貨幣政策穩(wěn)中偏緊 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

特邀專家：

人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長(zhǎng) 王毅

工商銀行金融市場(chǎng)部副總經(jīng)理 唐凌云

招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)、固定收益組研究主管 謝亞軒

申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所債券研究部總監(jiān) 屈慶

中央國(guó)債登記結(jié)算公司信息部估值組副組長(zhǎng) 王超群

主持人：中央國(guó)債登記結(jié)算公司《債券》雜志執(zhí)行主編 景乃格

主持人：2013年世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)整體趨緩，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2014年和2015年會(huì)有緩步的回升。同時(shí)，美國(guó)也將逐步退出量化寬松政策。在此背景下，各位專家認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)將是怎樣的？對(duì)中國(guó)將會(huì)帶來(lái)哪些有利影響，存在哪些不利因素？

王毅：整體來(lái)看，2014年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不錯(cuò)，有兩個(gè)數(shù)據(jù)方面的表現(xiàn)支撐。一是全球制造業(yè)PMI指數(shù)。除了澳大利亞和法國(guó)，G20主要國(guó)家的PMI指數(shù)都在50%以上。二是全球貿(mào)易數(shù)據(jù)。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2013年全球貿(mào)易增長(zhǎng)2.9%，預(yù)計(jì)2014年要好于2013年。所以，無(wú)論是生產(chǎn)還是貿(mào)易情況，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都是支撐的。

從三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不錯(cuò)。雖然當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有點(diǎn)下滑，但物價(jià)增速在減緩，11月為1.2%，低于去年同期的1.8%和2013年前10個(gè)月的1.5%；失業(yè)率不高，僅7%，有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2014年將降至7%以下；消費(fèi)者信心指數(shù)2013年均值在70%以上，下半年有4個(gè)月超過(guò)80%；制造業(yè)PMI57%，是2011年5月以來(lái)的次高值。

其次，歐洲經(jīng)濟(jì)已有明顯改善。雖然歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)仍為負(fù)增長(zhǎng)，私人投資和消費(fèi)比較低迷，但政府消費(fèi)在回升，PMI指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)都有所改善。PMI連續(xù)6個(gè)月在50%的榮枯線以上，消費(fèi)者信心指數(shù)達(dá)到2011年8月以來(lái)的最高值。

最后，日本極有可能實(shí)現(xiàn)安倍提出的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)都恢復(fù)到2%”的目標(biāo)。2013年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到1.5%，物價(jià)同比增長(zhǎng)1.5%，預(yù)計(jì)寬松政策將持續(xù)到2015年。但2014年開征的消費(fèi)稅，可能會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成一定打擊，不過(guò)這個(gè)影響應(yīng)該只是短期的。因此日本央行預(yù)測(cè)，2015年底之前基本能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)增長(zhǎng)2%的目標(biāo)。

對(duì)中國(guó)的影響，我覺(jué)得應(yīng)關(guān)注四個(gè)方面：

第一是全球經(jīng)濟(jì)在波動(dòng)中趨向改善，有利于我國(guó)出口復(fù)蘇。

第二要關(guān)注我國(guó)比較優(yōu)勢(shì)變化和產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的影響。過(guò)去五六年，在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、壓縮產(chǎn)能的過(guò)程中，我國(guó)要素成本漲得太快，導(dǎo)致勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的比較優(yōu)勢(shì)迅速喪失，很多產(chǎn)業(yè)已轉(zhuǎn)移到東南亞。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，我國(guó)對(duì)三大傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴（即美國(guó)、歐元區(qū)、日本）的出口市場(chǎng)份額都在下降。

第三要關(guān)注美國(guó)QE退出對(duì)我國(guó)的影響。首先，全球大宗商品價(jià)格上升的壓力會(huì)減弱，這有利于我國(guó)出口；其次，人民幣升值的壓力會(huì)減弱；第三，資本流入的壓力會(huì)減弱；第四，有利于我國(guó)海外資產(chǎn)的保值增值。另外，QE退出還有一些不確定的影響，需密切關(guān)注：一是對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生向上還是向下的壓力，現(xiàn)在主流看法是向上，是否確實(shí)如此仍需觀察；二是對(duì)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)有沒(méi)有影響；三是對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響，由于預(yù)期新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家會(huì)出現(xiàn)資本外流，那么它們的出口和投資就會(huì)發(fā)生變化，從而將間接影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)。

第四要關(guān)注中國(guó)的資本流動(dòng)。2013年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)5097億美元左右，創(chuàng)歷年之最，而2012年僅增長(zhǎng)1304億美元。與2012年相比，無(wú)論是資本項(xiàng)下還是經(jīng)常項(xiàng)下，資本流動(dòng)都變化不大，2013年的外匯儲(chǔ)備多增很可能來(lái)源于大量資金在中國(guó)市場(chǎng)上吃利差和匯差，需要密切關(guān)注。

唐凌云：從世界三大經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，整體情況不錯(cuò)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)在向好，2013年12月財(cái)政盈余532億美元，創(chuàng)近八九年以來(lái)的當(dāng)月新高；標(biāo)普500指數(shù)全年上漲25%，在全球主要股市中增長(zhǎng)最快。市場(chǎng)對(duì)于2014年QE是逐步退出還是徹底退出存在一定的分歧，影響QE退出步驟和節(jié)奏的主要因素是就業(yè)情況，要看美國(guó)就業(yè)是一直像現(xiàn)在這樣緩慢變好還是會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。

之前受歐債危機(jī)影響非常深重的歐洲國(guó)家，都已經(jīng)出現(xiàn)根本性改觀。歐央行行長(zhǎng)德拉吉也一再?gòu)?qiáng)調(diào)維持歐元利率不做調(diào)整，繼續(xù)執(zhí)行寬松的貨幣政策。

日本方面，安倍自上臺(tái)后實(shí)施了一系列刺激經(jīng)濟(jì)政策，客觀來(lái)說(shuō)確實(shí)比較受其國(guó)民歡迎，而且一改日本經(jīng)濟(jì)多年的死氣沉沉。

值得關(guān)注的是，全球金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配在加劇，似乎錯(cuò)配嚴(yán)重過(guò)度了，此前無(wú)論是金融體系內(nèi)部還是外部，好像并不是很關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債總量、期限、結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)邊際在哪里，這蘊(yùn)含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。目前外圍很多國(guó)家和地區(qū)基礎(chǔ)利率比零利率僅高一點(diǎn)，因此人民幣匯率存在穩(wěn)步升值的空間。

屈慶：對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，首先，QE3退出的影響更重要的體現(xiàn)為資金流動(dòng)的變化，需關(guān)注兩類資金：一是短期資金，由于中美利差，實(shí)際上流入中國(guó)的短期資金非常多，但這并不表明短期資金流到了債券市場(chǎng)，因?yàn)檠胄袝?huì)對(duì)沖外匯占款。二是長(zhǎng)期資金，因?yàn)槿嗣駧派邓栽敢饬粼谥袊?guó)，但自2005年到現(xiàn)在的升值階段中，資產(chǎn)端（股票、房地產(chǎn)等）收益其實(shí)越來(lái)越低，人民幣不太可能像過(guò)去幾年那么快升值，長(zhǎng)期資金應(yīng)該有流出的動(dòng)力。

其次，還要關(guān)注中國(guó)對(duì)高利率的承受能力和流動(dòng)性問(wèn)題。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比較弱，不會(huì)容忍高利率，也就是說(shuō)QE退出一定是緩慢的。當(dāng)美國(guó)利率回升時(shí)，中國(guó)的承受能力有多強(qiáng)？過(guò)去幾年，尤其是2013以來(lái)，中美國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)端利差大概是150—200BP。當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率達(dá)到3.5%時(shí)，不會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生較大影響，但中國(guó)國(guó)債收益率將達(dá)到5%，可能就承受不了，很多新興市場(chǎng)資金都會(huì)撤出，加上美元的升值空間，可能對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期的影響會(huì)更大。

最后，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，匯率非常關(guān)鍵。如果未來(lái)人民幣匯率不能維持強(qiáng)勢(shì)，由于匯率對(duì)于利率的影響比較大，那么對(duì)中國(guó)流動(dòng)性的壓力會(huì)更大一點(diǎn)。

謝亞軒：我補(bǔ)充兩點(diǎn)。第一，我最關(guān)注的2014全球宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)也是QE退出帶來(lái)的影響，建議對(duì)此要辯證看待，既要看到其不利影響，也要看到有利的方面。過(guò)去兩年，特別是2013年，市場(chǎng)對(duì)QE的退出預(yù)期很強(qiáng)，應(yīng)該說(shuō)它的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，但是實(shí)際我國(guó)全年外匯占款增量較高。2013年應(yīng)該是未來(lái)兩年QE大規(guī)模退出的預(yù)演和縮影，會(huì)有資金階段性地流出，但是整體而言其正面影響也會(huì)起作用。

第二，用殘差法測(cè)算熱錢的誤差應(yīng)該會(huì)比較大。一方面殘差法可能會(huì)遺漏我國(guó)外匯儲(chǔ)備自身收益帶來(lái)的增值，還會(huì)遺漏匯率之間的計(jì)價(jià)不同。如果歐元走強(qiáng)的話，我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備可能會(huì)增加得多一點(diǎn)。關(guān)鍵是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的存量規(guī)模越來(lái)越大，收益和匯率波動(dòng)帶來(lái)的影響也越來(lái)越大。另一方面，市場(chǎng)研究者觀察到，2013年9月以來(lái)，央行的外匯資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)的外匯占款之間的差異比過(guò)去要大，其中原因值得深思。2013年整個(gè)和外匯有關(guān)的數(shù)據(jù)波動(dòng)大，且背后不可知因素增多。

王超群：對(duì)于外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中扣除外貿(mào)順差、FDI凈流入以外的巨大差額，這些資金的流入目的之一很有可能是來(lái)追逐利差。這幾年我國(guó)的國(guó)債收益率一直比美國(guó)等國(guó)家高，同時(shí)人民幣每年還有一定的升值。這幾年境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的數(shù)量快速增長(zhǎng)，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外資機(jī)構(gòu)開放程度正在迅速提高。基于債券投資目的進(jìn)入我國(guó)的資金，在未來(lái)可能將成為影響我國(guó)外儲(chǔ)增長(zhǎng)和債券市場(chǎng)走勢(shì)的一個(gè)重要因素。

主持人：在諸多不利和有利國(guó)際因素影響下，請(qǐng)各位專家預(yù)測(cè)一下今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展趨勢(shì)將是怎樣的，并談?wù)労暧^經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動(dòng)力和可能風(fēng)險(xiǎn)都有哪些。

王毅：我個(gè)人認(rèn)為目前的增長(zhǎng)速度是合適的，不應(yīng)該再以過(guò)去30年的高增長(zhǎng)來(lái)評(píng)判現(xiàn)在的速度。2014年，我預(yù)計(jì)GDP增速在7%-7.5%之間，預(yù)計(jì)物價(jià)在3%或以上。整體來(lái)看，2014年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，企業(yè)效益回升，但回升的基礎(chǔ)不牢。回升主要受兩個(gè)力量的拉動(dòng)：一是2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)較好，二是地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資情況較好?；厣焕误w現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是從利潤(rùn)來(lái)看，2013年1—11月企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)13.2%，但主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅增長(zhǎng)4.4%，說(shuō)明企業(yè)的非主營(yíng)業(yè)務(wù)、融資活動(dòng)等反而盈利較多，回升的基礎(chǔ)不好；二是從實(shí)地調(diào)研情況來(lái)看，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍比較困難。

第二，國(guó)內(nèi)去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)艱巨，這可能造成2014年固定資產(chǎn)投資增速下降。

第三，消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)太大回升。有三個(gè)主要原因：一是政府消費(fèi)在收縮；二是居民消費(fèi)不會(huì)有太大起色，因?yàn)楸M管農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)較快，但是城鄉(xiāng)居民差距并沒(méi)有縮小，城市居民收入仍是農(nóng)村居民的3倍多，所以農(nóng)村居民收入增長(zhǎng)很難大幅拉動(dòng)消費(fèi)；三是若2014年不能夠延續(xù)2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，那么由房地產(chǎn)投資所引致的裝修、家具消費(fèi)等間接效益就會(huì)降低。

第四，由于中國(guó)的勞動(dòng)密集型優(yōu)勢(shì)在喪失，因此出口不會(huì)有太大的改善。

總體來(lái)看，2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)變化將基本維持2013年的格局。

唐凌云：2014年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從基本面來(lái)看，增長(zhǎng)勢(shì)頭可能要弱于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。由于此前4萬(wàn)億的粗放型投入加劇了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的失衡，導(dǎo)致當(dāng)前調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)成為一項(xiàng)非常艱巨的任務(wù)。調(diào)結(jié)構(gòu)才剛開始，多種“陣痛”就已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)，包括金融市場(chǎng)上管制利率與市場(chǎng)利率的失衡、外部金融和傳統(tǒng)金融體系的失衡，以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)中勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)的喪失、不良資產(chǎn)的出現(xiàn)及過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題等。因此，2014年結(jié)構(gòu)性失衡和再均衡過(guò)程將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)去杠桿和去過(guò)剩產(chǎn)能將在這一年中產(chǎn)生深刻影響。

與2008年金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)相比，當(dāng)前外需的推動(dòng)作用明顯減弱，政府由粗放型管理向內(nèi)斂型管理轉(zhuǎn)型，比以前略低一些的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)當(dāng)說(shuō)是適當(dāng)?shù)?、比較正常的增長(zhǎng)速度。我們判斷2014年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)很可能在2013年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步小幅下行。

2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將來(lái)源于兩個(gè)方面：一是總量維穩(wěn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)合，其中以結(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)，政府會(huì)通過(guò)加大基礎(chǔ)設(shè)施的繼續(xù)投入和保障房建設(shè)來(lái)穩(wěn)定增速；二是推進(jìn)關(guān)鍵領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，優(yōu)化國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)艱巨，調(diào)整的成本也在不斷上升，包括社會(huì)成本、經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境治理、失業(yè)問(wèn)題，以及金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的增長(zhǎng)，這些都是當(dāng)前面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

由于近期快速發(fā)展的外部金融與傳統(tǒng)體系內(nèi)金融出現(xiàn)失衡，當(dāng)前銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨更加嚴(yán)峻的內(nèi)外部沖擊和挑戰(zhàn)。一方面，受網(wǎng)絡(luò)金融、同業(yè)創(chuàng)新、非標(biāo)理財(cái)?shù)冉鹑诿撁竭M(jìn)程的影響，通過(guò)銀行體系的融資占整體社會(huì)融資的比重在遞減；另一方面，由于外部金融難于管理和幾乎蔓延于全部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的過(guò)度錯(cuò)配，流動(dòng)性可能會(huì)成為中長(zhǎng)期困擾金融市場(chǎng)的問(wèn)題。我個(gè)人判斷，貨幣市場(chǎng)利率雖然并非會(huì)一路上漲，但已經(jīng)進(jìn)入了上漲周期，因?yàn)槿鐣?huì)的資金成本中樞已經(jīng)大大抬升了。

再有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即地方融資的過(guò)快增長(zhǎng)。政府已經(jīng)意識(shí)到各級(jí)地方融資平臺(tái)負(fù)債這種過(guò)快增長(zhǎng)中包含著一些資金運(yùn)用不透明、激勵(lì)約束扭曲、效率不高、不可持續(xù)等一系列問(wèn)題，化解起來(lái)也是一個(gè)非常艱巨的任務(wù)。

屈慶：我認(rèn)為2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)相對(duì)比較平穩(wěn)。

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要風(fēng)險(xiǎn)在于兩方面：一是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)在2014年從銷量到價(jià)格都將是一個(gè)拐點(diǎn)，一個(gè)慢拐點(diǎn)；二是地方政府債務(wù)問(wèn)題?，F(xiàn)在都說(shuō)要收縮影子銀行，但如果收縮速度太快就可能導(dǎo)致一些企業(yè)融資難，增加資金壓力進(jìn)而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

從積極方面來(lái)說(shuō)，消費(fèi)空間較大。一是2009年我國(guó)推出刺激汽車消費(fèi)政策，隨著更新?lián)Q代，2013年汽車銷售非常好。二是隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，居民儲(chǔ)蓄收益有了比較大的提升。三是中央加大反腐，高端白酒等商品紛紛降價(jià)，越來(lái)越有人能夠消費(fèi)得起。四是隨著90后等新生代的成長(zhǎng)，消費(fèi)能力增強(qiáng)。

謝亞軒：現(xiàn)在或許進(jìn)入了一種所謂的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)。我們預(yù)測(cè)2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.5%左右，消費(fèi)應(yīng)該和2013年相差不大，但投資會(huì)比2013年低一點(diǎn)，這是基于兩個(gè)負(fù)面因素：一個(gè)是房地產(chǎn)調(diào)控可能在2014年會(huì)被更多地強(qiáng)調(diào)；二是近期市場(chǎng)利率上升應(yīng)該會(huì)對(duì)2014年的投資產(chǎn)生較大影響。就風(fēng)險(xiǎn)而言，我們主要關(guān)注房?jī)r(jià)和廣義社會(huì)信貸之間的關(guān)系，會(huì)不會(huì)在2014年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。不管是對(duì)影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管，還是對(duì)地方政府債務(wù)的控制，都指向了控制整個(gè)社會(huì)的杠桿率，如果這些措施同時(shí)得到執(zhí)行，那么對(duì)房?jī)r(jià)的負(fù)面影響應(yīng)該是比較明確的，這應(yīng)該是2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

王超群：2014年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要關(guān)注三個(gè)方面：一是房地產(chǎn)行業(yè)，一方面各項(xiàng)高壓政策仍然持續(xù)，另一方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的“70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)的當(dāng)月同比”數(shù)據(jù)與中債綜合凈價(jià)指數(shù)總體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，2005年7月至2010年3月，相關(guān)性系數(shù)約為-0.7，2011年9月至2013年11月，相關(guān)性系數(shù)約為-0.73。但在2010年4月至2011年8月期間，兩個(gè)指標(biāo)偏離了負(fù)相關(guān)的關(guān)系，呈現(xiàn)正相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)約為0.9，在此期間貨幣政策、房產(chǎn)調(diào)控政策疊加因素導(dǎo)致兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)下跌。而中債綜合凈價(jià)指數(shù)呈現(xiàn)比較規(guī)律的“兩年跌，一年漲”的趨勢(shì)，從這個(gè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格可能將于2014年出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)投資拉動(dòng)的作用將減弱。

二是從普通企業(yè)來(lái)看（即對(duì)利率較為敏感的企業(yè)），資本回報(bào)率為7%-9%，而從中債中短期票據(jù)和企業(yè)債收益率曲線來(lái)看，AA級(jí)別收益率基本已全線接近或者超過(guò)7%，該收益率會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求有一定的制約作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有負(fù)面影響。

三是各層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了地方政府債務(wù)存量和增速問(wèn)題，因此可以預(yù)計(jì)2014年地方政府債務(wù)增速將明顯下降。在債務(wù)不增或緩增，地方政府財(cái)政收入分配格局未有實(shí)質(zhì)性改變的基礎(chǔ)之上，對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將放緩，對(duì)投資的拉動(dòng)作用也將削弱。

主持人：根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，并結(jié)合前一階段的情況，諸位認(rèn)為今年央行將實(shí)施哪些貨幣政策？對(duì)貨幣政策工具將如何選擇和使用？

王毅：對(duì)于貨幣政策，我有這樣幾點(diǎn)看法：

第一，穩(wěn)健的貨幣政策不會(huì)動(dòng)搖，在穩(wěn)健的取向下將是穩(wěn)中偏緊。

第二，數(shù)量調(diào)控仍將帶來(lái)總量過(guò)大的問(wèn)題。從負(fù)債方看，2013年M2增速目標(biāo)是13%，全年實(shí)際為13.6%。從資產(chǎn)方看，預(yù)計(jì)2014年GDP約為64萬(wàn)億元，按目前每年新增貸款占GDP約18%的占比估算，2014年新增表內(nèi)貸款將超過(guò)10萬(wàn)億元。因此，數(shù)量調(diào)控不能再持續(xù)這個(gè)趨勢(shì)，不然量還是太大。

第三，結(jié)構(gòu)上有必要進(jìn)行調(diào)整，要出一些配套政策。比如，調(diào)整已經(jīng)不再適用的質(zhì)押融資政策，推出支持小微企業(yè)貸款的政策等。

第四，調(diào)控應(yīng)該堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，堅(jiān)持?jǐn)?shù)量調(diào)控和價(jià)格調(diào)控相結(jié)合。若2014年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，市場(chǎng)化調(diào)控會(huì)推進(jìn)得快一些，如進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革、適當(dāng)擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間、推行人民幣走出去和資本項(xiàng)下開放等。

唐凌云：目前我國(guó)財(cái)政寬松政策還比較有限，一方面減稅實(shí)質(zhì)性進(jìn)展不多，地方政府通過(guò)賣地獲得的可支配收入不像以前那么寬松；另一方面由于多年累積的公共投入滯后，財(cái)政方面刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要靠公共事業(yè)、保障房建設(shè)和教育等方面的投入也是漸進(jìn)的見效過(guò)程。在這樣的背景下，央行的政策導(dǎo)向包括一系列貨幣政策工具的運(yùn)用更加值得關(guān)注。國(guó)務(wù)院已經(jīng)明確賦予人民銀行牽頭一行三會(huì)的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)職責(zé)，再一次強(qiáng)調(diào)了央行身為宏觀調(diào)控部門的地位。

央行貨幣政策的關(guān)鍵點(diǎn)除了央行在公告中提到的基調(diào)外，可能還有兩層含義：一是穩(wěn)增長(zhǎng)，二是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)也是緊平衡之下的穩(wěn)增長(zhǎng)，包括緊盯控制M2的預(yù)期目標(biāo)任務(wù)等。

預(yù)計(jì)我國(guó)金融市場(chǎng)完全重演2013年6月的錢荒窘境可能性不太會(huì)很大。2014年將會(huì)看到央行更多靈活性的、方向明確的、主動(dòng)性的政策安排。如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不太樂(lè)觀的情況，釋放一些準(zhǔn)備金的可能性也是有的。市場(chǎng)對(duì)央行公開市場(chǎng)正逆回購(gòu)的量普遍關(guān)注，我覺(jué)得更重要的是公開市場(chǎng)操作的方向，這實(shí)際上是在給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)。

央行使用的貨幣政策工具已經(jīng)陸續(xù)披露，包括常設(shè)借貸便利（SLF）、正回購(gòu)、逆回購(gòu)等，未來(lái)還應(yīng)包括把大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）的發(fā)行從同業(yè)拓展到非金融同業(yè)和個(gè)人等?；赒E退出、資本流動(dòng)困擾、外儲(chǔ)、為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)控制貨幣投放源頭等多方面緣由，預(yù)計(jì)2014年央行大面積廣泛性地向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的概率不大。

屈慶：在貨幣政策方面，目前央行偏緊，我認(rèn)為未來(lái)也沒(méi)有空間放松。一是世界主要經(jīng)濟(jì)體未來(lái)可能處于貨幣政策逐漸退出寬松的過(guò)程，如果人民幣匯率還想維穩(wěn)，在利率方面只能跟進(jìn)美國(guó)利率上升，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)沒(méi)有新興力量。二是央行偏緊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有掉到大家承受不了的程度，當(dāng)然這也歸功于國(guó)內(nèi)利率傳導(dǎo)體系不是那么敏感。央行偏緊，債市回購(gòu)利率高，使得大量的社會(huì)融資，包括貸款、非標(biāo)等產(chǎn)品的利率反而更加穩(wěn)定，整個(gè)貨幣利率傳導(dǎo)的滯后性給了央行更多的調(diào)控空間。

當(dāng)然由于2014年外匯占款可能下降，公開市場(chǎng)也沒(méi)有那么多到期量，在客觀上需要央行投放流動(dòng)性，而且M2還是要保持一定的增長(zhǎng)。如果M2要維持在13%左右，那么公開市場(chǎng)會(huì)投放流動(dòng)性，或者央行大概將降低1%-2%準(zhǔn)備金率。

關(guān)于債券市場(chǎng)化，我們需要關(guān)注的是中樞水平在哪里。因?yàn)橹袠兴經(jīng)Q定了金融市場(chǎng)產(chǎn)品的定價(jià)核心。

謝亞軒：我想談一談對(duì)2013流動(dòng)性環(huán)境和央行貨幣政策的反思。2013下半年特別是9月以后，外匯占款如我們之前的判斷一樣出現(xiàn)了顯著回升，甚至一個(gè)月達(dá)到4000億人民幣的水平，按照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，在此情形下銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)該很寬松，但實(shí)際上出現(xiàn)了完全不同的結(jié)果，究竟哪一點(diǎn)不一樣？

我認(rèn)為至少在貨幣政策上有一點(diǎn)不同的。我非常同意剛剛唐總的觀點(diǎn)，央行貨幣政策傳統(tǒng)的三個(gè)目標(biāo)是：保增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控通脹，但是我注意到央行在《2012年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，第一次列出了“防風(fēng)險(xiǎn)”這一目標(biāo)。

因此我判斷是不是在2013年6月之前央行態(tài)度轉(zhuǎn)為強(qiáng)硬，“防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)的重要性不斷上升。這可能與新一屆政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)有密切的關(guān)系。我研讀了中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴的著作《兩次全球大危機(jī)的比較研究》，其中一個(gè)基本結(jié)論是，兩次危機(jī)之前的一個(gè)核心的問(wèn)題就是貨幣和金融環(huán)境過(guò)于寬松，忽視了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

再者，央行一直在強(qiáng)調(diào)宏觀審慎管理，這也是我們需要再進(jìn)一步思考的。從“防風(fēng)險(xiǎn)”的目標(biāo)出發(fā)，一個(gè)很直觀簡(jiǎn)單的結(jié)論是，如果2014年控風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)沒(méi)有達(dá)到，或者沒(méi)有階段性地完成，那么央行很難放松貨幣政策。

同時(shí)，顯然非標(biāo)資產(chǎn)的擴(kuò)張應(yīng)該是2013年中國(guó)金融市場(chǎng)上很重要的現(xiàn)象和問(wèn)題。表面上看，這是影子銀行或者同業(yè)的問(wèn)題，但是我認(rèn)為，金融畢竟是一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，所能發(fā)揮的作用有限，真正對(duì)資金的需求還是來(lái)自地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)，要想真正控制住對(duì)資金的需求及影子銀行的膨脹，除了需要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)一種宏觀審慎之外，是不是應(yīng)該從根本上解決房產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)債務(wù)的擴(kuò)張問(wèn)題。雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次把防控地方債風(fēng)險(xiǎn)列為六項(xiàng)重要任務(wù)之一，但是能不能切實(shí)落到實(shí)處是關(guān)鍵。

主持人：對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)測(cè)后，下面請(qǐng)各位從各自機(jī)構(gòu)的角度出發(fā)，預(yù)測(cè)一下今年資金面的松緊和銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。

王毅：要高度關(guān)注短期流動(dòng)性問(wèn)題。相較房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，我覺(jué)得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)主要不是來(lái)自大銀行，而是來(lái)自中小型城市商業(yè)銀行。它們用不穩(wěn)定的負(fù)債去支撐期限長(zhǎng)、規(guī)模大的資產(chǎn)擴(kuò)張，所以到了月底、季末，就要靠發(fā)理財(cái)、發(fā)信托來(lái)籌資，籌不到資就會(huì)出問(wèn)題。一旦出問(wèn)題，如果央行也不愿意投放流動(dòng)性，市場(chǎng)反應(yīng)就會(huì)特別大。

此外，有一個(gè)問(wèn)題值得思考，就是我們總說(shuō)中國(guó)的流動(dòng)性很多，但市場(chǎng)流動(dòng)性卻表現(xiàn)得異常緊張。這樣看來(lái)，應(yīng)該是存在一個(gè)錯(cuò)配的問(wèn)題。錯(cuò)配現(xiàn)象與同業(yè)業(yè)務(wù)的超常規(guī)發(fā)展有關(guān)。目前，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，期限延長(zhǎng)（最長(zhǎng)達(dá)到10年），非交易性同業(yè)業(yè)務(wù)占比超過(guò)80%。若觀察銀行業(yè)的同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負(fù)債，可以看到前者數(shù)值遠(yuǎn)大于后者，這表明大量的同業(yè)資金從銀行業(yè)流向了非銀行業(yè)，流向了影子銀行體系。

唐凌云：從一季度的流動(dòng)性來(lái)看，春節(jié)是傳統(tǒng)的流動(dòng)性現(xiàn)金流錯(cuò)配時(shí)期，階段性的流動(dòng)性緊缺還是會(huì)存在的，但貨幣市場(chǎng)利率不太可能出現(xiàn)特別大幅度的起伏。春節(jié)前后貨幣政策放松的概率相對(duì)大一些。再加上目前匯率比較強(qiáng)勁，外匯占款對(duì)資金面也提供了一定的支撐。

謝亞軒：如果我們期待流動(dòng)性的改善，或者利率的回落，顯然從資金供應(yīng)端我們看不到特別大的改善，只能當(dāng)需求端有所回落，利率才可能回落。需求的回落我們要看充分和必要兩個(gè)條件。充分條件一是監(jiān)管層對(duì)影子銀行的控制能得以加強(qiáng)，最根本的充分條件是，對(duì)于政績(jī)考核及地方政府債務(wù)納入預(yù)算的相關(guān)改革是否有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，我們會(huì)關(guān)注“兩會(huì)”之前預(yù)算法及相關(guān)條例是不是可以修訂。而必要條件是要能夠看到通脹有所回落，因此要密切觀察在2014年的年中，通脹水平會(huì)不會(huì)如期回落。

屈慶：對(duì)于銀行間流動(dòng)性的判斷，除了貨幣政策，可能還要考慮債券投資需求。需要關(guān)注銀行、基金、保險(xiǎn)會(huì)有多少資金去買利率債，所以可能涉及結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前來(lái)看，大銀行購(gòu)買利率債的空間會(huì)越來(lái)越小，因?yàn)樵谫Y產(chǎn)上的選擇很多。而基金、保險(xiǎn)可能也很難指望。因?yàn)?013年基金普遍收益率很低，而基金本身倉(cāng)位又很高。這幾年保險(xiǎn)在債券市場(chǎng)上沒(méi)有新增資金，有增量就做了債券計(jì)劃，類似于變相放貸業(yè)務(wù)。過(guò)去幾年還有一些所謂的協(xié)議存款需求，未來(lái)放開以后，估計(jì)在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、債權(quán)市場(chǎng)上整個(gè)資金分流的壓力可能比較大。

主持人：請(qǐng)問(wèn)各位專家對(duì)今年債券市場(chǎng)的走勢(shì)是如何判斷的？投資機(jī)會(huì)有哪些（包括投資品種、期限等）？對(duì)于不同類型投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)采取怎樣的投資策略？

屈慶：關(guān)于債市，我們相對(duì)偏悲觀。我們糾結(jié)于2014年一季度利率是否可以馬上看到拐點(diǎn)。對(duì)此我比較謹(jǐn)慎。一是銀行的配置需求一年弱于一年。二是一季度有一些不確定性因素，比如QE不斷退出導(dǎo)致資金波動(dòng)；現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)狀況還相對(duì)平穩(wěn)，央行維持相對(duì)偏緊狀態(tài)，整個(gè)回購(gòu)率下不了太多。從供需角度來(lái)說(shuō)，一季度國(guó)債相對(duì)供給不太多，而金融債有很多，2014年還有很多企業(yè)要融資，存在供給壓力。

二季度是一個(gè)比較好的配置時(shí)點(diǎn)。在整個(gè)利率沖擊以后，利率逐漸進(jìn)入高位會(huì)有一些配置的價(jià)值。從基本面的角度來(lái)說(shuō)，下半年經(jīng)濟(jì)、通脹都將比上半年弱一點(diǎn)，央行調(diào)控壓力、緊縮力度可能在下半年也會(huì)稍微放緩，我覺(jué)得可能二、三季度是個(gè)拐點(diǎn)。目前短期內(nèi)還應(yīng)偏防御地去追短。短端不是特別差，3年以下的金融債包括一些國(guó)債的收益都還相對(duì)可觀。

對(duì)于收益率曲線的判斷依據(jù)兩個(gè)因素最合理。一是回購(gòu)率，它決定了10年期國(guó)債的底部在哪里；二是銀行在貸款、債券和非標(biāo)之間的選擇，決定了10年期國(guó)債的上限。比如很多銀行不做債券，去買了非標(biāo)。如果非標(biāo)這一塊不壓死的話，基本上非標(biāo)利率越上，國(guó)債利率也會(huì)越上。當(dāng)然這個(gè)判斷還是偏保守，如果2014年大多數(shù)銀行在追逐存款，那實(shí)際上底部有可能會(huì)提高。因此要謹(jǐn)慎使用歷史經(jīng)驗(yàn)去判斷頂點(diǎn)在哪里。頂點(diǎn)一定是出現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)出拐點(diǎn)的時(shí)候，就是經(jīng)濟(jì)開始下行、通脹開始回落的時(shí)候。這些因素會(huì)引發(fā)貨幣政策的拐點(diǎn)，進(jìn)而引發(fā)債市的拐點(diǎn)。

我們不要把這個(gè)拐點(diǎn)看得那么急促，可能更多的拐點(diǎn)是要在這個(gè)頂部徘徊很久，這時(shí)不一定要提前建倉(cāng)。對(duì)于銀行，這幾年的直觀感覺(jué)是年初的利率水平是相對(duì)比較低的。因此，從長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得二季度以后配置反而會(huì)好一點(diǎn)。建議還是看基本面，什么時(shí)候基本面出現(xiàn)了拐點(diǎn)，也許會(huì)看到利率債春天的到來(lái)。在這之前我更認(rèn)為債市要偏緊些，包括現(xiàn)在主流收益曲線比較平，短端并不是那么虧。

唐凌云：引用近期英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》有篇文章的觀點(diǎn)，大意是說(shuō)2014年是希望和機(jī)會(huì)之年。那么希望怎樣才能變成現(xiàn)實(shí)？機(jī)會(huì)怎么才能被抓??？

對(duì)投資的判斷要建立在對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)和收益數(shù)據(jù)的把握之上。估值當(dāng)然需要參考，但是現(xiàn)在估值受短期因素的擾動(dòng)太大，所以要辯證看待。

投資上要警惕外部流動(dòng)性錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)加劇。有人說(shuō)現(xiàn)在利率比較高，是不是要配置一些比較長(zhǎng)期的產(chǎn)品？從微觀來(lái)說(shuō)這樣做有一定的合理性，特別是目前國(guó)債收益率曲線開始出現(xiàn)陡峭化趨勢(shì)。但是理性的投資管理人還應(yīng)考慮到不加劇流動(dòng)性矛盾，考慮到變現(xiàn)能力的增強(qiáng)，考慮到投資組合的對(duì)沖，時(shí)刻把安全帶扎緊。

整體上看，一季度貨幣政策的小幅度放松有利于市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定和債券利率小幅走低。但下降幅度要取決于貨幣政策松緊的安排。從品種上看，對(duì)于短期品種和高等級(jí)品種，配置型投資人有一些提前建倉(cāng)的機(jī)會(huì)。不過(guò)博取價(jià)差和波段收益的投資人，要對(duì)市場(chǎng)信號(hào)有很好的判斷能力，同時(shí)也要防范追漲風(fēng)險(xiǎn)。我感覺(jué)在利率比較高的大趨勢(shì)下，還會(huì)有一些階段性的震蕩和反復(fù)。

王超群：總體來(lái)看，自2002年以來(lái)，中債綜合凈價(jià)指數(shù)一直保持著“兩年跌，一年漲”的周期性特點(diǎn)。最近一次下跌是從2012年5月底開始的，至今已持續(xù)了一年半，從這個(gè)周期來(lái)看，下跌已經(jīng)過(guò)了大半。

預(yù)計(jì)利率產(chǎn)品收益率將會(huì)高位震蕩。在利率市場(chǎng)化推進(jìn)的過(guò)程中，商業(yè)銀行資金成本逐漸提高，為維持原有的利差空間，低收益資產(chǎn)規(guī)模逐漸被高收益資產(chǎn)所擠占，這使得一方面商業(yè)銀行縮小對(duì)國(guó)債等利率債券的投資，2013年以來(lái)全國(guó)性商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行對(duì)利率產(chǎn)品增持11.61萬(wàn)億元，占其債券資產(chǎn)增持比重的78%，而該比重在2012年和2011年分別為84%和88%，可見商業(yè)銀行對(duì)利率債券的偏好逐漸下降；另一方面商業(yè)銀行在其利潤(rùn)空間不斷被壓縮的情況下，其對(duì)債券投資的期望回報(bào)率有所抬升，而作為債券市場(chǎng)投資主體，商業(yè)銀行擁有債券市場(chǎng)的絕對(duì)定價(jià)權(quán)，這必然造成債券市場(chǎng)利率中樞的整體抬升。因此利率產(chǎn)品將在一定時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定于高位水平。但是預(yù)計(jì)不會(huì)再有大幅度的上行，在經(jīng)濟(jì)面較為穩(wěn)定的情況下，利率產(chǎn)品大幅度的上行主要取決于市場(chǎng)流動(dòng)性，個(gè)人對(duì)2014年的市場(chǎng)流動(dòng)性沒(méi)有那么悲觀，2013年以來(lái)貨幣政策調(diào)控重點(diǎn)之一是調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險(xiǎn)，如果該目標(biāo)可以通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)，如規(guī)范同業(yè)、非標(biāo)資產(chǎn)等，那么貨幣政策從總量上將會(huì)中性偏謹(jǐn)慎，但預(yù)計(jì)2013年年中的情況不會(huì)再現(xiàn)。在利率產(chǎn)品高位震蕩的情況下，配置型機(jī)構(gòu)可適當(dāng)介入。

就信用產(chǎn)品而言，雖然目前信托、私募產(chǎn)品等可能出現(xiàn)違約，但預(yù)計(jì)公募發(fā)行的信用債真正違約的風(fēng)險(xiǎn)仍然離我們較遠(yuǎn)，主要原因在于目前信用債的多頭監(jiān)管格局。但利率水平的高企會(huì)帶來(lái)部分低信用級(jí)別企業(yè)融資成本接近或者高于其資本回報(bào)率，體現(xiàn)為公司財(cái)務(wù)報(bào)表的惡化，相應(yīng)地，評(píng)級(jí)公司可能降低信用評(píng)級(jí)，2013年有135家發(fā)行人出現(xiàn)了評(píng)級(jí)下調(diào)或者評(píng)級(jí)展望為負(fù)面的情況，同比增長(zhǎng)207%，部分債券面臨信用溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，此外低信用級(jí)別信用債收益率曲線仍可能繼續(xù)上行。這是2014年信用債券最大的風(fēng)險(xiǎn)。

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