非標(biāo)資產(chǎn)信用風(fēng)險狀況分析與預(yù)測

龐愛華

摘要：非標(biāo)資產(chǎn)的發(fā)展已導(dǎo)致國內(nèi)實體經(jīng)濟系統(tǒng)和金融系統(tǒng)出現(xiàn)某些負(fù)面跡象。本文通過對國內(nèi)存在的幾類主要非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險點進行分析，對2014年非標(biāo)資產(chǎn)的信用風(fēng)險作了預(yù)測，指出最大的風(fēng)險存在于銀行自身的信托貸款、委托貸款項目及銀行理財持有的信托類非標(biāo)，信用風(fēng)險事件出現(xiàn)的時間點可能是在下半年。

關(guān)鍵詞：非標(biāo)資產(chǎn) 信用風(fēng)險 銀行理財 信托

2013年下半年以來，債券市場收益率和貨幣市場資金成本出現(xiàn)大幅上漲，推動非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)（以下簡稱非標(biāo)資產(chǎn)或非標(biāo)）取代年初的“影子銀行”話題，成為市場參與者關(guān)注的焦點。機構(gòu)普遍認(rèn)為以銀行為代表的金融機構(gòu)，把投資資產(chǎn)向非標(biāo)資產(chǎn)傾斜，是造成債券市場和貨幣市場出現(xiàn)超預(yù)期困難的第一原因，有機構(gòu)甚至提出“非標(biāo)不死，債市難興”的觀點。與之相對應(yīng)的是，銀行間信用債市場收益率并未隨著利率債收益率上漲而同步上漲，顯示出信用風(fēng)險預(yù)期并未隨著非標(biāo)規(guī)模的發(fā)展而相應(yīng)放大，即信用債市場內(nèi)部可能存在效率缺失及信用風(fēng)險爆發(fā)延后的情況。

中央經(jīng)濟工作會議明確提出2014年“要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險作為經(jīng)濟工作的重要任務(wù)”，而地方債務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在以地方融資平臺債務(wù)為主的風(fēng)險。地方融資平臺債務(wù)主要分為三部分：一是發(fā)行平臺債券；二是以銀行貸款為主的非標(biāo)資產(chǎn)；三是以各種信托收益權(quán)、資產(chǎn)管理計劃為代表的非標(biāo)資產(chǎn)。

管理層在如此高規(guī)格會議上專門提出地方債務(wù)議題，在某個側(cè)面顯示其隱含的風(fēng)險水平相對較高，并且存在解決壓力相對較大的問題。由此，筆者聯(lián)想到以地方融資平臺項目為主的非標(biāo)資產(chǎn)的信用風(fēng)險也可能存在較大的問題。其隱含的信用風(fēng)險究竟多大？哪些是薄弱環(huán)節(jié)？本文在既有的可獲得數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，對非標(biāo)資產(chǎn)的信用風(fēng)險進行了初步分析。

非標(biāo)資產(chǎn)總體概況

當(dāng)前，市場機構(gòu)比較關(guān)注的非標(biāo)資產(chǎn)包括三類：一是包含由央行統(tǒng)計發(fā)布的商業(yè)銀行信托貸款、委托貸款、承兌匯票三種資產(chǎn)的非標(biāo)資產(chǎn)；二是來自企業(yè)層面的應(yīng)收賬款類非標(biāo)資產(chǎn)；三是各類金融機構(gòu)持有的各類受（收）益權(quán)等非標(biāo)資產(chǎn)。

其中，由于第一類存在商業(yè)銀行隱性的擔(dān)保（但其蘊藏的信用風(fēng)險也不容忽視），市場比較關(guān)注的風(fēng)險源主要來自第二類和第三類，這些非標(biāo)資產(chǎn)主要以券商、保險公司的資產(chǎn)管理計劃和信托公司的各類信托收益權(quán)體現(xiàn)出來，行業(yè)覆蓋范圍廣，目前風(fēng)險最為明顯的地產(chǎn)和地方融資平臺行業(yè)，資金來源主要是銀行理財資金和自營資金（見圖1）。

圖1 非標(biāo)資產(chǎn)資金流動示意圖

根據(jù)審計署對五級政府性債務(wù)的審計結(jié)果，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.89萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的地方債務(wù)為2.67萬億元，承擔(dān)一定救助責(zé)任的地方債務(wù)4.34萬億元。其中，筆者估算以非標(biāo)資產(chǎn)形式存在的地方債務(wù)規(guī)模在3萬億元左右。除了地方政府債務(wù)規(guī)模中的非標(biāo)，其他企業(yè)和機構(gòu)也存在非標(biāo)債務(wù)，市場機構(gòu)預(yù)計非標(biāo)資產(chǎn)總規(guī)模大概在10萬億元左右。據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2013年第三季度，銀行理財產(chǎn)品持有的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模大約在2.9萬億元左右（較第二季度增加2000億元左右），其他70%的非標(biāo)資產(chǎn)被其他機構(gòu)和個人持有。

主要非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險點分析

（一）從社會融資角度分析非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險

在社會融資總量統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，信托貸款、委托貸款和未承兌匯票是主要的非標(biāo)資產(chǎn)。這三項非標(biāo)資產(chǎn)繼續(xù)保持增長態(tài)勢。但從資金來源看，本文認(rèn)為后期資金來源的續(xù)作方面，存在較大的風(fēng)險。

統(tǒng)計對比包括“企業(yè)活/定期存款+個人儲蓄存款”的新增存款與新增社融類非標(biāo)（信托貸款、委托貸款和未承兌匯票）之間的關(guān)系（見圖2），可以發(fā)現(xiàn)：從存款來源角度看，雖然非標(biāo)資產(chǎn)繼續(xù)呈現(xiàn)原有的季節(jié)性波動特征，但其波幅卻傾向于減小，特別是自2013年6月以來，新增存款高點小幅下降，說明存款增加愈發(fā)困難；存款流出規(guī)模同樣也在減小，存款市場越來越趨于剛性。尤其在2013年11月份，新增存款規(guī)模已經(jīng)不能覆蓋新增社融類非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模，這在近三年來是沒有發(fā)生過的?？梢栽O(shè)想，如果后期新增存款繼續(xù)減少，原有的新增社融貸款面臨較大的資金來源壓力，可能會出現(xiàn)到期資金不足，導(dǎo)致資金鏈斷裂的風(fēng)險。

圖2 新增社融類非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模與新增存款規(guī)模比較（單元：億元）

資料來源：Wind資訊，由中信銀行金融市場部整理

（二）信托業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險分析

1.信托業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)發(fā)展概況

近幾年來，非標(biāo)資產(chǎn)的發(fā)展是以信托業(yè)的快速發(fā)展為基礎(chǔ)的，期間雖然有券商和保險公司的資產(chǎn)管理計劃等，但由于它們具有起步晚（2013年才開始）、規(guī)模小等特點，基本對市場影響較小。所以在分析非標(biāo)資產(chǎn)的信用風(fēng)險時，主要以信托資產(chǎn)為主。

根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，按照資金運用方式分類，截至2013年12月13日，未到期的信托資產(chǎn)共計1.30萬億元；如果按照投資領(lǐng)域分類，未到期的信托資產(chǎn)規(guī)模為0.51萬億元。之所以出現(xiàn)如此大的差別，主要是與我國國內(nèi)信托資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一及數(shù)據(jù)可獲得性差有關(guān)系。鑒于目前非標(biāo)資產(chǎn)主要和基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)信托有關(guān)（見表1），而目前市場最為關(guān)心的就是地方融資平臺項目中的非標(biāo)資產(chǎn)導(dǎo)致的信用風(fēng)險，所以筆者重點分析基礎(chǔ)設(shè)施信托資產(chǎn)狀況。

表1 信托資產(chǎn)投資領(lǐng)域分布（截至2013年12月13日）

信托類別 數(shù)量合計（只） 占比（%） 規(guī)模合計（億元） 占比（%）

公益信托 18 0.65 12.94 0.25

金融機構(gòu)信托 136 4.94 146.08 2.87

工商企業(yè)信托 653 23.72 950.70 18.69

基礎(chǔ)設(shè)施信托 854 31.02 1733.57 34.09

房地產(chǎn)信托 1092 39.67 2242.31 44.09

合計 2753 100.00 5085.59 100.00

資料來源：Wind資訊

2.基礎(chǔ)設(shè)施信托資產(chǎn)風(fēng)險點分析

根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計，截至2013年12月13日，投資基礎(chǔ)設(shè)施的信托產(chǎn)品有1700多億元。其中，2013年年內(nèi)到期的有30.9億元，占比2%左右，沒有到期日期（缺乏數(shù)據(jù)）的有152.48億元，占比9%左右。其他信托產(chǎn)品期限分布如圖3所示。

圖3 信托資產(chǎn)期限分布（截至2013年12月13日，單位：億元）

資料來源：Wind資訊，由中信銀行金融市場部整理

從圖3中可以看出，目前現(xiàn)存的基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品基本在2014年下半年到期，規(guī)模大概在482.97億元，占比28.4%左右。按照規(guī)模加權(quán)，這部分資產(chǎn)的加權(quán)收益率在9.20%左右，屆時需要歸還的利息最多在44億元左右。

但以上數(shù)據(jù)存在絕對的低估。根據(jù)系統(tǒng)內(nèi)10萬億元非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模的預(yù)估數(shù)據(jù)，把其中的4萬億元社融類非標(biāo)資產(chǎn)排除掉，大概還有6萬億元左右的其他類非標(biāo)資產(chǎn)。業(yè)內(nèi)估計信托類非標(biāo)資產(chǎn)一般在4萬億元左右。以基礎(chǔ)設(shè)施類信托資產(chǎn)占比35%左右進行估算，筆者認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施類的非標(biāo)資產(chǎn)合理規(guī)模在1.4萬億元左右。這個數(shù)字是目前Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)的8倍以上。如果以上邏輯成立，根據(jù)這個數(shù)據(jù)對2014年到期還本的基礎(chǔ)設(shè)施類非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模放大8倍，則2014年下半年到期的基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品規(guī)模為4000億元左右，利息規(guī)模為400億元左右。

3.房地產(chǎn)信托資產(chǎn)風(fēng)險點分析

根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計，截至2013年12月13日，投資房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品有2200多億元。其中，2013年年內(nèi)到期的有40.33億元，占比2%左右，沒有到期日期（缺乏數(shù)據(jù)）的有206.75億元，占比9.4%左右。其他的信托產(chǎn)品期限分布如圖4所示。

圖4 房地產(chǎn)信托到期期限分布（截至2013年12月13日，單位：億元）

資料來源：Wind資訊，由中信銀行金融市場部整理

從圖4可以看出，目前現(xiàn)存的房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品到期限分布相對比較均勻，并沒有集中到付壓力。按照目前的可獲得數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品2014年全年到期816億元，單日到期規(guī)模在10億元左右，最大規(guī)模不超過40億元。對市場流動性沖擊相對較弱。從融資成本來看，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品加權(quán)融資成本在9%左右，最高為18%（見圖5）。按照目前的房地產(chǎn)的盈利能力和對利息的償付能力，房地產(chǎn)業(yè)整體對現(xiàn)金流的保障能力相對較強（見圖6）。當(dāng)然在行業(yè)內(nèi)部不排除部分實力較弱的房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)償債風(fēng)險（如三四線城市的民營房地產(chǎn)業(yè)）。

圖5 現(xiàn)有信托產(chǎn)品發(fā)行利率（單位：%）

資料來源：Wind資訊，由中信銀行金融市場部整理

圖6 房地產(chǎn)業(yè)盈利能力和償債能力指標(biāo)變動

資料來源：Wind資訊，由中信銀行金融市場部整理

（編輯注：圖例中“已獲利息倍數(shù)”改為“已獲利息倍數(shù)（左軸）”，“銷售毛利率%”改為“銷售毛利率（右軸）”，在右軸上方加上“%”）

按照前文對基礎(chǔ)設(shè)施類信托資產(chǎn)規(guī)模估算的思路，筆者認(rèn)為實際的房地產(chǎn)設(shè)施類非標(biāo)資產(chǎn)合理規(guī)模在1.76萬億元左右。這個數(shù)字是目前Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)的8倍左右。根據(jù)這個數(shù)據(jù)對2014年到期還本的房地產(chǎn)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模放大8倍，則2014年全年到期的房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品應(yīng)該在6600億元左右，利息規(guī)模大概在600億元左右。

4.小結(jié)

據(jù)以上分析，筆者認(rèn)為在信托類非標(biāo)資產(chǎn)中，最大的信用風(fēng)險來自基礎(chǔ)設(shè)施類信托資產(chǎn)。其中，主要的償付風(fēng)險將出現(xiàn)在2014年下半年：預(yù)計2014年需要償付基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品本息規(guī)模大概在5000億元左右（有的機構(gòu)估計規(guī)模接近7000億元），相當(dāng)于提高法定準(zhǔn)備金率一次，屆時將對市場資金面形成較大的壓力。另外，根據(jù)上市銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2013年第三季度，銀行通過同業(yè)科目和投資科目持有的信托受益權(quán)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模至少在1.8萬億元左右（見圖7）。其中還未統(tǒng)計理財產(chǎn)品和其他投資賬戶持有的非標(biāo)資產(chǎn)；如果發(fā)生償付困難，由此產(chǎn)生的相關(guān)負(fù)面壓力將很快傳導(dǎo)到銀行類金融機構(gòu)。

圖7 上市銀行持有的信托受益權(quán)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模（單位：億元）

資料來源：Wind資訊，中信建投研發(fā)部

（編輯注：橫坐標(biāo)“2011H”改為“2011年上半年”，2012H和2013H作同樣的修改）

（三）從金融風(fēng)險角度考慮非標(biāo)的信用風(fēng)險

1.體制內(nèi)貸款利率與非標(biāo)資產(chǎn)利率之間套利產(chǎn)生的信用風(fēng)險

非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模收益率水平一再走高，但銀行貸款利率卻長年保持不變（見圖8），導(dǎo)致部分機構(gòu)從銀行獲得利率相對較低的貸款，再投向非標(biāo)資產(chǎn)。這部分交易已經(jīng)完全超出原有的非標(biāo)項目融資概念，而變成完全的投機。其一方面擠占了國家政策允許發(fā)展的經(jīng)濟項目、行業(yè)或產(chǎn)業(yè)的資金，造成這些行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展后勁不足，另一方面這些資金進入了高風(fēng)險、國家禁止或者抑制發(fā)展的經(jīng)濟項目、行業(yè)或產(chǎn)業(yè)。綜合下來，使得國民經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在失衡的趨勢，并使?jié)撛诤暧^風(fēng)險積累并被放大。

作為完全投機性的交易行為，這部分資金并不關(guān)心項目背后隱藏的風(fēng)險，它們只需要在特定時間內(nèi)把資金輪作（roll）回來就可以。在不斷地輪作過程中，財務(wù)杠桿可能在無意中被放大，如果一旦其中的一筆或者一個交易項目無法正?；乜?，則整個資金鏈條就會轟然倒塌，并迅速傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)。

圖8 1年期及以下非標(biāo)資產(chǎn)收益率與貸款利率比較（單位：%）

資料來源：Wind資訊

（編輯注：圖例“短期貸款利率：”改為“短期貸款利率：6個月到1年（含1年）”）

另外，據(jù)相關(guān)消息，目前除了部分信貸流向非標(biāo)進行套利外，部分機構(gòu)還通過貨幣市場拆借，把資金轉(zhuǎn)移到非標(biāo)資產(chǎn)市場。鑒于貨幣市場資金價格波動較為劇烈，這也在無形中增加了非標(biāo)資產(chǎn)項目融資鏈的風(fēng)險。

2.非標(biāo)資產(chǎn)代持產(chǎn)生的信用風(fēng)險

2013年3月份銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（8號文），對銀行理財持有的非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模進行余額規(guī)模比例管理，即到某一考核時點，商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)余額均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。在此規(guī)定下，為考核達標(biāo)，部分銀行與其他金融機構(gòu)開始發(fā)展合作代持非標(biāo)交易，代持利率由雙方協(xié)商確定。經(jīng)過代持轉(zhuǎn)讓，非標(biāo)資產(chǎn)在各個金融機構(gòu)之間進行分配，表面上看每個金融機構(gòu)持有的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模都不大，均符合監(jiān)管要求，但實質(zhì)上其歸屬于某一家或某幾家金融機構(gòu)，風(fēng)險隱蔽化。如果一旦某個項目發(fā)生風(fēng)險，風(fēng)險會迅速轉(zhuǎn)移到它應(yīng)該在的地方。所以無論從監(jiān)管層還是第三方統(tǒng)計機構(gòu)所提供的數(shù)據(jù)進行分析，所得到的非標(biāo)資產(chǎn)信用風(fēng)險判斷實質(zhì)上是被人為縮小了的。

2014年非標(biāo)資產(chǎn)信用風(fēng)險情況預(yù)估

筆者認(rèn)為在2014年，非標(biāo)資產(chǎn)領(lǐng)域可能會發(fā)生零星乃至小規(guī)模的信用風(fēng)險事件，原因如下。

（一）實體經(jīng)濟下行壓力依然存在

雖然有城鎮(zhèn)化規(guī)劃推出的利好因素，但是由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能過剩以及勞動力人口下降等因素的存在，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速依然存在下行壓力。地方政府財政負(fù)擔(dān)增加，企業(yè)盈利壓力下降，將造成包括非標(biāo)資產(chǎn)項目在內(nèi)的債務(wù)保障能力趨弱。

（二）利率市場化進程繼續(xù)推進

中央經(jīng)濟工作會議明確指出，明年繼續(xù)推進利率市場化改革，增強金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟能力。隨著大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）的推出，銀行融資被推向市場進行公開競爭，相信2014年的貨幣市場和融資市場會發(fā)生質(zhì)的變化；在央行不斷尋找適合新形勢的貨幣投放機制和調(diào)控機制的過程中，銀行間資金成本維持在高位的概率較大。那些高資產(chǎn)負(fù)債率且以短期負(fù)債為主的企業(yè)、機構(gòu)或項目，將會感受到較大的資金鏈壓力。一旦自身的現(xiàn)金流不夠滿足穩(wěn)定經(jīng)營需要，金融市場無法及時提供所需資金，將會導(dǎo)致信用事件的發(fā)生。

（三）金融市場投機性程度將增加

隨著CD融資工具、自貿(mào)區(qū)設(shè)立及股市IPO機制改革等提高金融運行效率新內(nèi)容的增加，筆者認(rèn)為2014年金融市場整體的投機性氣氛將增強，整個金融系統(tǒng)對資金的渴求和競爭程度會大幅提高。比如銀行紛紛推出CD，在新增自貿(mào)區(qū)注冊企業(yè)（特別是民營企業(yè)、創(chuàng)業(yè)類機構(gòu)）積極開展融資經(jīng)營，股市IPO增加等，將造成資金市場大幅波動。在此氣氛影響下，原來需要資金的項目或者機構(gòu)的融資主動性將增強，在非標(biāo)資產(chǎn)收益率目前依然高于主要融資利率水平的情況下，這部分機構(gòu)將繼續(xù)增加資金融入，而忽略后期資金成本繼續(xù)上調(diào)及自身所蘊藏的財務(wù)風(fēng)險，從而導(dǎo)致部分信用事件的出現(xiàn)。

綜上，筆者認(rèn)為2014年不排除某些領(lǐng)域和某些機構(gòu)持有的非標(biāo)資產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險事件，這其中主要包括銀行自身的信托貸款、委托貸款項目，銀行理財持有的信托類非標(biāo)（主要是基礎(chǔ)設(shè)施類非標(biāo)項目和三四線城市的房地產(chǎn)信托項目），時間點可能是在下半年。

作者單位：中信銀行

責(zé)任編輯：廖雯雯 羅邦敏