企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效：創(chuàng)造價(jià)值還是毀滅價(jià)值？
——基于“兩型社會(huì)”建設(shè)試驗(yàn)區(qū)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

□胡海波 胡玉明

[1.暨南大學(xué) 廣州 510632；2.南華大學(xué) 衡陽(yáng) 421001]

引言

自從Clark提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任思想之后，無(wú)論是Sheldon還是Bowne，他們都認(rèn)為社會(huì)責(zé)任是企業(yè)應(yīng)自愿履行的慈善責(zé)任[1]。也有很多學(xué)者從不同角度來(lái)溯源企業(yè)社會(huì)責(zé)任的邏輯起點(diǎn)，如社會(huì)對(duì)企業(yè)行為的期望、企業(yè)對(duì)社會(huì)的影響、對(duì)契約精神的遵循、社會(huì)壓力的回應(yīng)和企業(yè)對(duì)綜合目標(biāo)的平衡等等，但無(wú)論怎樣，企業(yè)社會(huì)責(zé)任已經(jīng)毫無(wú)置疑地、深刻地影響了企業(yè)的目標(biāo)和行為。隨著財(cái)務(wù)學(xué)理論與實(shí)踐的不斷發(fā)展，價(jià)值最大化作為企業(yè)目標(biāo)基本上得到了理論界的一致認(rèn)可[2～5]。把價(jià)值創(chuàng)造作為企業(yè)的根本目標(biāo)，激勵(lì)有利于價(jià)值創(chuàng)造的要素，限制不利于價(jià)值創(chuàng)造的行為就顯得十分重要；而這些“有利的要素”和“不利的行為”幾乎都同企業(yè)的利益相關(guān)者緊密相連，那么企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任績(jī)效和價(jià)值創(chuàng)造究竟是什么關(guān)系？這是一個(gè)非常值得探討的問題。特別是在2006年頒布實(shí)施的新《公司法》第五條對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任做出了明確規(guī)定之后，深圳證券交易所和國(guó)務(wù)院國(guó)資委相繼發(fā)布了《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》和《關(guān)于中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的指導(dǎo)意見》，這使得社會(huì)責(zé)任成為企業(yè)及其利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)。雖然政府、學(xué)術(shù)界、企業(yè)等都對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任給予了極大的關(guān)注，但具體在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行方面則呈現(xiàn)出兩種截然不同的現(xiàn)象：一部分企業(yè)成立了社會(huì)責(zé)任委員會(huì)，定期公布社會(huì)責(zé)任報(bào)告并開展了卓有成效的社會(huì)責(zé)任管理；另一方面，大量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)淡薄，甚至喪失了基本的道德和良知，“毒奶粉”、“健美豬”、“樓脆脆”、污染環(huán)境和礦難等現(xiàn)象層出不窮。

在這種背景下，本文以2007～2010年“兩型社會(huì)”建設(shè)配套改革試驗(yàn)區(qū)上市公司為研究樣本，以經(jīng)濟(jì)增加值、經(jīng)濟(jì)增加值率和市場(chǎng)增加值為被解釋變量，研究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。

一、理論分析與研究假設(shè)

按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，企業(yè)是所有利益相關(guān)方之間的一系列多邊契約，利益相關(guān)者理論由此“風(fēng)生水起”，按照這一理論，企業(yè)要突破“股東至上”的邏輯，同時(shí)關(guān)注和考慮利益相關(guān)方的訴求，這就是企業(yè)的社會(huì)責(zé)任[6]。在企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的實(shí)踐中，存在兩種截然不同的觀點(diǎn)，一部分人認(rèn)為企業(yè)履行必要的社會(huì)責(zé)任，有利于企業(yè)與關(guān)鍵的利益相關(guān)者建立良好的關(guān)系，并最終能促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展；另一部分人則認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是只有投入、沒有產(chǎn)出的“浪費(fèi)”，于是乎“千方百計(jì)”地逃避社會(huì)責(zé)任。

基于此，有的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以提升企業(yè)價(jià)值，代表性的學(xué)者有Spicer、Wood、Mohr、李姝、李琦等，他們從不同的角度證明履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)的約束條件之一，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)[7～11]。Vance的研究則表明在履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面做得較好的公司，其股票市場(chǎng)價(jià)值反而低于在履行社會(huì)責(zé)任方面表現(xiàn)差的公司；Roman和Crisóstomo等的研究也證明企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[12～13]。王建瓊等、顧湘等、朱雅琴等以及王曉巍等則通過(guò)實(shí)證研究證明企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的方向和程度均有所不同[14～17]。造成實(shí)證研究結(jié)果差異的原因是多方面的，但最重要原因是研究者所采用的代理變量和選取樣本的不同。

分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響需要我們審視究竟什么指標(biāo)更能代表價(jià)值創(chuàng)造。已有的文獻(xiàn)大都習(xí)慣用每股收益（EPS）、總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和股票市值等指標(biāo)來(lái)探討股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)情況，然而這些指標(biāo)存在的“先天性瑕疵”降低了他們的相關(guān)性，例如與利潤(rùn)相關(guān)的每股收益指標(biāo)是很容易被粉飾和造假的，其結(jié)果實(shí)際上是侵蝕了股東財(cái)富。脫胎于剩余收益（RI）概念的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）可以揭開企業(yè)通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)人為“創(chuàng)造”利潤(rùn)的面紗，能夠揭示企業(yè)是在“創(chuàng)造價(jià)值”還是“毀滅價(jià)值”[18]。國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究大都表明經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的解釋能力優(yōu)于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)[24～25]。

EVA相對(duì)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，但它是基于企業(yè)內(nèi)部的、短期的價(jià)值創(chuàng)造與毀滅方面的評(píng)價(jià)，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素和時(shí)間價(jià)值，因而市場(chǎng)增加值（MVA）指標(biāo)的提出顯得尤為重要。按照Makelanen[26]的定義，MVA=總市價(jià)-總資本，其中，總市價(jià)是企業(yè)債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之和。顯然，MVA是公司管理當(dāng)局在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為利益相關(guān)者創(chuàng)造的額外價(jià)值，也是市場(chǎng)對(duì)一個(gè)公司價(jià)值創(chuàng)造能力和未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ木C合評(píng)價(jià)。

圖1 企業(yè)基本“黑箱”模型

企業(yè)的一系列多邊契約的背后隱藏著一系列“利益相關(guān)者”，因此企業(yè)不應(yīng)該僅為股東服務(wù)，也應(yīng)該為這些“利益相關(guān)者”服務(wù)，企業(yè)的基本“黑箱”模型（見圖1）可以說(shuō)明這一點(diǎn)。按照EVA指標(biāo)的通用計(jì)算方式，債權(quán)人得到了利息，股東得到了其投資應(yīng)得的機(jī)會(huì)報(bào)酬率，企業(yè)的核心利益相關(guān)者的權(quán)益都得以滿足，由此看來(lái)，EVA和MVA指標(biāo)體現(xiàn)了利益相關(guān)者訴求的一致性，進(jìn)而我們可以預(yù)見一個(gè)理想的狀態(tài)：企業(yè)較好地履行社會(huì)責(zé)任，雖然會(huì)減少當(dāng)期的EVA的絕對(duì)數(shù)額，但由于同利益相關(guān)者建立了和諧的關(guān)系以及企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的“聲譽(yù)效應(yīng)”[27]的存在，企業(yè)維持甚至提升了以MVA為表現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造能力，從而達(dá)到企業(yè)與利益相關(guān)者的“共贏”。然而，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、政治轉(zhuǎn)型和倫理轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期的中國(guó)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，各種社會(huì)問題也層出不窮，就企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任而言，盡管已經(jīng)有了進(jìn)步，但仍然處于“初級(jí)階段”[28～39]。尹玨林的研究表明，當(dāng)社會(huì)責(zé)任根植于社會(huì)價(jià)值觀體系時(shí)，這種“隱形制度安排”構(gòu)成了企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐擴(kuò)散的穩(wěn)定基礎(chǔ)；在既缺乏“示范效應(yīng)”又缺乏“懲戒效應(yīng)”的制度背景下，競(jìng)爭(zhēng)壓力不足以對(duì)中國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為產(chǎn)生明顯的激勵(lì)作用[31]。周中勝等以2009年、2010年披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境中的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度、法律環(huán)境的完善程度以及要素市場(chǎng)是否發(fā)達(dá)直接關(guān)系到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況[32]。現(xiàn)實(shí)中有一個(gè)有趣的現(xiàn)象：不但本土企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的狀況差強(qiáng)人意，很多著名的跨國(guó)公司在母國(guó)誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，珍惜企業(yè)聲譽(yù)，倡導(dǎo)并積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任，然而它們一旦進(jìn)入中國(guó)，就頻頻爆發(fā)各式各樣的丑聞，患上“社會(huì)責(zé)任貧血癥”[33]，如家樂福篡改生產(chǎn)日期，蘋果公司在華售后服務(wù)涉嫌歧視中國(guó)消費(fèi)者，西門子公司在華巨額行賄等等，不勝枚舉。一個(gè)可能的解釋就是：在中國(guó)的制度背景下，“守法成本高、違法成本低”，因?yàn)樯鐣?huì)轉(zhuǎn)型沒有完成，“信譽(yù)資本”的作用十分微弱，履行社會(huì)責(zé)任好的企業(yè)比履行社會(huì)責(zé)任差的企業(yè)“更吃虧”。由于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是需要付出成本的，因而企業(yè)履責(zé)不但會(huì)降低本期的EVA，對(duì)未來(lái)各期EVA的提升也沒有幫助， MVA作為各期EVA的現(xiàn)值之和自然也會(huì)下降。由此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)1 在社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，企業(yè)社會(huì)責(zé)任總績(jī)效的提升不但會(huì)降低當(dāng)期的EVA，而且還會(huì)降低以MVA為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力

上文所述的“企業(yè)社會(huì)責(zé)任總績(jī)效”的代理變量是“社會(huì)貢獻(xiàn)率”，它是一個(gè)總體的概括性指標(biāo)，不能反映企業(yè)對(duì)其他各個(gè)利益相關(guān)者履行責(zé)任的具體情況。事實(shí)上，企業(yè)的不同利益相關(guān)者有著不同的利益訴求，企業(yè)對(duì)不同利益相關(guān)者履行的社會(huì)責(zé)任理所當(dāng)然要區(qū)別對(duì)待，而且一定存在“厚此薄彼”的情況。按照姜俊的研究，他將企業(yè)社會(huì)責(zé)任按照動(dòng)機(jī)分為戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任（如對(duì)政府、投資者和供應(yīng)商的責(zé)任）和利他性社會(huì)責(zé)任（如慈善責(zé)任、對(duì)社區(qū)的責(zé)任）[34]。

在社會(huì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，企業(yè)通過(guò)履行“戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任”向關(guān)鍵的利益相關(guān)方“示好”，對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展極為重要。在當(dāng)下，強(qiáng)勢(shì)的政府部門掌控著各種資源，企業(yè)為了現(xiàn)實(shí)的和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展需要“千方百計(jì)”地與政府建立和諧的關(guān)系，一旦企業(yè)成為當(dāng)?shù)氐摹袄惔髴簟保ǔＲ矔?huì)給企業(yè)以方方面面的照顧。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a 在戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任中，企業(yè)對(duì)政府貢獻(xiàn)的提升能顯著地提升以MVA為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力

同樣作為關(guān)鍵利益相關(guān)方的職工對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。員工對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任努力程度的感知能夠顯著影響其離職意愿和工作績(jī)效；當(dāng)員工感知到企業(yè)對(duì)員工履行社會(huì)責(zé)任努力程度越高，其越愿意繼續(xù)留在企業(yè)工作，且其績(jī)效表現(xiàn)越好[35]。顯然，員工績(jī)效的提升就意味著能為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，從而提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

假設(shè)2b 在戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任中，企業(yè)對(duì)員工貢獻(xiàn)的提升會(huì)提升以MVA為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力

投資者為企業(yè)發(fā)展提供了資金的源泉。在發(fā)達(dá)而完善的資本市場(chǎng)里，投資者關(guān)系管理（IRM）十分重要，企業(yè)對(duì)投資者履責(zé)并建立和諧的關(guān)系可以降低籌資成本，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定、足量的資金補(bǔ)充，使企業(yè)避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境，這無(wú)疑是可以提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力的。反觀當(dāng)今中國(guó)的資本市場(chǎng)，雖然已經(jīng)獲得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但仍然十分不完善：證券市場(chǎng)往往成為“圈錢”的場(chǎng)所，企業(yè)的籌資費(fèi)用高昂，企業(yè)與投資者特別是中小投資者之間的良性互動(dòng)亟待改進(jìn)；另外，中國(guó)金融改革十分滯后，由此造成了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分和企業(yè)與銀行之間地位的不平等，使得銀行擁有絕對(duì)的定價(jià)權(quán)從而獲得壟斷利潤(rùn)。綜上分析，我們推斷在資本市場(chǎng)相對(duì)落后的背景下，由于與投資者關(guān)系不佳，企業(yè)對(duì)投資者貢獻(xiàn)的增加反而會(huì)顯著地降低MVA。

假設(shè)2c 在戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任中，企業(yè)對(duì)投資者貢獻(xiàn)的提升會(huì)降低以MVA為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力

供應(yīng)商是企業(yè)戰(zhàn)略合作伙伴，在企業(yè)的價(jià)值鏈上處于最上游。供應(yīng)商提供的物料、價(jià)格、質(zhì)量以及交貨期直接影響到企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)與供應(yīng)商建立良好的利益協(xié)同關(guān)系有利于加快物流與資金流周轉(zhuǎn)速度，降低各方交易費(fèi)用，減少庫(kù)存，避免因缺貨、次品等問題而產(chǎn)生的損失，最終形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，由于社會(huì)誠(chéng)信的普遍缺失，大多數(shù)企業(yè)與供應(yīng)商之間缺少以信任為基礎(chǔ)的良性關(guān)系，企業(yè)和供應(yīng)商之間不可避免地出現(xiàn)由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。即使很多企業(yè)意識(shí)到了供應(yīng)商對(duì)于企業(yè)發(fā)展的重要性，但也逃不出關(guān)注自身利益最大化的圈子，擠壓上游的利潤(rùn)，最終可能導(dǎo)致供應(yīng)商的“倒戈”。近幾年的“電煤之爭(zhēng)”就是活生生的例子。由此我們提出假設(shè)：

假設(shè)2d 在戰(zhàn)略性社會(huì)責(zé)任中，企業(yè)對(duì)供應(yīng)商貢獻(xiàn)的提升會(huì)降低以MVA為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力

如前文所述，在社會(huì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，“信譽(yù)資本”的作用十分微弱，激勵(lì)機(jī)制的匱乏使得品行優(yōu)良的企業(yè)得不到相應(yīng)的鼓勵(lì)。因而，企業(yè)履行利他性社會(huì)責(zé)任往往是象征意義大于實(shí)際意義，因而，企業(yè)較好地履行利他性社會(huì)責(zé)任能否提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力則有待觀察?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 基于利他性動(dòng)機(jī)對(duì)利益相關(guān)者貢獻(xiàn)的提升對(duì)以MVA為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力沒有顯著影響

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)的“兩型社會(huì)”建設(shè)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)（即武漢城市圈和長(zhǎng)株潭城市群）內(nèi)的上市公司，研究區(qū)間為2007~2010年。之所以選擇“兩型社會(huì)”改革試驗(yàn)區(qū)的上市公司為研究樣本主要基于如下考慮：（1）建設(shè)“兩型社會(huì)”，強(qiáng)調(diào)“資源節(jié)約”和“環(huán)境友好”，強(qiáng)調(diào)“以人為本”的“和諧發(fā)展”，實(shí)驗(yàn)區(qū)內(nèi)的上市公司理應(yīng)成為創(chuàng)造價(jià)值和履行社會(huì)責(zé)任的“先鋒”；（2）自2007年開始建設(shè)“兩型社會(huì)”以來(lái)，實(shí)驗(yàn)區(qū)內(nèi)的企業(yè)真的“和諧”了嗎？這是許多人都關(guān)心的問題。（3）武漢城市圈和長(zhǎng)株潭城市群地處“中部崛起”的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，其境內(nèi)的上市公司更具有代表性。

此外，我們依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選：（1）剔除了發(fā)生重大資產(chǎn)重組的的上市公司；（2）剔除了發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊案件的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺少以及數(shù)據(jù)極端異常（如凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)）的樣本。最終，我們獲取了316個(gè)樣本，其中2010年度93個(gè)樣本、2009年度81個(gè)樣本、2008年度72個(gè)樣本、2007年度70個(gè)樣本。本文所使用的原始數(shù)據(jù)來(lái)自銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮資訊中的企業(yè)年報(bào)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗(yàn)前面提出的假設(shè)，我們?cè)O(shè)定的待檢驗(yàn)的回歸方程為：

其中，方程（1）、（2）、（3）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，方程（4）、（5）、（6）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3。

在上述在方程中，被解釋變量分別是EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）、EVAR（經(jīng)濟(jì)增加值率）、MVA（市場(chǎng)增加值）。解釋變量則根據(jù)樣本上市公司的實(shí)際情況并參照已有的文獻(xiàn)[36～38]，選取了CSRT（社會(huì)總貢獻(xiàn)率）、CSR1（政府所得貢獻(xiàn)率）、CSR2（職工所得貢獻(xiàn)率）、CSR3（投資者所得貢獻(xiàn)率）、CSR4（社會(huì)所得貢獻(xiàn)率）和CSR5（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率）。其中，CSRT代表企業(yè)社會(huì)責(zé)任總績(jī)效，CSR1～CSR5分別代表企業(yè)對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任績(jī)效，CSR1、CSR2、CSR3和CSR5被劃分為基于戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)的對(duì)利益相關(guān)者貢獻(xiàn)，CSR4屬于基于利他性動(dòng)機(jī)的對(duì)利益相關(guān)者貢獻(xiàn)。

根據(jù)已往的文獻(xiàn)[39～40]，我們控制了影響社會(huì)責(zé)任績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的一些因素，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（CC）、公司規(guī)模（Size）、行業(yè)（Industry）、年度（Year）等。本研究中各變量的定義見表1。

表1 變量的定義

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我們對(duì)2007～2010年研究區(qū)間內(nèi)樣本上市公司的相關(guān)變量做了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2可以看出，樣本上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值的均值為6242萬(wàn)元，市場(chǎng)增加值的均值為30510.6萬(wàn)元，也就是說(shuō)絕對(duì)數(shù)是正的，表明上市公司具有一定的價(jià)值創(chuàng)造能力；但相對(duì)數(shù)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增加值率的均值為-0.018，這表明樣本上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力總體上較弱。就社會(huì)責(zé)任績(jī)效的相關(guān)指標(biāo)而言，社會(huì)總貢獻(xiàn)率、政府所得貢獻(xiàn)率、職工所得貢獻(xiàn)率、投資者所的貢獻(xiàn)率、社會(huì)所得貢獻(xiàn)率的均值分別為0.12、0.059、0.095、0.067和0.001。這表明樣本上市公司對(duì)利益相關(guān)者集團(tuán)履行了一定的社會(huì)責(zé)任，但社會(huì)所得貢獻(xiàn)率只有0.001，表明上市公司的慈善責(zé)任履行的還十分不夠。樣本上市公司中，國(guó)有控股的比率為19.6%，制造業(yè)上市公司的比例為69%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出，按照經(jīng)濟(jì)增加值率的排名，中聯(lián)重科、葛洲壩、中珠控股和三一重工分別榮膺2007、2008、2009和2010年“創(chuàng)造價(jià)值”的第一名，而*ST國(guó)藥、中航動(dòng)控、*ST金果和新五豐則排在各年度“毀滅價(jià)值”的第一名。很顯然，創(chuàng)造價(jià)值的“佼佼者”往往也是行業(yè)的領(lǐng)先者，而毀滅價(jià)值的往往是被“特別處理”的企業(yè)。

表3 “兩型社會(huì)”實(shí)驗(yàn)區(qū)上市公司創(chuàng)造價(jià)值與毀滅價(jià)值前五名

表5表明，社會(huì)貢獻(xiàn)率高的企業(yè)都是行業(yè)的“標(biāo)桿”公司并以“老牌”國(guó)有控股公司為多，如武鋼股份、江鉆股份、南嶺民爆、華菱鋼鐵、千金藥業(yè)等；但社會(huì)貢獻(xiàn)率排名倒數(shù)的企業(yè)卻并非全是ST公司，事實(shí)上，從表4中我們可以看出，在社會(huì)貢獻(xiàn)方面表現(xiàn)落后的公司中，除了ST昌魚和ST國(guó)藥兩家公司本身效益很差之外，其余的企業(yè)業(yè)績(jī)并不算差，特別是號(hào)稱“中國(guó)花炮第一股”的熊貓煙花2007年、2008年的社會(huì)貢獻(xiàn)率倒數(shù)第一，2009年、2010年倒數(shù)第三，這不由得令人們深思。

表4 “兩型社會(huì)”實(shí)驗(yàn)區(qū)上市公司社會(huì)貢獻(xiàn)率前五名和后五名

（二）相關(guān)系數(shù)分析

表5列示了被解釋變量EVA、EVAR、MVA，解釋變量CSRT、CSR1、CSR2、CSR3、CSR4、CSR5和各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)。其中，EVA、EVAR對(duì)MVA是顯著正相關(guān)的（P-value〈0.01〉），這表明EVA對(duì)MVA的解釋能力較強(qiáng)；EVA、MVA與CSRT顯著負(fù)相關(guān)相關(guān)（P-value〈0.01〉），但EVAR與CSRT正相關(guān)（P-value〈0.05〉），這與我們的假設(shè)不完全相符。CSRT指標(biāo)與其他利益相關(guān)者貢獻(xiàn)率指標(biāo)相關(guān)性不顯著說(shuō)明CSRT指標(biāo)只是在某種程度上能代表社會(huì)總貢獻(xiàn)率。此外，EVA、EVAR和MVA并不是與所有的利益相關(guān)者貢獻(xiàn)率指標(biāo)都顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。

表5 相關(guān)分析表

（續(xù)表）

（三）多變量回歸分析

在本文在實(shí)證分析中，根據(jù)解釋變量和被解釋變量的數(shù)據(jù)特征，我們采用OLS方法進(jìn)行回歸分析。

1.上市公司的社會(huì)責(zé)任總貢獻(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造

從模型（1）的結(jié)果來(lái)看，CSRT對(duì)EVA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這與假設(shè)1一致，這是因?yàn)椋浩髽I(yè)履行社會(huì)責(zé)任必然會(huì)降低當(dāng)期經(jīng)濟(jì)附加值的絕對(duì)數(shù)額。模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，CSRT對(duì)EVAR的回歸系數(shù)為-0.0677，但并不顯著。模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果表明：CSRT對(duì)MVA回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明在當(dāng)下的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，樣本公司的社會(huì)責(zé)任總體績(jī)效的改進(jìn)反而會(huì)顯著地降低以MVA指標(biāo)為代表的價(jià)值創(chuàng)造能力，從而證實(shí)了假設(shè)1是成立的。這說(shuō)明，在中國(guó)的制度背景下，由于社會(huì)轉(zhuǎn)型沒有完成，“守法成本高，違法成本低”，“信譽(yù)資本”的作用十分微弱，履行社會(huì)責(zé)任好的企業(yè)比履行社會(huì)責(zé)任差的企業(yè)“更吃虧”，這也是對(duì)當(dāng)前企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任、提高社會(huì)責(zé)任績(jī)效方面的積極性不高的一個(gè)深層次的解釋。

表6 經(jīng)濟(jì)增加值、經(jīng)濟(jì)增加值率、市場(chǎng)增加值與社會(huì)責(zé)任總貢獻(xiàn)率的關(guān)系檢驗(yàn)

（續(xù)表）

2.上市公司對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造

前面的研究發(fā)現(xiàn)，以社會(huì)貢獻(xiàn)率為衡量指標(biāo)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任總績(jī)效的提升能顯著降低當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值，那么具體到公司對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)的而言，是否還能得出一樣的結(jié)論呢？從式（4）、（5）、（6）的檢驗(yàn)結(jié)果表7可以看出：

CSR1對(duì)EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)都顯著為正數(shù)，這表明企業(yè)對(duì)政府貢獻(xiàn)的提升能顯著地增加公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，說(shuō)明在中國(guó)當(dāng)前的制度背景下，企業(yè)與政府的和諧關(guān)系對(duì)企業(yè)的發(fā)展尤其重要，假設(shè)2a獲得了證實(shí)。

CSR2對(duì)EVA和MVA的回歸系數(shù)為負(fù)，但都不顯著；然而，CSR2對(duì)EVAR的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)對(duì)職工的貢獻(xiàn)的增加不能顯著提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，甚至?xí)档凸镜膬r(jià)值，這與假設(shè)2b恰好相反，一個(gè)可能的解釋是：中國(guó)現(xiàn)階段勞動(dòng)者權(quán)益與企業(yè)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有和諧統(tǒng)一，甚至存在較大的利益沖突，“以人為本”地促進(jìn)企業(yè)走可持續(xù)發(fā)展之路任重而道遠(yuǎn)。

CSR3對(duì)EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，這表明企業(yè)對(duì)廣義投資者的貢獻(xiàn)的增加會(huì)顯著地降低公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。這與我們提出的假設(shè)2c一致。

CSR5對(duì)EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)都不顯著，這說(shuō)明企業(yè)對(duì)供應(yīng)商貢獻(xiàn)的增加則對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造沒有顯著影響。假設(shè)2d沒有被證實(shí)，一個(gè)可能的解釋是：現(xiàn)階段企業(yè)與供應(yīng)商之間的關(guān)系不緊密，從總體上來(lái)說(shuō)沒有形成“共贏”的利益共同體。

在本研究中，基于利他性動(dòng)機(jī)的對(duì)利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)主要通過(guò)CSR4來(lái)體現(xiàn)，從CSR4對(duì)EVA、EVAR和MVA的回歸系數(shù)來(lái)看，其結(jié)果都是正的，但都不顯著，這表明假設(shè)3獲得了證實(shí)。

表7 經(jīng)濟(jì)增加值、經(jīng)濟(jì)增加值率、市場(chǎng)增加值與主要利益相關(guān)者貢獻(xiàn)率關(guān)系的檢驗(yàn)

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

EVA、EVAR的指標(biāo)一個(gè)是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，一個(gè)相對(duì)對(duì)數(shù)指標(biāo)，但都沒有增量經(jīng)濟(jì)增加值（ΔEVA）指標(biāo)更為直接地表達(dá)價(jià)值增值狀況，鑒于此我們做了進(jìn)一步的實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，其結(jié)論與前文的研究結(jié)果基本一致。

表8 增量經(jīng)濟(jì)增加值與社會(huì)責(zé)任總績(jī)效以及主要利益相關(guān)者貢獻(xiàn)率關(guān)系的檢驗(yàn)

（續(xù)表）

除此之外，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）控制了行業(yè)（制造業(yè)與非制造業(yè)）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（國(guó)有控股與非國(guó)有控股）和年度因素，并進(jìn)行了詳細(xì)的測(cè)試；（2）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了截尾處理，消除了異常值的影響。

四、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：（1）創(chuàng)造價(jià)值的“佼佼者”往往也是行業(yè)的領(lǐng)先者，而毀滅價(jià)值的往往是被“特別處理”的企業(yè)；社會(huì)貢獻(xiàn)率高的企業(yè)都是行業(yè)的“標(biāo)桿”公司并以“老牌”國(guó)有控股公司為多，但社會(huì)貢獻(xiàn)率排名倒數(shù)的企業(yè)卻并非全是業(yè)績(jī)差的公司；（2）上市公司的社會(huì)責(zé)任總體績(jī)效的提升會(huì)顯著降低當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值；（3）就上市公司對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)的而言，對(duì)政府貢獻(xiàn)的提升能顯著地增加公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，對(duì)職工貢獻(xiàn)的增加可能會(huì)降低公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，企業(yè)對(duì)廣義投資者貢獻(xiàn)的增加會(huì)顯著地降低公司的價(jià)值創(chuàng)造能力，而對(duì)供應(yīng)商所做的貢獻(xiàn)以及基于利他性動(dòng)機(jī)對(duì)利益相關(guān)者所做貢獻(xiàn)的增加則對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力沒有顯著影響。

本文通過(guò)“兩型社會(huì)”改革試驗(yàn)區(qū)的上市公司這一特殊樣本組，基于利益相關(guān)者理論和企業(yè)基本“黑箱”模型，首次從經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值的視角研究了社會(huì)責(zé)任績(jī)效與價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系，豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究和價(jià)值管理研究的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)從一個(gè)新的角度揭示了為什么上市公司更多地注重與政府關(guān)系的“和諧”而選擇性地忽視其他利益相關(guān)者的訴求。本文的研究還反映了現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造和履行社會(huì)責(zé)任的現(xiàn)實(shí)狀況，有利于理順企業(yè)、政府、投資者和其他利益相關(guān)方的關(guān)系，從而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。本文的研究結(jié)論解釋了為什么上市公司更多地注重與政府關(guān)系的“和諧”而選擇性地忽視其他利益相關(guān)者的訴求。并突破“股東至上”的邏輯，實(shí)施基于利益相關(guān)者價(jià)值取向的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展十分重要。

本文的不足之處在于對(duì)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的衡量上沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，因而在相關(guān)代理變量的選擇上存在偏差，這也是后續(xù)研究中需要進(jìn)一步改進(jìn)的地方。

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