流動(dòng)性僵局

魏楓凌

春節(jié)來臨前央行照例大規(guī)模向公開市場注資，以平抑季節(jié)性利率波動(dòng)，市場利率已經(jīng)比2013年底明顯降低。

持續(xù)半年多的貨幣政策偏緊和去杠桿是否會(huì)在春節(jié)后繼續(xù)，需要市場保持警惕。另外，異軍突起的貨幣市場基金也在攪動(dòng)著流動(dòng)性的一池春水，年后的流動(dòng)性仍然風(fēng)險(xiǎn)重重。

央行援手呵護(hù)節(jié)前流動(dòng)性

春節(jié)前是貨幣市場極為敏感的時(shí)期，企業(yè)支付工資和結(jié)算以及居民節(jié)日現(xiàn)金需求導(dǎo)致大量資金流出銀行體系。從往年經(jīng)驗(yàn)來看，此階段的流動(dòng)性緊張程度比起季度末的情況一般有過之而無不及。

央行通過公開市場注資維護(hù)春節(jié)前利率平穩(wěn)是從2012年開始的，但當(dāng)時(shí)銀行間7天回購利率仍一度沖高至8.5%，和2011年同期不相上下。而2013年春節(jié)前逆回購的實(shí)施效果要明顯得多，4.2%即是利率上限。

2014年春節(jié)前，7天回購利率低于2013年后三個(gè)季度末的平均水平，顯示市場處境有所改善。央行1月21日重啟的逆回購一次性投放2550億元，7天回購利率較周內(nèi)收盤高點(diǎn)下降近200個(gè)基點(diǎn)至4.5%?？紤]到近半年來利率波動(dòng)中樞已經(jīng)明顯上升，這樣的利率說明流動(dòng)性在本次節(jié)前沒有比平時(shí)惡化，甚至好于“錢荒”時(shí)期。

國信證券固定收益分析師董德志認(rèn)為，從央行操作而言，勢必會(huì)精心呵護(hù)當(dāng)前的資金面，但是否意味著貨幣政策有所轉(zhuǎn)變則仍需觀察。

“根據(jù)往年的經(jīng)驗(yàn)，如果在春節(jié)過后，特別是正月十五過后，市場會(huì)面臨著大量的流通中現(xiàn)金重返銀行體系，央行屆時(shí)如果繼續(xù)按兵不動(dòng)，則基本可以判斷其政策態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。所以2014年2月中旬將是一個(gè)較為重要性的觀察時(shí)間窗口?！倍轮纠^續(xù)指出貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)的短期信號(hào)，“長期則要觀察月度的信貸和M2增速是否繼續(xù)下降?！?/p>

除了觀察央行節(jié)后是否大規(guī)模凈回籠資金之外，投資者還可以參照利率標(biāo)尺——往年過完春節(jié)資金大規(guī)?；亓縻y行體系后的7天回購利率在3.5%附近，另外2013年至今7天逆回購的中標(biāo)利率在3.5%-4.1%。董德志認(rèn)為，“如果春節(jié)后7天回購利率繼續(xù)下探，跌破4%，甚至繼續(xù)向3.5%附近運(yùn)行，而央行不進(jìn)行貨幣回籠，也可以作為貨幣政策轉(zhuǎn)變的輔助觀察信號(hào)?！?/p>

加強(qiáng)溝通，引導(dǎo)短期預(yù)期

從2013年6月份“錢荒”以來，市場對(duì)于央行的“期待”當(dāng)中，除了適當(dāng)松動(dòng)流動(dòng)性之外，還希望貨幣政策的執(zhí)行能加強(qiáng)溝通，使市場得到更明確的短期預(yù)期。而從管理者的角度看，如果能及時(shí)傳達(dá)意圖和實(shí)施情況，也可以避免由于信息不對(duì)稱造成的機(jī)構(gòu)盲目報(bào)價(jià)和貨幣市場混亂。近一個(gè)月以來，很多跡象顯示央行的溝通開始改善。

2013年央行為了平抑流動(dòng)性波動(dòng)而創(chuàng)設(shè)的短期流動(dòng)性操作（SLO）和常備借貸便利在執(zhí)行初期并不同步對(duì)外公布。但是從2013年年末至今，央行在SLO執(zhí)行當(dāng)日或次日就告知市場，結(jié)果是剛有沖高趨勢的貨幣市場利率在下一個(gè)交易日即得到平抑，顯示出預(yù)期引導(dǎo)的作用顯著。對(duì)于那些需要在二級(jí)市場融資的中小金融機(jī)構(gòu)而言，它們和一級(jí)交易商之間信息更加對(duì)稱，交易地位變得更加平等。

另一被打破慣例的事件是，央行意外在2014年1月20日晚間提前宣布，將在次日投放逆回購。而歷來正逆回購都是在公開市場操作完成后才進(jìn)行公告。提前公布對(duì)于早間開始交易的股市和債市而言，交易時(shí)段內(nèi)的貨幣政策不確定性大大降低。

2013年11月以來，在向來平穩(wěn)的中長端SHIBOR報(bào)價(jià)當(dāng)中，曾出現(xiàn)過有幾家大型國有銀行的利率報(bào)價(jià)之間突然出現(xiàn)超過200個(gè)基點(diǎn)差距的異?，F(xiàn)象。在國有大行信貸投放節(jié)奏和日常資金頭寸普遍接近的情況下，對(duì)定向公開市場操作的信息不完全和由此對(duì)市場資金面總體余缺判斷發(fā)生偏差是最可信的解釋。提前公告較大的貨幣投放有助于消除這種偏差。

引導(dǎo)預(yù)期還體現(xiàn)在信貸政策上。央行2014年1月17日在“2014年貨幣信貸工作會(huì)議”上指出，當(dāng)前要做好一季度特別是1月份的貨幣信貸工作。一位國有銀行金融市場部研究人員對(duì)本刊記者坦言，像這樣特別針對(duì)短期的月度信貸情況部署工作，在最近幾年央行與市場溝通的記錄中同樣十分罕見。

從往年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行普遍遵循“3322”的一至四季度信貸投放規(guī)模分配比例，年初是沖信貸規(guī)模的高峰。而央行在這次會(huì)議上稱，1月以來，在銀行體系流動(dòng)性供應(yīng)較為寬裕和商業(yè)銀行追求“早投放、早收益”等影響下，貸款增長較快。由于春節(jié)臨近，現(xiàn)金需求將顯著增加，貨幣信貸部門要及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過快擴(kuò)張。

“很明顯還是要控信貸。如果貨幣政策不轉(zhuǎn)變，那么未來資金供給局部或會(huì)出現(xiàn)短缺，并且利率很難下降?；谏鲜鲂刨J投放指引，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行采取的應(yīng)對(duì)措施是繼續(xù)提高備付率。長期看，這無疑會(huì)影響到資金拆借市場和信貸投放?！鼻笆鰢秀y行研究人員稱。

年后仍存風(fēng)險(xiǎn)

春節(jié)效應(yīng)對(duì)貨幣市場的影響從3月開始將明顯降低，屆時(shí)，市場需要提高警惕防范流動(dòng)性突然收緊的風(fēng)險(xiǎn)。

2013年全年通脹平穩(wěn)，PPI增速全年負(fù)增長，CPI在年末亦未超出政府容忍的3.5%上限，明顯讓市場感受偏緊的貨幣政策應(yīng)著眼于去杠桿。海通證券首席宏觀債券分析師姜超對(duì)本刊記者表示，2013年12月M2增速驟降至13.6%，同時(shí)財(cái)政巨額放款且信貸增速同比穩(wěn)定，加之人民幣升值背景下外匯占款高企，意味著M2增速下滑主要源于金融同業(yè)部門創(chuàng)造貨幣的收縮。如果再將影響推進(jìn)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2014年二季度開始去杠桿或?qū)⒓铀?，利率易上難下。

2013年12月金融機(jī)構(gòu)存款余額增速降至13.8%。因此，即便未來經(jīng)濟(jì)不佳，信貸需求乏力，銀行攬儲(chǔ)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性不足的壓力依然存在。

另一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)則來源于在2013年不斷提高收益率來沖規(guī)模的貨幣市場基金。這些基金直接或間接地提高了銀行的負(fù)債成本，進(jìn)而推升以銀行為投資主體的國債市場的收益率水平。而國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率基礎(chǔ)，又會(huì)再度推升貨幣市場的收益率預(yù)期，形成資金緊張的惡性循環(huán)。

“對(duì)流動(dòng)性敏感的投資者需要警惕的是，中國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)上升，不排除出現(xiàn)信用違約以及由此引發(fā)貨幣市場基金出現(xiàn)償付困難的情況，導(dǎo)致短期流動(dòng)性惡化?！迸聿┲袊?jīng)濟(jì)學(xué)家歐樂鷹對(duì)本刊記者說，“但事情也有另一面，即在這之后，貨幣市場基金通過沖規(guī)模、沖收益率進(jìn)而加劇資金緊張的情況不會(huì)無限持續(xù)下去。”

直至目前，中國的各種貨幣市場基金還沒有經(jīng)受過大規(guī)模贖回的考驗(yàn)，而且打著各種“寶”招牌的類貨幣市場基金還沒有來自金融監(jiān)管對(duì)資本金和風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的約束。

海通證券統(tǒng)計(jì)這些基金總規(guī)模在1月17日達(dá)到8800億元，而在2013年三季度末還只有4872億元。雖然目前規(guī)模相較于貨幣和信貸總量不大，但是增長迅速，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，則在市場當(dāng)中具有傳染效應(yīng)。

在金融危機(jī)發(fā)生后，曾借助網(wǎng)絡(luò)支付盛極一時(shí)的美國PayPal貨幣市場基金，由于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇降低，微小的損失就導(dǎo)致了大量投資者贖回，最終在2011年被迫關(guān)閉。依靠貨幣市場融資加杠桿的中國債券基金在2013年流動(dòng)性緊張時(shí)面臨了較大的贖回壓力，普遍拋售高流動(dòng)性債券，不僅使凈值進(jìn)一步受損，而且推升了貨幣市場利率。這種情況如果在2014年發(fā)生在中國貨幣市場基金身上，可能會(huì)給流動(dòng)性帶來較大的波動(dòng)。

“短期看，一旦個(gè)別產(chǎn)品償付困難會(huì)導(dǎo)致各類貨幣市場基金的申購意愿下降，當(dāng)這類期限設(shè)計(jì)通常很短的產(chǎn)品滾動(dòng)出現(xiàn)困難時(shí)，為了應(yīng)付到期兌付發(fā)行人很可能會(huì)抬高成本從貨幣市場融資，造成短期貨幣市場利率大幅度上升?！睔W樂鷹說道。