新股發(fā)行迷途

祝朝安

始于元旦之后的新股發(fā)行，并未完全如愿為市場(chǎng)帶來(lái)新氣象，奧賽康暫緩后證監(jiān)會(huì)閃電抽查承銷機(jī)構(gòu)和詢價(jià)機(jī)構(gòu)，使得本次新股發(fā)行改革更像是“摸著石頭過(guò)河”。

超募重現(xiàn)江湖，新股發(fā)行政策是否悄然微調(diào)？新股的定價(jià)是否合理并真實(shí)反映了詢價(jià)買方的意愿？公募基金真的助推新股的高發(fā)行價(jià)嗎？對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，新股定價(jià)是否有跡可循？

籌資超募再現(xiàn)

針對(duì)原有新股發(fā)行體制備受爭(zhēng)議的超募問(wèn)題，本次新股發(fā)行制度改革做出了嚴(yán)禁超募的制度安排，代之用老股轉(zhuǎn)讓化解超募，超募資金需通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)。但奧賽康因巨額老股轉(zhuǎn)讓而暫緩發(fā)行后，新股發(fā)行政策在霧里看花中似乎悄然出現(xiàn)了微調(diào)，先是傳出老股配售不得超過(guò)新股發(fā)行的說(shuō)法，但博騰股份等諸多案例已經(jīng)將此傳聞否定，而籌資超募卻悄然重出江湖。1月17日，綠盟科技的公告顯示，本次發(fā)行的募投項(xiàng)目計(jì)劃所需資金額為29258萬(wàn)元。按本次發(fā)行價(jià)格41.00元/股、發(fā)行新股960 萬(wàn)股計(jì)算的預(yù)計(jì)募集資金總額為39360萬(wàn)元，扣除發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)用3934萬(wàn)元后，預(yù)計(jì)募集資金凈額為35425萬(wàn)元，超出本次發(fā)行募投項(xiàng)目資金需要量6167萬(wàn)元，該部分募集資金將作為其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金，主要用于信息安全產(chǎn)品的前瞻性技術(shù)研究和開(kāi)發(fā)。

超募資金的回歸釋放了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，適度超募似乎也是被允許的，老股轉(zhuǎn)讓不再是解決資金超募的唯一方式，但尺度如何把握，目前仍不清晰。

公募基金并未推高發(fā)行價(jià)

公募基金是目前新股發(fā)行中主要的詢價(jià)參與者，社?；鹨捕嘁詫舻男问接晒蓟鸸芾泶鸀閰⑴c，在新股發(fā)行公告的最高報(bào)價(jià)部分經(jīng)?？梢詫ひ挼焦蓟鸬挠白?，公募基金似乎成為了新股高發(fā)行價(jià)的推手。但客觀來(lái)說(shuō)，公募基金參與人數(shù)眾多，個(gè)別基金報(bào)高價(jià)“上榜”也可能只是概率問(wèn)題，并不能反映其整體報(bào)價(jià)情況。我們對(duì)40家披露所有網(wǎng)下投資者和公募基金報(bào)價(jià)的加權(quán)平均價(jià)進(jìn)行對(duì)比，在奧賽康暫緩發(fā)行后，盡管不乏東方網(wǎng)力中公募基金推高發(fā)行價(jià)（所有網(wǎng)下投資者加權(quán)平均價(jià)為61.48元，公募基金加權(quán)平均價(jià)為65.79元）的極端個(gè)例，但公募基金的報(bào)價(jià)總體開(kāi)始趨于理性保守。在40家新股中，公募基金報(bào)價(jià)超過(guò)所有網(wǎng)下投資者的有23家，低于所有網(wǎng)下投資者的有16家，另有一家持平。

新股“高燒不退”

網(wǎng)上投資者申購(gòu)踴躍。截至1月21日，32家公司完成了發(fā)行，在短時(shí)間內(nèi)如此密集的發(fā)行并沒(méi)有打擊網(wǎng)上投資者的打新積極性。其中18家新股的認(rèn)購(gòu)超過(guò)100倍，最終從網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)芸偘l(fā)行量的40%。10家認(rèn)購(gòu)超過(guò)50倍。只有歐浦鋼網(wǎng)、金貴銀業(yè)、牧原股份、陜西煤業(yè)的認(rèn)購(gòu)不足50倍而未執(zhí)行回?fù)艹绦?。所有網(wǎng)上打新的最終中簽率相比新股改革前也沒(méi)有提升，只有1.81%的平均中簽率也再次說(shuō)明了網(wǎng)上投資者打新踴躍。

新股上市首日再遭爆炒。盡管交易所推出限制新股的首日爆炒的若干措施，但資本市場(chǎng)似乎并不買賬。所有9只已掛牌的新股中有8只股票首日漲幅超過(guò)了40%，7只觸發(fā)了交易所規(guī)定的停牌紅線（20%的開(kāi)盤+10%的盤中+10%的停牌至14：57分），炬華科技首日較發(fā)行價(jià)也有18.67%的上漲。

熔斷機(jī)制失效。交易所新規(guī)規(guī)定，盤中成交價(jià)較當(dāng)日開(kāi)盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)10%的，臨時(shí)停牌時(shí)間為1小時(shí)；盤中成交價(jià)較開(kāi)盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)20%的，臨時(shí)停牌至14：57。這種有別于漲停封板或跌停封板的停牌規(guī)則最直接的影響是換手率低。更讓人失望的是，為限制炒新而設(shè)計(jì)的熔斷機(jī)制并不能遏制炒新的狂熱，在所有第一天經(jīng)過(guò)兩次停盤而換手率極低的7只新股中，天保重裝、我武生物、全通教育3只股票第二個(gè)交易日再度漲停。限制新股首日買賣雙方報(bào)價(jià)成交及博弈的交易規(guī)則是否合理及能夠有效限制首日的炒新行為有待商榷。

新股定價(jià)有跡可循

奧賽康事件后，證監(jiān)會(huì)要求定價(jià)對(duì)應(yīng)的攤薄后市盈率超過(guò)行業(yè)市盈率的新股在連續(xù)發(fā)三周風(fēng)險(xiǎn)提示后再上網(wǎng)發(fā)行，這使得新股定價(jià)不敢輕易超過(guò)所在行業(yè)的市盈率，據(jù)統(tǒng)計(jì)，只有嶺南園林、登云股份、東易日盛3家新股的定價(jià)超過(guò)了行業(yè)市盈率。

那么，新股的定價(jià)有何規(guī)律，究竟是否有據(jù)可循呢？我們將剔除上述3家新股后的其他新股分成兩組，對(duì)應(yīng)行業(yè)市盈率不超過(guò)30倍的為A組，對(duì)應(yīng)行業(yè)市盈率超過(guò)30倍的為B組。我們發(fā)現(xiàn)，A組的所有公司幾乎都是緊貼行業(yè)市盈率作為定價(jià)上限發(fā)行；而B(niǎo)組的公司因其行業(yè)市盈率標(biāo)準(zhǔn)較高，發(fā)行人定價(jià)沒(méi)有明顯規(guī)律性。

對(duì)于新股對(duì)應(yīng)行業(yè)市盈率<30倍的公司來(lái)說(shuō)，似乎有一定的規(guī)律可循，發(fā)行人定價(jià)的人為操作空間不大，而發(fā)行人為了規(guī)避推遲發(fā)行帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)選擇緊貼行業(yè)市盈率的極限價(jià)格發(fā)行。

然而發(fā)行人自主定價(jià)的制度安排又是否真實(shí)反映了買方投資人多數(shù)的意志呢？我們對(duì)比了所有網(wǎng)下投資者加權(quán)平均價(jià)和新股的發(fā)行定價(jià)，多數(shù)新股的發(fā)行價(jià)與網(wǎng)下投資者加權(quán)平均價(jià)的價(jià)差較小，基本反映了買方多數(shù)人的集中意志。盡管如此，對(duì)于行業(yè)市盈率參考值較高的新股來(lái)說(shuō)，定價(jià)的隨意性仍然強(qiáng)，新股發(fā)行價(jià)也大幅偏離了網(wǎng)下投資者的加權(quán)平均價(jià)。

新股發(fā)行制度改革推出后，經(jīng)歷了元旦到春節(jié)的高密度演練，針對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題政策微調(diào)在所難免，A股的不成熟以及諸多弊端和漏洞在這次市場(chǎng)化改革進(jìn)程中暴露無(wú)遺，A股市場(chǎng)化之路一波三折將不斷考驗(yàn)監(jiān)管和投資者的智慧，在年后3月重啟新股發(fā)行之際，但愿新股發(fā)行制度能走出迷途。