fā)展、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的加速機(jī)制可采用證券需求量增長(zhǎng)值與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)值的比值來(lái)衡量，假定加速系數(shù)為a，具體可表示如下：

a = ΔQ / ΔGDP （1）

其中Q表示資本需求量，ΔQ = Qt-Qt-1；GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，ΔGDP表示t 時(shí)期與t-1時(shí)期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的差額。

若用資本需求的收入彈性η來(lái)表示，則（1）式可表示為：

a = （ ΔQ / Q ） / （ ΔGDP / GDP ） = η *（ Q / GDP ） （2）

其中η反映收入變化對(duì)金融市場(chǎng)資本需求變動(dòng)的影響程度。與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的需求收入彈性類似，資本需求的收入彈性具有如下內(nèi)涵：

當(dāng)0 < η < 1時(shí)，表明金融資本需求量的增長(zhǎng)速度小于收入的增加速度，收入的變動(dòng)所引起金融資本需求量的變動(dòng)較小，即資本需求是缺乏彈性的。當(dāng)η = 1時(shí)，表明金融資本需求量的增長(zhǎng)速度等于收入的增加速度，即資本需求的收入彈性是單位彈性。當(dāng)η > 1時(shí)，表明金融資本需求量的增長(zhǎng)速度大于收入的增加速度，收入的變動(dòng)必將引起資本需求量的大幅度變動(dòng)，即資本需求是富有彈性的（Gulnur Muradoglu，2001）。

Q / GDP反映了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中資本需求量與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，本文將其定義為證券化比率。

從（2）式中可以得出：當(dāng)資本需求的收入彈性越大、證券化比率越高時(shí)，資本市場(chǎng)的加速系數(shù)越大，即資本市場(chǎng)中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的作用效率越明顯。下文將分析加速原理中的加速渠道。

在加速原理的第一階段，資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制主要通過(guò)利率（i）渠道和貨幣供應(yīng)量（M ）渠道的貨幣政策來(lái)影響資本市場(chǎng)。

顧名思義，利率渠道就是通過(guò)調(diào)整利率來(lái)改變資本市場(chǎng)的融資成本和實(shí)際投資回報(bào)率，進(jìn)而影響全社會(huì)的投資儲(chǔ)蓄比率，最終影響全社會(huì)資本的總需求。從經(jīng)濟(jì)金融學(xué)理論來(lái)看，當(dāng)利率水平下降時(shí)，資本市場(chǎng)的融資成本將下降，倘若此時(shí)投資的預(yù)期收入高于利率水平，則投資者會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)資本的投資規(guī)模，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)的股票、證券、基金以及其他資本產(chǎn)品價(jià)格上升（蕭松華，2001）。而凱恩斯理論又認(rèn)為當(dāng)利率下降到一定程度時(shí)，人們將愿意持有更多的貨幣，導(dǎo)致全社會(huì)的總投資下降?；诖耍疚闹饕治隼仕降淖儎?dòng)在一定范圍內(nèi)，而并未達(dá)到凱恩斯所講的利率水平。

貨幣供應(yīng)量渠道是指通過(guò)擴(kuò)張或緊縮的貨幣政策來(lái)影響貨幣的供應(yīng)量，通過(guò)貨幣供應(yīng)量來(lái)影響企業(yè)或個(gè)人對(duì)于股票、證券等非貨幣資產(chǎn)的購(gòu)買數(shù)量，從而影響股票市場(chǎng)的價(jià)格，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的價(jià)格。2012年，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的余額為97.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了13.8%；而流通中的現(xiàn)金（M0）的余額為5.5萬(wàn)億元，其增長(zhǎng)率比廣義貨幣供應(yīng)量下降了6.1%；狹義的貨幣供應(yīng)量（M 1）的余額為30.9萬(wàn)億元，其增長(zhǎng)率連M 2的一半都不到。表明我國(guó)狹義的貨幣供應(yīng)處于緊縮的狀態(tài)。

在加速原理的第二階段，通過(guò)托賓的q值渠道、流動(dòng)性渠道、財(cái)富渠道等方面來(lái)影響全社會(huì)的資本需求。

q值是指股票價(jià)格與投資支出之間的關(guān)系，針對(duì)資本市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)情況，托賓的q值等于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與重置成本之比。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值采用股票價(jià)格與總股本的乘積來(lái)衡量，資產(chǎn)的重置成本主要通過(guò)技術(shù)水平來(lái)衡量，并在轉(zhuǎn)型時(shí)期中技術(shù)水平是相對(duì)穩(wěn)定的，表明短期內(nèi)q值主要受資本市場(chǎng)中股票價(jià)格的影響。當(dāng)資本市場(chǎng)的股票價(jià)格上升時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將增加。此時(shí)，企業(yè)將選擇發(fā)行較少的股票而利用貨幣來(lái)購(gòu)買較多的投資品，從而拉動(dòng)社會(huì)總需求。這一過(guò)程便是資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)的q值渠道。endprint

流動(dòng)性主要衡量企業(yè)或個(gè)人擁有的貨幣與可當(dāng)現(xiàn)金使用貨幣的關(guān)系。企業(yè)或個(gè)人的負(fù)債與金融財(cái)富的比值稱為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)或個(gè)人金融資產(chǎn)的流動(dòng)性水平。流動(dòng)性的增強(qiáng)必將降低企業(yè)或個(gè)人財(cái)務(wù)困難系數(shù)。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展中，股票的價(jià)格不斷上升，企業(yè)或個(gè)人金融資產(chǎn)價(jià)值將增加，財(cái)務(wù)困難系數(shù)也將大大降低，有利于促進(jìn)個(gè)人購(gòu)買耐用品或企業(yè)進(jìn)行新的投資，從而拉動(dòng)社會(huì)總需求（沈小勝，2012）。這個(gè)過(guò)程就是通過(guò)流動(dòng)性渠道來(lái)拉動(dòng)社會(huì)總需求，進(jìn)而通過(guò)社會(huì)總需求來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

財(cái)富渠道是指由于財(cái)富變動(dòng)而引起貨幣的實(shí)際余額變化，進(jìn)而影響消費(fèi)者的支出發(fā)生變化。由于財(cái)富在家庭的消費(fèi)中起到重要的正向效應(yīng)（黃曉東、戴玉華，2013）。因此，在資本市場(chǎng)價(jià)格上漲過(guò)程中，金融財(cái)富隨之增加，可借助財(cái)富渠道，刺激消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，有效帶動(dòng)社會(huì)總需求。

然而，由于實(shí)際的貨幣政策存在一定的滯后效應(yīng)，且容易受不確定因素的影響，導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)能力和傳導(dǎo)效果出現(xiàn)一定的偏差。為此，基于數(shù)據(jù)的可獲取性和可靠性，本文選取1995-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析。

轉(zhuǎn)型時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的量化分析

（一）基于加速原理的我國(guó)資本市場(chǎng)量化分析

本文選取1994-2012年我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證加速原理，其中采用股票流通市價(jià)來(lái)衡量資本市場(chǎng)的需求量，采用GDP來(lái)衡量國(guó)內(nèi)收入情況。將這些數(shù)據(jù)帶入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相關(guān)數(shù)據(jù)。

由表1可知，轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制加速系數(shù)的變化趨勢(shì)主要可劃分為三個(gè)階段：第一階段為1995-2000年期間，加速系數(shù)基本上呈現(xiàn)平穩(wěn)的上升趨勢(shì)；除1995年以外，其收入彈性系數(shù)都大于1，但是由于證券化比率較低，也導(dǎo)致加速系數(shù)上升趨勢(shì)較為緩慢。第二階段為2000-2005年期間，此階段我國(guó)資本市場(chǎng)的加速系數(shù)成反向作用，且收入彈性也大多為負(fù)值。第三階段為2006年至今，加速系數(shù)的變化趨勢(shì)較大，且收入彈性和證券化比率也呈現(xiàn)快速波動(dòng)的現(xiàn)象，表明我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期。

（二）貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的量化分析

為了增強(qiáng)方程的平穩(wěn)性，本文采用對(duì)數(shù)模型對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與資本需求量進(jìn)行量化分析。其中，轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化趨勢(shì)如圖1所示。通過(guò)上面的分析，本文將分兩個(gè)階段分別進(jìn)行驗(yàn)證。由于20世紀(jì)90年代初期部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，本文選取1995-2005、2006-2012這兩個(gè)階段進(jìn)行量化分析。

在1995至2005年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間具有一階平穩(wěn)性，兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，協(xié)整方程如下：

Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0

（-2.268） （4.390） （3）

R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273

在2006至2012年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間經(jīng)過(guò)一階差分后，均通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，表明兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，其協(xié)整方程為：

Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0

（-1.958） （3.437） （4）

R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814

對(duì)比（3）和（4）可知，在1995至2005年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間的影響在1%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現(xiàn)金每增加一個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致資本需求量增加1.928個(gè)百分點(diǎn)。在2006至2012年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間的關(guān)系在5%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現(xiàn)金每增加一個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致資本需求量增加2.532個(gè)百分點(diǎn)。綜合實(shí)證結(jié)果可知，資本需求量與貨幣總需求之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

綜上所述，資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制量化分析表明資本市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中的作用日益上升。盡管經(jīng)過(guò)了二十余年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制仍存在較大的完善空間。一方面，我國(guó)的證券化比率較低，導(dǎo)致加速原理難以發(fā)揮作用；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)抗干擾能力差，自2006年以來(lái)，受國(guó)際金融危機(jī)的沖擊較大。因此，要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中的作用，疏導(dǎo)貨幣傳導(dǎo)渠道，改善貨幣傳導(dǎo)效果。

參考文獻(xiàn)

1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）

2.蕭松華.當(dāng)代貨幣理論與政策[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001

3.沈小勝.銀行規(guī)模、資本與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)—基于中國(guó)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（9）

4.黃曉東，戴玉華.中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制考量：銀行信貸渠道的有效性與合理性[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（2）endprint

流動(dòng)性主要衡量企業(yè)或個(gè)人擁有的貨幣與可當(dāng)現(xiàn)金使用貨幣的關(guān)系。企業(yè)或個(gè)人的負(fù)債與金融財(cái)富的比值稱為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)或個(gè)人金融資產(chǎn)的流動(dòng)性水平。流動(dòng)性的增強(qiáng)必將降低企業(yè)或個(gè)人財(cái)務(wù)困難系數(shù)。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展中，股票的價(jià)格不斷上升，企業(yè)或個(gè)人金融資產(chǎn)價(jià)值將增加，財(cái)務(wù)困難系數(shù)也將大大降低，有利于促進(jìn)個(gè)人購(gòu)買耐用品或企業(yè)進(jìn)行新的投資，從而拉動(dòng)社會(huì)總需求（沈小勝，2012）。這個(gè)過(guò)程就是通過(guò)流動(dòng)性渠道來(lái)拉動(dòng)社會(huì)總需求，進(jìn)而通過(guò)社會(huì)總需求來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

財(cái)富渠道是指由于財(cái)富變動(dòng)而引起貨幣的實(shí)際余額變化，進(jìn)而影響消費(fèi)者的支出發(fā)生變化。由于財(cái)富在家庭的消費(fèi)中起到重要的正向效應(yīng)（黃曉東、戴玉華，2013）。因此，在資本市場(chǎng)價(jià)格上漲過(guò)程中，金融財(cái)富隨之增加，可借助財(cái)富渠道，刺激消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，有效帶動(dòng)社會(huì)總需求。

然而，由于實(shí)際的貨幣政策存在一定的滯后效應(yīng)，且容易受不確定因素的影響，導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)能力和傳導(dǎo)效果出現(xiàn)一定的偏差。為此，基于數(shù)據(jù)的可獲取性和可靠性，本文選取1995-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析。

轉(zhuǎn)型時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的量化分析

（一）基于加速原理的我國(guó)資本市場(chǎng)量化分析

本文選取1994-2012年我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證加速原理，其中采用股票流通市價(jià)來(lái)衡量資本市場(chǎng)的需求量，采用GDP來(lái)衡量國(guó)內(nèi)收入情況。將這些數(shù)據(jù)帶入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相關(guān)數(shù)據(jù)。

由表1可知，轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制加速系數(shù)的變化趨勢(shì)主要可劃分為三個(gè)階段：第一階段為1995-2000年期間，加速系數(shù)基本上呈現(xiàn)平穩(wěn)的上升趨勢(shì)；除1995年以外，其收入彈性系數(shù)都大于1，但是由于證券化比率較低，也導(dǎo)致加速系數(shù)上升趨勢(shì)較為緩慢。第二階段為2000-2005年期間，此階段我國(guó)資本市場(chǎng)的加速系數(shù)成反向作用，且收入彈性也大多為負(fù)值。第三階段為2006年至今，加速系數(shù)的變化趨勢(shì)較大，且收入彈性和證券化比率也呈現(xiàn)快速波動(dòng)的現(xiàn)象，表明我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期。

（二）貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的量化分析

為了增強(qiáng)方程的平穩(wěn)性，本文采用對(duì)數(shù)模型對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與資本需求量進(jìn)行量化分析。其中，轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化趨勢(shì)如圖1所示。通過(guò)上面的分析，本文將分兩個(gè)階段分別進(jìn)行驗(yàn)證。由于20世紀(jì)90年代初期部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，本文選取1995-2005、2006-2012這兩個(gè)階段進(jìn)行量化分析。

在1995至2005年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間具有一階平穩(wěn)性，兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，協(xié)整方程如下：

Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0

（-2.268） （4.390） （3）

R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273

在2006至2012年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間經(jīng)過(guò)一階差分后，均通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，表明兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，其協(xié)整方程為：

Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0

（-1.958） （3.437） （4）

R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814

對(duì)比（3）和（4）可知，在1995至2005年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間的影響在1%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現(xiàn)金每增加一個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致資本需求量增加1.928個(gè)百分點(diǎn)。在2006至2012年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間的關(guān)系在5%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現(xiàn)金每增加一個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致資本需求量增加2.532個(gè)百分點(diǎn)。綜合實(shí)證結(jié)果可知，資本需求量與貨幣總需求之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

綜上所述，資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制量化分析表明資本市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中的作用日益上升。盡管經(jīng)過(guò)了二十余年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制仍存在較大的完善空間。一方面，我國(guó)的證券化比率較低，導(dǎo)致加速原理難以發(fā)揮作用；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)抗干擾能力差，自2006年以來(lái)，受國(guó)際金融危機(jī)的沖擊較大。因此，要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中的作用，疏導(dǎo)貨幣傳導(dǎo)渠道，改善貨幣傳導(dǎo)效果。

參考文獻(xiàn)

1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）

2.蕭松華.當(dāng)代貨幣理論與政策[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001

3.沈小勝.銀行規(guī)模、資本與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)—基于中國(guó)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（9）

4.黃曉東，戴玉華.中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制考量：銀行信貸渠道的有效性與合理性[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（2）endprint

流動(dòng)性主要衡量企業(yè)或個(gè)人擁有的貨幣與可當(dāng)現(xiàn)金使用貨幣的關(guān)系。企業(yè)或個(gè)人的負(fù)債與金融財(cái)富的比值稱為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)或個(gè)人金融資產(chǎn)的流動(dòng)性水平。流動(dòng)性的增強(qiáng)必將降低企業(yè)或個(gè)人財(cái)務(wù)困難系數(shù)。當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展中，股票的價(jià)格不斷上升，企業(yè)或個(gè)人金融資產(chǎn)價(jià)值將增加，財(cái)務(wù)困難系數(shù)也將大大降低，有利于促進(jìn)個(gè)人購(gòu)買耐用品或企業(yè)進(jìn)行新的投資，從而拉動(dòng)社會(huì)總需求（沈小勝，2012）。這個(gè)過(guò)程就是通過(guò)流動(dòng)性渠道來(lái)拉動(dòng)社會(huì)總需求，進(jìn)而通過(guò)社會(huì)總需求來(lái)促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

財(cái)富渠道是指由于財(cái)富變動(dòng)而引起貨幣的實(shí)際余額變化，進(jìn)而影響消費(fèi)者的支出發(fā)生變化。由于財(cái)富在家庭的消費(fèi)中起到重要的正向效應(yīng)（黃曉東、戴玉華，2013）。因此，在資本市場(chǎng)價(jià)格上漲過(guò)程中，金融財(cái)富隨之增加，可借助財(cái)富渠道，刺激消費(fèi)者的購(gòu)買欲望，有效帶動(dòng)社會(huì)總需求。

然而，由于實(shí)際的貨幣政策存在一定的滯后效應(yīng)，且容易受不確定因素的影響，導(dǎo)致貨幣傳導(dǎo)能力和傳導(dǎo)效果出現(xiàn)一定的偏差。為此，基于數(shù)據(jù)的可獲取性和可靠性，本文選取1995-2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行分析。

轉(zhuǎn)型時(shí)期資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的量化分析

（一）基于加速原理的我國(guó)資本市場(chǎng)量化分析

本文選取1994-2012年我國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證加速原理，其中采用股票流通市價(jià)來(lái)衡量資本市場(chǎng)的需求量，采用GDP來(lái)衡量國(guó)內(nèi)收入情況。將這些數(shù)據(jù)帶入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相關(guān)數(shù)據(jù)。

由表1可知，轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制加速系數(shù)的變化趨勢(shì)主要可劃分為三個(gè)階段：第一階段為1995-2000年期間，加速系數(shù)基本上呈現(xiàn)平穩(wěn)的上升趨勢(shì)；除1995年以外，其收入彈性系數(shù)都大于1，但是由于證券化比率較低，也導(dǎo)致加速系數(shù)上升趨勢(shì)較為緩慢。第二階段為2000-2005年期間，此階段我國(guó)資本市場(chǎng)的加速系數(shù)成反向作用，且收入彈性也大多為負(fù)值。第三階段為2006年至今，加速系數(shù)的變化趨勢(shì)較大，且收入彈性和證券化比率也呈現(xiàn)快速波動(dòng)的現(xiàn)象，表明我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期。

（二）貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的量化分析

為了增強(qiáng)方程的平穩(wěn)性，本文采用對(duì)數(shù)模型對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量與資本需求量進(jìn)行量化分析。其中，轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)貨幣供應(yīng)量變化趨勢(shì)如圖1所示。通過(guò)上面的分析，本文將分兩個(gè)階段分別進(jìn)行驗(yàn)證。由于20世紀(jì)90年代初期部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，本文選取1995-2005、2006-2012這兩個(gè)階段進(jìn)行量化分析。

在1995至2005年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間具有一階平穩(wěn)性，兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，協(xié)整方程如下：

Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0

（-2.268） （4.390） （3）

R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273

在2006至2012年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間經(jīng)過(guò)一階差分后，均通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，表明兩者之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，其協(xié)整方程為：

Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0

（-1.958） （3.437） （4）

R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814

對(duì)比（3）和（4）可知，在1995至2005年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間的影響在1%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現(xiàn)金每增加一個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致資本需求量增加1.928個(gè)百分點(diǎn)。在2006至2012年期間，貨幣供應(yīng)量與資本需求量之間的關(guān)系在5%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現(xiàn)金每增加一個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致資本需求量增加2.532個(gè)百分點(diǎn)。綜合實(shí)證結(jié)果可知，資本需求量與貨幣總需求之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

綜上所述，資本市場(chǎng)發(fā)展中貨幣傳導(dǎo)機(jī)制量化分析表明資本市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中的作用日益上升。盡管經(jīng)過(guò)了二十余年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制仍存在較大的完善空間。一方面，我國(guó)的證券化比率較低，導(dǎo)致加速原理難以發(fā)揮作用；另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)抗干擾能力差，自2006年以來(lái)，受國(guó)際金融危機(jī)的沖擊較大。因此，要充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在貨幣傳導(dǎo)中的作用，疏導(dǎo)貨幣傳導(dǎo)渠道，改善貨幣傳導(dǎo)效果。

參考文獻(xiàn)

1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）

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3.沈小勝.銀行規(guī)模、資本與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)—基于中國(guó)的實(shí)證研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2012（9）

4.黃曉東，戴玉華.中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制考量：銀行信貸渠道的有效性與合理性[J].貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（2）endprint