章翔

摘要：隨著我國資本市場的蓬勃發(fā)展，如何對A股市場中的證券進(jìn)行有效估值是研究熱點(diǎn)之一。然而，處于不同發(fā)

展期的公司具有不同的特點(diǎn)，需要適用不同的估值方法。本文針對創(chuàng)業(yè)板中的電子信息類公司的特點(diǎn)，對這類公司

的估值方法進(jìn)行了研究，并試圖提出一種能夠燙平市場大周期波動影響的估值方法，同時(shí)對這些不同的估值方法

進(jìn)行了實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：公司估值創(chuàng)業(yè)板市盈率市盈增長率

一、公司估值的主要理論

估值理論在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界有百多年的發(fā)展歷史。經(jīng)過不斷

的發(fā)展，公司估值理論有了一個較為完整的理論體系。其中最常用

的是，莫過于現(xiàn)金流折現(xiàn)法。在具體實(shí)踐中，現(xiàn)金流折現(xiàn)法可以分為

股利折現(xiàn)、股權(quán)現(xiàn)金折現(xiàn)、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵參

數(shù)之就是折現(xiàn)率，CAPM（Capital Asset Pricing Model）的提出，

發(fā)展了風(fēng)險(xiǎn)測度的方法，讓人們進(jìn)一步量化認(rèn)識了風(fēng)險(xiǎn)和收益的

關(guān)系，折現(xiàn)率的估算也成為可能，從而使現(xiàn)金流折現(xiàn)法成為最主要

的公司價(jià)值評估方法。內(nèi)在價(jià)值法雖然邏輯嚴(yán)密，理論完備，但在實(shí)

際操作中，需要對公司未來的盈利進(jìn)行預(yù)測，且模型中的一些變量

和參數(shù)帶有主觀性，因此存在一定的局限，尤其對于處于發(fā)展期，成

立時(shí)間不長的創(chuàng)業(yè)板公司，要準(zhǔn)確預(yù)測其未來的盈利尤為困難。除

了內(nèi)在價(jià)值法外，公司的價(jià)值評估的另一大類方法為相對估值法。

Aswath Damodaran認(rèn)為可以在市場上找到可比較的類似公司，通

過類似公司的價(jià)值來估算需估值公司的價(jià)值。常用的相對估值法包

括市盈率（PE）/市凈率（PB）/市銷率（PB）/PEG市盈增長率估值法

等。相對估值法認(rèn)為，在一個充分交易的公開市場上，類似的資產(chǎn)應(yīng)

該有類似的價(jià)格，不然就存在套利的機(jī)會。因此，類似公司的價(jià)值之

間，可以通過某個可測量的變量之間的對比，來進(jìn)行比較計(jì)算。和內(nèi)

在價(jià)值法對比，相對估值法具有操作較簡單，能夠反應(yīng)市場價(jià)值等

優(yōu)點(diǎn)，但在實(shí)際操作中也存在較難尋找可類比公司等難點(diǎn)。除了內(nèi)

在價(jià)值法和相對估價(jià)法兩大類估價(jià)法外，其他的估價(jià)方法還包括賬

面價(jià)值法、市場估價(jià)法等。

各種估值方法均有其自身優(yōu)點(diǎn)，但在實(shí)際操作中，也有其自身

的局限，需要根據(jù)不同公司的特點(diǎn)來選擇合適的估值方法。

二、創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司特點(diǎn)及估值方法研究

（一）創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司特點(diǎn)

1處于信息社會變革中心，增速位于上市公司前列

毫無疑問，當(dāng)今社會正處于向信息社會轉(zhuǎn)型的社會變革期。處

在這樣的社會發(fā)展歷史時(shí)期，使電子信息企業(yè)的發(fā)展成為社會經(jīng)濟(jì)

發(fā)展的主角之一。在國外，蘋果憑借其在智能手機(jī)的開創(chuàng)性地位，市

值超越6000億美元，成為全世界市值最高的公司之一；而在中國，騰

訊股價(jià)10年一百倍，成為亞洲市值最大的公司，創(chuàng)造了資本市場的

奇跡。行業(yè)的蓬勃發(fā)展，帶來了這個行業(yè)上市公司業(yè)績的高增長。

2014年度，創(chuàng)業(yè)板電子信息行業(yè)公司表現(xiàn)尤為突出，營業(yè)收入和凈

利潤同比增長分別達(dá)32.33%和45.23%。而2015年度創(chuàng)業(yè)板上市公司

互聯(lián)網(wǎng)軟件和信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)凈利潤增長表現(xiàn)突出，其中互聯(lián)

網(wǎng)行業(yè)凈利潤同比增長146%。

2多數(shù)屬于擴(kuò)張期，分紅率較低

處于增長期的公司而言，會有較多的投資盈利項(xiàng)目的機(jī)會，如

果公司的盈利全部作為股利發(fā)放，而放棄這些項(xiàng)目的投資，對于公

司的長遠(yuǎn)發(fā)展來說是不利。而從近三年的中國證券市場的分紅率來

看，分紅率較高行業(yè)的是銀行、石油化工等較為成熟穩(wěn)定的行業(yè)，而

電子信息中行業(yè)的分紅率均低于0.5%，如下圖所示：

（二）主要估值方法適用性分析

內(nèi)在價(jià)值法包括股利貼現(xiàn)模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。對于股利

貼現(xiàn)模型，由于電子信息類公司處于高速增長期，其分紅率較低，留

存較多利潤用于公司投資發(fā)展，股利貼現(xiàn)模型并未體現(xiàn)公司增長機(jī)

會的價(jià)值，容易造成這類公司的價(jià)值被低估。而對于現(xiàn)金流折現(xiàn)模

型而言，創(chuàng)業(yè)板中的電子信息類公司多數(shù)成立歷史較短，其中的上

市公司可供查詢的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為有限，從這些有限的歷史數(shù)據(jù)

中，對上市公司的未來現(xiàn)金流進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測，是一件較難的

工作。因此，本文也不建議使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對這類公司進(jìn)行估值。

相對估值法包括市盈率（PE）法、市凈率（PB）法、市銷率（PS）

法和市盈增長率（PEG）法。對于這些方法，由于PE法計(jì)算僅使用當(dāng)

前的盈利數(shù)據(jù)，不能反應(yīng)公司的增長機(jī)會，對公司的成長性價(jià)值考

慮不足；而對于PB法，僅考慮了公司的資產(chǎn)現(xiàn)狀，無法有效反映電

子信息類公司在技術(shù)實(shí)力、經(jīng)營水平這些對其而言更重要方面的價(jià)

值；PS法無法反應(yīng)公司的增長價(jià)值和盈利能力，同樣的銷售收入，技

術(shù)能力較強(qiáng)，管理水平較高的公司具有較高的盈利水平。而PEG法

在市盈率估值法基礎(chǔ)上，將公司的成長性也納入公司估值的考慮當(dāng)

中，本文建議將PEG法作為評估電子信息類公司的主要方法。

（三）種修正的歸一化PEG估值法

現(xiàn)有的估值方法偏向于絕對估值，缺乏考慮所處市場環(huán)境下的

種相對估值，可以看到用絕對的數(shù)值、靜態(tài)的眼光來衡量公司的

估值時(shí)，可能會造成對上市公司投資機(jī)會的判斷失誤，因?yàn)槭袌稣?/p>

體處于高位和低位對單個公司的估值也有較大的影響。這里的市場

環(huán)境是指整個資本市場由于其自身的周期性波動，帶來整個市場的

價(jià)格處于高位時(shí)期，或者處于低位時(shí)期，也即證券行業(yè)常說的市場

處于牛市還是熊市。在高位時(shí)期，證券市場上的上市公司整體估值

抬升，低位時(shí)期，上市公司的整體估值下降。如果用一個絕對的估值

數(shù)據(jù)在不同波動周期的市場去衡量一個上市公司高估，還是低估，

就脫離了市場環(huán)境，容易造成在特定市場環(huán)境下對某個公司估值相

對高低的誤判，而錯失投資機(jī)會。

在本節(jié)中，在PEG法基礎(chǔ)上，考慮市場的整體波動情況，引入

種動態(tài)的，能反映公司估值相對市場整體波動位置的歸一化PEG

估值方法，暫且稱他為NPEG（Normalized PEG）法暫且稱為NPEG

（Normalized PEG）法。

其中，a為市場歸一化系數(shù)，可將某一日的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)設(shè)為

基準(zhǔn)指數(shù)，具體計(jì)算某天的NPEG時(shí)，由該天的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)除以

基準(zhǔn)日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。比如，將2014年7月第一個交易日作為基準(zhǔn)

日，這天的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)1434.48即為創(chuàng)業(yè)板基準(zhǔn)指數(shù)，而2015年3

月第一個交易日的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為2008.4，則這天的歸一化系數(shù)

了市場整體波動對具體某個上市公司估值帶來的影響，對處于不同

市場環(huán)境下的同公司的市場估值進(jìn)行時(shí)域上的橫向?qū)Ρ?，以此?/p>

斷該公司價(jià)值在當(dāng)前市場環(huán)境下是高估還是低估，進(jìn)而判斷是否有

投資價(jià)值。

三、創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司估值實(shí)證分析

以神州泰岳（300002）為例，對PEG法和NPEG法進(jìn)行實(shí)證分

析。神州泰岳是一家主營通信及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板公司。神州泰

岳的近五年的營業(yè)收入和凈利潤情況如下表所示：

可以看到神州泰岳的市盈增長率PEG，在兩年時(shí)間中，只有在

2016年4月一次小于1為0.99，按照PEG小于1具備投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，

絕大多數(shù)都不具備投資價(jià)值。而NPEG的波動明顯小于PEG，這是

因?yàn)镹PEG在PEG基礎(chǔ)上除去了市場整體波動的因素，聚焦于個股

自身帶來的波動。投資人選定一個相對在當(dāng)時(shí)市場環(huán)境下，公司估

值合理的點(diǎn)，作為NPEG判斷的基準(zhǔn)點(diǎn)，來選擇投資時(shí)機(jī)。

四、結(jié)論

本文分析了現(xiàn)有常用估值方法創(chuàng)業(yè)板電子信息類公司的適用

性，推薦采用PEG法對該類公司進(jìn)行價(jià)值評估，并根據(jù)現(xiàn)有估值方

法的不足，提出了一種動態(tài)相對市場環(huán)境進(jìn)行估值的歸一化PEG

法，并使用PEG及NPEG法對神州泰岳進(jìn)行了實(shí)證分析研究。