逐步有序建立場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板制度

◎劉沛佩 蔡曉燕

多層次資本市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板制度早已提及多年，但一直都僅處于學(xué)者“紙上談兵”階段。但就在2013年的12月14日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，其中“在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易”的轉(zhuǎn)板規(guī)定，給躍躍欲試進(jìn)入交易所市場(chǎng)上市的企業(yè)描繪了一個(gè)美好愿景。一時(shí)間，原本冷清的新三板市場(chǎng)突發(fā)活躍起來(lái)。今年伊始，來(lái)自全國(guó)28個(gè)省、市、自治區(qū)的285家企業(yè)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)集體掛牌。很難想象，在過(guò)去七年間僅三百余家掛牌企業(yè)的新三板市場(chǎng)，會(huì)在證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)板規(guī)定出臺(tái)后不久呈幾乎翻倍式的增長(zhǎng)。場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板制度的推行確實(shí)是今后不可逆轉(zhuǎn)之道，但在目前階段，轉(zhuǎn)板制度是否可以如此輕易地推行，企業(yè)信息披露的質(zhì)量又能否得到保證，這是最大的顧慮，或許場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板制度的推進(jìn)應(yīng)該更加慎行。

轉(zhuǎn)板制度是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)層次性與統(tǒng)一性的保障

市場(chǎng)主體對(duì)投融資的多樣化需求決定了資本市場(chǎng)的層次性。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)等構(gòu)成了一個(gè)“梯級(jí)”或者說(shuō)是“正金字塔型”的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，發(fā)行人會(huì)根據(jù)自身的盈利能力、籌資需求等選擇不同的證券市場(chǎng)來(lái)融資，投資者也會(huì)基于自身的經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資產(chǎn)總量的不同將投資欲望在差異化的市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)。但在多層次市場(chǎng)體系中，每個(gè)層次的市場(chǎng)都有自身的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)公司發(fā)展壯大，盈利能力和管理水平有了穩(wěn)步提升并達(dá)到高一層次市場(chǎng)的進(jìn)入條件時(shí)，若公司對(duì)融資能力和股份流動(dòng)性有更高要求，便可以申請(qǐng)到高層次的市場(chǎng)中上市/掛牌；當(dāng)上市/掛牌公司發(fā)展不如人意，無(wú)法滿足持續(xù)上市/掛牌條件抑或無(wú)法承受高昂的交易成本或披露義務(wù)時(shí)，就需要被退市或轉(zhuǎn)到低一層次的市場(chǎng)中交易。這種靈活的市場(chǎng)轉(zhuǎn)換機(jī)制就是俗稱的轉(zhuǎn)板制度，即在各層次資本市場(chǎng)中上市/掛牌的股票發(fā)行人，基于市場(chǎng)規(guī)范的要求，在經(jīng)營(yíng)條件或經(jīng)營(yíng)行為發(fā)生變化時(shí)，主動(dòng)或被動(dòng)轉(zhuǎn)移到另一市場(chǎng)中進(jìn)行股票交易的行為。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)開(kāi)放、動(dòng)態(tài)和充滿活力的市場(chǎng)，對(duì)于多層次證券市場(chǎng)中數(shù)量龐大的上市/掛牌公司而言，其發(fā)展或衰亡都是常態(tài)，而轉(zhuǎn)入開(kāi)放性較高的交易所市場(chǎng)的上升機(jī)制和從既存市場(chǎng)中退市的安全機(jī)制皆為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要組成部分。就資本市場(chǎng)整體來(lái)看，其具有邏輯的層次性和統(tǒng)一性。適應(yīng)企業(yè)發(fā)展不同階段和投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的各市場(chǎng)雖然在甄別信號(hào)的設(shè)置上表現(xiàn)出了內(nèi)在的邏輯層次性，但卻缺少了邏輯的統(tǒng)一性。要想實(shí)現(xiàn)層次性與統(tǒng)一性并存，就需要在各市場(chǎng)間建立有升有降的轉(zhuǎn)板制度。實(shí)踐證明，轉(zhuǎn)板制度在保持各層次市場(chǎng)獨(dú)特性的同時(shí)，維持了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益相配比的特征，并在發(fā)揮各自比較優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)層次化和差異化發(fā)展的基礎(chǔ)上，形成互動(dòng)和互補(bǔ)的證券市場(chǎng)體系。也只有這樣，市場(chǎng)的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)釋放才能做到有序且是相對(duì)公平的。就上市/掛牌公司本身來(lái)看，轉(zhuǎn)板制度除了使公司在經(jīng)濟(jì)上有所收獲或失去外，“升板”與“降板”的存在還將促使上市/掛牌公司為了吸引戰(zhàn)略投資者，主動(dòng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、完善法人治理結(jié)構(gòu)，并及時(shí)進(jìn)行信息披露，也將形成整個(gè)市場(chǎng)品牌價(jià)值和創(chuàng)新能力的提升和多層次證券市場(chǎng)間的良性循環(huán)。同時(shí)需要指出的是，轉(zhuǎn)板制度包括了諸如滬深主板市場(chǎng)間轉(zhuǎn)板、交易所市場(chǎng)內(nèi)部創(chuàng)業(yè)板向主板的轉(zhuǎn)板，場(chǎng)外市場(chǎng)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板以及場(chǎng)外市場(chǎng)各層次市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板。由于本文探討的轉(zhuǎn)板制度主要針對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板，所以對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)內(nèi)部市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板不再贅述。

我國(guó)實(shí)踐中轉(zhuǎn)板制度述評(píng)

（一）轉(zhuǎn)板制度的多年缺位與初步嘗試

轉(zhuǎn)板制度是在資本市場(chǎng)領(lǐng)域使用頻率較高的一個(gè)詞匯，但對(duì)于“板塊”以及“轉(zhuǎn)板制度”的確切概念，目前學(xué)界尚無(wú)統(tǒng)一的定論。在退市配套措施出臺(tái)以前，我國(guó)不存在真正意義上的轉(zhuǎn)板制度。在實(shí)踐中，不少人錯(cuò)誤理解了轉(zhuǎn)板的概念，他們將原先在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓股份的公司通過(guò)IPO方式進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向不特定對(duì)象增量發(fā)行股票的這一過(guò)程稱之為“轉(zhuǎn)板”或是“升板”，這顯然是將轉(zhuǎn)板制度寬泛化了。真正意義上的“升板”應(yīng)是轉(zhuǎn)板企業(yè)將場(chǎng)外市場(chǎng)中的存量股票轉(zhuǎn)至場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市，而非增量發(fā)行。從我國(guó)現(xiàn)有在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易的原在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司來(lái)看，原在“新三板”市場(chǎng)掛牌的久其軟件已在中小板上市，紫光華宇、世紀(jì)瑞爾、北陸藥業(yè)、佳訊飛鴻已在創(chuàng)業(yè)板上市，它們的共同之處就在于都是通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行程序而非轉(zhuǎn)板來(lái)實(shí)現(xiàn)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上的增量發(fā)行，所謂“轉(zhuǎn)板成功”的說(shuō)法與一般公司提出的IPO申請(qǐng)并無(wú)太大區(qū)別。

但就在2012年12月中旬，隨著滬深二交易所關(guān)于上市公司退市制度配套業(yè)務(wù)細(xì)則的出臺(tái)，實(shí)質(zhì)意義上的轉(zhuǎn)板制度終于初見(jiàn)端倪。根據(jù)《上海證券交易所退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓暫行辦法》的規(guī)定，退市公司在被終止上市后，可以向上交所申請(qǐng)其股份在上交所退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓。被終止上市的非上市公眾公司自股票進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓之日起的十二個(gè)月后，可以向交易所提出重新上市申請(qǐng)。交易所有權(quán)在受理申請(qǐng)文件之日起的六十個(gè)交易日內(nèi)，做出是否同意重新上市的決定并報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。這意味著被終止上市的非上市公眾公司在從主板退市后可以進(jìn)入上交所設(shè)立的場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓股份；對(duì)于這類公司，在滿足條件后可以不經(jīng)IPO程序和證監(jiān)會(huì)的審核，由場(chǎng)外交易市場(chǎng)直接進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)上市交易。在稍感欣慰之余需要看到的是，受惠于這樣一種“特惠制”轉(zhuǎn)板制度的只能是被終止在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市且在退市后于場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的公司。對(duì)于千千萬(wàn)萬(wàn)不屬于此范疇的非上市股份公司而言，“普惠制”轉(zhuǎn)板制度的出臺(tái)依然是遙遙無(wú)期。所以在絕大多數(shù)非上市股份公司看來(lái)，若想實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，就必須在場(chǎng)內(nèi)外交易市場(chǎng)間打通一條與IPO相區(qū)分的“綠色轉(zhuǎn)板通道”。在《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》實(shí)施了近一年后，這一“綠色轉(zhuǎn)板通道”終于初見(jiàn)端倪。根據(jù)國(guó)務(wù)院于2013年12月中旬公布的《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和交易所市場(chǎng)間將打通一條直接上市通道。上交所在同年底也發(fā)布了《關(guān)于修訂和廢止上海證券交易所退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則的通知》，決定取消退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的設(shè)置，并廢止了《上海證券交易所退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓暫行辦法》，原定在上交所退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓的股份將統(tǒng)一轉(zhuǎn)至全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)或其他符合條件的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易。至此，眾望所歸的“普惠制”轉(zhuǎn)板通道首次被寫入法律文件。

（二）發(fā)行與轉(zhuǎn)板的非聯(lián)動(dòng)改革將導(dǎo)致制度實(shí)施的不公平

《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》短短五項(xiàng)條款蘊(yùn)含了國(guó)家對(duì)證券場(chǎng)外市場(chǎng)下一步的改革方向，其中關(guān)于轉(zhuǎn)板的規(guī)定更被不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)信心滿滿地解讀為“綠色轉(zhuǎn)板通道”已建立。當(dāng)然，從決定的字面上理解，確實(shí)是開(kāi)創(chuàng)性地建立了應(yīng)然的轉(zhuǎn)板制度。但就轉(zhuǎn)板的程序上來(lái)看，不經(jīng)過(guò)審核而直接向交易所申請(qǐng)上市交易，不免讓人憂心忡忡。筆者在與擬掛牌公司接觸的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，不少公司在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌就是為了取得企業(yè)在股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)掛牌后形成的“殼資源”，并利用它進(jìn)行資本運(yùn)作。通過(guò)若干年的培育，當(dāng)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)間的“綠色轉(zhuǎn)板通道”建成后，在公司滿足上市條件時(shí)可以不經(jīng)漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)等待，以此通道直接進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易以換取融資效率的提升，各大券商也是不惜壓低推薦費(fèi)用來(lái)儲(chǔ)備未來(lái)上市項(xiàng)目。筆者認(rèn)為，對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)來(lái)說(shuō)，適當(dāng)?shù)募?lì)措施對(duì)于鼓勵(lì)更多公司前來(lái)掛牌交易是必要的。相對(duì)于公司在掛牌后政府給予的專項(xiàng)補(bǔ)貼或經(jīng)費(fèi)支持而言，它們更需要的就是這樣一個(gè)“綠色轉(zhuǎn)板通道”的建立。但這種制度的建立需要相關(guān)制度的聯(lián)動(dòng)修改以及細(xì)則的配套執(zhí)行，而非拋開(kāi)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)制度背景來(lái)孤立地探討此制度建立的可行性和必要性。

根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，“在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。在符合《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》要求的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)非公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份?！睋?jù)此，進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的非上市公眾公司股份在滿足條件時(shí)可徑行向交易所申請(qǐng)轉(zhuǎn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易；處于場(chǎng)外市場(chǎng)不同層次的公司也可以在滿足上一層次市場(chǎng)掛牌條件時(shí)自行選擇交易市場(chǎng)。但上述看似合理的制度背后卻忽略了場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)間存在的內(nèi)生制度差異，即掛牌企業(yè)進(jìn)場(chǎng)交易的審核制度。就目前而言，包括退市公司申請(qǐng)重新上市在內(nèi)的進(jìn)入交易所市場(chǎng)掛牌交易的公司都是經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的，實(shí)行的是首次公開(kāi)發(fā)行與上市交易聯(lián)動(dòng)制度；但在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的公司卻是在股票發(fā)行與交易分離背景下進(jìn)場(chǎng)交易注冊(cè)制的產(chǎn)物。如果不對(duì)這一制度背景做考量而在場(chǎng)內(nèi)外交易市場(chǎng)間直接搭建轉(zhuǎn)板的橋梁，勢(shì)必會(huì)造成制度上的不公平?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》表明，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。如果注冊(cè)制得以實(shí)行，那么現(xiàn)行提出的由場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易便不存在制度背景上的障礙。在目前依舊是核準(zhǔn)制與注冊(cè)制“劃江而治”的我國(guó)，在現(xiàn)行制度框架下，證券轉(zhuǎn)板制度的推行需與證券發(fā)行制度聯(lián)動(dòng)改革，抑或在核準(zhǔn)制的大背景下通過(guò)轉(zhuǎn)板細(xì)則對(duì)轉(zhuǎn)板程序的設(shè)計(jì)，使其符合核準(zhǔn)制的要求。在筆者看來(lái)，在證券發(fā)行注冊(cè)制尚未啟動(dòng)而轉(zhuǎn)板制度又被提出的當(dāng)下，后一種方案是較為可行的選擇。

我國(guó)應(yīng)適時(shí)推行符合實(shí)際需要的轉(zhuǎn)板制度

（一）場(chǎng)外市場(chǎng)為轉(zhuǎn)板制度的推出儲(chǔ)備了豐富的資源

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，試行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)已成為上市公司的“孵化器”和“蓄水池”。大部分掛牌公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，整體業(yè)績(jī)呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。企業(yè)進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的積極性逐步提高，為推動(dòng)新一批公司的掛牌和已掛牌公司的轉(zhuǎn)板儲(chǔ)備了豐富的后備資源。從域外法來(lái)看，作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成部分的美國(guó)OTCBB和粉單市場(chǎng)之間是可以互相轉(zhuǎn)板的，當(dāng)在粉單市場(chǎng)掛牌的公司達(dá)到OTCBB市場(chǎng)雙重報(bào)價(jià)條件的，可以直接進(jìn)入OTCBB市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓。后者在經(jīng)過(guò)積累擴(kuò)張達(dá)到NASDAQ上市條件后也會(huì)被允許“升板”到NASDAQ市場(chǎng)上市。反之，在NASDAQ市場(chǎng)上市交易的股票若連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元并在被警告后1個(gè)月內(nèi)未能使股價(jià)回復(fù)到1美元以上的，可以“降級(jí)”到OTCBB市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓；在OTCBB市場(chǎng)掛牌進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的公司如果沒(méi)有按照規(guī)定向SEC遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或所有為其做市的做市商都放棄做市，將會(huì)被摘牌退至粉單市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓。就兩岸三地來(lái)看，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第九A章有專章關(guān)于由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)往主板上市的轉(zhuǎn)板規(guī)定；作為臺(tái)灣地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)代表的興柜市場(chǎng)也建立了較為健全的下柜和轉(zhuǎn)板制度，在興柜市場(chǎng)掛牌的企業(yè)當(dāng)滿足臺(tái)交所上市要求且在興柜市場(chǎng)掛牌滿6個(gè)月后，即可向臺(tái)交所或柜臺(tái)市場(chǎng)提出上市（柜）的轉(zhuǎn)板申請(qǐng)，在獲主管機(jī)關(guān)審核同意后即可升入相應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)行交易。但無(wú)論是哪一國(guó)家或地區(qū)的轉(zhuǎn)板制度，其場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)在市場(chǎng)準(zhǔn)入上貫徹的皆是單一的核準(zhǔn)制或是注冊(cè)制，而非如我國(guó)所實(shí)行的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)核準(zhǔn)制和場(chǎng)外市場(chǎng)備案制兩種制度并行。所以在轉(zhuǎn)板制度的設(shè)計(jì)上，我們不能忽略對(duì)實(shí)際情況和現(xiàn)有制度的考察，要最大程度的對(duì)已有制度進(jìn)行保留式采用，以期制度的穩(wěn)定性并避免高昂的重建成本。

（二）對(duì)“綠色轉(zhuǎn)板通道”的理性解讀

正如上文所述，鑒于目前一般企業(yè)IPO通道中龐大的排隊(duì)企業(yè)數(shù)目，另辟蹊徑為場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司開(kāi)辟“綠色轉(zhuǎn)板通道”這一新的上市途徑以完成發(fā)審程序尤為重要，這無(wú)疑會(huì)大大加速進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的速度?！熬G色轉(zhuǎn)板通道”是一條專屬于場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行和交易的市場(chǎng)轉(zhuǎn)換通道，通過(guò)此通道進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，免于一般企業(yè)IPO“排隊(duì)過(guò)會(huì)”的煩惱，最終達(dá)到在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易的目的。對(duì)于“綠色轉(zhuǎn)板通道”，一種看法認(rèn)為在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的公司在達(dá)到相關(guān)要求時(shí)，可以不經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核，自動(dòng)轉(zhuǎn)板進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易。這是對(duì)“綠色轉(zhuǎn)板通道”的誤解，同時(shí)也將打亂現(xiàn)有的發(fā)行上市審核制度。以目前發(fā)展較為成熟的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為例，相關(guān)規(guī)則并沒(méi)有給企業(yè)進(jìn)入該市場(chǎng)掛牌設(shè)置實(shí)質(zhì)性的掛牌條件，取而代之的是實(shí)行備案制。這樣一種制度設(shè)計(jì)的原因就在于此市場(chǎng)對(duì)于投資者的準(zhǔn)入資格進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，市場(chǎng)中的合格投資者完全可以在市場(chǎng)規(guī)則下基于自身的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出較為合理的投資判斷，而不需要市場(chǎng)組織者對(duì)于掛牌公司的質(zhì)量進(jìn)行事前把關(guān)。但以主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板為代表的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)面向的是社會(huì)公眾投資者，為了投資者利益保護(hù)的需要，在發(fā)行條件上實(shí)行的是核準(zhǔn)制，相應(yīng)的在交易所上市交易也需具備實(shí)質(zhì)性的上市條件。如果允許實(shí)行備案制的場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司自動(dòng)轉(zhuǎn)入實(shí)行核準(zhǔn)制的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易，就必然會(huì)像“特洛伊木馬”一樣沖擊我國(guó)目前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)股票發(fā)行核準(zhǔn)制這一根本制度。所以“綠色轉(zhuǎn)板制度”的應(yīng)然設(shè)計(jì)是使企業(yè)在轉(zhuǎn)板之前由保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行上市前輔導(dǎo)，督促其規(guī)范公司運(yùn)作和健全治理結(jié)構(gòu)。在目前股票發(fā)行核準(zhǔn)制的現(xiàn)狀下，可考慮在輔導(dǎo)期滿后先提交證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，再由交易所進(jìn)行上市審查。由于我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行的都是發(fā)審委審批制，對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易的證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，可不必專設(shè)“轉(zhuǎn)板發(fā)審委”，而交由各場(chǎng)內(nèi)各市場(chǎng)的發(fā)審委核準(zhǔn)。對(duì)于上述轉(zhuǎn)板制度的程序，想必會(huì)有學(xué)者提出相比于IPO在上市程序增加上的疑問(wèn)。在此我們需要看到的是，程序上的增加只是為了“綠色轉(zhuǎn)板通道”推行的需要，但這并不意味著會(huì)增大企業(yè)進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易的難度。在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌的公司相比于通過(guò)IPO增量發(fā)行的公司來(lái)說(shuō)具有明顯的優(yōu)勢(shì)，前者股權(quán)較為清晰，財(cái)務(wù)透明，信息披露工作是持續(xù)進(jìn)行著的，各項(xiàng)上市前的準(zhǔn)備工作大多已完成。所以對(duì)于通過(guò)“綠色轉(zhuǎn)板通道”進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易的公司而言，在轉(zhuǎn)板的時(shí)間、程序和審核標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)參照IPO標(biāo)準(zhǔn)適當(dāng)簡(jiǎn)化和降低，符合條件的公司在轉(zhuǎn)板上市的費(fèi)用上也應(yīng)給予一定程度的減免。

（三）市場(chǎng)機(jī)制作用下清退制度的同步跟進(jìn)

一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)和活力的市場(chǎng)必然需要優(yōu)勝劣汰的淘汰機(jī)制，這樣資源配置才更有效率，投資者的回報(bào)才更高。若證券市場(chǎng)的發(fā)展真的做到在進(jìn)入時(shí)放松準(zhǔn)入管制，轉(zhuǎn)而看重掛牌后的披露和估值的話，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的掛牌節(jié)奏會(huì)加快，一些本不適合掛牌的企業(yè)便會(huì)魚(yú)目混珠地溜進(jìn)市場(chǎng)中。此時(shí)就要完善在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌后的清退制度，及時(shí)將不適宜的企業(yè)清除出市場(chǎng)。NASDAQ每年約8%的淘汰率，AIM市場(chǎng)同比高達(dá)12%，但如此高的“退市率”并沒(méi)有妨礙其成為世界上具有高效率和強(qiáng)烈吸引力的資本市場(chǎng)之一。從中可以看出，這樣一種“退市率”不僅于企業(yè)本身無(wú)害，反而能無(wú)形中提高市場(chǎng)的質(zhì)量，吸引更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)場(chǎng)掛牌。所以場(chǎng)外交易市場(chǎng)的清退制度應(yīng)當(dāng)盡快建立，基于其服務(wù)的是對(duì)投資者自我保護(hù)能力有一定要求的非上市股份公司的現(xiàn)狀，制度必須對(duì)市場(chǎng)蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)所可能導(dǎo)致的企業(yè)虧損予以一定限度的容忍。于是清退的重點(diǎn)考核標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)放在創(chuàng)新能力和遠(yuǎn)期的發(fā)展前景上，而非過(guò)于強(qiáng)調(diào)公司的盈利能力或是財(cái)務(wù)指標(biāo)。有學(xué)者提出，可以以收盤價(jià)和交易量作為具體考量。如果在規(guī)定期限內(nèi)達(dá)不到交易量的最低要求，則表明市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)沒(méi)有高關(guān)注度；而轉(zhuǎn)讓價(jià)格的持續(xù)低迷則從另一方面反映出對(duì)該企業(yè)的前景沒(méi)有信心。此時(shí)，就應(yīng)當(dāng)將該類公司清除出本市場(chǎng)并由低一層次市場(chǎng)來(lái)接管，這也是多層次資本市場(chǎng)連貫、統(tǒng)一和不隔絕的需要。另外需要指出的是，在我們將目光投向“升板”和“降板”制度完善的同時(shí)，對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)是必須同步跟進(jìn)的。資本市場(chǎng)的多層次是轉(zhuǎn)板制度生存的空間，轉(zhuǎn)板機(jī)制發(fā)達(dá)的國(guó)家必然擁有多層次的資本市場(chǎng)。與此同時(shí)，也只有結(jié)構(gòu)完善的多層次資本市場(chǎng)存在，轉(zhuǎn)板機(jī)制才能顯現(xiàn)實(shí)踐意義。