熊市中我國少數(shù)股票暴漲的原因探析——基于2010—2012年滬市漲幅前20名的股票實證分析

童元松 王光偉

(1．蘇州大學商學院，江蘇蘇州215021;2．無錫市廣播電視大學，江蘇 無錫214021)

0 引言

2010—2012年我國上海證券交易所(簡稱滬市)綜合指數(shù)漲幅分別為－14．31%、－21．68%和3．17%。這三年中雖然股市整體比較低迷，但每年都有不少暴漲股票，就其前20名而言，3年平均漲幅遠在100%之上。在我國整體股票市場處于熊市狀況下，居然有如此巨大的漲幅，使人們在驚嘆之余，也讓研究者反思其暴漲的原因是什么。暴漲股票的行情是否有業(yè)績的支撐?機構(gòu)投資者持股量有何變化?股票暴漲與其換手率及其流通的股數(shù)有何關系?而這一切是否受機構(gòu)投資者的投機的影響，其影響與作用有多大，證券監(jiān)管部門該如何更有效地對此加以監(jiān)管。

1 文獻回顧

自90年代以來，國內(nèi)外不少的學者都實證研究了機構(gòu)投資者的行為是加劇股市暴漲暴跌的主要因素，其理由是機構(gòu)投資者具有“羊群效應”。由于信息不對稱和機構(gòu)投資者本身的同質(zhì)性、聲譽壓力、短視行為及搭便車行為等，使得機構(gòu)投資者的“羊群效應”比較突出。

Froot等指出:機構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術及對沖策略，這在交易中表現(xiàn)為“羊群效應”，增大了股價波動。Wermers認為個人投資者同樣具有“羊群效應”，但機構(gòu)投資者比個人投資者更具有“羊群效應”的傾向，因為機構(gòu)投資者相互了解的程度比個人投資者相互了解的程度高得多，因此機構(gòu)投資者經(jīng)常從其它機構(gòu)投資者的投資決策中獲取信息，作為自己投資決策的參考依據(jù)［1］12－13。加貝克斯等人曾經(jīng)建立了相對非流動性市場的大投資者交易所引起的過度波動理論。渡邊研究了異質(zhì)投資者與多個證券的迭代模型，并在理論上分析了信息不對稱下，信息占劣勢的投資者的趨勢投資策略與信息占優(yōu)投資者的反向策略，由此引起了市場波動［2］229－272。以上研究雖然提出了機構(gòu)投資者是引起市場波動的具體原因，但很少把暴漲股票作為獨立的研究對象。

國內(nèi)對股市的暴漲暴跌原因既有規(guī)范性的分析，也有較多運用計量模型進行的實證分析。曾漢生就如何遏制我國股市的暴漲暴跌，促進我國股市的穩(wěn)定發(fā)展進行了規(guī)范性分析，他認為，政府監(jiān)管部門必須認真肩負起自己的監(jiān)管職責，堅決杜絕監(jiān)管人員從事內(nèi)幕交易，獲取不法收益的行為。對此，首先政府監(jiān)管部門必須引導股票市場走向健康與成熟。其次作為上市公司應努力提高自己的自律意識，肩負起自己應負的市場責任，提高信息披露質(zhì)量，完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，努力提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，注重回報股民，不可惡意圈錢。最后凈化媒體環(huán)境也有利于股市健康［3］55－57。這一規(guī)范性分析雖較為全面，但是因為缺乏數(shù)據(jù)與實例而說服力不強。除此之外，王吉恒等采用多元回歸方法分析了后金融危機時期我國股市暴漲暴跌的原因與對策，發(fā)現(xiàn)影響上證股價指數(shù)的因素主要有工業(yè)增加值的增長速度、成交量、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總額，并且給出了工業(yè)增加值的增長速度每提高1%，上證指數(shù)就會增加94．15點。上證指數(shù)成交量與指數(shù)正相關［4］55－57。

除此之外，國內(nèi)還有不少學者認為機構(gòu)投資者加劇了股市波動性。例如:胡援成、胡喬就曾經(jīng)利用股市波動率與基金持股量等相關因素建立了回歸方程:

其中CV代表大盤波動率，其計算方法為:首先計算每一個交易日收盤價的收益率，然后計算收益率在此季度內(nèi)偏離均值的標準差，再以滬、深兩個證券市場的流通市值作為權重進行加權平均，得到整個A股市場的波動率。MV代表總的流通市值，F(xiàn)R代表基金持股比重，并以2001—2007年每季度滬、深股市所有證券投資基金的持股作為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn):基金持倉比例越高，市場波動率越大，可見基金不但沒起到穩(wěn)定大盤的作用，反而加劇了大盤的波動。另外，市場流通市值越大，市場包容能力越強，機構(gòu)投資者的影響力越小，股市波動率也就越低［5］167－168。相對于基金持股的負面作用，增加市場總?cè)萘繉p少股市的波動則積極有效。

朱偉驊、廖士光應用2007年橫截面數(shù)據(jù)對基金行為和市場質(zhì)量指標的關系進行了實證檢驗，結(jié)果證明:基金倉位變化能夠改善證券市場的流動性;基金買入股票越多，對股價波動率的沖擊越明顯;基金關注度越高，累積倉位越重，重倉股越容易獲得超額收益［6］98－101。這是迄今為止這方面研究較為全面深入的一項成果。

總之，股市暴漲暴跌可以從不同視角加以研究。但是現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻主要是從股市整體的波動性作為研究對象的，因而難以深入挖掘那些暴漲暴跌股票的個體原因。為此，本文特別選取熊市中暴漲股票作為樣本，以分析股票暴漲的具體原因。

2 熊市中我國少數(shù)股票暴漲的原因

2．1 研究設計與假設

根據(jù)多元回歸分析的要求，我們把熊市中的暴漲股票的超額收益率作為被解釋變量，將投資者持股比例、個股換手率、個股流通數(shù)量的對數(shù)和市盈率作為解釋變量，利用Stata12、Excel軟件，運用多元回歸方法實證分析哪些因素影響了超額收益率的方向及程度。在此，我們分別選取年初和年末機構(gòu)的持股比例作為兩個變量。機構(gòu)投資者如果持股量大，不僅說明機構(gòu)看好該股票，而且機構(gòu)的買入與持股行為應該對股價上漲并獲取超額收益率有正面影響，而且會基于“羊群效應”吸引更多投資者“跟風”買入與持有。為此提出以下假設:

假設1:機構(gòu)投資者持股量越大，越有利于暴漲股票獲取超額收益率。個股換手率的高低說明了投資者對股票交易的活躍程度，換手率越高，股票更容易大幅上漲;而個股流通數(shù)量又約束了股票上漲的程度與快慢，由此流通股數(shù)越多，上漲越困難，反之，上漲越容易。

假設2:個股換手率越高，流通股數(shù)越少，暴漲股票越易于獲取超額收益率。因為預期市盈率=年初股價/年末每股盈利，所以預期市盈率越低，投資價值越大，越容易助推股價上漲，而年末的市盈率過高則體現(xiàn)了股票已經(jīng)大幅上漲，與暴漲股票的超額收益率呈正向關系。

假設3:預期市盈率越低，暴漲股票越易于獲取超額收益率。

2．2 數(shù)據(jù)選取與特征描述

本研究選取滬市2010—2012年漲幅前20個股票作為研究樣本，剔除B股和ST股票，得到51個樣本，之所以選取這3年的數(shù)據(jù)，是因為上海證券交易所綜合指數(shù)從2010年第一季度最高的3 306．75點開始，幾乎是一路下跌至2012年第四季度的1 949．46點，年末才略有反彈，整體上可算作一脈相承的3年熊市。然而，有些股票卻在熊市中出現(xiàn)暴漲的現(xiàn)象，根據(jù)我們對滬市2010—2012年漲幅前20個股票上漲情況的統(tǒng)計，可以得到以下結(jié)果，詳見表1所示。

表1 模型中各變量的基本統(tǒng)計描述

由表1可知，2010—2012年滬市平均市盈率分別為21．61、13．40 和 12．30 倍，3 年換手率(以流通市值為基礎)分別為198．47%、124．80% 和101．60% 。而樣本股票平均市盈率高達155．22倍，平均換手率高達699．99%，在剔除了ST類的績差股，市盈率尚且這么高，加上換手率畸高，可見暴漲股票有明顯的投機與炒作的因素，當然市盈率高也對應了股票有較高的成長性。在熊市中，一般股票從年初到年末機構(gòu)投資者往往明顯減倉，但是暴漲股票卻逆市平均增倉將近5%，這也為股票上漲提供了強勁的動力。與此同時，樣本股票平均的流通股數(shù)量僅為6．856 2億股，這為投資者炒作提供了便利。

2．3 實證模型

把機構(gòu)投資者年初持股比例、個股換手率、個股流通數(shù)量的對數(shù)、預期市盈率、年末市盈率與暴漲股票超額收益率進行多元回歸分析，則可設計模型1為:

如果把機構(gòu)投資者年末持股比例、個股換手率、個股流通數(shù)量的對數(shù)、預期市盈率、年末市盈率與暴漲股票超額收益率進行多元回歸分析，我們結(jié)合模型1比較分析年末機構(gòu)持股對超額收益率有何差異，則可設計模型2為:

以上模型中，各變量的名稱與涵義見表1所示，a0為常數(shù)項，a1－a5為各變量的系數(shù)，εt為隨機誤差項。

2．4 實證研究結(jié)果

根據(jù)以上分析可以得出暴漲股票的超額收益與機構(gòu)持股、換手率、流通股數(shù)和市盈率等的多元線性模型的回歸結(jié)果，詳見表2所示。

表2 多元線性模型的回歸結(jié)果

由表2可知，兩方程均在1%的水平內(nèi)高度顯著，相應的R2分別為0．354 5和0．311 2 。因此，兩方程能較好地解釋暴漲股票獲取超額收益率的具體原因。

(1)機構(gòu)投資者年初和年末持股比例提高1%，暴漲股票的超額收益率則分別提高1．787 1%和1．116 1%，且高度顯著。比較而言，年初機構(gòu)投資者持股比例的影響更大，這可能和該信息在下年初逐步公布，吸引了其他投資者的關注與買入有關，由此證明了假設1。

(2)個股換手率提高100%，暴漲股票的超額收益率則提高1%，但在統(tǒng)計上不算顯著;而個股流通數(shù)量每下降1%，則暴漲股票則分別上漲0．079 9%、0．106 3%，并不顯著。可見擴大流通股數(shù)能起到抑制股價上揚的作用，這一點從熊市中暴漲股票的角度進一步驗證了胡援成，胡喬的研究結(jié)論，也是投資者選擇小盤股作為炒作對象的原因所在，由此證明了假設2。

(3)預期市盈率下降1個單位，暴漲股票超額收益率則分別上漲0．912%、0．873 8%，而年末市盈率上升了1個單位，則體現(xiàn)超額收益率上漲了0．457 8%、0．439 2%，由此證明了假設3。

3 結(jié)語

3．1 結(jié) 論

(1)機構(gòu)投資者在近幾年熊市中對暴漲股票當年逆市增倉5%，機構(gòu)投資者持股量越大，越有利于暴漲股票獲取超額收益。

(2)暴漲股票換手率遠遠高于市場平均水平，個股換手率越高，流通股數(shù)越少，暴漲股票越易于獲取超額收益。

(3)暴漲股票的市盈率遠遠超過市場平均水平，暴漲股票預期市盈率越低，暴漲股票越易于獲取超額收益。

3．2 具體建議

(1)加強對機構(gòu)投資者的監(jiān)督管理。對于沒有業(yè)績支撐的股票卻一路暴漲，很有可能存在操縱股價，也可能利用不實傳聞或者內(nèi)幕消息進行交易的可能，所以監(jiān)管機構(gòu)要觀察與利用股價異動(包括換手率畸高)和股票交易賬戶的異動強化監(jiān)管力度。

(2)國家應鼓勵投資者投資于績優(yōu)股和長線股。國家必須引導投資者進行理性投資，更好地發(fā)揮機構(gòu)投資者對市場的正面作用，鼓勵投資者偏好于績優(yōu)股，鼓勵長線投資。對于機構(gòu)投資者應該在成本上予以約束，提高其交易成本或者促進其持股時間。建議對機構(gòu)投資者采取稅率累進遞減的資本利得稅:對出售持有不超過3個月的股票征收30%的資本利得稅，4～7個月的征收20%的資本利得稅，8～12個月的征收10%資本利得稅，1～2年的征收5%，2年以上免征。

(3)普通投資者要盡量避免在高位接盤，很多炒高的股票，后期的走勢往往逆向運行，下跌兇猛。很多進入當年漲幅前20名的股票，在后一年往往會大幅下跌，因此普通投資者應謹防過于追漲殺跌，避免在高位接盤。

［1］ 李琦珂．機構(gòu)投資者行為對股票市場波動性影響的實證研究［D］．成都:西南財經(jīng)大學，2008．

［2］ Masahiro Watanabe．Price Volatility and Investor Behavior in an Overlapping Generations Model with Information Asymmetry［J］．Dubian Finance magazin，2008，63(1)．

［3］ 曾漢生．遏止股市暴漲暴跌 構(gòu)建健康穩(wěn)定的股票市場［J］．湖南人文科技學院學報，2008(10)．

［4］ 王吉恒，王磊，張慧宇．后金融危機時期中國股市暴漲暴跌［J］．當代經(jīng)濟，2010(12)．

［5］ 胡援成，胡喬．基金持倉比例對股市波動性影響的實證研究［J］．河北學刊，2009(5)．

［6］ 朱偉驊，廖士光．投資者行為與市場波動［M］．上海:上海人民出版社，2012．