投資者情緒、股票錯(cuò)誤估值與上市公司投資

摘 要：以剩余收益估值模型衡量股票錯(cuò)誤估值程度，基于公司層面測(cè)度投資者情緒，利用非平衡面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)投資投資者情緒如何通過(guò)證券市場(chǎng)傳導(dǎo)到上市公司從而影響其實(shí)際投資行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒主要通過(guò)直接的迎合渠道而非間接的股權(quán)融資渠道影響上市公司投資行為，且公司投資在迎合渠道上表現(xiàn)出對(duì)投資者情緒的“反迎合機(jī)制”，此外不同特征的公司其投資對(duì)投資者情緒的敏感度存在橫截面差異。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；剩余收益估值模型；股票錯(cuò)誤估值；上市公司投資

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2014）01-0044-07

一、引言

投資者情緒是否會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一直是傳統(tǒng)金融與行為金融關(guān)注的重點(diǎn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)投資者高漲或低迷的情緒會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值。盡管股票錯(cuò)誤估值會(huì)導(dǎo)致不同市場(chǎng)個(gè)體間財(cái)富的轉(zhuǎn)移，但其對(duì)公司實(shí)際投資不足、投資過(guò)度以及宏觀經(jīng)濟(jì)層面上的資本配置效率的影響更為重要[1]。特別是自美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，越來(lái)越多的學(xué)者觀察到資本市場(chǎng)存在投資者非理性行為，并且研究發(fā)現(xiàn)這種非理性行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了顯著影響。

作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者情緒波動(dòng)幅度大，導(dǎo)致上市公司的股價(jià)嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價(jià)值[2]。因此，在我國(guó)“非有效市場(chǎng)”的現(xiàn)實(shí)背景下，立足于行為公司金融這一前沿領(lǐng)域，探索投資者情緒對(duì)上市公司實(shí)際投資行為產(chǎn)生的影響機(jī)制及其經(jīng)濟(jì)后果，是對(duì)宏觀問(wèn)題的一個(gè)微觀考察，有助于搭建一條從微觀行為基礎(chǔ)通往宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果的途徑。此外，對(duì)該問(wèn)題的研究有助于從新的角度引導(dǎo)相關(guān)貨幣政策、財(cái)稅政策及證券市場(chǎng)監(jiān)管政策的制定[3]。

Stein指出，投資者情緒是指證券市場(chǎng)上投資者非理性心理導(dǎo)致證券價(jià)格高估或低估，并在一定時(shí)間內(nèi)朝同一個(gè)方向偏離其均衡價(jià)值的現(xiàn)象[4]。Shefrin認(rèn)為，情緒是投資者的總體錯(cuò)誤在股票價(jià)格上的反映，“情緒為零”對(duì)應(yīng)“錯(cuò)誤定價(jià)為零”[5]。根據(jù)上述定義，研究中常采用股價(jià)對(duì)股票基本價(jià)值的偏離以及偏離程度來(lái)測(cè)度投資者情緒是否存在和存在程度。但由于股票的基本價(jià)值難以準(zhǔn)確有效地計(jì)量，學(xué)者們主要是尋求一些股票定價(jià)錯(cuò)誤的代理變量來(lái)測(cè)度投資者情緒，考察投資者情緒對(duì)公司投資行為的影響。如Panageas，Gilchrist et al.，Polk與Sapienza，Chirinko與Schaller[6-9]的研究均證實(shí)股票錯(cuò)誤定價(jià)影響了公司投資。

在市場(chǎng)擇時(shí)與迎合的框架下，投資者情緒有可能通過(guò)兩種方式影響公司投資，一種是間接的股權(quán)融資渠道，另一種是直接的迎合渠道。股權(quán)融資渠道是指投資者過(guò)度悲觀導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)被嚴(yán)重低估，企業(yè)因外部融資成本過(guò)高或籌集不到權(quán)益資本而被迫放棄良好的投資項(xiàng)目，Stein通過(guò)建立理論模型預(yù)測(cè)了股權(quán)依賴型公司對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)更為敏感[4]。借鑒Stein的理論分析，通過(guò)尋求股權(quán)依賴度和錯(cuò)誤定價(jià)的代理變量，Baker、Stein和Wurgler，Chang等通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了Stein的這一預(yù)測(cè)，證實(shí)了投資者情緒通過(guò)股權(quán)融資渠道對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響[10-11]。Gilchrist等建立了股價(jià)泡沫、股票發(fā)行和公司實(shí)際投資的理論模型，證明均衡時(shí)，泡沫為正，企業(yè)以較高的價(jià)格發(fā)行新股，降低其資本成本并導(dǎo)致過(guò)度投資，其實(shí)證結(jié)果支持該理論，證實(shí)了股權(quán)融資渠道假設(shè)[7]。

即使企業(yè)不必通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益融資，而是可以依賴內(nèi)源融資或是債務(wù)融資而為投資籌集資金，投資者情緒也可能會(huì)通過(guò)直接的迎合渠道影響企業(yè)投資行為。Polk和Sapienza通過(guò)理論建模闡述了投資者情緒通過(guò)迎合渠道影響企業(yè)投資[8]，他們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了這一理論假說(shuō)。Dong、Hirshleifer和Teoh驗(yàn)證了投資者情緒與公司有形投資和無(wú)形投資間的關(guān)系以及不同換手率和不同規(guī)模公司所受影響的橫截面差異[12]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于企業(yè)投資和投資者情緒間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)[13-21]，目前在國(guó)內(nèi)研究中，學(xué)者們普遍是尋求一些股票錯(cuò)誤定價(jià)的間接變量如流動(dòng)性指標(biāo)、半年期的動(dòng)量指標(biāo)等來(lái)代理投資者情緒，這容易導(dǎo)致投資者情緒包含了過(guò)多的噪音，而直接測(cè)度股票錯(cuò)誤估值的變量則是一種較純凈的代理方式[12]。因此，本文的貢獻(xiàn)在于通過(guò)剩余收益估值（RIVM）模型來(lái)直接測(cè)度股票的錯(cuò)誤定價(jià)程度，檢驗(yàn)在中國(guó)股市投資者情緒與企業(yè)投資間的關(guān)系及其作用渠道。此外，考慮到公司異質(zhì)性，本文還進(jìn)一步探討不同特征的公司其實(shí)際投資對(duì)投資者情緒的敏感度差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

借鑒Polk與Sapienza對(duì)股票價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值從而直接影響到公司投資行為的數(shù)理模型分析[8]，從中引申出我們檢驗(yàn)的假設(shè)。假設(shè)不要求公司發(fā)行權(quán)益為其投資進(jìn)行融資，在期初公司的資本價(jià)格為c，生產(chǎn)資本為K，K是連續(xù)的；公司在t時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值為Vmkt（K）=（1+？琢t）V（K），其中V（K）為公司的真實(shí)價(jià)值，？琢t為公司錯(cuò)誤定價(jià)的程度；公司的誤估值取決于？琢和投資項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量被完全發(fā)現(xiàn)的可能性，且這一發(fā)現(xiàn)過(guò)程服從參數(shù)為p的泊松分布，故？琢t=？琢e-pt。

假設(shè)股東可能是具有短期視野的，每個(gè)股東j在某一時(shí)點(diǎn)t+？滋具有流動(dòng)性需求，該需求服從參數(shù)為qj∈[0，+∞）的泊松分布。若qj很小，則意味著股東在初始投資很多年后才賣掉股票，屬于長(zhǎng)期持有型，而短期投資者的qj則相對(duì)較大。定義股東j在期初即時(shí)間0的期望效用為：

公司真實(shí)價(jià)值揭露前和揭露后股票價(jià)格的加權(quán)平均為股東的期望回報(bào)，由公式（1）可知，在股價(jià)反映公司真實(shí)價(jià)值之前變現(xiàn)股票的可能性決定了期望回報(bào)數(shù)值。q越大，投資者短視程度越高，則非理性價(jià)格的權(quán)重越大；p越大，投資項(xiàng)目的周期越短，則信息對(duì)稱下的股票價(jià)格所賦權(quán)重越高。因此，假如管理者的目標(biāo)是追求股東財(cái)富最大化，則應(yīng)滿足：

當(dāng)錯(cuò)誤估價(jià)為零（a=0）時(shí)，最優(yōu)投資水平K*滿足V′（K*）=c。當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀，公司股票價(jià)格高于其基礎(chǔ)價(jià)值時(shí)（？琢高），則公司投資水平會(huì)超過(guò)最優(yōu)投資K*，因?yàn)殡m然屬于價(jià)值破壞型投資，即投資成本高于投資的邊際收益，但是對(duì)于投資項(xiàng)目的高估所帶來(lái)的收益足以補(bǔ)償導(dǎo)致的損失，即對(duì)于項(xiàng)目的暫時(shí)高估的收益高于后來(lái)公司價(jià)格被修正時(shí)市場(chǎng)對(duì)其的懲罰。所以，當(dāng)預(yù)期誤定價(jià)的持續(xù)時(shí)間變長(zhǎng)（p變?。r(shí)，過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)；預(yù)期股東平均持有期變長(zhǎng)（q變大）時(shí)，過(guò)度投資動(dòng)機(jī)會(huì)下降。若管理者預(yù)計(jì)投資者短視且高估狀態(tài)會(huì)持續(xù)時(shí)則會(huì)增加投資。反之，若投資者情緒悲觀，股票價(jià)格低于基礎(chǔ)價(jià)值（？琢為負(fù)）則會(huì)投資不足，此時(shí)投資水平會(huì)隨著預(yù)期誤定價(jià)的持續(xù)時(shí)間變長(zhǎng)、平均持股周期變短而下降?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公司投資水平與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。

以上分析還表明，短視投機(jī)的投資者進(jìn)行的頻繁交易可能會(huì)影響管理者的價(jià)值取向，管理者可能會(huì)采取短期行為，進(jìn)行投資決策時(shí)存在明顯的迎合傾向。衡量短視程度的一個(gè)常用指標(biāo)是換手率，當(dāng)投資者短視，股票換手率較高時(shí)，公司的實(shí)際投資會(huì)更多地體現(xiàn)迎合機(jī)制[8，17]。

另外，對(duì)于流通股比例較低的上市公司而言，由于其長(zhǎng)期持股力量并不缺乏，相對(duì)而言不會(huì)存在嚴(yán)重的股東短視問(wèn)題，由此推測(cè)高流通股比例的公司比低流通股比例的公司投資具有更高的情緒敏感度。而且流通股占比越大，股票市場(chǎng)估值對(duì)經(jīng)理人員的影響越大，使其進(jìn)行投資決策時(shí)存在明顯的迎合市場(chǎng)情緒的傾向。另外隨著流通股占比的上升，股票增發(fā)決策越發(fā)容易受到市場(chǎng)狀況的影響，股權(quán)融資渠道的作用也愈加明顯[20]。因此，結(jié)合已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于換手率低的公司，高換手率公司具有較高的投資-情緒敏感度。

假設(shè)3：相對(duì)于低流通A股比例的公司，流通A股比例高的公司具有更高的投資—情緒敏感度。

最后，相對(duì)于大公司而言，小規(guī)模公司的透明度和流動(dòng)性較低，中小投資者的持股比例較高，且當(dāng)市場(chǎng)估值偏低時(shí)所面臨的惡意并購(gòu)和退市壓力較大[12]，因此小公司的投資支出對(duì)投資者情緒的敏感度較高。且流通市值越小的公司就越容易被操縱，莊家往往和上市公司管理層配合，在牛市階段主動(dòng)投資于熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)以迎合投資者高漲的市場(chǎng)情緒，在熊市階段則為實(shí)現(xiàn)較高的賬面利潤(rùn)和股利水平而采取緊縮的資本政策[19]。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對(duì)于高流通市值公司而言，低流通市值公司的投資-情緒敏感度相對(duì)較高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與模型構(gòu)建

1. 個(gè)股投資者情緒的測(cè)度。由于股票的基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比（V/P）在控制了風(fēng)險(xiǎn)因素后仍能較好地預(yù)測(cè)股票的未來(lái)收益，可用來(lái)衡量股票錯(cuò)誤定價(jià)，因此V/P可用來(lái)測(cè)度投資者情緒[12]。本文選擇以V/P即每只股票在當(dāng)年的基本價(jià)值（V）與股票在每年最后一個(gè)交易日的價(jià)格（P）的比值來(lái)衡量股票錯(cuò)誤估值程度，基于個(gè)股層面測(cè)度投資者情緒。V/P的值越低（高），則說(shuō)明股票價(jià)格被高（低）估的程度越大，投資者情緒高漲（低迷），樂(lè)觀（悲觀）程度越高。

Feltham和Ohlson所提出的剩余收益估值模型將股票基礎(chǔ)價(jià)值與所有者權(quán)益和未來(lái)收益聯(lián)系起來(lái)，從而確立了賬面價(jià)值和股票基本價(jià)值間的直接聯(lián)系[22]。該模型是估計(jì)股票基本價(jià)值的一種常用方法，運(yùn)用該方法計(jì)算V/P可過(guò)濾公司成長(zhǎng)性的影響，從而將理性因素的影響效應(yīng)從誤估值影響中剔除，避免了在過(guò)去實(shí)證檢驗(yàn)中誤估值效應(yīng)混雜著成長(zhǎng)性預(yù)期因素的影響，是一種較純凈的測(cè)度誤估值的方式[8，12]。

剩余收益估值模型的具體定義式如下式所示：

其中，B（t）為t時(shí)刻每股權(quán)益的賬面價(jià)值，Et[·]表示基于t時(shí)刻所有信息的期望值，re（t）表示權(quán)益資本成本，ROE（t+i）為t+i期的權(quán)益收益率。

剩余收益估值模型涉及到對(duì)凈資產(chǎn)和剩余收益的無(wú)限期預(yù)測(cè)，這在實(shí)際應(yīng)用中無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因此，在具體計(jì)算基本價(jià)值時(shí)，需對(duì)模型進(jìn)行必要的改進(jìn)。由于當(dāng)預(yù)測(cè)期限大于3年時(shí)，內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)結(jié)果對(duì)預(yù)測(cè)期的選擇并不敏感，因此本文只選擇對(duì)未來(lái)3年每股收益的預(yù)測(cè)作為盈余預(yù)測(cè)，以求實(shí)用性和精確性的兼?zhèn)鋄23]。這樣，本文最終用于估計(jì)基本價(jià)值的剩余收益估值模型可表示為：

（4）式各變量的含義和具體計(jì)算方法如下：

fROE（t+1）為t+i期的凈資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)值，國(guó)外許多研究大都采用分析師的盈利預(yù)測(cè)代替對(duì)未來(lái)收益的估計(jì)，也有學(xué)者使用已實(shí)現(xiàn)的收益代替對(duì)未來(lái)收益的估計(jì)。因我國(guó)早期的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)難以獲得，因此對(duì)預(yù)測(cè)收益率和每股凈資產(chǎn)的取值方法為：有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份采用公司第t+i期每股盈余的實(shí)際值替代公司第t+i期EPS的預(yù)測(cè)值，沒(méi)有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份則采用已達(dá)成共識(shí)的投資機(jī)構(gòu)的盈余預(yù)測(cè)[23]。因我國(guó)上市公司分紅水平普遍較低，計(jì)算未來(lái)每股凈資產(chǎn)時(shí)忽略現(xiàn)金股利的影響[24]。

由于現(xiàn)有的資本成本（re）估計(jì)方法還無(wú)法得到令人滿意的個(gè)股資本成本估計(jì)值，且使用估計(jì)的基本價(jià)值進(jìn)行截面數(shù)據(jù)分析時(shí)，不同資本成本的選擇對(duì)分析結(jié)果影響不大，故本文未根據(jù)每個(gè)公司對(duì)應(yīng)的未來(lái)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定其資本成本，而是參照劉熀松和楊善林的方法選用固定的資本成本，取re=5%[24-25]。

2. 其他變量的定義與模型建立。（1）上市公司投資水平。公司投資（I/A）等于現(xiàn)金流量表中“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的現(xiàn)金”一項(xiàng)的金額，同時(shí)除以期初（即上一年年末）總資產(chǎn)的賬面價(jià)值，以消除規(guī)模影響。（2）影響企業(yè)投資的因素是多方面的，參照已有的文獻(xiàn)[8，12]，控制其他因素對(duì)公司投資水平的影響，具體包括：托賓Q，引入托賓Q來(lái)控制公司的投資機(jī)會(huì)，其計(jì)算方法為，托賓Q值=公司市場(chǎng)價(jià)格/公司重置成本=（年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流，考慮到企業(yè)可支配的現(xiàn)金流是投資支出的重要影響因素，企業(yè)投資對(duì)凈財(cái)富或內(nèi)部現(xiàn)金流具有較高的敏感性，以當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（CF/A）作為現(xiàn)金流的代理變量以控制其影響。凈股票發(fā)行，由于股權(quán)融資渠道具有一定的作用，即投資者情緒驅(qū)動(dòng)的股票錯(cuò)誤定價(jià)通過(guò)影響公司發(fā)行股票進(jìn)而影響公司投資，在此引進(jìn)凈股票發(fā)行變量（Eqiss）作為控制變量，其計(jì)算方法為：凈股票發(fā)行=（吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金-減少注冊(cè)資本所支付的現(xiàn)金）/期初賬面資產(chǎn)總額[20]。另外，還以資產(chǎn)負(fù)債比率（Lev）和規(guī)模（Size）來(lái)控制公司財(cái)務(wù)杠桿及規(guī)模對(duì)于公司投資支出的影響。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，在基本模型1的基礎(chǔ)上分步加入變量進(jìn)行回歸，故最終設(shè)計(jì)的回歸模型1、模型2和模型3分別如公式（5）、公式（6）和公式（7）所示：

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于在深滬兩市上市的一般上市公司A股在2000—2009年所公布的年報(bào)，但剔除年報(bào)中凈資產(chǎn)為負(fù)、ST與PT類、IPO上市不足6個(gè)月以及月度交易數(shù)據(jù)不全的公司。本文選用的是非平衡面板數(shù)據(jù)，即并不要求每家公司在整個(gè)研究周期內(nèi)都擁有完整的數(shù)據(jù)。除凈股票發(fā)行與托賓Q所需的數(shù)據(jù)來(lái)自ccer數(shù)據(jù)庫(kù)外，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自wind資訊。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，將回歸模型中所有變量經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后用全樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其估計(jì)結(jié)果如表1所示。

由表1可以看出，較模型1的估計(jì)結(jié)果而言，模型2中V/P的系數(shù)有所下降，可見(jiàn)投資對(duì)V/P的敏感度雖有所降低，但幅度不大，這表明即使考慮了凈股票發(fā)行這一股權(quán)融資渠道后，迎合渠道仍然獨(dú)立地發(fā)揮了其影響作用。在模型1、模型2和模型3中，V/P的系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明公司投資與V/P呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即公司投資水平與投資者情緒顯著負(fù)相關(guān)（因?yàn)閂/P的值越低，說(shuō)明股票價(jià)格被高估的程度越大，投資者情緒就越高漲），表現(xiàn)出了公司投資對(duì)于投資者情緒的“反迎合機(jī)制”，假設(shè)1被拒絕。

該實(shí)證結(jié)果與國(guó)外市場(chǎng)的研究結(jié)論相反，而與Li和劉紅忠對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)研究的結(jié)論一致，這與我國(guó)特有的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境有關(guān)，筆者認(rèn)為可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行解釋。

首先，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，價(jià)格操縱現(xiàn)象較嚴(yán)重，莊家建倉(cāng)造勢(shì)的工具之一就是在建倉(cāng)前或建倉(cāng)時(shí)與上市公司秘密達(dá)成某種“協(xié)議”，這種協(xié)議除了利潤(rùn)分割外，還有炮制重大題材，或重組、或高比例送股、或募股資金轉(zhuǎn)向熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，一旦股價(jià)到達(dá)一定高位后，莊家便開始出貨。因?yàn)樯鲜泄驹谶@一段時(shí)間集中進(jìn)行了大量投資，所以之后的投資支出將明顯縮水[15]。

其次，投資者短視能夠促使管理者也采取短視行為，通過(guò)增減投資來(lái)主動(dòng)迎合投資者情緒的假設(shè)，其成立的隱性前提是管理者薪酬對(duì)股價(jià)敏感。而我國(guó)政府控制的上市公司數(shù)量眾多，其經(jīng)理貨幣薪酬與股價(jià)關(guān)聯(lián)性較弱而與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)相關(guān)，且受到政府管制[26]。因此，上市公司高管受到的市場(chǎng)約束和壓力相對(duì)較小，從而弱化了其迎合動(dòng)機(jī)。而國(guó)外證券市場(chǎng)較成熟，市場(chǎng)化程度較高，上市公司管理人員的薪酬和二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格關(guān)系密切，甚至面臨因股票表現(xiàn)不佳而被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，因此其迎合動(dòng)機(jī)表現(xiàn)得更強(qiáng)。

最后，在本文所研究的樣本期內(nèi)，V/P的均值為0.29，中位數(shù)為0.368，而在Dong的研究中，V/P的均值為0.733，中位數(shù)為0.672[12]，說(shuō)明在新興的證券市場(chǎng)中，投資者非理性表現(xiàn)得更為明顯，股價(jià)被高估的程度更大，投資者對(duì)股票價(jià)格的估計(jì)表現(xiàn)得更為樂(lè)觀。由于在投資者普遍悲觀的情況下，企業(yè)投資水平與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)投資者對(duì)股價(jià)樂(lè)觀時(shí)，公司投資則與投資者情緒負(fù)相關(guān)[14]。這也是導(dǎo)致公司投資與投資者情緒負(fù)相關(guān)現(xiàn)象的可能原因。

以上是基于V/P的系數(shù)估計(jì)結(jié)果從迎合渠道進(jìn)行的分析，下面考察股權(quán)融資渠道的影響。雖然Polk和Sapienza指出權(quán)益發(fā)行在公司投資所用的資本中所占比例較低，錯(cuò)誤估值通過(guò)股權(quán)融資渠道的影響較小，但總的來(lái)說(shuō)，錯(cuò)誤估值假說(shuō)認(rèn)為過(guò)度高估會(huì)增加股本發(fā)行和投資。如果股權(quán)融資渠道發(fā)揮作用，則凈股票發(fā)行應(yīng)與企業(yè)投資呈正相關(guān)關(guān)系。表1中，凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，這表明投資者情緒通過(guò)股權(quán)融資渠道影響了公司投資行為。

從影響力度來(lái)看，估計(jì)結(jié)果表明凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)低于V/P的系數(shù)，這說(shuō)明投資者情緒通過(guò)股權(quán)融資渠道對(duì)投資產(chǎn)生的影響作用明顯弱于通過(guò)迎合渠道所產(chǎn)生的影響。產(chǎn)生該現(xiàn)象的原因?yàn)槲覈?guó)上市公司無(wú)法利用最佳發(fā)行窗口進(jìn)行市場(chǎng)擇時(shí)，在發(fā)行股票、項(xiàng)目投資方面面臨嚴(yán)格的行政審批約束[27]；另外，上市公司股權(quán)融資偏好明顯，由于股權(quán)融資成本約束缺失，公司往往為融資而融資，甚至采用先取得資金再找項(xiàng)目的策略[19]。以上原因使得股票融資和實(shí)際投資間的相關(guān)性下降，從而股權(quán)融資渠道對(duì)投資的影響作用較小。

在模型1至3中，托賓Q的回歸系數(shù)始終顯著為正，這與傳統(tǒng)的新古典綜合理論的結(jié)論一致，表明托賓Q在一定程度上代表了公司價(jià)值和投資機(jī)會(huì)，傳導(dǎo)了市場(chǎng)關(guān)于投資機(jī)會(huì)的信息。

投資與現(xiàn)金流始終呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明存在著投資—現(xiàn)金流敏感度；投資與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明債務(wù)杠桿會(huì)限制未來(lái)的投資增長(zhǎng)，對(duì)投資具有負(fù)效應(yīng)。

以流通A股比例、流通A股市值和換手率的中位數(shù)為界，將全部樣本分為兩個(gè)子樣本，再利用模型3分別進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)假設(shè)2至假設(shè)4，考察公司投資對(duì)投資者情緒變化的敏感程度的橫截面差異，估計(jì)結(jié)果如表2所示。

通過(guò)公司特征變量的組間比較可見(jiàn)，低流通A股比例的公司V/P的系數(shù)僅為0.13%且并不顯著，高流通A股比例公司的V/P的系數(shù)上升為0.74%，且在10%的水平上顯著。從直接的迎合渠道上來(lái)看，高流通A股比例的公司投資支出與誤估值程度二者的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，其投資對(duì)投資者情緒的敏感性程度更高，與預(yù)期一致。另外，凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)在低流通A股比例子樣本中為0.02%，在高流通A股比例子樣本中上升為0.09%且在1%的顯著性水平上通過(guò)檢驗(yàn)，表明隨著流通A股占比升高，股票發(fā)行決策受投資者情緒的影響越明顯，股權(quán)融資渠道的作用也愈發(fā)突出。說(shuō)明無(wú)論是直接的迎合渠道還是間接的股權(quán)融資渠道，相對(duì)于低流通A股比例的公司而言，高流通A股比例的公司均具有較高的投資—情緒敏感度，假設(shè)3成立。

類似的，較低換手率公司組的估計(jì)結(jié)果而言，V/P的回歸系數(shù)和凈股票發(fā)行的系數(shù)在高換手率公司組均明顯上升，而且由不顯著變得顯著，說(shuō)明無(wú)論是在迎合渠道還是股權(quán)融資渠道上，高換手率公司的投資—情緒敏感度均相對(duì)較高。該估計(jì)結(jié)果表明假設(shè)2成立。

高股票換手率的公司的迎合傾向較強(qiáng)，現(xiàn)有研究的解釋是建立在經(jīng)理追求投資者短期收益最大化的基礎(chǔ)上。但高股票換手率不僅反映了投資者的短視，也可能是莊家做市造成的[28]，因此該結(jié)果也與假說(shuō)4相互印證，進(jìn)一步說(shuō)明由于市場(chǎng)操縱的存在而導(dǎo)致了高換手率股票具有更高的投資—情緒敏感度。

就低流通A股市值的公司而言，V/P、凈股票發(fā)行的回歸系數(shù)均顯著為正；而高流通A股市值的公司，V/P、凈股票發(fā)行的系數(shù)均明顯變小且未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明無(wú)論是在迎合渠道上還是股權(quán)融資渠道上，投資者情緒對(duì)于小規(guī)模公司的投資支出影響更大，即小規(guī)模公司的投資—情緒敏感度更高，因此假設(shè)4成立。

以上結(jié)果表明上市公司投資支出對(duì)投資者情緒變化的敏感程度存在著橫截面差異，由于股東短視程度及公司透明度的不同，高流通A股比例、高換手率以及低流通市值的公司具有較高的投資—情緒敏感度。

在結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，由于在各個(gè)子樣本的回歸結(jié)果中V/P的系數(shù)均高于凈股票發(fā)行的系數(shù)，這印證了利用全樣本回歸所得出的投資者情緒影響公司投資行為的主要渠道是迎合機(jī)制而非股權(quán)融資渠道，說(shuō)明該結(jié)論是穩(wěn)健的。此外，流動(dòng)性指標(biāo)可被用來(lái)作為投資者情緒的代理變量[18，29]，本文以換手率替代V/P作為投資者情緒的代理變量，對(duì)本文假設(shè)重新加以檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文一致，表明原結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)投資者情緒與公司投資之間的關(guān)系以剖析投資者情緒如何通過(guò)證券市場(chǎng)傳導(dǎo)到上市公司從而影響其實(shí)際投資行為，同時(shí)比較了投資者情緒通過(guò)間接融資渠道與直接迎合渠道的影響力度及主導(dǎo)方式。實(shí)證研究表明，投資者情緒主要通過(guò)直接的迎合渠道而非間接的股權(quán)融資渠道影響上市公司的投資支出。而且在迎合渠道上，由于我國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)操縱、投資者過(guò)度樂(lè)觀及上市公司管理人員薪酬制度等方面特有的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境，并未呈現(xiàn)國(guó)外研究中投資者情緒與上市公司投資水平的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果，相反，二者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即表現(xiàn)出了公司投資對(duì)于投資者情緒的“反迎合機(jī)制”。另外，投資者情緒具有橫截面影響，對(duì)于股東短視嚴(yán)重，換手率和A股持股比例高的公司以及對(duì)信息不透明且容易操縱的小規(guī)模公司而言，其投資—情緒的敏感度相對(duì)較高。

本文的實(shí)證結(jié)果支持了行為金融中投資者情緒引致的股票錯(cuò)誤估值會(huì)對(duì)公司實(shí)際投資產(chǎn)生影響這一命題，因此，投資者情緒通過(guò)公司實(shí)際投資行為傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及資源配置效率產(chǎn)生的影響是未來(lái)值得深化研究的一個(gè)方向。另外，深化該問(wèn)題的研究對(duì)于我們理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有啟示意義，央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)考慮到這一點(diǎn)，例如貨幣政策對(duì)于可能存在的股市泡沫反應(yīng)的適當(dāng)性、資產(chǎn)價(jià)格在政策制定方面的角色等，從而促使相關(guān)管理部門制定宏觀審慎的政策，以避免過(guò)度繁榮或蕭條。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：高鐘庭

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