并購企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值及其評估方法研究

■丘開浪

尋求和實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是大部分企業(yè)并購的主要目標(biāo)。對擬實(shí)施并購的企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，能夠協(xié)助并購各方就是否實(shí)施并購行為作出正確決策。作者介紹了協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的含義及構(gòu)成，并針對擬實(shí)施并購行為的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，闡述了資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法三大基本評估方法對其的適用性。

一、引言

基于橫向擴(kuò)張、縱向拓展及價(jià)值鏈整合的產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)，以及受管理層利益驅(qū)動(dòng)、股票市場的驅(qū)動(dòng)及目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估等因素的推動(dòng)，催生出了大量的企業(yè)并購。以布拉德利（Bradley M，1988）、希利（Healy M，1992）、尼頓（Niden C·M，1993）等為代表的國外學(xué)者對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的計(jì)量和評估進(jìn)行了長期和卓有成效的研究，但因我國企業(yè)并購市場的有效性、市場工具及并購影響因素與國外存在區(qū)別，因此，不宜照搬國外的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估理論。

我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的計(jì)量和評估的研究主要集中于近十年間，隨著我國資產(chǎn)評估理論體系和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則體系的快速發(fā)展和逐步完善，企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估，具備了較為科學(xué)的理論基礎(chǔ)以及有效的技術(shù)環(huán)境。

按評估基準(zhǔn)日并購行為是否已發(fā)生，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值及其評估包括兩類：一是為即將進(jìn)行的并購行為的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，主要作用是為交易各方或其中一方提供價(jià)值參考，以協(xié)助其作出合理報(bào)價(jià)的判斷。二是對業(yè)已完成的并購活動(dòng)涉及的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，這屬于并購行為后評價(jià)范疇。鑒于篇幅限制，本文僅對擬實(shí)施并購的企業(yè)并購價(jià)值及其評估方法進(jìn)行探討。

二、協(xié)同效應(yīng)價(jià)值及其構(gòu)成分析

（一）協(xié)同效應(yīng)及協(xié)同效應(yīng)價(jià)值

協(xié)同效應(yīng)（Synergy）的概念由H·伊戈?duì)枴ぐ菜鞣颍℉·lgor·Ansoff）于1965年首次提出，按其觀點(diǎn)，兩個(gè)企業(yè)通過合并所產(chǎn)生的效益大于兩個(gè)企業(yè)未合并前產(chǎn)生的效益總和。而馬克·L·賽羅沃（Mark L Sirower，1997）從動(dòng)態(tài)角度對并購協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了界定，他提出，協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)合并后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過兩企業(yè)合并時(shí)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量總和的部分，合并后產(chǎn)生的凈現(xiàn)值等于協(xié)同效應(yīng)減去溢價(jià)。

協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是指并購各方在實(shí)施并購前提下的價(jià)值（以下簡稱：并購價(jià)值）減去不實(shí)施并購前提下的價(jià)值（以下簡稱：非并購價(jià)值）所得到的余額。并購各方的并購價(jià)值需考慮并購行為對各方企業(yè)所產(chǎn)生的直接和間接影響，而非并購價(jià)值并不反映并購行為帶來的影響，是基于企業(yè)原有資源和原有價(jià)值影響因素下的價(jià)值。安得魯·坎貝爾（Andrew Campbell，2000）的研究結(jié)果表明，協(xié)同效應(yīng)的取得在一定程度上取決于共享的內(nèi)容，協(xié)同的效果可能是正面的，也可能是負(fù)面的。因此，并非所有的并購都能帶來正的協(xié)同效應(yīng)，即便是基于理性作出的并購決定也是如此。當(dāng)并購活動(dòng)具有協(xié)同效應(yīng)時(shí)，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為正數(shù)；當(dāng)并購行為出現(xiàn)并購負(fù)效應(yīng)時(shí)，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為負(fù)數(shù)；協(xié)同效應(yīng)為零值時(shí)，表示該并購行為只是兩個(gè)企業(yè)的簡單相加。不過，我們并不能僅僅根據(jù)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的大小對并購行為在經(jīng)濟(jì)上是否可行作出直接判斷，還需要考慮并購溢價(jià)或并購折價(jià)。

企業(yè)并購?fù)ǔ０ㄆ髽I(yè)合并和股權(quán)收購。在企業(yè)合并這種并購方式中，并購后只存在一個(gè)企業(yè)主體，并購后的企業(yè)價(jià)值即指該企業(yè)主體的價(jià)值。而在股權(quán)收購方式中，收購方企業(yè)和被收購企業(yè)的主體是存續(xù)的，并購后的企業(yè)價(jià)值仍為兩個(gè)企業(yè)主體的價(jià)值，股權(quán)收購這一并購方式下的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值計(jì)算公式可表示為：SV=（A1+B1×E）－（A0+B0×E）。該計(jì)算公式中，SV指協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，A1指收購方企業(yè)在并購后的價(jià)值，B1指被收購企業(yè)在并購后的價(jià)值，A0指收購方企業(yè)在并購前的價(jià)值，B0指被收購企業(yè)在并購前的價(jià)值，E指股權(quán)收購比率。

（二）股權(quán)收購方式下的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值構(gòu)成分析

企業(yè)并購中，買方和賣方對協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生都有貢獻(xiàn)[1]。股權(quán)收購方式下產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，按協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)來源這一視角，既包括收購方企業(yè)對被收購企業(yè)實(shí)施影響、在被收購企業(yè)這一主體實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，也包括被收購企業(yè)對收購方企業(yè)的影響、在收購方企業(yè)這一主體實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)。收購方企業(yè)對被收購企業(yè)實(shí)施影響、在被收購企業(yè)這一主體實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，通常近似于被收購企業(yè)的投資價(jià)值與市場價(jià)值的差額。在股權(quán)收購方式中，被收購企業(yè)的投資價(jià)值是指對于收購方所具有的價(jià)值，或是考慮了收購方對其可能產(chǎn)生影響后的價(jià)值，而被收購企業(yè)的市場價(jià)值不能考慮收購方所能帶來的影響。鑒于股權(quán)收購?fù)瓿珊笫召彿狡髽I(yè)與被收購企業(yè)之間具有相互影響性，在股權(quán)收購這一并購模式下的協(xié)同協(xié)應(yīng)價(jià)值通常要大于被收購企業(yè)投資價(jià)值與市場價(jià)值的差額。

股權(quán)收購方式下產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，按價(jià)值享有屬性，可區(qū)分為歸屬于收購方股東的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值和歸屬于被收購方股東的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。歸屬于收購方股東的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，是指股權(quán)收購比率乘以被收購企業(yè)并購價(jià)值與非并購價(jià)值間的差額所得到的金額。歸屬于被收購方股東的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為在股權(quán)收購中未被收購的股權(quán)比率乘以被收購企業(yè)并購價(jià)值與非并購價(jià)值間的差額所得到的金額。當(dāng)被收購企業(yè)的股權(quán)被完全收購時(shí)，被收購企業(yè)的股東不再分享并購行為帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。將協(xié)同效應(yīng)價(jià)值按價(jià)值歸屬情況進(jìn)行區(qū)分，是將協(xié)同效應(yīng)價(jià)值在并購雙方股東間的分配，是收購方股東和被收購方股東衡量并購行為在經(jīng)濟(jì)上是否可行和決定是否實(shí)施并購活動(dòng)的基礎(chǔ)。

基于收購方股東的角度，衡量并購行為在經(jīng)濟(jì)上是否可行，需要將歸屬于收購方股東的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值與并購溢價(jià)或并購折價(jià)進(jìn)行對比分析。在股權(quán)收購中，并購溢價(jià)是指股權(quán)收購方實(shí)際支付的并購對價(jià)超過被收購股權(quán)市場價(jià)值的金額?；诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展的并購動(dòng)機(jī)而實(shí)施的并購行為，并購主導(dǎo)方實(shí)際承擔(dān)的并購成本往往大于被并購企業(yè)的市場價(jià)值，出現(xiàn)并購溢價(jià)；并購折價(jià)是指被收購股權(quán)市場價(jià)值減去收購方實(shí)際支付的并購對價(jià)的余額，其來源于交易市場不完善的價(jià)值低估[2]。協(xié)同效應(yīng)價(jià)值減去并購溢價(jià)（或：加上并購折價(jià)）得到的余額，稱為并購凈值。并購凈值大于零，表示該并購行為在經(jīng)濟(jì)上是可行的；并購凈值小于零，表示該并購行為在經(jīng)濟(jì)上不可行；并購凈值等于零，則表示該并購行為無經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。

對于被收購方股東而言，判斷并購行為在經(jīng)濟(jì)上對其是否可行，首先應(yīng)分析并購成交價(jià)是否大于被收購企業(yè)的市場價(jià)值，并購成交價(jià)大于市場價(jià)值時(shí)即可認(rèn)為并購行為在經(jīng)濟(jì)上是可行的，但并購成交價(jià)小于市場價(jià)值（即出現(xiàn)并購折價(jià)）并不一定說明并購行為在經(jīng)濟(jì)上不可行，還需進(jìn)一步比較歸屬于被收購企業(yè)股東的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值與被收購企業(yè)股東讓渡的并購折價(jià)金額，只要前者大于后者，則并購行為在經(jīng)濟(jì)上仍是可行的。

（三）企業(yè)合并方式下的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值構(gòu)成分析

企業(yè)合并方式下產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，按協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)來源，也可分解為合并企業(yè)對被合并企業(yè)實(shí)施的影響、在被合并企業(yè)這一主體實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，以及被合并企業(yè)對合并企業(yè)的影響、在合并企業(yè)這一主體實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。但企業(yè)合并方式下，合并完成后被合并企業(yè)已完全并入了合并企業(yè)，按協(xié)同效應(yīng)的貢獻(xiàn)來源對協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行區(qū)分已無意義，不應(yīng)再拘泥于法律主體的區(qū)別。

不論是吸收合并還是新設(shè)合并，合并完成后被合并企業(yè)均需解散，被合并企業(yè)的股東完全喪失了被合并企業(yè)的價(jià)值享有權(quán)。因此，按價(jià)值享有屬性，企業(yè)合并方式下產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值全部歸屬于合并后存續(xù)企業(yè)的股東。在現(xiàn)金支付方式下被合并企業(yè)的原有股東不再享有合并協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，合并協(xié)同效應(yīng)價(jià)值均由合并企業(yè)的股東享有；在股權(quán)支付方式下，被合并企業(yè)的原有股東因換取了合并后存續(xù)企業(yè)的股東而得以分享合并協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。

基于合并企業(yè)股東的視角，需要將合并企業(yè)股東享有的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值與并購溢價(jià)或并購折價(jià)進(jìn)行對比分析后，方能作出合并行為在經(jīng)濟(jì)上是否可行的判斷。在企業(yè)合并過程中，并購溢價(jià)是指合并企業(yè)實(shí)際支付的并購對價(jià)超過被合并企業(yè)市場價(jià)值的那部分金額，并購折價(jià)是指被合并企業(yè)市場價(jià)值減去合并企業(yè)實(shí)際支付的并購對價(jià)的余額。

基于被合并企業(yè)股東的視角，并購行為在經(jīng)濟(jì)上對其是否可行的衡量方法，因合并對價(jià)支付方式的不同而存在差異。在現(xiàn)金支付方式下，因被合并企業(yè)股東不再分享合并產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，判斷合并行為在經(jīng)濟(jì)上是否可行，只需分析合并企業(yè)及其股東支付的合并對價(jià)是否大于被合并企業(yè)的市場價(jià)值。在股權(quán)支付方式下，因被合并企業(yè)股東能夠分享部分協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，判斷合并行為在經(jīng)濟(jì)上是否可行，通常需要將合并企業(yè)及其股東支付的合并對價(jià)與被合并企業(yè)預(yù)計(jì)能夠分享的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值相加，再與被合并企業(yè)的市場價(jià)值作比較，前者大于后者則表示在經(jīng)濟(jì)上可行。

三、擬實(shí)施并購的企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估方法適用性分析

理論上講，企業(yè)價(jià)值評估中的資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法這三大基本方法均能夠用于對協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估，但在實(shí)務(wù)操作中，受客觀因素限制，這三大基本方法在協(xié)同效應(yīng)評估中的適用性存在較大差異。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，需分別對實(shí)施和不實(shí)施并購條件下的賬內(nèi)外各項(xiàng)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行識別和評估，然后將并購價(jià)值減去非并購價(jià)值，最終得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。按價(jià)值沉淀的資產(chǎn)類別進(jìn)行區(qū)分，并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值可分為附著于有形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值和附著于無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。在并購活動(dòng)中，有形資產(chǎn)本身并不直接產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，有形資產(chǎn)及其公允價(jià)值一般并不因并購行為的發(fā)生而產(chǎn)生變化。不過，當(dāng)有形資產(chǎn)的利用方式及其對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)隨并購行為的實(shí)施而發(fā)生變化時(shí)，有形資產(chǎn)也能夠形成協(xié)同效應(yīng)。對附著于有形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，能夠采用成本法進(jìn)行評估。

協(xié)同效應(yīng)通常表現(xiàn)為企業(yè)收益能力的變化上，這在基于產(chǎn)業(yè)并購動(dòng)機(jī)而實(shí)施的并購行為中尤為突出。企業(yè)并購產(chǎn)生的收益變化額影響著企業(yè)各項(xiàng)無形資產(chǎn)的價(jià)值，使得協(xié)同效應(yīng)價(jià)值相應(yīng)地附著于這些無形資產(chǎn)之上。對附著于無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值通常應(yīng)采用收益途徑進(jìn)行評估，因企業(yè)的無形資產(chǎn)往往難以完整識別，各項(xiàng)無形資產(chǎn)的價(jià)值可能存在交叉或相互影響。

從理論上講，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值方面仍具有一定的適用性，不過，對附著于無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值卻通常需采用收益途徑進(jìn)行評估，而無形資產(chǎn)評估中存在識別完整性和擬定收益貢獻(xiàn)率的復(fù)雜性等問題，使得運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算得出的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的準(zhǔn)確度，遠(yuǎn)低于采用收益法評估得出的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。因此通常不選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，或僅將資產(chǎn)基礎(chǔ)法作為一種輔助方法。

（二）市場法

采用市場法對協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，首先應(yīng)分別計(jì)算并購雙方在實(shí)施和不實(shí)施并購時(shí)的市場價(jià)值，然后將并購雙方的并購價(jià)值減去非并購價(jià)值，得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。在可比公司及其價(jià)值比率一定的前提下，待估企業(yè)的價(jià)值高低主要取決于價(jià)值比率對應(yīng)的盈利指標(biāo)、資產(chǎn)指標(biāo)及收入指標(biāo)等指標(biāo)金額的大小。

對于擬實(shí)施并購行為的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，評估基準(zhǔn)日為實(shí)施并購行為之前的某一時(shí)點(diǎn)。在運(yùn)用市場法評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值時(shí)，并購價(jià)值和非并購價(jià)值均應(yīng)是在評估基準(zhǔn)日有效的價(jià)值，協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是并購價(jià)值和非并購價(jià)值于同一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值差額。在企業(yè)并購活動(dòng)中，協(xié)同效應(yīng)的作用首先影響并購后企業(yè)的收入指標(biāo)和盈利指標(biāo)，進(jìn)而傳導(dǎo)至資產(chǎn)指標(biāo)，使資產(chǎn)指標(biāo)金額發(fā)生變化。不過，協(xié)同效應(yīng)作用于這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響過程需要一定的周期，只有在并購整合完成后，方能顯現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的作用。也就是說，因整合周期的存在，已反映并購經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相對于評估基準(zhǔn)日而言是未來的某一時(shí)點(diǎn)值，與評估基準(zhǔn)日可比公司的價(jià)值比率在時(shí)間口徑上不匹配，兩個(gè)時(shí)間上不匹配的參數(shù)相乘得出的價(jià)值既不是評估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值，也非未來某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值，在這種情況下，無法通過市場法得出協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。

另一種思路是，將反映了并購效應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)這一未來時(shí)點(diǎn)值，匹配于可比公司在未來同一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值比率，得出企業(yè)在并購整合完成后的未來時(shí)點(diǎn)價(jià)值，然后折現(xiàn)為評估基準(zhǔn)日的價(jià)值，再減去評估基準(zhǔn)日的非并購價(jià)值，最終得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。但這一思路的運(yùn)用前提是合理預(yù)測出可比公司在未來某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值比率，需要估計(jì)可比公司在未來時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，這與市場法的運(yùn)用前提相悖，在市場法運(yùn)用過程中，可比企業(yè)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)是現(xiàn)時(shí)或歷史上已實(shí)現(xiàn)的價(jià)值，可比企業(yè)的價(jià)值不能通過預(yù)測得出。因此，針對即將進(jìn)行的并購行為的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，無法采用市場法進(jìn)行評估。

（三）收益法

協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的內(nèi)涵是協(xié)同因素所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)價(jià)值，協(xié)同效應(yīng)的最主要表現(xiàn)形式是企業(yè)通過實(shí)施并購使其收益能力發(fā)生變化。從協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵及表現(xiàn)方式上看，運(yùn)用收益法對協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估是一種必然選擇。協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估中的收益法，是指將并購雙方在實(shí)施并購前提下的預(yù)期收益減去不實(shí)施并購的預(yù)期收益得到的并購行為帶來的預(yù)期收益差額，進(jìn)行資本化或折現(xiàn)，從而確定協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估方法。從協(xié)同效應(yīng)的概念上分析，采用收益法評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值最為直觀，說服力最強(qiáng)。因此，對即將進(jìn)行的并購行為的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，收益法具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，通常也僅能采用收益法進(jìn)行評估。

四、收益法評估并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值中的運(yùn)用要點(diǎn)分析

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)影響深度和廣度的不同，運(yùn)用收益法對并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，存在兩種實(shí)現(xiàn)途徑，一是直接途徑，二是間接途徑。

（一）直接途徑

直接途徑，指直接測算并購行為對某項(xiàng)或若干財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生的影響值，然后對該影響值進(jìn)行資本化或者折現(xiàn)而得到協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的估值思路。運(yùn)用直接途徑評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，需同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：（1）并購活動(dòng)對并購企業(yè)實(shí)施影響的過程較為直接，能夠清晰還原出并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生過程；（2）受并購活動(dòng)影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)范疇較小，只有某項(xiàng)或少數(shù)幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)受到并購活動(dòng)的影響；（3）財(cái)務(wù)指標(biāo)變化對企業(yè)收益的影響值能夠直接作出量化。在具備上述前提條件下，無需全面比較實(shí)施并購活動(dòng)前后企業(yè)總體業(yè)績的差異水平，不必分別計(jì)算實(shí)施并購和不實(shí)施并購前提下的企業(yè)價(jià)值。在收益法下，采用直接途徑評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的具體方法，近似于布拉德利（Bradley M，1988）等提出的在異常收益基礎(chǔ)上計(jì)算協(xié)同效應(yīng)的方法[3]，直接途徑中的“能夠直接量化的收益影響值”可理解為是一種“異常收益”。

對照直接途徑的上述運(yùn)用前提，基于合理避稅、獲取稅收優(yōu)惠政策等純粹財(cái)務(wù)目標(biāo)為驅(qū)動(dòng)的并購活動(dòng)，通常適于采用直接途徑對其產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估。運(yùn)用直接途徑評估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，首先應(yīng)分析并購活動(dòng)的實(shí)施對企業(yè)哪些因素和指標(biāo)產(chǎn)生影響，然后測算相關(guān)指標(biāo)的協(xié)同效應(yīng)影響值，再對該影響值進(jìn)行折現(xiàn)，即可得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值?；谥苯油緩降倪m用前提，并購活動(dòng)對相關(guān)因素和財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響過程是簡單而直接的，并購活動(dòng)一經(jīng)實(shí)施，其產(chǎn)生影響的范圍和影響程度就已基本確定，因此，直接途徑中的折現(xiàn)率通常只需考慮無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率或價(jià)值的時(shí)間成本。

（二）間接途徑

間接途徑，通常是指比較實(shí)施并購和不實(shí)施并購兩種情況下的企業(yè)價(jià)值差異，從而得出并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的技術(shù)思路。在該途徑下，首先對并購雙方企業(yè)基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購的假設(shè)前提下的收益分別作出預(yù)測，然后分別確定資本化率或折現(xiàn)率，分別計(jì)算并購雙方企業(yè)在實(shí)現(xiàn)并購前提下的股東全部權(quán)益價(jià)值以及不實(shí)施并購假設(shè)條件下的股東全部權(quán)益價(jià)值，并將前者減去后者，得出協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。

事實(shí)上，大部分的并購行為對并購雙方產(chǎn)生的影響是多方面的，且影響過程錯(cuò)綜復(fù)雜，難以對并購帶來的各類影響導(dǎo)致的收益影響值作出直接量化，因此，在采用收益法對即將進(jìn)行的并購行為協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估過程中，通常采用間接途徑。希利（Healy M，1992）提出的從業(yè)績改變著手評估協(xié)同效應(yīng)[4]，也可理解為是一種間接途徑。

在評估實(shí)踐中，采用間接途徑對并購協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評估，應(yīng)當(dāng)首先確定具體的評估技術(shù)模型，而在并購雙方企業(yè)基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購的假設(shè)前提下，對其預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平的識別和判斷，是并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，以下著重就間接途徑中評估技術(shù)模型的選擇以及以收益預(yù)測和假設(shè)條件、收益期、折現(xiàn)率的確定方面需注意的事項(xiàng)作出分析。

1．具體評估模型的確定。對并購雙方基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購條件下的企業(yè)價(jià)值評估，應(yīng)當(dāng)選用相同的具體方法和評估模型。收益途徑的具體方法中，因股利折現(xiàn)法通常適用于缺乏控制權(quán)的股東部分權(quán)益價(jià)值的評估，因此股利折現(xiàn)法一般不適用于協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的評估。對并購雙方基于上述兩種情況下的企業(yè)價(jià)值，通常可選用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行評估。

2．收益預(yù)測和假設(shè)條件。對企業(yè)基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購的假設(shè)前提下的收益進(jìn)行預(yù)測，是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評估中的重點(diǎn)和難點(diǎn)所在。在對目標(biāo)公司進(jìn)行預(yù)測過程中，面臨著所需信息匱乏、目標(biāo)方企業(yè)固有的潛在的唯一性和不可捉摸性以及既得資源的不確定性等三大障礙[5]，實(shí)踐中協(xié)同效應(yīng)的精確計(jì)量是困難的[6]。評估人員應(yīng)致力于解決兩個(gè)問題：一是要通過對并購雙方擬實(shí)施的并購方案、并購所在行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的深入研究，達(dá)到能夠?qū)ζ髽I(yè)在基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購前提下的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的差異點(diǎn)作出具體判斷；二是借助科學(xué)的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測工具，比如，應(yīng)用多元統(tǒng)計(jì)分析及人工智能算法等進(jìn)行仿真計(jì)算[7]，再輔以敏銳的市場洞察力以及豐富的估值經(jīng)驗(yàn)，對企業(yè)在基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購前提下的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的差異程度作出量化。

在對收益進(jìn)行預(yù)測以及設(shè)定假設(shè)條件時(shí)，還應(yīng)特別注意以下問題：（1）需首先由并購雙方作出并購整合方案，并購整合方案至少應(yīng)當(dāng)包括需整合內(nèi)容、具體整合過程、整合完成時(shí)間、整合目標(biāo)等事項(xiàng)。（2）并購雙方基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購這兩種假設(shè)，分別作出收益預(yù)測。（3）在基于實(shí)現(xiàn)并購條件下的收益預(yù)測過程中，不僅應(yīng)當(dāng)著重考慮并購行為給并購雙方帶來的收入、成本的變化，還應(yīng)考慮并購整合成本對收益的影響。（4）在實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購這兩種方式下，具體的評估假設(shè)條件也存在差異，在實(shí)現(xiàn)并購這種方式下，應(yīng)當(dāng)將并購行為對并購雙方在哪些方面作出何種程度的影響，列作具體的評估假設(shè)條件。

3．收益期的確定。收益期通常根據(jù)并購雙方預(yù)計(jì)的經(jīng)營期限及預(yù)計(jì)并購行為能為并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的期限，按孰短原則確定。不同的并購行為對并購雙方收益產(chǎn)生影響的期限可能存在很大差異，有些并購行為對并購雙方的收益僅產(chǎn)生若干年甚至更短時(shí)間的影響，而有些并購行為對并購雙方收益的影響可能存在于并購雙方未來的整個(gè)生命周期，這主要基于并購驅(qū)動(dòng)因素對并購雙方能夠持續(xù)發(fā)揮作用的期限而定。

4．折現(xiàn)率的確定。并購雙方分別基于實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購條件下預(yù)測的收益，其面臨的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)通常存在差異，因此，與這兩種條件下收益相匹配的折現(xiàn)率也往往不一致。實(shí)現(xiàn)并購條件下，應(yīng)當(dāng)考慮并購整合風(fēng)險(xiǎn)，通常情況下，需整合事項(xiàng)越多，整合周期越長，則整合風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率也就越高。因整合風(fēng)險(xiǎn)的存在，在通常情況下，若實(shí)現(xiàn)并購及不實(shí)施并購兩種條件下的其他風(fēng)險(xiǎn)因素相同，實(shí)現(xiàn)并購條件下的總風(fēng)險(xiǎn)較大，其折現(xiàn)率亦高于不實(shí)施并購條件下的折現(xiàn)率。但在特殊情況下，通過并購整合，不僅能夠?yàn)椴①忞p方帶來收益變化，而且能夠提高并購雙方原有收益的可靠程度，降低原有收益實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，在這些情況下，實(shí)現(xiàn)并購條件下的折現(xiàn)率可能與不實(shí)施并購條件下的折現(xiàn)率持平，甚至小于后者。

五、結(jié)論與啟示

尋求和實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是大部分企業(yè)并購的主要目標(biāo)。對擬實(shí)施并購的企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，能夠協(xié)助并購各方就是否實(shí)施并購行為作出正確決策。對并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，首要任務(wù)是界定協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的構(gòu)成和范疇。并購方式不同，其協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的構(gòu)成也存在差異。

對擬實(shí)施并購的企業(yè)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，適于采用收益法，無法采用市場法，通常也不宜選用成本法。采用收益法對并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，存在直接途徑和間接途徑兩種方式，基于并購動(dòng)機(jī)的多樣性以及并購行為對并購各方產(chǎn)生影響的復(fù)雜性考慮，通常應(yīng)采用間接途徑對并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估。企業(yè)實(shí)施和不實(shí)施并購，其預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平存在差異，這是形成協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的根源。不論采用何種技術(shù)模型對并購協(xié)同效應(yīng)價(jià)值進(jìn)行評估，其關(guān)鍵均在于識別和計(jì)算實(shí)施并購行為與否對企業(yè)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)存在的差異水平。

[1]肖振紅.企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)評估研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2007.1.

[2]鄭婷,劉小芳.基于協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)并購增值評估[J].商業(yè)會(huì)計(jì),2012.5.

[3]Bradley M,Desai A,Kim E H.Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms[J].Journal of Financial Economics,1988,21(May):3-40.

[4]Healy M.Paul,Krishna G.Palepu,Richard S.Ruback.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J].Journal of Financial Economics,1992,(31):135-175.

[5]Penrose E.T.The Theory of the Growth of the Firm[M].New York:Oxford University Press,1995.

[6]張金鑫,岳公正.基于并購協(xié)同效應(yīng)計(jì)量的難點(diǎn)研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2008.22.

[7]張秋生,周琳.企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的研究與發(fā)展[J].會(huì)計(jì)研究,2003.6.